潘雪陽(yáng)

(中國(guó)人民銀行東莞市中心支行，廣東 東莞 523011)

一、引言

信貸、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的關(guān)系一直是理論界和宏觀調(diào)控部門關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。信貸規(guī)模是宏觀調(diào)控部門較為容易調(diào)控的中介目標(biāo)，如果信貸和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹之間具有相對(duì)穩(wěn)定的促進(jìn)關(guān)系，則信貸可以作為宏觀調(diào)控部門有效的調(diào)控工具。

1998年起，人民銀行明確取消了對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模的控制，轉(zhuǎn)而以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，但信貸作為貨幣投放的重要渠道之一，仍然受到人民銀行的關(guān)注。2008年，國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以后，為應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不利影響，我國(guó)實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。2009年全國(guó)銀行業(yè)機(jī)構(gòu)新增了近10萬(wàn)億元的“天量信貸”。此后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球最早脫離衰退的泥潭，但通貨膨脹也不可避免的大幅上揚(yáng)。為有效控制通貨膨脹，信貸再次成為人民銀行重點(diǎn)關(guān)注的目標(biāo)，并提出了合意貸款增量的概念。通過(guò)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)適度控制信貸規(guī)模，并在各季度間平穩(wěn)發(fā)放，有效推動(dòng)通貨膨脹逐步回落。從實(shí)際效果看，從2011年第四季度起，中國(guó)的CPI持續(xù)回落，2012年下半年，CPI低位運(yùn)行，月同比控制在2%左右。

本文將運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、VAR模型以及脈沖響應(yīng)分析等方法，研究2007年－2012年6年間，信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的影響。與前期相關(guān)研究的不同點(diǎn)在于，本文不僅研究了信貸總量的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，還進(jìn)一步根據(jù)貸款部門的不同，將信貸區(qū)分為居民貸款和企業(yè)貸款兩類，研究了兩種不同部門貸款的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。本文的研究能夠?yàn)槿嗣胥y行制定貨幣政策并提高政策的有效性提供一定的參考。

二、文獻(xiàn)綜述

信貸究竟對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹有怎樣的影響，在國(guó)內(nèi)的學(xué)術(shù)界并沒(méi)有形成統(tǒng)一的意見，并且部分研究的結(jié)果完全相反。關(guān)于信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，國(guó)內(nèi)的研究大都認(rèn)為信貸在長(zhǎng)期可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。例如劉濤(2005)、蔣瑛琨、劉艷武、趙振全(2005)、盛松成、吳培新(2008)等。但關(guān)于信貸對(duì)通貨膨脹的影響，則在學(xué)術(shù)界存在較大爭(zhēng)議。概括起來(lái)有四類:第一類是劉濤(2005)和盛松成、吳培新(2008)等認(rèn)為，信貸對(duì)通貨膨脹有長(zhǎng)期的正向影響。第二類是蔣瑛琨、劉艷武、趙振全(2005)等認(rèn)為，信貸在短期會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，但長(zhǎng)期會(huì)導(dǎo)致通貨緊縮。第三類的觀點(diǎn)與第二類正好相反，章晟、李其保(2009)、潘敏、繆海斌(2010)等認(rèn)為，信貸短期內(nèi)對(duì)通貨膨脹的影響為負(fù)，但長(zhǎng)期對(duì)通貨膨脹有正向影響。第四類觀點(diǎn)則認(rèn)為信貸對(duì)通貨膨脹沒(méi)有顯著影響，例如許偉、陳斌開(2009)等。

上述這些研究都是以信貸總量作為研究對(duì)象，而沒(méi)有考慮到信貸結(jié)構(gòu)中，不同期限或者不同部門的信貸可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的影響可能存在不同。國(guó)外已經(jīng)有很多研究是按部門劃分信貸結(jié)構(gòu)，分析不同部門的信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。按部門劃分貸款的方式有多種，例如區(qū)分公司貸款和居民貸款，或者是區(qū)分工商貸款、房地產(chǎn)貸款和消費(fèi)貸款，等等。通過(guò)這些劃分，一方面可以厘清信貸結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，另一方面也為宏觀調(diào)控部門通過(guò)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和控制通貨膨脹，提供了理論依據(jù)和措施。從國(guó)外的研究成果來(lái)看，居民信貸和企業(yè)信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，存在一定爭(zhēng)議。Ludvigson(1998)發(fā)現(xiàn)，居民貸款的減少將會(huì)降低社會(huì)消費(fèi)總量，并進(jìn)而降低產(chǎn)出。Safaei和Cameron(2003)也認(rèn)為，居民貸款在短期內(nèi)對(duì)產(chǎn)出有較強(qiáng)的影響力。但也有學(xué)者認(rèn)為，居民貸款對(duì)產(chǎn)出并沒(méi)有顯著的影響。Markidou和Nikolaidou(2008)發(fā)現(xiàn)在希臘，居民貸款并不能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的影響。Pereira(2008)發(fā)現(xiàn)，居民消費(fèi)信貸并不能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而關(guān)于企業(yè)貸款方面，Pereira(2008)認(rèn)為企業(yè)貸款可以有效推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而Safaei和Cameron(2003)則認(rèn)為短期內(nèi)，企業(yè)貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用不如居民貸款。

