呂 園

（南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，江蘇 南京 211106）

一、引言

觀察中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的總體特點：營業(yè)收入保持較高速增長，凈利潤增速波動較大，公司業(yè)績分化嚴重，整體的輝煌受益于部分行業(yè)的飛速發(fā)展。發(fā)掘創(chuàng)業(yè)板上市公司的內(nèi)在價值對投資者、監(jiān)管部門，公司主體具有非常重要的意義，而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高成長性、和伴隨這種高成長性的不確定性，讓創(chuàng)業(yè)板的估值定價問題顯得尤為棘手。IPO 價格是對擬上市公司價值的第一次評估，具有重要參考價值。反觀創(chuàng)業(yè)板發(fā)行現(xiàn)狀，與主板相比，高發(fā)行價、高市盈率成為其發(fā)行的主要特征，有些創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行市盈率甚至超過百倍；而新股高抑價現(xiàn)象導(dǎo)致的市場效率低下問題也尤為棘手而在2010后新股出現(xiàn)“破發(fā)”現(xiàn)象，并在2011 年后更加頻繁。

二、文獻回顧

國內(nèi)外學(xué)者對股票首發(fā)價格的研究主要集中在IPO 定價影響因素及IPO 抑價現(xiàn)象兩個方面。國內(nèi)外對于上市公司IPO 發(fā)行效率的研究主要集中在新股發(fā)行抑價現(xiàn)象，自2011 年以來，我國新股出現(xiàn)大范圍破發(fā)，引起了學(xué)者和專家的關(guān)注。

Ibbotson(1975)[1]最早揭示了“IPO 抑價”現(xiàn)象，對傳統(tǒng)有效市場理論提出挑戰(zhàn)。自此，“IPO 抑價”成為困擾一級市場發(fā)行效率的金融難題。國外學(xué)者對于該問題的研究比較深入，并已形成體系，主要從不對稱信息理論、博棄論、行為金融學(xué)三個角度進行研究。國內(nèi)專家及學(xué)者從不同角度解釋了中國A 股市場上存在的高抑價發(fā)行現(xiàn)象，王晉斌(1997)[2]是較早研究我國A 股IPO 高抑價現(xiàn)象的學(xué)者之一。他依據(jù)Rock 模型，測度了1997 年上半年新股的預(yù)期抑價率，得出結(jié)論：IPO 審批制度、發(fā)行市盈率受管控是我國新股發(fā)行高抑價的重要原因。朱南、卓賢(2004)[3]則認為擬上市公司質(zhì)地較差、監(jiān)管部門對中介機構(gòu)違規(guī)行為的懲罰不足促就了A 股市場的IPO 高抑價現(xiàn)象。

對于2010 年以來證券市場出現(xiàn)的IPO 破發(fā)現(xiàn)象，專家學(xué)者們從新股破發(fā)的特征與破發(fā)原因的角度進行了系列研究。

丁度(2011)[4]認為新股破發(fā)是一種正?，F(xiàn)象。IPO 發(fā)行定價存在泡沫，上市后股價跌破發(fā)行價是對新股價格泡沫的一種修正。張杰、潘煥學(xué)(2010)[5]針對主板市場股改后上市的60 多家破發(fā)公司進行比較分析，發(fā)現(xiàn)其在發(fā)行市盈率、股本規(guī)模、成長性和盈利能力等方面具有相似的特征。頡茂華、王晶和孫波濤(2012)[6]對2011 年上市的新股中首日漲跌幅最大的10 只股票分別進行案例分析和比較研究，將新股破發(fā)主要原因歸結(jié)于發(fā)行市盈率過高。

三、創(chuàng)業(yè)板IPO 特征分析

創(chuàng)業(yè)板市場（Grow th EnterprisesMarketBoard），作為多層次資本市場體系的重要組成部分，其設(shè)立目的在于為創(chuàng)新型、高成長性企業(yè)提供融資渠道。創(chuàng)業(yè)板IPO 市場在發(fā)行制度、發(fā)展規(guī)模上區(qū)別于主板、中小板市場，創(chuàng)業(yè)板上市公司主體在業(yè)績、成長性、行業(yè)分布、發(fā)行市盈率等方面也有異于主板、中小板上市公司。

（一）創(chuàng)業(yè)板IPO 發(fā)行市場特征

1.發(fā)行制度。我國創(chuàng)業(yè)板IPO 施行的是核準制，核準制下，擬上市企業(yè)向中國證監(jiān)會報送IPO 申請材料，申請首次公開發(fā)行。核準制的特點是：監(jiān)管部門不僅需要對申報材料進行形式審核，也就是信息披露的真實性；同時，還要對申請企業(yè)各方面的資質(zhì)、發(fā)行條件以及持續(xù)盈利能力進行實質(zhì)性審核。

