文‖姚余棟

（作者系中國人民銀行金融研究所所長,本文根據(jù)其在第一財(cái)經(jīng)“人民幣國際化和匯率改革研討會”發(fā)言整理）

非新興市場貨幣

11月,IMF執(zhí)行董事會按計(jì)劃將正式討論是否將人民幣納入特別提款權(quán)SDR貨幣籃子。而從8月11日,央行意外宣布進(jìn)行人民幣匯率中間價(jià)調(diào)整,連續(xù)三天逾3%的貶值幅度打破長達(dá)10年的單邊升值預(yù)期,人民幣的未來走勢將如何,人民銀行金融研究所做了一些研究工作,研究的主題是“人民幣是國際貨幣”?？梢钥隙ǖ氖?人民幣必將加冕為國際貨幣,即人民幣加入SDR將在兩年內(nèi)完成。

從中長期看,在美、英央行退出量化寬松以后,全球流動性不足已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。在這一“新常態(tài)”下,人民幣作為強(qiáng)勢貨幣并沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。首先,我國外匯儲備充裕,財(cái)政狀況良好,金融體系穩(wěn)健；其次,我國經(jīng)常項(xiàng)目長期保持順差;另外,中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行速度仍保持在合理區(qū)間；此外,近年來人民幣國際化和金融市場對外開放進(jìn)程加快,境外主體在貿(mào)易投資和資產(chǎn)配置等方面對人民幣的需求逐漸增加,為穩(wěn)定人民幣匯率注入了新動力。

國際貨幣體系前世今生

首先追溯國際貨幣體系的建立。歷史上凱恩斯、懷特設(shè)計(jì)的國際貨幣體系有嚴(yán)重的缺陷。

在1929年美國經(jīng)濟(jì)大衰退之后,1931年至1932年美元出現(xiàn)大幅度貶值,貶值幅度曾達(dá)到41%；1933年召開熱那亞會議穩(wěn)定了大國匯率,比如美元、英鎊、法郎。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為,金本位制妨礙了貨幣當(dāng)局通過高速擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量來復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)活動這一途徑。

此后,世界上主要國家創(chuàng)立了布雷頓森林體系,一個(gè)新的國際貨幣體系誕生了。由于當(dāng)時(shí)美國代表著全球一半以上的生產(chǎn)制造能力并持有全球大部分黃金（美國1944年持有全球近60%的黃金儲備）,因此美元被規(guī)定為世界貨幣,以每盎司黃金$35美金的比值綁定。

在布雷頓森林體系中,各國央行被賦予了保持本國貨幣與美元之間固定匯率這一職責(zé)。各國央行主要是通過干預(yù)外匯市場來實(shí)現(xiàn)這一目的。假如一個(gè)國家的幣值高于與美元的平價(jià),那么該國央行需要出售本國貨幣來換取美元,從而壓低本國幣值。然而,布雷頓森林這種體系過分注重了匯率的穩(wěn)定性,而忽略了國際流動性提供這一問題。

隨著經(jīng)濟(jì)總量上升,必然帶來清算量的提升。然而1944年固定的黃金兌美元的體系,至1969年時(shí)流動性已嚴(yán)重不足,促使美國放棄與黃金的固定比值并允許它“浮動”。

因此,1969年IMF創(chuàng)立了Special Drawing Rights（SDR）,旨在設(shè)立一個(gè)布雷頓森林體系下的外匯儲備,應(yīng)對流動性不足的問題。SDR的價(jià)值是基于IMF所評估的幾個(gè)主要國際貨幣。根據(jù)2010年的評估,目前SDR由美元、英鎊、歐元和日元組成。

然而當(dāng)時(shí)達(dá)成協(xié)議創(chuàng)設(shè)SDR時(shí),任何人都不會想到作為一個(gè)高儲蓄的國家,美國竟突然出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差,于是美國開始在全球釋放流動性,SDR就形同虛設(shè)。

無論是黃金本位,還是金本位,布雷頓森林體系的崩潰都是由于流動性不足。全球經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)貨幣總量跟不上,流動性不足,導(dǎo)致占優(yōu)貨幣升值,即黃金對美元升值,套利出現(xiàn)。例如用35美元到美聯(lián)儲兌換一盎司黃金,然后將黃金在倫敦市場賣掉得到36美元,不斷反復(fù),造成美元大幅度流失。由此,1971年8月15日,尼克松關(guān)閉了黃金兌換窗口,這是布雷頓森林體系崩潰的根本原因。正如,中國在北宋、唐朝時(shí)總出現(xiàn)錢荒,即“繁榮導(dǎo)致崩潰”的現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)尚處于繁榮期,白銀與銅同時(shí)流通,然而突然之間銅或者白銀的挖掘供應(yīng)量不足,通縮出現(xiàn),占優(yōu)貨幣升值,即白銀對銅升值,囤積白銀的趨勢興起。當(dāng)中央銀行把白銀撤出了流通領(lǐng)域,經(jīng)濟(jì)開始崩潰。

