林勁之

（浙江財經(jīng)大學(xué)， 浙江 杭州 310018）

一、研究背景

在主板或中小板進(jìn)行IPO，從保證人進(jìn)入到審核上市，流程時間較長，包括上市輔導(dǎo)等程序在內(nèi)，一般需要兩年左右時間，而且受證券市場影響，存在被暫停審核的風(fēng)險。而借殼上市從啟動到實施完畢一般不超過一年，且受證券市場行情影響較小，不會被暫停審核。借殼上市相比于IPO，能夠使公司更加方便快捷地進(jìn)入資本市場，獲得在資本市場的融資能力，降低收購方再融資成本。自2012年11月“浙江世寶”上市后，境內(nèi)新股發(fā)行審核便一直處于停滯狀態(tài)。2013年以來，為打擊欺詐上市行為、維護(hù)投資者利益，證監(jiān)會對排隊上市企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)厲的財務(wù)專項核查，導(dǎo)致2013年IPO暫停，因此許多企業(yè)將實現(xiàn)上市的希望瞄向了借殼上市這一手段。截止至2014年8月，共有17家公司完成借殼上市。2014年6月，上海游族信息完成借殼順利登陸A股，梅花傘正式更名為游族網(wǎng)絡(luò)，成為首家完成借殼A股上市的游戲公司。

二、游族信息借殼梅花傘過程

借殼上市是指一間私人公司通過把資產(chǎn)注入一間市值較低的已上市公司，得到該公司一定程度的控股權(quán)，利用其上市公司地位，使母公司的資產(chǎn)得以上市。通常該殼公司會被改名。2013年10月23日，梅花傘業(yè)發(fā)布公告，公司擬出售全部資產(chǎn)及負(fù)債，并以發(fā)行股份方式收購上海游族信息技術(shù)有限公司100%股權(quán)并募集配套資金。根據(jù)重組方案，梅花傘向董事長林奇等8名交易方非公開發(fā)行1.93億股，發(fā)行價格為20.06元每股，交易總價為38.67億元。2014年3月27日，中國證券監(jiān)督管理委員會核準(zhǔn)公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組并向林奇等發(fā)放股份的方案。2014年4月2日，標(biāo)的資產(chǎn)過戶手續(xù)全部辦理完成，上海游族信息技術(shù)有限公司股權(quán)變更登記至梅花傘業(yè)股份有限公司名下。2014年6月5日，“梅花傘”正式更名為“游族網(wǎng)絡(luò)”，至此游族信息完成借殼上市，而梅花傘由傘具制造商正式轉(zhuǎn)型為一家網(wǎng)絡(luò)游戲類上市公司。在本案例中上海游族信息根據(jù)其戰(zhàn)略發(fā)展需要，要借助資本市場謀求進(jìn)一步發(fā)展，同時其擁有聯(lián)合運(yùn)營的伙伴近400家，在海外國家以及港澳臺地區(qū)也建立了運(yùn)營伙伴體系，形成了較強(qiáng)的品牌優(yōu)勢與用戶認(rèn)可度。因此，借殼上市是游族信息抓住行業(yè)發(fā)展有利時機(jī)，進(jìn)一步提升網(wǎng)路游戲市場競爭力的有利手段。游族信息通過將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入梅花傘，以及購買非公開發(fā)行股順利實現(xiàn)了上市的目的。有關(guān)交易雙方具體情況及借殼手段如下：

(一)殼方

上個世紀(jì)90年代，梅花傘借助承接傳統(tǒng)勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的契機(jī)迅速發(fā)展壯大，并于2007年9月正式掛牌上市。2008年美國次貸危機(jī)讓公司的出口業(yè)務(wù)遭受了巨大的壓力。2008年公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.87億元，扣除非經(jīng)常性損失后的凈利潤為322萬，同比下降85.8%，海外銷售收入同比下降19.47%。在此背景下，原本以晴雨傘制造為主的梅花傘將拓展方面定位在沙灘傘上。但是大傘訂單的季節(jié)依賴性強(qiáng)，不利于產(chǎn)能調(diào)配，導(dǎo)致其主營沙灘傘的控股子公司泉州梅花2008年、2009年分別虧損130.8萬元和31.6萬元。2012年公司繼續(xù)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，通過跨行業(yè)收購，新增大宗貿(mào)易及礦業(yè)(黃金采選)業(yè)務(wù)。但是受黃金價格持續(xù)走低的不利影響，公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整尚未取得預(yù)期的效果。在自身謀求轉(zhuǎn)型未果后，為了改善公司的持續(xù)盈利能力和抗風(fēng)險能力，梅花傘通過重大資產(chǎn)重組方式注入較強(qiáng)盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)了主營業(yè)務(wù)整體轉(zhuǎn)型。

