殷治平

一、引言

投資行為是上市公司財務管理過程中的核心問題之一，科學有效的投資行為影響到上市公司的企業(yè)價值與國民經(jīng)濟的快速發(fā)展。上市公司的投資問題是企業(yè)發(fā)展的一項重要戰(zhàn)略決策，不僅關乎于企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性，還關乎企業(yè)未來發(fā)展的方向。目前，國內(nèi)上市公司內(nèi)部普遍存在投資過度（即投資過熱）行為、企業(yè)管理層盲目制定投資決策、投資效率低下等現(xiàn)狀，直接影響到上市公司的運營效益。在經(jīng)濟全球化的發(fā)展浪潮中，外資企業(yè)紛紛登陸中國市場進行投資，這對國內(nèi)上市公司帶來了巨大的沖擊，面對種種挑戰(zhàn)，國內(nèi)上市公司需要將企業(yè)投資效率這一軟實力作為增強上市公司競爭力的關鍵要素。因此，如何抑制上市公司的過度投資行為，提升企業(yè)投資效率，是國內(nèi)理論界與實務界普遍關注的熱點話題之一。

企業(yè)過度投資行為與市場競爭以及資源配置關系甚密。有學者研究表明，市場競爭及資本配置與企業(yè)過度投資之間存在著某種影響機制。然而，目前國內(nèi)對市場競爭、資本配置以及企業(yè)過度投資三者之間的影響機制的研究幾乎沒有，這也是本文研究的出發(fā)點。從市場競爭與資本配置的角度出發(fā)，探討市場競爭、資本配置與上市公司過度投資三者之間的關系，試圖找出解釋上市公司投資過度行為的新證據(jù)，這將有助于指導我國上市公司實施科學化、規(guī)范化與合理化的投資決策，而且還可以為國內(nèi)正在開展的經(jīng)濟體制改革提供一定的指導性建議。因此，對市場競爭、資本配置以及企業(yè)過度投資三者之間影響機制的研究具有深刻的現(xiàn)實指導價值。

表1 控制變量解釋表

表2 “市場競爭→過度投資”路徑回歸分析

二、研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀

西方對上市公司投資行為的研究比較成熟，有關過度投資影響要素的理論研究成果也比較豐富，為后續(xù)的研究奠定了理論基礎。Schmidt（1997）通過研究發(fā)現(xiàn)，市場競爭能夠提高上市公司對資本的運算能力，進而確保投資行為的合理性。Stein（1997）指出將企業(yè)有限的資本分配到最優(yōu)的投資項目中去，將會提升企業(yè)資本配置效率。Griffith（2001）通過研究發(fā)現(xiàn)，市場競爭程度越高，企業(yè)的投資效率就會越高，尤其是在經(jīng)理與股東利益一致性程度較低的上市公司中，表現(xiàn)更為突出。Grullon G.和Michaely R.在 關 于 產(chǎn)品競爭和分紅政策的研究中指出，公司股利政策制定和產(chǎn)品競爭狀況有直接關系，產(chǎn)品競爭可以降低信息不對稱引發(fā)的危險，提高經(jīng)理人委托機制的有效性，進而提升企業(yè)效率。K.C.John Wei等以金融危機前東亞經(jīng)濟體的經(jīng)濟證據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)分析了股權結(jié)構、現(xiàn)金流和資本投資之間的關系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)理人擁有過多的自由現(xiàn)金流極易出現(xiàn)過度投資，在低盈利能力的企業(yè)中更為嚴重。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

隨著市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，國內(nèi)上市公司也紛紛加大企業(yè)的投資力度，來謀求進一步發(fā)展，因此，過度投資行為的相關研究也開始成為學者們關注的熱點。國內(nèi)學者在參考國外先進理論成就的前提下進行了深入探討，并取得了一定的研究成果。張功富（2009）通過實證研究指出，產(chǎn)品市場競爭的加劇，可以有效地抑制管理層的過度投資行為。劉鳳委與李琦（2013）兩位學者研究發(fā)現(xiàn)，市場競爭的差異性對EVA抑制企業(yè)過度投資行為的效果產(chǎn)生顯著的影響，市場競爭度越高，EVA 抑制企業(yè)過度投資行為的效用就越顯著。陳勝藍、王琨與馬慧（2014）總結(jié)出，集團公司可以通過對關聯(lián)資金的控制去降低上市公司的過度投資行為。

