姚力菁(中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院，北京　100872)

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零售企業(yè)對(duì)債務(wù)融資依賴程度分析
——基于中國(guó)上市零售企業(yè)的實(shí)證檢驗(yàn)

姚力菁
(中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院，北京100872)

摘要:通過研究零售企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受四個(gè)主要變量——企業(yè)規(guī)模、企業(yè)增長(zhǎng)、獲利能力和固定資產(chǎn)占比影響的情況，可以評(píng)估我國(guó)零售企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴程度。采用中國(guó)零售業(yè)82家企業(yè)2009－2013年的數(shù)據(jù)，使用單向固定面板和雙向固定面板模型實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)零售企業(yè)的規(guī)模和總資產(chǎn)負(fù)債率以及短期資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，和長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān);企業(yè)增長(zhǎng)和總資產(chǎn)負(fù)債率以及短期資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān);企業(yè)利潤(rùn)水平和總資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān);企業(yè)固定資產(chǎn)占比和總資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。利潤(rùn)更高、規(guī)模更大的零售企業(yè)更容易獲得股權(quán)融資，并有更多的盈余資金，所以相對(duì)于利潤(rùn)程度低、規(guī)模小的零售企業(yè)，對(duì)債務(wù)融資(包括帶利息債務(wù)和營(yíng)運(yùn)負(fù)債)的依賴程度較低，但可能擁有更多的長(zhǎng)期負(fù)債。

關(guān)鍵詞:零售企業(yè);債務(wù)融資;資本結(jié)構(gòu)

引言

零售業(yè)，是商品流通中重要的產(chǎn)業(yè)，它的存在使其相關(guān)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策因素有了不確定性，從而對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。［1］相比于制造業(yè)以及其他行業(yè)，零售業(yè)中企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率較高，超市、百貨和專業(yè)店三大業(yè)態(tài)中專業(yè)店的資產(chǎn)負(fù)債率一度高達(dá)70%，而制造業(yè)僅為56.1%，18個(gè)行業(yè)的綜合資產(chǎn)負(fù)債率為58.2%。［2］就零售企業(yè)流動(dòng)負(fù)債來源來看，2009－2013年間，零售企業(yè)的資金來源沒有較大變化，供應(yīng)商賬款占資金來源的25%左右，多于其他來源，占據(jù)主要資金來源的四分之一，預(yù)收賬款占10%左右，說明受限于金融環(huán)境等因素，帶息負(fù)債仍然不是零售企業(yè)主要融資渠道，零售企業(yè)對(duì)短期負(fù)債，包括供應(yīng)商賬款、購(gòu)物卡等營(yíng)運(yùn)負(fù)債的依賴仍然很強(qiáng)。

正是零售企業(yè)的特征及其渠道勢(shì)力，使其形成了目前的融資方式和債務(wù)結(jié)構(gòu)。在資金流出方面，零售企業(yè)的賒購(gòu)模式保證了低成本應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)的存在，同時(shí)零售企業(yè)可能利用買方勢(shì)力延長(zhǎng)付款賬期，“強(qiáng)制性”地占用這部分低成本的短期負(fù)債。在資金流入方面，消費(fèi)者的購(gòu)買行為更多使用現(xiàn)金或信用卡等短期能兌現(xiàn)的付款方式，保證了零售企業(yè)應(yīng)收賬款的及時(shí)收回。與此同時(shí)，雖然向銀行貸款是最簡(jiǎn)單的融資方式，零售企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款卻相對(duì)困難。除了百貨類零售企業(yè)，相比于擁有廠房設(shè)備的制造企業(yè)，零售企業(yè)擁有可抵押擔(dān)保的固定資產(chǎn)相對(duì)較少，加上銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)問題和目前我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，一定規(guī)模的零售企業(yè)更多采用私募股權(quán)或是直接上市融資的方式?？梢哉J(rèn)為，由于難以從銀行融資，而近年私募對(duì)于零售業(yè)的態(tài)度是不看好和不偏好，我國(guó)零售企業(yè)的外部資金來源不得不依賴短期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。