(二)借殼方

游族信息成立于2009年，是一家立足輕娛樂產(chǎn)品的研發(fā)與全球發(fā)行的互動娛樂企業(yè)。2010年開始，游族信息就開始通過整合內(nèi)外資源，積極搶占海外市場，并因此積累了大量的經(jīng)驗。2013年，游族推出的《女神聯(lián)盟》上線僅三個月充值金額并達(dá)到7900萬元。2014年3月27日，中國證券監(jiān)督管理委員會核準(zhǔn)梅花傘業(yè)股份有限公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，向林奇、朱偉松等人發(fā)行股股份。2014年5月28日，公司在福建省工商行政管理局完成了變更登記，更名為“游族網(wǎng)絡(luò)”。2014年6月5日，經(jīng)證交所核準(zhǔn)，梅花傘正式更名為游族網(wǎng)絡(luò)。至此，游族信息正式完成借殼上市。

(三)借殼手段

首先，梅花傘業(yè)股份有限公司將其擁有的全部資產(chǎn)及負(fù)債出售給廈門梅花實業(yè)有限公司。根據(jù)北京中企華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司出具的中企華評報字 [2013]第3460號評估報告書，以2013年8月31日為基準(zhǔn)日，梅花傘資產(chǎn)作價269174431．18元出售給廈門梅花實業(yè)。將凈資產(chǎn)出售給廈門梅花實業(yè)后，梅花傘完成資產(chǎn)剝離，由此變成一個凈殼。然后，梅花傘以非公開發(fā)行股份的方式收購游族信息100%的股權(quán)，發(fā)股價格為20.06元/股，發(fā)行股數(shù)1.93億股，收資產(chǎn)購總金額達(dá)38.67億元；同時，梅花傘采用詢價發(fā)行方式向不超過10名符合條件的特定對象非公開發(fā)行股份募集配套資金用以購買資產(chǎn)。通過梅花傘公布的收購報告書摘要可知其募集總金額不超過4.9億元，發(fā)行價格不低于18.06元/股，主要用于增強(qiáng)重組完成后上市公司的盈利能力。

三、殼資源分析

要實現(xiàn)借殼上市，首先要選擇一個“殼”公司。由于借殼上市的各個環(huán)節(jié)均有多種模式，而且實踐中經(jīng)常多個模式混合使用，所以能夠組合出多種借殼上市方案來。借殼公司要結(jié)合自身以及殼公司的經(jīng)營情況、融資能力及發(fā)展計劃等選擇最佳方案。借殼上市中所使用的方法有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份回購、資產(chǎn)出售、資產(chǎn)置換、增發(fā)換股等。本次所要討論的游族借殼梅花傘的案例中，主要使用了資產(chǎn)出售加發(fā)行股份的方式實現(xiàn)了借殼上市。一個合適的殼公司一定不能有太多的債務(wù)和不良債權(quán)，具備一定的盈利能力和重組可塑性。下面就梅花傘作為殼資源所具備的優(yōu)勢進(jìn)行討論：

