楊 君

（華夏銀行博士后流動站，北京 100005）

美國是全球的金融中心，也是場內(nèi)期權(quán)的發(fā)源地。美國的期權(quán)市場品種齊全、發(fā)展均衡，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易機(jī)制和系統(tǒng)上富有創(chuàng)新精神，一直引導(dǎo)著全球期權(quán)市場發(fā)展的潮流。美國是全球最大的個(gè)股期權(quán)市場和ETF 期權(quán)市場，其中ETF 期權(quán)的交易量占到了全球的99%以上，個(gè)股期權(quán)也占據(jù)了60%以上的市場，雖然其股指期權(quán)市場規(guī)模相對于亞太地區(qū)比較小，但品種不斷創(chuàng)新，標(biāo)的指數(shù)豐富，市場發(fā)展十分成熟。

一、美國期權(quán)市場發(fā)展的重要經(jīng)驗(yàn)

（一）美國期權(quán)市場品種齊全、發(fā)展均衡

2013 年，美國所有交易所內(nèi)有2500 多只股票和60 余種股票指數(shù)開設(shè)相應(yīng)的期權(quán)交易。美國所有的期權(quán)交易都需要通過期權(quán)清算公司（OCC）進(jìn)行集中清算，根據(jù)OCC 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國期權(quán)市場的交易量由1973 年112 萬張?jiān)鲩L到了2013 年的41.7 億張，除了個(gè)別年份有所下滑外，其余年份均保持了高速的增長，年復(fù)合增長率為20.9%。

就整個(gè)美國期權(quán)市場而言，股票期權(quán)和ETF 期權(quán)成交量占比較高，分別為50%和30%左右，股指期權(quán)也占據(jù)10%以上的份額，其他種類的期權(quán)均不如這三種權(quán)益類期權(quán)成交活躍。

（二）CBOE在期權(quán)市場占據(jù)領(lǐng)先地位

美國現(xiàn)擁有多達(dá)12 家交易所提供期權(quán)交易，這些交易所在撮合機(jī)制和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上各有不同，一起形成了一個(gè)充滿競爭、富有活力的市場。芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）作為場內(nèi)期權(quán)的開創(chuàng)者，一直保持了在期權(quán)市場的領(lǐng)先地位，2013 年在美國擁有20.81%的占有率。另外，美國市場較大的期權(quán)交易所還包括納斯達(dá)克OMX 費(fèi)城交易所（PHLX）、國際證券交易所（ISE）、美國證券交易所（NYSE AMEX）、紐約證券交易所高增長板（NYSE ARCA）以及納斯達(dá)克期權(quán)市場（NOM），其占比均在10%以上。

芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）是場內(nèi)期權(quán)的創(chuàng)始者，同時(shí)也是全球最大的期權(quán)交易所之一，作為衍生品市場創(chuàng)新的領(lǐng)頭人，CBOE創(chuàng)造了豐富的產(chǎn)品供投資者交易，目前掛牌交易的有大約1896 種個(gè)股期權(quán)，28 種指數(shù)期權(quán)，96 種ETF 期權(quán)和4 種利率期權(quán)，每天的平均交易量在290 萬張合約以上，其中個(gè)股期權(quán)和ETF 期權(quán)采用實(shí)物交割、美式履約，指數(shù)期權(quán)采用現(xiàn)金交割，履約方式既有美式又有歐式，覆蓋的指數(shù)寬基與窄基并存。此外，CBOE 還創(chuàng)造了著名的衡量投資者對市場情緒反應(yīng)的波動率指數(shù)（VIX），以及廣為機(jī)構(gòu)投資者使用的標(biāo)普買——賣指數(shù)（BXM）等。

（三）以做市商為主導(dǎo)的美國期權(quán)市場投資者結(jié)構(gòu)

投資者結(jié)構(gòu)方面，美國大多數(shù)期權(quán)交易所保留了做市商的交易制度，一些交易所將競價(jià)模式與做市商制度有機(jī)地結(jié)合起來，比如CBOE 的兩棲交易系統(tǒng)（Hybrid Trading System）。美國期權(quán)市場近半數(shù)的交易是通過做市商完成的，做市商為整個(gè)市場提供了很好的流動性，個(gè)人投資者占市場的四成左右，股指期權(quán)市場中機(jī)構(gòu)投資者參與交易的比例要比個(gè)股期權(quán)市場更高一些，這源自于機(jī)構(gòu)投資者對沖市場風(fēng)險(xiǎn)的需要。

