■胡援成 毛建輝

一、引言和文獻(xiàn)回顧

行為金融學(xué)［1］研究發(fā)現(xiàn)，在金融市場(chǎng)上參與者的行為并不是完全理性、可預(yù)期和無偏的，事實(shí)上，他們的行為經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)“謬誤”，羊群行為是行為金融學(xué)的一個(gè)重要研究方向。羊群行為［2］作為一種普遍現(xiàn)象一直對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，尤其在我國這種轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的股票市場(chǎng)，更是如此。投資者的羊群行為往往成為導(dǎo)致股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)和引發(fā)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要原因。根據(jù)產(chǎn)生的原因不同，羊群行為分為理性羊群行為和有限理性羊群行為。理性羊群行為主要指市場(chǎng)參與者以謀求自身利益最大化為根本目的，有限理性羊群行為指投資者基于心理情緒等因素放棄理性行為而跟隨他人進(jìn)行投資，市場(chǎng)上經(jīng)濟(jì)人一般更多表現(xiàn)為有限理性。產(chǎn)生有限羊群行為的機(jī)制主要是基于噪音羊群行為理論；而產(chǎn)生理性羊群行為的機(jī)制是基于聲譽(yù)羊群行為理論和信息不對(duì)稱羊群行為理論。

我國證券市場(chǎng)同國外成熟的證券市場(chǎng)相比，是一個(gè)歷史相對(duì)短暫、制度不夠完善，投資者非理性情緒偏重，更容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)的市場(chǎng)。目前國內(nèi)外學(xué)者對(duì)我國股票市場(chǎng)中羊群效應(yīng)的研究主要集中在主板和中小板的正常上市公司股票上，對(duì)于ST股票的研究幾乎沒有。ST股票是我國特有的股票，它始于1998年4月22日，滬深交易所對(duì)連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損的上市公司股票進(jìn)行特殊處理，冠予ST。盡管受到特別處理，投資ST股票面臨誠信、退市以及再融資等諸多方面的風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)實(shí)中ST股票的市場(chǎng)表現(xiàn)卻常常出人意料。我們認(rèn)為，ST股票由于其特殊性，非常便于炒作。例如，2005年8月底，我國A股市場(chǎng)110只ST股票有88只ST股票在同一天漲停，只有一只ST股票下跌。從2014年6月3日至10月10日，*ST中富（000659）股價(jià)漲幅為139.55%，*ST三鑫（002163）股價(jià)漲幅高達(dá)170.97%，且同期多只ST、*ST股票的漲幅都在50%以上；以此相對(duì)照，該時(shí)段上證綜指僅上漲了16.5%?！白窛q、殺跌導(dǎo)致ST股票價(jià)格偏離市場(chǎng)而大幅震蕩，造成ST公司獨(dú)特的交易風(fēng)格”［3］。因此，本文重點(diǎn)探討ST股票價(jià)格波動(dòng)背后的非理性行為，即ST股票交易是否存在顯著的羊群效應(yīng)。

20世紀(jì)90年代，國內(nèi)外眾多學(xué)者運(yùn)用不同方法，針對(duì)不同市場(chǎng)、不同時(shí)段、不同投資者，就是否存在羊群效應(yīng)，以及羊群效應(yīng)對(duì)股價(jià)的影響等進(jìn)行了許多行為金融方面的重要探討。