國(guó)內(nèi)關(guān)于信貸結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究相對(duì)較少。張軍(2006)認(rèn)為，我國(guó)的信貸過(guò)于向效率低下的國(guó)有企業(yè)集中，導(dǎo)致信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用不顯著。曾令華、蔡洋萍(2008)基于湖南省的數(shù)據(jù)分析了個(gè)人消費(fèi)信貸與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，認(rèn)為個(gè)人消費(fèi)信貸在長(zhǎng)期可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其中房地產(chǎn)消費(fèi)信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響最大，而助學(xué)貸款的影響最小。范從來(lái)、盛天翔和王宇偉(2012)研究了不同期限的信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，發(fā)現(xiàn)短期貸款雖然在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)作用，但會(huì)推動(dòng)通貨膨脹，而長(zhǎng)期貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有長(zhǎng)期的推動(dòng)作用，并可以抑制通貨膨脹。

本文關(guān)于信貸結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究，主要是分析居民貸款和企事業(yè)單位貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的影響，在國(guó)內(nèi)的研究中尚屬首次。中國(guó)人民銀行從2007年開始公布居民貸款和企事業(yè)單位貸款的情況，此前公布的數(shù)據(jù)僅包括總量和期限結(jié)構(gòu)等信貸指標(biāo)。從增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，2007年1月份，我國(guó)的居民貸款余額為4.02萬(wàn)億，2012年12月末為16.14萬(wàn)億，6年時(shí)間翻了兩翻。而同期企事業(yè)單位貸款余額僅上漲了1.44倍，從20.37萬(wàn)億增加到49.78萬(wàn)億。2007年以來(lái)，我國(guó)的GDP仍持續(xù)增長(zhǎng)，雖然受2008年金融危機(jī)的影響，此后幾年的增速有所下降，但從全球范圍來(lái)看，我國(guó)仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的國(guó)家之一。CPI數(shù)據(jù)自2007年以來(lái)一直處于波動(dòng)狀態(tài)。金融危機(jī)爆發(fā)以前，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了5年的較快發(fā)展，大宗商品和石油價(jià)格屢創(chuàng)新高，我國(guó)的CPI一直處于高位運(yùn)行。金融危機(jī)爆發(fā)后，受國(guó)外市場(chǎng)需求疲軟影響，CPI一路下行。此后，我國(guó)開始執(zhí)行四萬(wàn)億的投資，并實(shí)施適度寬松的貨幣政策，信貸大幅增長(zhǎng)。CPI則表現(xiàn)為持續(xù)走高。從2009年第四季度到2011年第三季度，CPI呈現(xiàn)單邊上揚(yáng)態(tài)勢(shì)。2011年第四季度后，由于宏觀調(diào)控部門將控制通貨膨脹作為重要的目標(biāo)進(jìn)行調(diào)控，CPI開始逐步下降，2012年－2014年基本處于低位運(yùn)行狀態(tài)。

從上述數(shù)據(jù)的基本走勢(shì)來(lái)看，2007年以來(lái)，GDP、居民貸款和企事業(yè)單位貸款均呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而CPI則波動(dòng)較大。居民貸款和企事業(yè)單位貸款，兩者哪一個(gè)對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)更大，哪一個(gè)更容易導(dǎo)致通貨膨脹，需要通過(guò)實(shí)證分析進(jìn)行甄別。這一分析結(jié)果，一方面可以為宏觀調(diào)控部門選擇中介目標(biāo)提供參考，另一方面也可以為優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)指明方向。

三、模型與數(shù)據(jù)

(一)模型

本文使用向量自回歸(VAR)模型研究貸款余額與GDP、CPI之間的關(guān)系。VAR模型的優(yōu)勢(shì)在于，研究各內(nèi)生變量的關(guān)系時(shí)不需要一個(gè)明確的經(jīng)濟(jì)理論作為基礎(chǔ)，從而無(wú)需對(duì)變量作先驗(yàn)的內(nèi)生或外生假設(shè)，避免了理論紛爭(zhēng)。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

本文的數(shù)據(jù)主要包含五個(gè)變量:信貸余額(CA)、企業(yè)貸款余額(CE)、居民貸款余額(CR)、GDP、CPI。其中，CA、CE和CR來(lái)源于人民銀行網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，GDP和CPI來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站的數(shù)據(jù)庫(kù)。由于人民銀行從2007年起才開始公布企業(yè)貸款和居民貸款的情況，因此本文研究的期限是從2007年第一季度至2012年第四季度，共6年，24期數(shù)據(jù)。