本文在對(duì)我國(guó)零售業(yè)資本結(jié)構(gòu)整體情況統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，分析四個(gè)主要因素——企業(yè)規(guī)模、企業(yè)增長(zhǎng)、獲利能力和固定資產(chǎn)占比如何影響我國(guó)零售企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，從而評(píng)估我國(guó)零售企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴程度。我們將本文結(jié)果與前人研究結(jié)論對(duì)比，希望對(duì)了解零售企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和融資決策有所助益。后文安排如下:第一部分對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)和理論簡(jiǎn)要回顧，提出研究假設(shè);第二部分為研究設(shè)計(jì);第三部分使用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)假設(shè)加以檢驗(yàn)，并結(jié)合現(xiàn)實(shí)分析零售企業(yè)的融資行為;第四部分為總結(jié)。

一、簡(jiǎn)要理論綜述及研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)理論中解釋企業(yè)融資決策最重要的理論包括權(quán)衡理論和優(yōu)序理論。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)的融資決策取決于負(fù)債融資的稅盾優(yōu)勢(shì)和由此帶來的成本之間的權(quán)衡。［3］［4］權(quán)衡理論中負(fù)債融資成本和收益間的權(quán)衡可以從兩個(gè)角度理解:從稅收－破產(chǎn)的角度，資本結(jié)構(gòu)選擇是在負(fù)債預(yù)期邊際稅收收益和預(yù)期邊際成本之間的權(quán)衡;從代理成本的角度，企業(yè)需要評(píng)估由于投資不足帶來的債務(wù)代理成本［5］等各類負(fù)債相關(guān)成本(代理成本)和稅收收益之間的權(quán)衡。而與通過引入破產(chǎn)成本、代理成本、非稅盾因素等確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論不同，優(yōu)序理論放寬了MM理論［6］中不考慮交易成本的假設(shè)條件，基于內(nèi)部人和外部投資者之間對(duì)于企業(yè)價(jià)值信息不對(duì)稱和股票發(fā)行決策以發(fā)行前股東的價(jià)值最大化為目標(biāo)兩個(gè)關(guān)鍵假設(shè)建立。［7］［8］優(yōu)序理論并不能直接估算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是融資行為考慮交易成本，反向選擇成本最小化后的結(jié)果。優(yōu)序理論根據(jù)受信息不對(duì)稱影響程度對(duì)融資來源排序。因此，企業(yè)融資一般遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資，權(quán)益融資的順序。

在資本結(jié)構(gòu)的決定因素方面，可以考慮八個(gè)主要因素，償債能力、流動(dòng)性、獲利能力、股利、市場(chǎng)價(jià)格、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)增長(zhǎng)和變動(dòng)情況。［9］企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也可以用企業(yè)增長(zhǎng)、企業(yè)規(guī)模、獲利能力和固定資產(chǎn)占比解釋。［10］學(xué)者采用來自G－7國(guó)家的企業(yè)層面數(shù)據(jù)，盡管結(jié)論在國(guó)家間有所不同，仍然很有解釋力。［11］采用小企業(yè)數(shù)據(jù)，學(xué)者研究了資本結(jié)構(gòu)的決定因素，認(rèn)為主要的因素是獲利能力、資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)規(guī)模和進(jìn)入市場(chǎng)程度。［12］本文參照學(xué)者們的變量選擇［13］，選取企業(yè)規(guī)模、企業(yè)增長(zhǎng)、獲利能力和固定資產(chǎn)占比四個(gè)作為解釋變量。

1.企業(yè)規(guī)模

從權(quán)衡理論角度，大型企業(yè)更容易獲得債務(wù)融資，負(fù)債和企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。對(duì)此的一個(gè)解釋是大型企業(yè)經(jīng)營(yíng)更多樣化，破產(chǎn)的可能性更小并且債務(wù)相關(guān)的成本對(duì)大型企業(yè)而言相對(duì)更能承受且不會(huì)因?yàn)橹苯悠飘a(chǎn)成本從而減少杠桿的使用。［14］［15］從優(yōu)序理論角度，負(fù)債和企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。原因是大型企業(yè)信息不對(duì)稱問題弱于小型企業(yè)，使得大型企業(yè)發(fā)行股票的價(jià)值低估可能減弱，從而大型企業(yè)更愿意采用股權(quán)融資。［16］［17］另一個(gè)原因則是小型企業(yè)自身更偏向使用內(nèi)源融資，而大型企業(yè)更偏向使用長(zhǎng)期負(fù)債。［18］［19］從供給角度，大型企業(yè)信用更好，有更多的可抵押資產(chǎn)，從而銀行更愿意提供貸款，企業(yè)也更容易發(fā)行公司債券。