Wermers［2］用LSV方法對(duì)美國市場(chǎng)所有共同基金的市場(chǎng)表現(xiàn)（1975—1994年）進(jìn)行羊群效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些共同基金在整體上存在一定程度羊群效應(yīng)，其中成長型基金羊群效應(yīng)表現(xiàn)得尤為突出。Hwang和Salmon［4］以美國股市1990年1月到2000年10月的月收益率數(shù)據(jù)和英國股市1997年6月到2000年10月的月收益率數(shù)據(jù)為樣本運(yùn)用CSSD模型進(jìn)行羊群效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示美國股市在1996年1月到1998年7月之間和英國股市1997年7月到1998年9月之間均存在顯著的羊群效應(yīng)。Hwang和Salmon［5］對(duì)美國、英國、韓國股市在俄羅斯1998年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間的羊群效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示美國和英國股市在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間不存在羊群效應(yīng)，而韓國在經(jīng)濟(jì)危機(jī)前一年也不存在羊群效應(yīng)。金融危機(jī)期間，投資者一般關(guān)注的是市場(chǎng)的基本面，因而羊群效應(yīng)不顯著。當(dāng)投資者對(duì)市場(chǎng)的走向充滿自信時(shí)，無論市場(chǎng)是處于牛市還是熊市都存在顯著的羊群效應(yīng)。Lin和Swanson［6］運(yùn)用LSV方法對(duì)美國股市進(jìn)行羊群效應(yīng)檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)美國股市出現(xiàn)極端情況如短期股價(jià)快速上升或下降時(shí)，境外投資者就會(huì)買入前一段時(shí)間大幅上漲的股票。Blasco、Corredor和Ferreruela［7］運(yùn)用Li檢驗(yàn)對(duì)西班牙股市投資者的羊群行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)西班牙股市存在很顯著的盤中羊群效應(yīng)，這種現(xiàn)象用傳統(tǒng)的羊群效應(yīng)方法檢驗(yàn)并沒有發(fā)現(xiàn)。

國內(nèi)學(xué)者宋軍、吳沖鋒［8］運(yùn)用CH模型對(duì)我國滬深股市進(jìn)行羊群效應(yīng)的實(shí)證分析，將其所得出的結(jié)果與William和Roger［9］基于美國證券市場(chǎng)的研究結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國的羊群效應(yīng)較美國更顯著，并且在市場(chǎng)收益率非常低時(shí)的羊群效應(yīng)程度要高于市場(chǎng)收益率非常高時(shí)的羊群效應(yīng)程度。蔣學(xué)雷、陳敏、吳國富［10］運(yùn)用CASD模型分別對(duì)我國上證市場(chǎng)和深證市場(chǎng)分別進(jìn)行羊群效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在上證市場(chǎng)和深證市場(chǎng)都存在羊群效應(yīng)。李學(xué)峰、李佳明［11］運(yùn)用LSV模型對(duì)2003到2009年我國A股和市場(chǎng)中開放式基金的持倉數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在交易大盤股時(shí)存在羊群效應(yīng)，并且機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體的羊群行為會(huì)增加其投資時(shí)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)武、王輝［12］運(yùn)用CCK方法對(duì)我國中小板市場(chǎng)2007年1月4日到2011年12月2日之間的股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行羊群效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國中小板市場(chǎng)羊群效應(yīng)存在于上漲階段，而在下跌階段不存在羊群效應(yīng)。劉曦、許啟發(fā)和蔣翠俠［13］運(yùn)用非參數(shù)分位CCK模型對(duì)2007年到2012年的上證A股和B股進(jìn)行羊群效應(yīng)檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)上證A存在的羊群效應(yīng)較B股顯著。

從上述文獻(xiàn)中可看出，羊群效應(yīng)在股票市場(chǎng)普遍存在，在我國股票市場(chǎng)也不例外。我國學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)行為的研究主要是以上海和深圳的主板市場(chǎng)為主，但關(guān)于ST股票羊群行為的研究幾乎沒有。鑒于我國股票市場(chǎng)上ST股票的特異表現(xiàn)，本文擬對(duì)ST股票是否存在顯著的羊群效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并分不同時(shí)期來驗(yàn)證。本文試圖探討，ST股票價(jià)格波動(dòng)是否與羊群行為有關(guān)，ST股票價(jià)格波動(dòng)經(jīng)常背離傳統(tǒng)價(jià)值理論，其背后隱藏的究竟是理性行為，還是夾雜著更多非理性的羊群效應(yīng)？

二、理論假設(shè)與模型

（一）理論假設(shè)

1.理論上說，股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，但實(shí)際上股價(jià)變動(dòng)主要受投資者行為影響。投資者在股票市場(chǎng)上進(jìn)行投資決策時(shí)，常常伴隨有“狂追”“慌逃”，即“羊群行為”的語言和行為，由此帶來投資者行為的聚集現(xiàn)象。這意味著，當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)羊群效應(yīng)時(shí)，股票市場(chǎng)的交易價(jià)格應(yīng)該呈現(xiàn)出一種波動(dòng)聚集特性或稱之為“氣泡現(xiàn)象”［14］。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：股票價(jià)格波動(dòng)與股票投資者的羊群行為密切相關(guān)，股票投資者的羊群行為影響股票價(jià)格波動(dòng)。