今天亦是如此。全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了冰河時(shí)代,即流動性不足,經(jīng)濟(jì)疲弱也是因?yàn)榱鲃有圆蛔恪?/p>

國際化進(jìn)展很快

在這一背景下,人民幣將處于何種發(fā)展。我們認(rèn)為,目前的人民幣已與事實(shí)上的國際貨幣相差無幾。

根據(jù)SWIFT和BIS的數(shù)據(jù),今年8月份,人民幣已經(jīng)成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣（2015年8月人民幣占比9.1%,第一位為美元占比80.1%）、第四大支付貨幣（2015年8月人民幣占比2.79%,首次超過日本2.76%,躋身前四。前三位分別是美元44.82%、歐元27.20%和英鎊8.45%）、第六大外匯交易貨幣、第六大新發(fā)國際債券貨幣（2014年底人民幣占比1.4%,前五位是美元42.1%、歐元37.1%、日元11.6%、英鎊1.8%和澳大利亞元1.7%）、第八大國際債券余額貨幣（2015年一季度人民幣占比0.6%,前七位是美元43.1%、歐元38.5%、英鎊9.6%、日元2%、瑞士法郎1.4%、澳大利亞元1.3%和加拿大元0.9%）。

從跨境貿(mào)易現(xiàn)狀和直接投資中人民幣的使用規(guī)模來看,2015年1-8月份,在同期跨境貨物貿(mào)易結(jié)算總額中,人民幣結(jié)算額高達(dá)26%,較2011年提升了近20個(gè)百分點(diǎn)（2011年6.6%,2012年8.4%,2013年11.7%,2014年22.7%）；對外直接投資ODI人民幣結(jié)算金額為2074.2億元,同比增長89%；外商來華直接投資（FDI）人民幣結(jié)算金額為5749.8億元,同比增長23%,且FDI超過了ODI,人民幣開始成為中國政府部門涉外經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)、核算、管理中的計(jì)價(jià)貨幣。

人民幣國際使用也在逐步擴(kuò)大。截至2015年6月末,中國境內(nèi)（不含港、澳、臺地區(qū)）銀行的非居民人民幣存款余額為21204億元；截至2015年3月末,主要離岸市場人民幣存款余額約為18313億元；截至2014年末,人民幣國際債券未償余額為5351.2億元。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),截至2015年6月末,境外中央銀行或貨幣當(dāng)局持有人民幣資產(chǎn)余額約為7822億元。

此外,人民幣資本項(xiàng)目可兌換取得明顯進(jìn)展。2014年滬港通成功推出,人民幣項(xiàng)目可兌換的目標(biāo)并不遙遠(yuǎn)。在今年9月21日達(dá)成的中英財(cái)金對話的成果文件中,中英雙方同意支持就倫敦證券交易所和上海證券交易所互聯(lián)互通（滬倫通）問題開展可行性研究。境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券更加便利,今年6月3日已獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場的境外人民幣清算行和參加行,可開展債券回購交易；7月14日,人民銀行發(fā)布公告,境外央行或貨幣當(dāng)局、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)入銀行間債券市場,開展債券現(xiàn)券、債券回購、債券借貸、債券遠(yuǎn)期,以及利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易；今年9月,央行批復(fù)同意匯豐香港和中銀香港在銀行間債市分別發(fā)行10億元和100億元人民幣金融債券,即熊貓債,這是國際性商業(yè)銀行首次獲準(zhǔn)在銀行間債券市場發(fā)行人民幣債券。

支持在岸和離岸推出更多人民幣金融產(chǎn)品。上海國際能源交易中心即將開展人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨交易,原油期貨將以人民幣計(jì)價(jià)。

近年來,人民幣跨境融資有不小進(jìn)展,現(xiàn)在全國15個(gè)省已開展人民幣跨境雙向貸款；同時(shí)也在推動個(gè)人項(xiàng)下跨境的業(yè)務(wù),比如在上海自貿(mào)區(qū)啟動了個(gè)人跨境業(yè)務(wù)的試點(diǎn)。今年9月23日,人民銀行發(fā)出通知,降低了人民幣跨境資金池的業(yè)務(wù)門檻,使更多的企業(yè)可以享受跨境資金的紅利。未來隨著人民幣雙向波動增強(qiáng),人民幣作為一個(gè)融資貨幣的功能還可能進(jìn)一步拓展。

在國際合作方面,人民銀行與33個(gè)國家和地區(qū)的貨幣當(dāng)局簽署了互換協(xié)議,協(xié)議總規(guī)模超過3萬億元人民幣,在19個(gè)國家和地區(qū)建立了人民幣清算安排,覆蓋東南亞、西歐、北美、南美、大洋洲和非洲等地,支持人民幣成為區(qū)域計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣。