H1:零售企業(yè)規(guī)模與負(fù)債比率相關(guān)(正相關(guān)或負(fù)相關(guān))。

2.企業(yè)增長(zhǎng)

增長(zhǎng)速度快的企業(yè)財(cái)務(wù)成本更高，債務(wù)相關(guān)的代理成本也更高，企業(yè)增長(zhǎng)速度和企業(yè)債務(wù)融資比例負(fù)相關(guān)。［20］［21］企業(yè)增長(zhǎng)速度和企業(yè)債務(wù)程度負(fù)相關(guān)的結(jié)論。企業(yè)的增長(zhǎng)很可能影響市場(chǎng)對(duì)公司債務(wù)的反應(yīng)，一家增長(zhǎng)速度快的企業(yè)被認(rèn)為能夠承擔(dān)更多債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)。［22］優(yōu)序理論認(rèn)為兩者的相關(guān)程度有兩種情況，增長(zhǎng)速度快的企業(yè)為了保留未來可能用到的信用而偏向保持低負(fù)債率;當(dāng)企業(yè)的留存收益無法支撐企業(yè)增長(zhǎng)中的投資需求時(shí)，企業(yè)則采用更多的債務(wù)方式融資。市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論認(rèn)為增長(zhǎng)速度快的企業(yè)(采用市值與賬面價(jià)值比率的測(cè)算方式)，負(fù)債比重更低。［23］從市場(chǎng)供給角度考慮，目前中國(guó)金融機(jī)構(gòu)更關(guān)注零售企業(yè)的擴(kuò)張能力和市場(chǎng)占有，預(yù)期增長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)較增長(zhǎng)能力弱的企業(yè)更容易獲得來自金融機(jī)構(gòu)的資金，且能夠穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)在獲得增長(zhǎng)收入的前提下，更有信心償還債務(wù)，所以相較于股權(quán)融資，可能更偏好債務(wù)融資。但考慮到零售企業(yè)長(zhǎng)期來較難獲得債務(wù)融資，供應(yīng)商賬款在負(fù)債來源中占比逐年下降，且在2011 至2012年信貸收緊的大環(huán)境影響下，零售企業(yè)通過延遲供應(yīng)商應(yīng)付賬款來緩解自身資金壓力的空間著實(shí)有限，實(shí)際的情況是，零售企業(yè)依靠自有資金內(nèi)生性的增長(zhǎng)。

H2:零售企業(yè)增長(zhǎng)速度和負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。

3.獲利能力

權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)獲利能力和企業(yè)負(fù)債程度正相關(guān)，利潤(rùn)越高的企業(yè)越有理由提高負(fù)債水平，從而減少稅務(wù)負(fù)擔(dān)。這個(gè)結(jié)論和代理模型［24］結(jié)論一致，該模型認(rèn)為獲利能力強(qiáng)的企業(yè)為了減少代理沖突，偏向于采用更多的債務(wù)方式融資。學(xué)者采用1998－2002年德國(guó)99家企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究支持靜態(tài)權(quán)衡理論的結(jié)論，且認(rèn)為，獲利能力強(qiáng)的企業(yè)擁有更多債務(wù)的原因是其更容易用利潤(rùn)償還。［25］優(yōu)序理論的觀點(diǎn)則相反，認(rèn)為比較于外部債務(wù)融資，企業(yè)更偏向內(nèi)源融資，所以獲利能力更強(qiáng)從而留存收益較多的企業(yè)首先采用留存收益融資，較少采用債務(wù)方式融資。學(xué)者們的實(shí)證檢驗(yàn)大都支持優(yōu)序理論的結(jié)論。［26］［27］基于零售企業(yè)相對(duì)較多的留存收益存量，本文提出假設(shè)三。