（三）研究現(xiàn)狀評述

縱觀國內(nèi)外學術界關于企業(yè)過度投資行為問題的相關研究可以看出，對上市公司投資過度行為的影響要素的研究比較豐富，學者們從產(chǎn)權性質(zhì)、制度環(huán)境、內(nèi)部控制以及市場競爭的角度分析了企業(yè)過對投資行為的影響機理。但是在國內(nèi)外相應的理論研究成果中，很少有人從資本配置的角度去研究上市公司過度投資行為，對市場競爭、資本配置以及過度投資行為三者之間關系的研究更是少見。盡管現(xiàn)有理論成果已相當豐富，上市公司過度投資行為影響要素這一重要課題亦有不少文獻進行了探討。鑒于投資行為在企業(yè)持續(xù)發(fā)展過程中的重要性，需要以上市公司過度投資行為為基點，進一步去探討市場競爭、資本配置對上市公司過度投資行為的影響機理，在一定程度上拓寬了上市公司過度投資行為影響要素的研究，同時也豐富了國內(nèi)外理論研究成果。

三、研究設計

（一）研究假設

1.市場競爭與過度投資

國內(nèi)外學術界實證研究證實，當市場競爭加劇時，上市公司破產(chǎn)的可能性就增加，企業(yè)管理者被替代的可能性也就更高。有研究表明，當市場競爭不斷加劇的情況下，企業(yè)管理層控制權的私人利益就會明顯減少，這說明了管理層與股東代理之間的沖突得到緩解，企業(yè)管理層與股東的利益就實現(xiàn)了一致性發(fā)展，這將會在一定程度上降低企業(yè)過度投資的概率。據(jù)此，本文提出假設1：

表3 “市場競爭→資本配置” 路徑回歸分析

表4 “資本配置→過度投資” 路徑回歸分析

假設1：市場競爭程度越高，上市公司過度投資行為越嚴重。

2.資本配置：市場競爭與過度投資的中介

基于本文的分析問題，假如上市公司內(nèi)部資本配置是有效的，那么企業(yè)就會將資金從投資過度的成員公司中轉(zhuǎn)出，確保成員公司管理者不能隨意將資金分配到對自己有益而損害企業(yè)價值的項目中去，這在一定程度上就降低了成員公司中的過度投資項目。此外，當企業(yè)內(nèi)部資金無法滿足投資項目的需求時，企業(yè)就需將資金優(yōu)先投放到高利潤的項目中去，淘汰當前已有的過度投資項目。據(jù)此，可以推出，上市公司可以通過提升資本配置效率來降低企業(yè)的過度投資行為。當市場競爭不斷加劇的情況下，上市公司就需要合理配置內(nèi)部資本來應對競爭，此時，就避免了企業(yè)的過度投資行為。因此，本文提出假設2:

假設2：市場競爭程度越高，上市公司非正常關聯(lián)資金流出越多，上市公司過度投資程度越低。

（二）變量設計

1.市場競爭變量設計。參考相關理論研究，從產(chǎn)業(yè)組織的角度上來講，可以用產(chǎn)業(yè)銷售利潤率、產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司數(shù)目、大企業(yè)比例以及行業(yè)增值率四個指標來測度市場競爭程度，接著對這四個指標進行因子分析，提取公因子，將因子得分值作為上市公司的市場競爭的度量。本文中市場競爭變量用MC 來表示。

2.資本配置效率變量設計。本文選取Jian and Wong 模型中非正常關聯(lián)資金流出的估計值來表示上市公司的資本配置率。其中，關聯(lián)資金流出是指關聯(lián)應收與應付之間的差額與企業(yè)總資產(chǎn)之間的比例。資本配置效率用CA 來表示。

3.投資過度變量設計。參照Richardson（2006）關于投資效率的研究，本文選取如下模型來判斷上市公司的投資效率：

上式中，Inv 是指上市公司的投資效率，i 是指第i年，Industry 是指上市公司所屬行業(yè)，Year 為樣本年份。本次研究使用模型（1）來估算上市公司真實投資和預期投資的差值，當殘差大于0 時，企業(yè)存在過度投資行為，由于本文探討的是過度投資行為，本次研究便使用殘差項 >0 來構建上市公司過度投資的變量 EI。其余變量的具體含義詳見表1。

國內(nèi)外學術界實證研究證實，當市場競爭加劇時，上市公司破產(chǎn)的可能性就增加，企業(yè)管理者被替代的可能性也就更高。有研究表明，當市場競爭不斷加劇的情況下，企業(yè)管理層控制權的私人利益就會明顯減少，這說明了管理層與股東代理之間的沖突得到緩解，企業(yè)管理層與股東的利益就實現(xiàn)了一致性發(fā)展，這將會在一定程度上降低企業(yè)過度投資的概率。

（三）模型構建

1.上市公司過度投資影響要素模型

依據(jù)國內(nèi)外學者對企業(yè)投資過度行為的相關研究結(jié)論，將上市公司過度投資影響要素模型設定如下：

2.上市公司資本配置效率影響要素模型

有學者研究表明，上市公司規(guī)模越大，其非正常關聯(lián)資金流出就越多，企業(yè)的資本配置效率就越高，同時，非正常關聯(lián)資金流出還受到環(huán)境、內(nèi)部控制以及企業(yè)負債等要素的影響?；诖?，將上市公司資本配置效率影響要素模型設定如下：