(一)梅花傘經(jīng)營業(yè)績較差

由于上海游族是從2013年擬借殼梅花傘，因此2013年只列示了上半年的財務(wù)數(shù)據(jù)(見表1)。2011年梅花傘業(yè)績較2010年下跌了11.42%。2012年由于收購了天寶礦業(yè)旗下的江西天寶，并購當(dāng)年取得了極大的利潤。但是2013世界黃金市場價格全年出現(xiàn)逾三成跌幅，此外礦山企業(yè)管理的復(fù)雜性也使得制造業(yè)出身的梅花傘應(yīng)接不暇。2013年，梅花傘持有江西天寶51%的股權(quán)份額，直接虧損926萬元。由于礦業(yè)轉(zhuǎn)型失敗、制傘業(yè)務(wù)衰退，加上海外銷售業(yè)務(wù)的萎縮，梅花傘2013年出現(xiàn)的業(yè)務(wù)虧損趨勢已經(jīng)難以逆轉(zhuǎn)，如果公司滑入ST行業(yè)，再進(jìn)行重組壓力更大。在這種情況下，梅花傘作為殼公司的欲望比較強(qiáng)烈，因此比較容易被借殼成功。

表1 梅花傘2010-2013上半年部分財務(wù)指標(biāo)

(二)梅花傘業(yè)股權(quán)比較集中，流通股所占比例較小

表2為梅花傘被借殼之前的股權(quán)分布?？梢钥闯?，梅花傘業(yè)的流通股所占的比例較小，為25.32%，這樣二級市場的拋售壓力就比較小，也就比較容易獲得成功。同時，股權(quán)比較集中使游族只需跟幾家進(jìn)行談判，使交易成本較小。

表2 梅花傘被借殼之前的股權(quán)分布

(三)殼資源干凈,資產(chǎn)關(guān)系比較簡單

殼公司放棄控制權(quán)接受被重組,是因為自身經(jīng)營困難,需要借助借殼方來解除危機(jī)。在殼轉(zhuǎn)讓過程中，有些出讓人人為地隱匿債務(wù)，容易使借殼方陷入或有負(fù)債的陷阱。因此，借凈殼上市能夠有效規(guī)避債務(wù)風(fēng)險。凈殼是指出讓人將全部資產(chǎn)和負(fù)債都退出目標(biāo)公司，使目標(biāo)公司變成沒有資產(chǎn)負(fù)債的空殼。在游族借殼梅花傘的案例中，梅花傘將截止至2013年8月31日的凈資產(chǎn)按評估價格26917.44萬元全部出售給梅花傘實際控制人、董事長王安邦控制的廈門梅花實業(yè)，使梅花傘主營業(yè)務(wù)全部騰空，變成凈殼留給游族信息。同時，協(xié)議規(guī)定，“人隨資產(chǎn)走”，梅花傘與所出售資產(chǎn)所有相關(guān)人員均由晉江梅花承擔(dān)。梅花傘真正成為了一個無資產(chǎn)、無人員的“凈殼”。游族借凈殼上市，有效規(guī)避了不良資產(chǎn)及或有負(fù)債帶來的風(fēng)險。

四、結(jié)論及建議

借殼上市無論在速度上還是在成本上都優(yōu)于IPO。這使殼資源成為一種非常稀缺的資源，許多優(yōu)秀的企業(yè)由于種種原因無法直接上市，借殼上市成為其實現(xiàn)上市目的的間接方法。一方面，通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改善企業(yè)的業(yè)績，獲得配股資格，從而為企業(yè)的做大做強(qiáng)提供一條切實可行的道路；另一方面，這樣做可以使殼資源得到優(yōu)化配置。借殼上市是對我國上市制度的優(yōu)化補(bǔ)充。但是，在我國證券市場還不成熟的情況下，不確定因素較多。借殼上市要充分考慮其中的成本和收益，如要考慮到除顯性成本以外的重置成本以及在借殼過程中可能遇到的各種風(fēng)險等。在對殼資源的選擇上，首先，要盡量選擇凈殼，以規(guī)避一些人為因素造成的風(fēng)險，如果選擇了劣質(zhì)殼，不僅無法使自身獲得發(fā)展，還可能遇到一些別的阻礙。當(dāng)然，殼資源除了要優(yōu)質(zhì)，還要適合自己，有多大的本事借多大的殼，避免因自己能力不足導(dǎo)致借殼失敗。其次，要選擇被借殼欲望強(qiáng)烈的殼公司以增加成功的概率。最后，要選擇股權(quán)比較集中的殼公司以減少交易成本。選對了殼資源，離上市之路也就近了一步。

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