H3:零售企業(yè)獲利能力和負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。

4.固定資產(chǎn)占比

從權(quán)衡理論的觀點(diǎn)看，擁有更高固定資產(chǎn)占比的企業(yè)擁有更多可以用于抵押的固定資產(chǎn)，或用于貸款擔(dān)保，從而更容易從金融機(jī)構(gòu)獲得貸款且可能獲得更低的貸款利率，且這些資產(chǎn)便于評(píng)估，有助于減少信息不對(duì)稱和債務(wù)的代理成本，促使這些企業(yè)偏向于債務(wù)融資。相反地，從優(yōu)序理論的觀點(diǎn)看，固定資產(chǎn)有助于減少企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，降低企業(yè)股權(quán)融資的成本，從而減少企業(yè)的債務(wù)融資。且固定資產(chǎn)更多的企業(yè)可能是規(guī)模更大的企業(yè)，這些企業(yè)更容易獲得股權(quán)融資，不需要增加債務(wù)融資滿足資金需求。所以，權(quán)衡理論認(rèn)為固定資產(chǎn)率和企業(yè)債務(wù)融資比重正相關(guān)，而優(yōu)序理論呈相反觀點(diǎn)。零售企業(yè)相比于制造行業(yè)等其他業(yè)務(wù)相關(guān)行業(yè)持有的固定資產(chǎn)較少，其中百貨類企業(yè)固定資產(chǎn)較多，所以有必要比較零售業(yè)不同細(xì)分業(yè)態(tài)的固定資產(chǎn)率和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。本文延續(xù)權(quán)衡理論的思路，接受固定資產(chǎn)率和企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)正相關(guān)的假設(shè)。

H4:零售企業(yè)固定資產(chǎn)占比和負(fù)債比率正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本包括82家中國(guó)上市零售企業(yè)2009年－2013年的數(shù)據(jù)。82家零售企業(yè)為按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)新行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分的86家零售類企業(yè)去除1家ST企業(yè)和3家B股企業(yè)。描述統(tǒng)計(jì)部分為細(xì)化零售企業(yè)，分為南方和北方兩部分，分別為49家和33家零售上市企業(yè)。為了估算企業(yè)的總負(fù)債量，本文只考慮企業(yè)的合并報(bào)表數(shù)據(jù)，并且要求所有樣本的賬面總資產(chǎn)部分沒有缺失數(shù)據(jù)。

2.變量選取

(1)被解釋變量

資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)有多種，由于不同品種債券、股票和混合證券的存在，很難對(duì)其評(píng)估指標(biāo)有一個(gè)準(zhǔn)確的定義。有學(xué)者采用了短期資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè)指標(biāo)(資產(chǎn)分別為賬面和市場(chǎng)價(jià)值)［28］，以及其他各種資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)。［29］［30］［31］本文選取總資產(chǎn)負(fù)債率dr、長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率ldr和短期資產(chǎn)負(fù)債率sdr三個(gè)變量，計(jì)算方式如下所示:

(2)解釋變量

根據(jù)前文的假設(shè)，本文采用了四個(gè)解釋變量:企業(yè)規(guī)模size、企業(yè)增長(zhǎng)agro、獲利能力prof和固定資產(chǎn)占比de。企業(yè)獲利能力的指標(biāo)包括息稅前利潤(rùn)EBIT、資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE等，本文采用息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)表示企業(yè)獲利能力，以總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來表示企業(yè)規(guī)模，其用意在于平滑企業(yè)在不同時(shí)期的波動(dòng)?？梢圆捎檬袃r(jià)和賬面價(jià)值比率表示企業(yè)的增長(zhǎng)［32］;也可以采用年總資產(chǎn)變動(dòng)率代表企業(yè)增長(zhǎng)。［33］本文采用年總資產(chǎn)變動(dòng)率代表企業(yè)增長(zhǎng)。衡量固定資產(chǎn)占比采用了固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)比值。固定資產(chǎn)取值為固定資產(chǎn)總值而非固定資產(chǎn)折舊凈值，這是因?yàn)槠髽I(yè)的折舊方式可能不同，且即使已經(jīng)折舊完全的固定資產(chǎn)仍能用于抵押，所以采用固定資產(chǎn)總值更為準(zhǔn)確。指標(biāo)計(jì)算方式如下所示:

表1　中國(guó)零售上市企業(yè)描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(3)研究方法與模型構(gòu)建

