□張曦木

(江西財經(jīng)大學江西南昌330013）

國資上市公司大股東減持動因研究

□張曦木

(江西財經(jīng)大學江西南昌330013）

繼中信證券和中國重工拉開了國資大股東減持的序幕后，越來越多的國資上市公司加入了減持隊伍。中糧生化、撫順特鋼和有研新材同時披露了大股東減持進展，其中，前兩者大股東系通過二級市場減持，有研新材大股東則通過協(xié)議轉讓的方式減持了部分股份。

國資上市公司；減持

本文DOI編碼：10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2015.08.056

1　引言

先看央企中糧集團旗下的中糧生化。該公司2015年5月5日公告，公司控股股東大耀香港有限公司于5月5日至5月6日通過二級市場集中競價交易方式累計減持其所持有的公司無限售條件流通股合計1100萬股。

再看撫順特鋼。據(jù)該公司披露，公司第一大股東東北特殊鋼集團有限責任公司分別于4月30日至5月5日連續(xù)3個交易日減持上市公司股份共計774.06萬股，占總股本的1.49%。

進入牛市以來，國有股大股東減持的現(xiàn)象已屢見不鮮。今年前四個月至少已有70家央企發(fā)生減持現(xiàn)象，累計減持規(guī)模達24.06億股。其中，以中信證券、中國重工為代表的“中字頭”央企減持套現(xiàn)規(guī)模居前，減持套現(xiàn)規(guī)模前20名的央企有12家公司均是“中字頭”企業(yè)。

2　國內外研究現(xiàn)狀

現(xiàn)有文獻主要從動因、股權結構、市場反應、監(jiān)管成本等方面進行研究。然而，現(xiàn)有文獻存在著較大的不足：一是在現(xiàn)有文獻中普遍夸大了控股股東的信息優(yōu)勢。現(xiàn)有文獻普遍假設大股東相對于中小股東、投資者擁有天然的信息優(yōu)勢，這導致其在減持時機選擇、侵占小股東利益、掏空上市公司等方面擁有天然的優(yōu)勢。然而事實上，即使在2008年底的極度弱勢的市場環(huán)境下，很多大股東仍然選擇了減持股份的行為。二是市場環(huán)境對大股東行為的作用沒有納入考慮。

3　探究意義

隨著我國股票市場股權分置改革的完成，上市公司大股東所持有的股份經(jīng)歷過一定時間的鎖定后逐漸可以在二級市場上流通。以往的研究認為大股東在減持所持有的股票的過程中存在著利用信息優(yōu)勢實現(xiàn)自身利益最大化的傾向，甚至在此過程中存在著掏空上市公司、侵害中小投資者利益的行為。然而，我們發(fā)現(xiàn)隨著我國資本市場的不斷完善和發(fā)展，博弈主體的日益增加，大股東在減持股份的過程中并不是完全理性的。通過對這種減持行為的動因研究具有較強的現(xiàn)實意義：通過對減持動因的研究可以更好地理解非理性減持這一現(xiàn)象發(fā)生的原因和背景，以更好地引導投資者理性投資；也可以為相關市場監(jiān)管部門提供具有參考價值的對策建議，以便其對這一現(xiàn)象進行更好地監(jiān)管。

4　研究主要內容

首先，我們將研究我國上市公司大股東減持股份的總體情況。其次，我們將定義大股東非理性減持行為：設國資上市公司大股東減持股份的價格為P0，公告時間為t0。從t0開始120個交易日內，股票價格P1的價格波動區(qū)間為[Pmin,Pmax]，且Pmax逸(1+20%) *P0，則我們認為國資上市公司大股東減持股份的行為為非理性的。最后，我們將結合現(xiàn)有文獻，對非理性減持的動因進行研究并提出如下幾個假設：

假設1：宏觀市場環(huán)境與減持行為的非理性存在負向相關性；

假設2：公司現(xiàn)金狀況與減持行為的非理性存在負向相關性；

假設3：企業(yè)規(guī)模越大，越不容易發(fā)生非理性減持股票的行為；

假設4：同等條件下，民營企業(yè)更容易發(fā)生非理性減持股票的行為；

假設5：同等條件下，大股東持有股權越高，則越容易發(fā)生非理性減持股票的行為。

然后，我們將運用實證研究的方法，針對上述各假設設計不同的代理變量，并構建模型。根據(jù)研究設計，我們預計將會采用事件研究法及l(fā)ogistic模型對假設進行驗證。我們將通過實證結果說明我們的研究發(fā)現(xiàn)；針對實證結果提出相關對策建議并指出存在的不足和進一步的研究展望。

5　研究重點和難點

研究重點在于：（1）如何界定大股東減持行為。（2）如何恰當?shù)匮芯繙p持動因。

研究的難點主要體現(xiàn)在實證方法上：（1）如何用較為精確的數(shù)學方法描述大股東非理性減持行為；（2）如何界定數(shù)據(jù)收集的時間界限，我國股市發(fā)展至今有很多次政策變化；（3）如何選擇合適的變量以描述不同的動因，大股東非理性減持的動因多種多樣，既有內在因素也有市場影響，如何選擇合適的動因進行解釋則既是本課題的難點，也是亮點之一。

[1]曹國華,林川.基于股東侵占模型的大股東減持行為研究[J].審計與經(jīng)濟研究,2012(05)

1004-7026（2015）08-0080-01中國圖書分類號：F832.51

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