2.發(fā)展規(guī)模。自2009 年10 月30 日首批28 家創(chuàng)業(yè)板上市公司掛牌以來，截至2014 年10 月，共有397 家公司在深交所成功掛牌上市。創(chuàng)業(yè)板上市公司的總市值快速增加，截至2014 年10 月，創(chuàng)業(yè)板總市值已達2.2 萬億元。創(chuàng)業(yè)板和中小板新增上市公司的數(shù)量遠大于主板。除2010 年外，創(chuàng)業(yè)板的上市數(shù)量略大于中小板，總體較為接近。2009 年10 月，首批28 家公司在創(chuàng)業(yè)板的成功上市極大的提高了中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的上市熱情，導(dǎo)致了不少原本擬在中小板上市的企業(yè)轉(zhuǎn)而申請在創(chuàng)業(yè)板上市。

（二）創(chuàng)業(yè)板IPO 發(fā)行主體特征

1.行業(yè)分布。截至2014 年10 月17 日，創(chuàng)業(yè)板上市公司主要集中在制造業(yè)、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)和社會服務(wù)業(yè)等4 個行業(yè)，這4 個行業(yè)上市公司數(shù)量及市值占比情況分別是：制造業(yè)有254 家上市公司，市值占創(chuàng)業(yè)板總市值55.98%；信息技術(shù)業(yè)有90 家上市公司，市值占創(chuàng)業(yè)板總市值25.03%；傳播與文化產(chǎn)業(yè)上市公司12 家，市值占創(chuàng)業(yè)板總市值7.83%；社會服務(wù)業(yè)有21 家上市公司，市值占創(chuàng)業(yè)板總市值7.37%，合計市值占創(chuàng)業(yè)板總市值96.21%。制造業(yè)類的創(chuàng)業(yè)板上市公司主要集中在機械、電子、醫(yī)藥、生物、石油和化學(xué)等先進制造業(yè)細分行業(yè)。

2.成長性。創(chuàng)業(yè)板IPO 的價格很大程度上受企業(yè)未來成長性影響，企業(yè)未來的成長性取決于所在行業(yè)的前景、國家政策的支持力度、企業(yè)產(chǎn)品的市場吸引力、企業(yè)的研發(fā)能力以及企業(yè)是否有足夠的財務(wù)資源來保持增長的持久性等方面。一般來講，上市公司的營運能力、銷售能力、盈利能力和自主研發(fā)能力越強，企業(yè)的成長性會越高。

絕大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)板公司在上市后，主營業(yè)務(wù)收入增長率都低于上市前?？赡艿脑蛴幸韵聨讉€方面：一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司所處的企業(yè)生命周期階段發(fā)生了改變，即由成長期進入到了成熟期。隨著企業(yè)的發(fā)展，規(guī)模越來越大，而增長速度反而變得穩(wěn)定或者略微下降。另一方面，創(chuàng)業(yè)板IPO 的審核標準一定程度上導(dǎo)致了這種結(jié)果。由于對凈利潤的嚴格要求，實務(wù)中，擬上市企業(yè)為了證明自身符合創(chuàng)業(yè)板的定位或者為了以更高價格IPO 從而募集更多資金（圈更多的錢），或多或少存在透支未來業(yè)績的傾向。

3.業(yè)績特征。創(chuàng)業(yè)板公司上市前凈資產(chǎn)規(guī)模偏小，例如一些“輕資產(chǎn)”類的公司（影視、廣告以及其他一些服務(wù)類公司）普遍沒有什么固定資產(chǎn)，上市募集資金后，凈資產(chǎn)規(guī)模一般都放大幾倍，這會導(dǎo)致上市后ROE 較上市前有明顯的下降。但隨著后續(xù)募集資金投資項目的建設(shè)并達產(chǎn)，ROE 指標將有所增長。

從上市后的數(shù)據(jù)看，根據(jù)現(xiàn)有已披露的數(shù)據(jù)計算的指標顯示，創(chuàng)業(yè)板公司在上市后盈利指標持續(xù)穩(wěn)定在相當(dāng)?shù)偷乃缴希纪俄椖拷ǔ珊?，也未能提升公司盈利水平。從上市后盈利指標變化趨勢看，我國的?chuàng)業(yè)板存在著相當(dāng)強的“IPO 效應(yīng)”。

（三）創(chuàng)業(yè)板IPO 發(fā)行價格特征

1.破發(fā)。截至2014 年10 月，創(chuàng)業(yè)板共有400 家企業(yè)成功上市，上市交易滿120 日以上的共有379 家，其中上市后日破發(fā)的公司共有52 家，占比為13.72%，上市后30 日破發(fā)的公司共有223 家，占比為58.84%，已經(jīng)超過50%，而上市后60 日和120 日破發(fā)的比例更是達到了60%以上。首日破發(fā)主要分布在制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)以及農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，分別有43 家、7 家、1 家和1 家上市公司首日破發(fā)；而從30 日和60 日破發(fā)數(shù)據(jù)看，各個行業(yè)都存在破發(fā)現(xiàn)象。