在人民幣國際化的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面,今年10月跨境人民幣清算系統(tǒng)（CIPS）已經(jīng)宣布上線,必將進(jìn)一步提高人民幣的結(jié)算和清算效率,同時(shí)CIPS二期已投入開發(fā),將研究采用更加節(jié)約流動性的混合結(jié)算方式,并考慮連接金融市場和外匯市場的交易支付,全面支持人民幣跨境和離岸資金結(jié)算。

可見,人民幣國際化整體進(jìn)展很快。

下一步

人類有一個(gè)自然反應(yīng),一旦溺水,稻草都會抓。有觀點(diǎn)認(rèn)為,國際貨幣在恐慌的時(shí)候都是升值的。假如2017年全球流動性不足會顯現(xiàn)出來,國際貨幣就是占優(yōu)貨幣,國際貨幣升值,其它新興市場貨幣就要貶值。

人民幣是不是新興市場國家的貨幣,我們可以這樣推導(dǎo)。SDR的貨幣都不是新興市場,如果人民幣成為SDR籃子貨幣就不是新興市場貨幣。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說,中國外匯儲備充裕；經(jīng)常賬戶達(dá)到3%的順差,而外債余額占GDP的1%不到。印度外債較少,但順差不及中國,巴西、土耳其經(jīng)常項(xiàng)目逆差的同時(shí)外債較高。在外債不多且經(jīng)常項(xiàng)順差的情況下,人民幣沒有錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn),在合理區(qū)間運(yùn)行,為什么卻在貶值,市場出現(xiàn)了什么問題？

在2015年多數(shù)時(shí)間里,人民幣離岸即期匯率（CNH）相對在岸即期匯率（CNY）貶值,但10月以來,這一態(tài)勢發(fā)生逆轉(zhuǎn),10月8日-13日連續(xù)4個(gè)交易日,CNH相對CNY升值。在“811”震蕩以后,升值幅度理應(yīng)保持在200-300個(gè)bp的合理區(qū)間,然而升值區(qū)間擴(kuò)大,最高時(shí)超過了6.5%。按理說,回歸正常時(shí)應(yīng)保持在合理的貶值區(qū)間,但是突然離岸和在岸人民幣即期匯率趨同。10月13日,CNY即期匯率收于6.3429,高于CNH定盤價(jià)（6.3364）約65個(gè)基點(diǎn),CNY高于CNH。

造成市場波動的主要原因有三：首先,離岸與在岸的人民幣流動性環(huán)境存在差異。離岸市場人民幣資金池規(guī)模相對較小,流動性條件的變化容易引發(fā)匯率的變動,導(dǎo)致CNH更大幅度地波動。9月中下旬,香港離岸市場人民幣流動性一度趨緊,7天同業(yè)拆借利率由3%飆升至接近7%,人民幣資金供不應(yīng)求,CNH面臨升值壓力,對美元匯率由6.33升至6.34。10月以來,資金面緊張的局面逐漸改善。

其次,離岸人民幣匯率對超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反應(yīng)更強(qiáng)烈。外匯市場有一個(gè)錯(cuò)誤預(yù)期,“811”以后外匯市場認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)開啟硬著陸,經(jīng)濟(jì)出了大問題,而同時(shí)認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)較好。然而近期公布的部分中、美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)超出預(yù)期,導(dǎo)致投資者對中美經(jīng)濟(jì)基本面相對強(qiáng)弱進(jìn)行重估,離岸市場人民幣匯率對此做出更大幅度的反應(yīng)。10月1日,統(tǒng)計(jì)局公布9月中國制造業(yè)PMI達(dá)到49.8,高于預(yù)期,顯示中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象。10月2日,美國勞動部公布9月美國非農(nóng)就業(yè)增長14.2萬人,明顯低于預(yù)期的20.1萬,8月數(shù)據(jù)也由17.3萬下修至13.6萬。事實(shí)表明,中美兩國經(jīng)濟(jì)的分化,美國經(jīng)濟(jì)反而略顯疲弱,中國經(jīng)濟(jì)也沒有預(yù)期的那么糟。

再次,國際金融市場的沖擊,尤其是國際投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化,對離岸人民幣匯率影響更大。國際投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好對離岸市場人民幣匯率影響更為顯著,因其與國際金融市場聯(lián)系更為緊密。9月17日,美聯(lián)儲決定推遲加息后,國際投資者情緒得到緩和,美元升值壓力下降,離岸人民幣匯率出現(xiàn)更大幅度的回調(diào)。

因此,人民幣運(yùn)行還在合理區(qū)間,不必過度擔(dān)憂。綜合各種復(fù)雜情況,人民幣沒有長期貶值壓力,人民幣金融改革正在努力推動,人民幣將成為國際貨幣,成為強(qiáng)勢貨幣。