2.當(dāng)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)，在信息不對(duì)稱的情況下，投資者面對(duì)多變的證券市場(chǎng)，往往會(huì)根據(jù)外部狀態(tài)來進(jìn)行選擇。一方面，當(dāng)外部信息與內(nèi)部信息發(fā)生沖突時(shí)，持樂觀態(tài)度的投資者經(jīng)常會(huì)選擇摒棄內(nèi)部信息，而選擇相信外部信息，即這部分投資者進(jìn)入“羊群”，進(jìn)而產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。另一方面，當(dāng)外部信息與內(nèi)部信息一致時(shí)，持悲觀態(tài)度的投資者對(duì)內(nèi)部信息的可信度就會(huì)增加，從而消除對(duì)內(nèi)部信息的疑慮，同樣也會(huì)出現(xiàn)信息加強(qiáng)型的“羊群效應(yīng)”［15］。因此，本文提出如下假設(shè):

H2:在市場(chǎng)“牛熊”趨勢(shì)轉(zhuǎn)換下時(shí)，ST股票存在羊群效應(yīng)。

3.雷存?。?6］認(rèn)為在股市上漲階段，由于股價(jià)一路上升，造成股市的繁榮，散戶的數(shù)量大量增加，全國對(duì)股市的關(guān)注熱情空前高漲。在這期間,較為理性的機(jī)構(gòu)投資者增加了不少，但是由于追漲而進(jìn)入股市的非理性投資者數(shù)量更為巨大。這種由于追漲而進(jìn)入股市交易的投資者本身就是非理性投資者，是羊群效應(yīng)形成的主體，他們?cè)陔S后股市的交易中不可避免地造成羊群效應(yīng)。而在下跌階段, 投資者已做好下跌的心理準(zhǔn)備，不會(huì)因下跌而大量跟風(fēng)拋售。此外,在整個(gè)股市處在下跌階段時(shí)，對(duì)偶爾出現(xiàn)的上漲行情，投資者大多有股市下跌的預(yù)期，也不敢大量追漲。因此，本文提出如下假設(shè):

H3:我國ST股票的牛市羊群效應(yīng)較熊市羊群效應(yīng)顯著。

（二）理論模型

運(yùn)用CSAD模型測(cè)度羊群效應(yīng)實(shí)際上是通過觀察投資者在股票價(jià)格發(fā)生變化時(shí)有沒有一個(gè)較為一致的交易行為，進(jìn)一步使股價(jià)沿原趨勢(shì)變動(dòng)來做判斷的。CASD模型由Chang,Joseph和Khorana［17］提出，CASD指標(biāo)的計(jì)算公式如下:

其中，CSADt為t時(shí)期的截面絕對(duì)偏離度，n為市場(chǎng)組合中的股票數(shù)量，Ri,t表示股票i在t時(shí)期的收益率，Rm,t表示市場(chǎng)指數(shù)在t時(shí)期的收益率。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，有：

通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以推導(dǎo)出該公式的一個(gè)變形式：

由于股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在，這就表明無風(fēng)險(xiǎn)利率小于股票市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，對(duì)（3）式取絕對(duì)值可得:

對(duì)（4）式進(jìn)行加總求和以后可以得到:

由(1)和(4)可以得到期望值的表達(dá)式:

對(duì)Rm求偏導(dǎo)可得：

顯然，由于一階導(dǎo)數(shù)大于零，且二階導(dǎo)數(shù)等于零，所以橫截面絕對(duì)偏離度(CSADt)是隨著市場(chǎng)收益率(Rm)增加而增加的。當(dāng)證券市場(chǎng)出現(xiàn)羊群效應(yīng)時(shí)，投資者的投資行為將趨向一致，于是某只股票i的收益率與市場(chǎng)整體收益率無限趨近，他們的絕對(duì)差值就趨近于零，因此，橫截面絕對(duì)偏離度(CSADt)與市場(chǎng)收益率之間就不存在線性關(guān)系，而絕對(duì)偏離度(CSADt)與市場(chǎng)收益率(Rm)之間會(huì)呈現(xiàn)一種非線性的遞減增長關(guān)系，當(dāng)市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)過于嚴(yán)重時(shí)，橫截面絕對(duì)偏離度(CSADt)甚至?xí)蔀槭袌?chǎng)收益率(Rm)的減函數(shù)。針對(duì)這一特性，我們可以構(gòu)造如下回歸模型:

假定（9）中干擾項(xiàng)ut具有如下的結(jié)構(gòu)：

其中，σ2ε=1,α0＞0,αi≥0,βi≥0。由于假設(shè)｛εt｝是一個(gè)服從白噪音過程的時(shí)間序列，且｛εt｝與ut-1是相互獨(dú)立的，因此序列ut的條件均值和無條件均值均為0。此外ut的條件方差為Et-1u2t=ht，這種允許自回歸項(xiàng)與滑動(dòng)平均項(xiàng)同時(shí)存在異方差的模型就是廣義異方差模型，即為GARCH。CSAD-GARCH模型的核心思想為先用CSAD模型求出殘差項(xiàng)，如果殘差項(xiàng)存在異方差，用GARCH模型進(jìn)行修正。

格蘭杰因果檢驗(yàn)方法的兩個(gè)變量的回歸模型如下：

零假設(shè)為:

三、實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的來源

本文股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)源自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的我國股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(簡稱CSMAR)以及萬德數(shù)據(jù)庫提供的ST股票和上證180股指公開信息，樣本區(qū)間從2003年1月1日開始，到2012年12月31日為止，共10年。樣本數(shù)據(jù)包括上海證券交易所和深圳證券交易所所有ST股票和上證180的每日收盤價(jià)和交易量。本文運(yùn)用R軟件來進(jìn)行數(shù)據(jù)計(jì)算和實(shí)證分析。

（二）變量設(shè)計(jì)

本文重點(diǎn)考察的變量主要有：上證、深證股指的收益率和ST股票股價(jià)的收益率，ST股票和上證180的羊群效應(yīng)指標(biāo)CSAD。其中,上證和深證股價(jià)的收益率是上證綜合指數(shù)收盤價(jià)和深證綜合指數(shù)的收盤價(jià)取對(duì)數(shù)差分，ST股票股指的收益率是所有ST股票的平均收益率，ST股票和上證180的羊群效應(yīng)指標(biāo)CSAD由公式(1)得出。

（三）羊群效應(yīng)的實(shí)證分析

1.單位根檢驗(yàn)(Unit root test)

在做實(shí)證檢驗(yàn)之前，我們先對(duì)本文所涉及的所有變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，確保序列是平穩(wěn)的，防止回歸模型出現(xiàn)偽回歸的問題。單位根的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，無論是上證市場(chǎng)還是深證市場(chǎng)，ST股票收益率、｜Rm,t｜、R2m,t、CSAD在樣本區(qū)間單位根檢驗(yàn)過程中都是平穩(wěn)的，因此可以進(jìn)行后續(xù)的實(shí)證檢驗(yàn)。

2.ST股票羊群行為與ST股票價(jià)格波動(dòng)的格蘭杰分析

本文首先探討ST股票的羊群行為和ST股票的股價(jià)波動(dòng)是否相互影響，亦即是否存在內(nèi)生性？

（1）ST股票羊群行為和股價(jià)波動(dòng)的協(xié)整檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)ST股票收益率、CSAD之間是否存在相互關(guān)聯(lián)，現(xiàn)首先對(duì)ST股價(jià)收益率和CSAD進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1搖ST股票收益率和CSAD的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

由表1可知，無論是上證市場(chǎng)還是深證市場(chǎng)，在5%置信水平上都拒絕不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，因此ST股票收益率和CSAD之間存在協(xié)整關(guān)系。

（2）格蘭杰檢驗(yàn)

為確定ST股票羊群行為與ST股票收益率究竟誰影響誰，現(xiàn)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

從表2的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，上證、深證ST股票羊群行為是上證、深證ST股票價(jià)格波動(dòng)的Granger原因，而上證、深證ST股票價(jià)格波動(dòng)卻不是上證、深證ST股票羊群行為Granger原因。因此，我們可接受假設(shè)H1。

表2搖ST股票羊群行為與ST股票收益率的格蘭杰因果檢驗(yàn)