模型（1）、（2）、（3）中控制變量的具體涵義見表1。

四、實證分析

（一）樣本選擇

由于非工業(yè)類產(chǎn)業(yè)中市場競爭變量指標數(shù)據(jù)的獲得較難，因此，本文實證分析的樣本主要選取2010-2013年滬深兩市工業(yè)類上市公司，其中2010年數(shù)據(jù)用來構造滯后變量。在初始樣本的基礎上進行如下篩選：（1）由于被ST或者是處于ST 狀態(tài)上市公司的財務數(shù)據(jù)異常，故將此類上市公司剔除；（2）為避免重組或兼并的影響，將銷售與總資產(chǎn)增長率之和超過100%的上市公司進行剔除；（3）剔除數(shù)據(jù)披露不全以及退市的公司。最終選取了2687個樣本觀測值，對模型進行回歸得出過度投資（殘差項大于零）的觀測值有1022個，在此前提下，剔除低于10分位的正殘差觀測值，最終得到樣本量為884個。本文涉及到的財務及股票等數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（Csmar）與Wind 數(shù)據(jù)庫，對于數(shù)據(jù)的處理主要借助于統(tǒng)計分析軟件STATE9.0 以及EXCEL 進行分析。

（二）回歸檢驗與結(jié)果分析

1.“市場競爭→過度投資”假設的檢驗

為了檢驗市場競爭與過度投資之間的關系，本文選取最小二乘法對樣本進行回歸分析，具體結(jié)果見表2 所示。

從表2 可以看出，MC 的系數(shù)值為-0.062，同時在1%的水平下顯著，表明市場競爭負向影響上市公司過度投資行為。假設1 因而得到驗證，可以認為，市場競爭可以明顯抑制上市公司的過度投資行為。從控制變量上來看：企業(yè)現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有正向顯著影響上市公司的過度投資行為，說明一些擁有自由現(xiàn)金流的上市公司，過度投資行為對現(xiàn)金流依然具有高度敏感性；資產(chǎn)回報率顯著正向影響著過度投資行為，表明資產(chǎn)回報率越高的上市公司越有可能出現(xiàn)過度投資行為；企業(yè)規(guī)模負向影響過度投資行為，主要是由于小企業(yè)的擴張性發(fā)展的動機更強，就更易于出現(xiàn)過度投資；政府干預越嚴重，上市公司的過度投資行為就越多。

2.“市場競爭→資本配置→過度投資”假設檢驗

除了進行兩階段回歸方法分析“市場競爭→資本配置→過度投資”的假設外，本文又借助于最小二乘法進行了中介效應檢驗，驗證結(jié)果的準確性。具體檢驗結(jié)果見表3、表4。

表3 結(jié)果顯示：MC 系數(shù)是0.066，在1%的水平下顯著，說明市場競爭與資本配置之間顯著正向相關。因此本文的假設2 中市場競爭程度越高，上市公司非正常關聯(lián)資金流出越多得到證實。

表4 中模型B 與模型C 的結(jié)果顯示：不管是在2SGLS 還是在GLS 的設定下，CA 與EI 顯著負向相關，這說明：上市公司資本配置效率越高，其過度投資行為就越少。因此本文的假設2中上市公司非正常關聯(lián)資金流出越多，上市公司過度投資程度越低得到證實。

進一步探討CA 的中介效用：表2結(jié)果證實了MC 負向顯著影響EI；表3 證實MC 正向顯著影響CA；表4 中模型C 顯示CA 負向顯著影響EI，且在納入CA 之后MC 系數(shù)值仍舊顯著為負值。因此，參照中介效應的相關定義可以推斷，資本配置在市場競爭與過度投資中發(fā)揮了部分中介作用。

五、啟示

依據(jù)本文實證分析結(jié)果，筆者認為可以從以下幾個角度切入去降低上市公司的過度投資行為：第一，有關市場競爭可以減少上市公司過度投資行為的經(jīng)驗證據(jù)證實，在企業(yè)發(fā)展過程中引入市場競爭策略的正確性。因此，相關政府部門一方面應打擊地方或者是行業(yè)保護主義行為，解決中國市場上存在競爭不足的問題；另一方面要采取相應的措施防止市場的過度競爭。第二，有關資本配置中介效用的經(jīng)驗證據(jù)證實，資本配置在上市公司運營過程中發(fā)揮著積極的作用。所以，在競爭領域?qū)嵤皣嗣襁M”的前提下，需要將資本配置這一變量引入進去，保持有效的資本配置。

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