為了評(píng)估各個(gè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的重要性，本文對(duì)面板數(shù)據(jù)估計(jì)了混合模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，使用F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)后，根據(jù)合理性選擇了固定效應(yīng)模型，并在固定效應(yīng)模型中考慮時(shí)間效應(yīng)。模型(1)是標(biāo)準(zhǔn)混合OLS回歸模型，(2)是固定效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)模型:

等式中: LGit為企業(yè)i在t時(shí)的資本結(jié)構(gòu)變量，分別為dr、ldr和sdr; Xit為企業(yè)特征解釋變量，包括prof、size、agro以及de。模型(2)加入了Cf企業(yè)固定效應(yīng)和Ct時(shí)間固定效應(yīng)，衡量企業(yè)層面和時(shí)間層面沒有觀測(cè)到的異質(zhì)性。εit為擾動(dòng)項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述統(tǒng)計(jì)

表1為樣本變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，比較于行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)，零售行業(yè)負(fù)債程度較高，負(fù)債集中于短期負(fù)債，并且以其中的應(yīng)收賬款占主要比重。以秦嶺－淮河為界，南方零售企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率高于北方企業(yè)，并且高于全國(guó)平均。若按照一般慣例的60%為資產(chǎn)負(fù)債率劃分標(biāo)準(zhǔn)，相對(duì)而言，南方零售企業(yè)更為冒險(xiǎn)，而北方零售企業(yè)偏穩(wěn)健。北方零售企業(yè)2009年33家企業(yè)中，20家資產(chǎn)負(fù)債率超過60%，占企業(yè)總數(shù)60.61%，7家在40%－60%之間，占企業(yè)總數(shù)21.21%。北方零售企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年下降趨勢(shì)，到2013年，冒險(xiǎn)型企業(yè)中有一家轉(zhuǎn)為穩(wěn)健型，兩家轉(zhuǎn)為保守型。南方零售企業(yè)總體變動(dòng)趨勢(shì)和北方類似，但保守型企業(yè)數(shù)多于北方，2009年49家企業(yè)中冒險(xiǎn)型企業(yè)數(shù)超過53%，這個(gè)數(shù)額逐年下降，到2013年只剩42.86%，其中5家企業(yè)均轉(zhuǎn)為保守型，穩(wěn)健型數(shù)目保持不變。從prof、size 和agro來看，南北方零售企業(yè)規(guī)模相當(dāng)，北方的平均利潤(rùn)水平高于南方但資產(chǎn)增長(zhǎng)幅度小于南方。因此，考慮零售企業(yè)的四個(gè)主要資金來源，南方更為依靠短期負(fù)債融資，其中大量為商業(yè)信用，而結(jié)合北方零售企業(yè)在利潤(rùn)更高的情況下增長(zhǎng)幅度卻小于南方，可以認(rèn)為南方零售業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率情況，更多是為緩解因增長(zhǎng)帶來的盈余資金不足情況的補(bǔ)充。2011年在總體信貸收緊的大環(huán)境下，零售企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比重有所下降，零售企業(yè)從冒險(xiǎn)型向保守型轉(zhuǎn)變。到2013年，雖然受政策保持穩(wěn)健的影響，M1開始反彈，微觀經(jīng)濟(jì)的活躍度上升，零售企業(yè)融資大環(huán)境有所改善，但從零售企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)趨勢(shì)上看，考慮到成本上漲等因素，企業(yè)仍然更多的依靠自身業(yè)務(wù)盈余的積累進(jìn)行內(nèi)生性增長(zhǎng)，促使零售企業(yè)繼續(xù)從冒險(xiǎn)性向保守型轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。固定資產(chǎn)在零售企業(yè)總資產(chǎn)中的比重比預(yù)期的要多些，這主要?dú)w于百貨類企業(yè)在零售業(yè)中高達(dá)54.33的固定資產(chǎn)占比，比連鎖類企業(yè)高了超過兩倍。南北方零售企業(yè)受到沿海經(jīng)濟(jì)、政府不同信貸政策和城鄉(xiāng)居民收入差異以及文化差異從而造成的消費(fèi)能力和消費(fèi)偏好不同的影響，總體資本結(jié)構(gòu)存在一定差異。

2.回歸結(jié)果分析

表2為以中國(guó)82家零售上市企業(yè)2009－2013年為樣本的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。從解釋變量的結(jié)果來看，實(shí)證結(jié)果與前文假設(shè)一致，和前人研究結(jié)論相比，除了企業(yè)規(guī)模變量，其余的影響方向也是一致的。