3.市場(chǎng)“牛熊”趨勢(shì)轉(zhuǎn)換下的ST股票羊群效應(yīng)分析

本部分研究的時(shí)間段為2005-11-28到2008-11-05，在這期間，我國股市既經(jīng)歷了牛市，也經(jīng)歷了熊市，并且伴隨著劇烈的波動(dòng)。

運(yùn)用CSAD模型分別對(duì)上證ST股票和深證ST股票進(jìn)行回歸得到殘差，再對(duì)殘差進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，得到結(jié)果如表3所示。

表3搖市場(chǎng)“牛熊”趨勢(shì)轉(zhuǎn)換下ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

由表3可知，無論是在上證市場(chǎng)還是深證市場(chǎng)，P值均接近為0，說明回歸方程的殘差存在顯著的ARCH效應(yīng)。通過反復(fù)篩選，建立CSADGARCH模型，本文省略殘差部分。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

從表4可看出，在上證市場(chǎng)上ST股票｜Ri,t｜的系數(shù)為正，R2m,t的系數(shù)為負(fù)，且檢驗(yàn)結(jié)果都顯著，說明在市場(chǎng)“牛熊”轉(zhuǎn)換時(shí)期上證ST股票存在羊群效應(yīng)。在深證市場(chǎng)上｜Rm,t｜的系數(shù)為正，檢驗(yàn)結(jié)果顯著；R2m,t的系數(shù)雖為負(fù)，檢驗(yàn)結(jié)果卻不顯著，說明在市場(chǎng)“牛熊”轉(zhuǎn)換時(shí)期，深證ST股票存在一定的羊群效應(yīng)，但不是很明顯。通過檢驗(yàn)上證和深證ST股票的｜Rm,t｜和R2m,t的系數(shù)我們發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)“牛熊”轉(zhuǎn)換時(shí)期，上證ST股票的羊群效應(yīng)較深證ST股票的羊群效應(yīng)更為顯著。但總而言之，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)2。

表4搖市場(chǎng)“牛熊”趨勢(shì)轉(zhuǎn)換下ST股票羊群效應(yīng)檢驗(yàn)

4.牛市與熊市羊群效應(yīng)比較分析

牛市，也稱多頭市場(chǎng)，指市場(chǎng)行情普遍看漲，延續(xù)時(shí)間較長的大升市，股價(jià)升勢(shì)一浪高過一浪。熊市，也稱空頭市場(chǎng)，指行情普遍看淡，延續(xù)時(shí)間相對(duì)較長的大跌市，股價(jià)跌勢(shì)一浪低于一浪。

本文研究牛市的時(shí)間段選擇為2005-11-28至2007-10-17，熊市的時(shí)間段選擇為2008-1-15至2008-11-5，其中2005-11-28至2007-10-17滬深股市從最低點(diǎn)一路上漲到歷史的最高點(diǎn)，2008-1-15至2008-11-5從一個(gè)峰值一路又跌到一個(gè)較低點(diǎn)，這兩段剛好是我國股市牛市與熊市反轉(zhuǎn)的典型階段。

（1）牛市的羊群效應(yīng)分析。運(yùn)用CSAD模型分別對(duì)上證ST股票和深證 ST股票進(jìn)行回歸得到殘差，再對(duì)殘差進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，得到結(jié)果如表5所示。

表5搖市場(chǎng)“牛熊”趨勢(shì)轉(zhuǎn)換下的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

由表5可知，無論是在上證市場(chǎng)還是深證市場(chǎng)，P值均接近于0，說明回歸方程的殘差存在顯著地ARCH效應(yīng)。通過反復(fù)篩選，建立CSADGARCH模型，本文省略殘差部分。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

表6搖牛市時(shí)ST股票羊群效應(yīng)檢驗(yàn)

從表6可看到，無論上證市場(chǎng)還是深證市場(chǎng)，其ST股票｜Rm,t｜的系數(shù)為正，R2m,t的系數(shù)為負(fù)，且都顯著通過檢驗(yàn)，說明牛市時(shí)，無論上證市場(chǎng)的ST股票還是深證市場(chǎng)的ST股票均存在羊群效應(yīng)。

（2）熊市的羊群效應(yīng)分析。運(yùn)用CSAD模型分別對(duì)上證ST股票和深證 ST股票進(jìn)行回歸得到殘差，再對(duì)殘差進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，得到結(jié)果如表7所示。