從破發(fā)占比數(shù)據(jù)看，各行業(yè)上市公司在30 日后和60 日后存在大比例破發(fā)的現(xiàn)象。60 日后破發(fā)占比數(shù)據(jù)顯示，除衛(wèi)生和社會工作行業(yè)外，其他行業(yè)破發(fā)的占比都在60%以上，其中4 家采礦業(yè)上市公司（潛能恒信、海默科技、通源石油和恒泰艾普）在上市后30 日和60 日全部破發(fā)。

從平均破發(fā)程度看，首日破發(fā)程度為-6.58%，30 日破發(fā)程度為-13.99%，60 日的破發(fā)程度為-16.85%，破發(fā)程度逐步加深。

從30 日和60 日破發(fā)數(shù)據(jù)看，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)、交通運輸、倉儲和娛樂業(yè)和采礦業(yè)破發(fā)程度較深。

2.抑價。我國創(chuàng)業(yè)板一直存在IPO 抑價現(xiàn)象，某些時期抑價程度相當(dāng)嚴重，例如2009 年上市的36 家上市公司上市首日全部表現(xiàn)為抑價，平均抑價率高達92.67%，最大的抑價率達到了209.73%。

2009 年至2012 年，創(chuàng)業(yè)板首日平均抑價率持續(xù)下降，從2009年92.67 倍降至2012 年的29.35 倍，這在一定程度上說明我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO 定價效率在持續(xù)提升。

2014 年平均抑價率有所上升，則主要是因現(xiàn)階段處在向注冊制過渡階段，新股發(fā)行數(shù)量受到行政調(diào)控，同時由于時隔一年半之后重啟新股發(fā)行，新股投機氣氛較為濃厚，導(dǎo)致2014 年新股的首日收益率被限定在滬深交易所規(guī)定的44%的上限。

創(chuàng)業(yè)板首日平均抑價率較高的行業(yè)分別是交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、衛(wèi)生和社會工作和文化、體育和娛樂業(yè)，平均抑價程度都在50%以上。

上市公司數(shù)量較多的制造業(yè)以及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的平均抑價率為40%左右，與總體平均首日抑價程度接近。

四、總結(jié)

本文首先總結(jié)了關(guān)于創(chuàng)業(yè)板IPO 發(fā)行的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，進而對我國創(chuàng)業(yè)板IPO 特征進行分析，主要包括創(chuàng)業(yè)板IPO 市場特征、發(fā)行主體特征以及IPO 價格特征三個方面進行比較分析和分類統(tǒng)計，得出了如下結(jié)論：

一是創(chuàng)業(yè)板的IPO 審核及發(fā)行制度在過去的幾年中經(jīng)過多輪的修改，發(fā)行制度因素對創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行造成重大的影響。

二是創(chuàng)業(yè)板自成立以來，規(guī)模和市值迅速增加，在我國多層次資本市場體系中占據(jù)著重要的地位，同時創(chuàng)業(yè)板定位于新興行業(yè)，例如高科技、節(jié)能環(huán)保等。

三是創(chuàng)業(yè)板公司上市后，成長性普遍低于上市前，同時上市后的業(yè)績也低于上市之前，數(shù)據(jù)顯示創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市場存在較為明顯的“IPO 效應(yīng)”。

四是創(chuàng)業(yè)板公司上市首日存在較為嚴重的抑價現(xiàn)象，即上市首日的收盤價大幅高于發(fā)行價，但隨著后續(xù)的市場交易，新股的二級市場價格逐步走低，上市后大約30 個交易日或者60 個交易日，股價向發(fā)行價回歸，甚至存在大量新股破發(fā)現(xiàn)象。因此，上市首日的抑價主要是二級市場投機氛圍所致，IPO 發(fā)行價相對于首日收盤價，定價效率更高。

[1]Ibbotson，R.G..Pricing Performance of Common Stock New Issues.Journal of Financial Economic，1975(3):235-272.

[2]王晉斌.新股申購預(yù)期超額報酬率的測度及其可能原因的解釋[J].經(jīng)濟研究，1997(12):35-50.

[3]朱南,卓賢.對我國股票首次公開發(fā)行抑價的實證研究[J].金融研究，2004(4)45-48.

[4]丁度.對新股破發(fā)現(xiàn)象的分析.金融縱橫，2011，(9):33-36.

[5]張杰，潘煥學(xué).我國主板市場上市公司破發(fā)研究.金融與經(jīng)濟，2010，(6):50-52.

[6]頡茂華，王晶，孫波濤.新股破發(fā)如何看待及治理—以2011年上市公司為例.財務(wù)與會計，2012，(9):33-35.