表2　標(biāo)準(zhǔn)回歸結(jié)果

企業(yè)獲利能力和短期資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)負(fù)債率都顯著負(fù)相關(guān)，這意味著，比較于金融機(jī)構(gòu)提供的融資和營(yíng)運(yùn)負(fù)債等負(fù)債融資方式，零售企業(yè)偏好使用業(yè)務(wù)利潤(rùn)盈余和股權(quán)融資。所以，利潤(rùn)水平越高的零售企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴程度越小，和優(yōu)序理論的結(jié)論相同，在1%的顯著性水平上接受假設(shè)三。

企業(yè)規(guī)模與長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，而與短期資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)負(fù)債率都負(fù)相關(guān)。說明零售企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債情況符合均衡理論，即規(guī)模大的企業(yè)更容易獲得長(zhǎng)期負(fù)債，這和企業(yè)信貸水平和可抵押資產(chǎn)有關(guān)，而相對(duì)小規(guī)模的零售企業(yè)更依賴短期負(fù)債，主要是應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款等營(yíng)運(yùn)負(fù)債。零售企業(yè)總體上的企業(yè)規(guī)模和企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，支持了優(yōu)序理論中小規(guī)模的企業(yè)更偏好債務(wù)融資的觀點(diǎn)。

企業(yè)增長(zhǎng)變量與短期資產(chǎn)負(fù)債率以及總資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)系數(shù)的方向與前人研究一致，基本顯著，其與長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)不顯著，說明中國(guó)上市零售企業(yè)的增長(zhǎng)擴(kuò)張和項(xiàng)目融資更多使用股權(quán)融資和利潤(rùn)盈余。

固定資產(chǎn)占比和企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，符合權(quán)衡理論中債務(wù)水平隨資產(chǎn)負(fù)債表中固定資產(chǎn)水平上升而上升的結(jié)論。但其對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率的影響不太顯著，說明比較于長(zhǎng)期債務(wù)融資可能需要資產(chǎn)抵押擔(dān)保的情況，流動(dòng)債務(wù)融資受企業(yè)固定資產(chǎn)占比的影響相對(duì)微弱。

四、結(jié)論

采用中國(guó)零售業(yè)82家企業(yè)2009－2013年的數(shù)據(jù)，使用固定面板模型實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)零售企業(yè)的規(guī)模和總資產(chǎn)負(fù)債率以及短期資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，和長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān);企業(yè)增長(zhǎng)和總資產(chǎn)負(fù)債率以及短期資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān);企業(yè)利潤(rùn)水平和總資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān);企業(yè)固定資產(chǎn)占比和總資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

綜合而言，利潤(rùn)更高、規(guī)模更大的零售企業(yè)更容易獲得股權(quán)融資，并有更多的盈余資金，相對(duì)于利潤(rùn)程度低、規(guī)模小的零售企業(yè)，其對(duì)債務(wù)融資(包括帶利息債務(wù)和營(yíng)運(yùn)負(fù)債)的依賴程度較低。零售業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有其成因，該產(chǎn)業(yè)的特性決定其擁有較高的資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債占比。但零售企業(yè)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的過于依賴使資本結(jié)構(gòu)有所失衡，增大了財(cái)務(wù)不確定性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至對(duì)整條供應(yīng)鏈造成影響。零售企業(yè)需要更合理的資本結(jié)構(gòu)，以保持其發(fā)展獲得充足的資金供給。

注釋:

［1］Spulber，D.F.，Market Microstructure: Intermediaries and the Theory of the Firm.Cambridge University Press，Cambridge，1999.

［2］數(shù)據(jù)來源:據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)整理計(jì)算。18個(gè)行業(yè)依據(jù)新證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類劃分。

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［27］［28］Frank，Murray Z.and Vidhan K.Goyal，“Capital structure decisions: which factors are reliably important?”，F(xiàn)inancial Management，vol.38，no.1(2009)，pp.1－37.

［責(zé)任編輯:黃艷林］

作者簡(jiǎn)介:姚力菁，女，福建福州人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)博士研究生。

收稿日期:2014－10－22

中圖分類號(hào):F062.9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1002－3321(2015) 01－0030－06