表7搖市場(chǎng)劇烈波動(dòng)ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

由表7可知，無論是在上證市場(chǎng)還是深證市場(chǎng)，P值均小于5%，說明回歸方程的殘差存在較顯著的ARCH效應(yīng)，通過反復(fù)篩選，建立CSADGARCH模型，本文省略殘差部分。檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。

由表8可見，在上證和深證市場(chǎng)上，ST股票的｜Rm,t｜系數(shù)均為正；而R2m,t的系數(shù)，上證市場(chǎng)為負(fù)，深證市場(chǎng)為正；兩個(gè)市場(chǎng)檢驗(yàn)的結(jié)果都不顯著。說明在熊市時(shí)，無論上證市場(chǎng)或深證市場(chǎng)都不存在明顯的羊群效應(yīng)。

表8搖熊市時(shí)ST股票羊群效應(yīng)檢驗(yàn)

由上述檢驗(yàn)可見，我國ST股票表現(xiàn)出明顯的“追漲”傾向多于“殺跌”傾向。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，我們基本上可接受假設(shè)3。

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）樣本檢驗(yàn)區(qū)間擴(kuò)展分析?？紤]樣本期間變化可能帶來的影響，現(xiàn)將樣本檢驗(yàn)區(qū)間由原來的2005-11-28至2008-11-05擴(kuò)展為2003-1-1至2012-12-31。

運(yùn)用CSAD模型分別對(duì)上證ST股票和深證ST股票進(jìn)行回歸得到殘差，再對(duì)殘差進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，得到結(jié)果如表9所示。

表9搖樣本擴(kuò)展后ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

由表9可知無論是在上證還是深證P值均為0，說明回歸方程的殘差存在顯著地ARCH效應(yīng)，建立CSAD-GARCH模型，本文省略殘差部分。檢驗(yàn)結(jié)果如表10。

由表10可看到，無論上證市場(chǎng)還是深證市場(chǎng)，｜Rm,t｜的系數(shù)為正，R2m,t的系數(shù)為負(fù)，且都顯著通過檢驗(yàn)，說明在2003-2012期間兩個(gè)市場(chǎng)的ST股票均存在羊群效應(yīng)。比較二者的系數(shù)也可發(fā)現(xiàn)，上證ST股票的羊群效應(yīng)較深證ST股票的羊群效應(yīng)顯著。

（2）ST股票與非ST股票羊群效應(yīng)對(duì)比分析。本文的非ST股票選用的是上證180。利用該指數(shù)所選定的股票，其特征具有一定的規(guī)模和流動(dòng)性，并且覆蓋了多個(gè)主要行業(yè)，剔除了很多表現(xiàn)異常的股票，因而對(duì)滬市股票市場(chǎng)甚至所有非ST股票來說，都具有很好的代表性。

表10搖樣本擴(kuò)展后的ST股票羊群效應(yīng)檢驗(yàn)

運(yùn)用CSAD-LM-GARCH模型分別對(duì)非ST股票的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、牛市、牛市以及樣本區(qū)間擴(kuò)展后的各階段做羊群效應(yīng)檢驗(yàn)，其中單位根和ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)未列出來，但經(jīng)過檢驗(yàn)各變量是平穩(wěn)的，殘差存在ARCH效應(yīng)，建立CSADGARCH模型，本文省略殘差部分。檢驗(yàn)結(jié)果如表11。中的羊群效應(yīng)不如ST股票中的羊群效應(yīng)顯著。

表11搖非ST股票羊群效應(yīng)檢驗(yàn)

從表11中可以看到在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)和牛市時(shí)的系數(shù)為負(fù)且顯著，在熊市時(shí)的系數(shù)為負(fù)，但并不顯著，說明在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)和牛市時(shí)，非ST股票中存在羊群效應(yīng)，而在熊市時(shí)非ST股票中不存在羊群效應(yīng)，這與前面ST股票的結(jié)果一致。對(duì)比表12和表5、7、9、11中、的系數(shù)可知，非ST股票的系數(shù)小于ST股票的系數(shù)，這說明非ST股票