（四）美國期權(quán)市場投機(jī)情緒相對較低

在期權(quán)的使用上，主要分為投機(jī)、套保和套利三種方式，一般而言，套保交易者持有期權(quán)的時(shí)間會比較長，而投機(jī)和套利交易者的持有期較短，因此在一定程度上，未平倉合約與成交量的比值能夠反映市場上的投機(jī)程度。CBOE 中個(gè)股期權(quán)的未平倉比例比股指期權(quán)高很多，這表明美國投資者更多地應(yīng)用個(gè)股期權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)配置，而利用股指期權(quán)進(jìn)行投機(jī)和套利交易。相比于巴西、韓國、印度等新興市場，無論是個(gè)股期權(quán)還是股指期權(quán)，CBOE 的未平倉比例都要高一些，說明美國期權(quán)市場的投機(jī)情緒相對較低。

二、美國成功經(jīng)驗(yàn)對我國開展期權(quán)交易的啟示

2015 年2 月，首個(gè)股票期權(quán)產(chǎn)品上證50ETF 在上海證券交易所上市，標(biāo)志著我國資本市場進(jìn)入現(xiàn)貨與衍生品交易共同發(fā)展的新時(shí)代，也為一個(gè)多元化投資和風(fēng)險(xiǎn)管理的資本市場新階段拉開了序幕。美國發(fā)展其期權(quán)市場方面居于全球領(lǐng)先地位，學(xué)習(xí)其機(jī)制建設(shè)、管理措施等各方面的成熟經(jīng)驗(yàn)，有利于建立合理規(guī)范的衍生品交易市場。

第一，從期權(quán)產(chǎn)品發(fā)展的順序看，應(yīng)該遵循先開展股票ETF期權(quán)，在進(jìn)行棉花、大豆等商品期貨期權(quán)產(chǎn)品，最后推出股指期貨期權(quán)的路徑。ETF 期權(quán)和主要證券聯(lián)系緊密，投資者結(jié)構(gòu)也比較相似，以機(jī)構(gòu)投資者為主，投資理念將更加成熟、理性。與此同時(shí)，ETF 期權(quán)采用實(shí)物交割方式，對標(biāo)的資產(chǎn)的需求通常超過現(xiàn)金交割方式，可以刺激現(xiàn)貨市場的交投活躍程度、幫助投資者更好的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。

第二，在期權(quán)市場發(fā)展初期，我們應(yīng)該奉行嚴(yán)格監(jiān)管、步步為營的改革思路，不斷拓寬期權(quán)產(chǎn)品的范圍。就ETF 期權(quán)而言，可以將投資標(biāo)的拓展到債券、利率、匯率、大宗商品及另類投資等領(lǐng)域。從整個(gè)期權(quán)產(chǎn)品體系看，可以逐步推出期貨期權(quán)和個(gè)股期權(quán)，以及其他盈虧狀態(tài)更復(fù)雜的新型期權(quán)，乃至有序地建立場外期權(quán)交易市場。

第三，制定嚴(yán)格的風(fēng)控機(jī)制，加強(qiáng)投資者教育。我國證券市場以散戶投資者為主，必須實(shí)施嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，不僅要有較高的投資者適當(dāng)性管理要求，控制投資者準(zhǔn)入條件和分級管理機(jī)制，還要有嚴(yán)格的限額管理，包括持倉限制、購買限制以及交易限制，有效降低錯(cuò)單交易導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)。針對個(gè)人投資者，要設(shè)置較高的準(zhǔn)入門檻，不僅需要個(gè)人投資者有相當(dāng)規(guī)模的資金和現(xiàn)券交易經(jīng)歷，還要通過期權(quán)知識測試來促使投資者深入認(rèn)識期權(quán)這一衍生品與其他資本市場產(chǎn)品的重大不同，幫助其更合理、客觀評價(jià)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，防止個(gè)人投資者在沒有充分認(rèn)知情況下購買與其自身風(fēng)險(xiǎn)特征不匹配的金融產(chǎn)品，從而從根本上保護(hù)個(gè)人投資者的利益。

第四，建立競價(jià)與做市商并存的市場格局。期權(quán)市場通常交易合約數(shù)量多，流動性不足，通過做市商增強(qiáng)交投活躍度、減少價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)是全球的普遍做法。在我國推動發(fā)展期權(quán)市場的過程中，可以對做市商的交易行為分成提供流動性行為以及消耗流動性行為兩種，根據(jù)市場績效的不同，實(shí)行不同的管理措施。在發(fā)展初期，做市商必須擁有重組的資金，有完備的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，以及專業(yè)的業(yè)務(wù)能力和職業(yè)操守。

第五，積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者通過現(xiàn)貨、期貨和ETF 期權(quán)之間的套利機(jī)制，適當(dāng)進(jìn)行反向操作，平抑基礎(chǔ)標(biāo)的市場的波動性，更多地利用期權(quán)產(chǎn)品來分散風(fēng)險(xiǎn)，而不是進(jìn)行投機(jī)交易。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供更多不同投資策略、不同風(fēng)險(xiǎn)特征的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，滿足機(jī)構(gòu)投資者長期資金風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。