五、結(jié)論及政策含義

ST股票是我國證券市場(chǎng)的特色產(chǎn)物，ST股票的市場(chǎng)表現(xiàn)也常令人驚訝，但人們對(duì)ST股票行為的研究還十分欠缺。本文首次探討我國ST股票價(jià)格的羊群效應(yīng)問題。本文先通過格蘭杰因果檢驗(yàn)來檢測(cè)ST股票羊群行為是否影響ST股票價(jià)格波動(dòng)，然后再使用CSAD-GARCH模型來檢測(cè)ST股票是否存在顯著的羊群效應(yīng)。通過檢驗(yàn)，我們得到以下幾點(diǎn)結(jié)論:第一，ST股票羊群行為對(duì)ST股價(jià)波動(dòng)有顯著影響，但反過來ST股價(jià)波動(dòng)對(duì)ST股票羊群行為并沒有顯著影響；上證市場(chǎng)ST股票羊群行為對(duì)ST股價(jià)波動(dòng)的影響要大于深證市場(chǎng)ST股票羊群行為對(duì)ST股價(jià)波動(dòng)的影響。第二，我國ST股票在市場(chǎng)“牛熊”趨勢(shì)轉(zhuǎn)換時(shí)都存在羊群效應(yīng)，且在牛市時(shí)比熊市時(shí)羊群效應(yīng)更顯著。第三，上證市場(chǎng)ST股票的羊群效應(yīng)較深證市場(chǎng)ST股票的羊群效應(yīng)顯著；并且，ST股票的羊群效應(yīng)較非ST股票的羊群效應(yīng)顯著。

羊群效應(yīng)顯然不利于市場(chǎng)穩(wěn)定，甚至有可能引發(fā)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，特別是追逐ST股票，其風(fēng)險(xiǎn)往往更大。因而，應(yīng)加強(qiáng)投資者的疏導(dǎo)和防范。對(duì)于監(jiān)管者而言，我們可以考慮：

第一，完善信息披露制度。監(jiān)管者在信息披露制度中扮演者重要角色，是信息披露的督促人和主體，同時(shí)也是各項(xiàng)法規(guī)和制度的制定者。只有當(dāng)信息被及時(shí)、完整、透明披露，信息的利用效率才會(huì)高效，市場(chǎng)參與者才能在公平環(huán)境中進(jìn)行，羊群行為的負(fù)面影響才會(huì)降到最小。為使信息披露制度有效落實(shí)，監(jiān)管者應(yīng)加強(qiáng)執(zhí)法力度，對(duì)于違反該制度的行為和主體要嚴(yán)懲，只有這樣才能在維持證券市場(chǎng)健康發(fā)展的同時(shí)又能保護(hù)投資者的利益，增強(qiáng)投資者的信心。

第二，建立更具適應(yīng)性的退市及預(yù)警機(jī)制。我國可以建立多層次的證券市場(chǎng)體系，并完善上市公司的退市機(jī)制。上市公司的條件一旦不再符合主板上市標(biāo)準(zhǔn)，并且在一定的預(yù)警期限內(nèi)又未消除時(shí)，可讓這些上市公司退而進(jìn)入中小板市場(chǎng)或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。相反，當(dāng)中小板或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市企業(yè)的基本條件得到顯著改善，并符合主板上市條件時(shí)，也可以允許這些企業(yè)再申請(qǐng)進(jìn)入主板市場(chǎng)。多層次市場(chǎng)的靈活“升降功能”可以促進(jìn)證券市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置，保證證券市場(chǎng)有序發(fā)展。

第三，重視加強(qiáng)投資者的教育。在我國股票市場(chǎng)上，偏好風(fēng)險(xiǎn)和熱衷投機(jī)的投資者還是不少，仍有大量投資者熱衷于追逐ST股票，其中散戶占了相當(dāng)大的比例，這些散戶常常是非理性的，隨意聽從小道消息，盲目追漲殺跌，往往造成他們最后投資失敗。因此，監(jiān)管者可以利用網(wǎng)絡(luò)、傳統(tǒng)媒體等多種手段與投資者進(jìn)行多方面溝通和互動(dòng)，鼓勵(lì)參與者對(duì)市場(chǎng)上的違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)督，并可向有關(guān)部門舉報(bào)，有疑問則可向理性投資者尋求幫助，以達(dá)到優(yōu)化證券投資行為和推進(jìn)股票市場(chǎng)健康發(fā)展的目的。

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