貸款余額和GDP本身就是季度數(shù)據(jù)，而CPI是月度數(shù)據(jù)，因此需要換算成季度數(shù)據(jù)。CPI的換算較為復(fù)雜，首先根據(jù)CPI的月度同比數(shù)據(jù)和2007年CPI的月度環(huán)比數(shù)據(jù)，計(jì)算以2007年1月為基期的CPI月度數(shù)據(jù)，然后以每季度內(nèi)3個(gè)月CPI數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值作為當(dāng)季的CPI數(shù)據(jù)。

本文使用的軟件是Eviews5.0。為了消除季節(jié)因素和異方差的影響，對(duì)所有的數(shù)據(jù)進(jìn)行X12季節(jié)調(diào)整，并取對(duì)數(shù)得到最終的變量 LnCA、LnCE、LnCR、LnGDP、LnCPI。

四、實(shí)證分析

本文首先分析全部貸款余額與GDP、CPI的關(guān)系，分析貸款是否對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹有明顯的影響。如果確實(shí)存在顯著的影響，則再驗(yàn)證企業(yè)貸款、居民貸款與GDP、CPI的關(guān)系，研究貸款結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

(一)單位根檢驗(yàn)

首先對(duì) LnCA、LnCE、LnCR、LnGDP、LnCPI進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法是ADF檢驗(yàn)法。結(jié)果如下:

表1 各變量ADF檢驗(yàn)結(jié)果

表1中單位根檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，5個(gè)變量均為1階單整，則可以對(duì)這些變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

(二)協(xié)整檢驗(yàn)

首先對(duì) LnCA、LnGDP和 LnCPI進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，再對(duì)LnCE、LnCR、LnGDP和LnCPI進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果如下:

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表2結(jié)果表明，根據(jù)Johansen檢驗(yàn)，不論數(shù)據(jù)趨勢(shì)和檢驗(yàn)類型如何，LnCA、LnGDP和LnCPI在1%的顯著性水平下至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，而LnCE、LnCR、LnGDP和LnCPI在1%的顯著性水平下至少存在3個(gè)協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果說(shuō)明，信貸的確對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹有明顯的影響。而這種影響的方向和程度，則需要通過(guò)VAR模型進(jìn)行進(jìn)一步的分析。

(三)VAR模型與脈沖響應(yīng)分析

1、全部信貸余額的VAR模型

首先對(duì)全部信貸余額、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹納入VAR模型，分析總量信貸的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。由于脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果與變量進(jìn)入VAR模型的順序有直接關(guān)系，因此需要對(duì)各變量發(fā)生作用的先后順序進(jìn)行排序。本文參照蔣瑛琨、劉艷武、趙振全(2005)的方法，各變量進(jìn)入VAR的順序依次為:LnCA、LnCPI、LnGDP。這種排序主要是考慮到兩點(diǎn)理由:一是信貸是受宏觀調(diào)控部門直接干預(yù)的中間目標(biāo)，雖然也受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的影響，但自主性更強(qiáng)，因此放在第一位。二是CPI排在GDP之前，是基于信貸對(duì)通貨膨脹的沖擊先于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊的假設(shè)。當(dāng)然，為了保證VAR模型的穩(wěn)健性，我們也研究了LnCA、LnGDP、LnCPI這一排序的結(jié)果，兩種VAR模型的結(jié)果極為相似，從而說(shuō)明本文的分析是合理的。

基于AIC和SC的實(shí)際情況以及本文樣本期較短的現(xiàn)實(shí)，本文VAR模型中滯后期數(shù)選擇4期。圖1和圖2分別列出了LnCPI和LnGDP對(duì)LnCA沖擊的響應(yīng)。

圖1顯示，通貨膨脹對(duì)全部貸款沖擊的響應(yīng)，在早期為負(fù)，而從第2期開始轉(zhuǎn)為正并逐步增加，到第8期達(dá)到最大值，此后緩慢衰減，但持續(xù)為正。這說(shuō)明，信貸總量的增長(zhǎng)并不會(huì)馬上推動(dòng)物價(jià)上漲，甚至在短期內(nèi)與物價(jià)有負(fù)相關(guān)關(guān)系，而長(zhǎng)期來(lái)看，信貸總量增長(zhǎng)最終會(huì)推動(dòng)物價(jià)上漲，這種影響一般是1到2年后才會(huì)完全顯現(xiàn)出來(lái)。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因:一是從短期來(lái)看，信貸總量對(duì)物價(jià)有負(fù)的影響，可能是因?yàn)樾刨J作為宏觀調(diào)控部門調(diào)控的中間目標(biāo)，本身具有一定的逆周期特征，當(dāng)物價(jià)上漲時(shí)，調(diào)控部門傾向于使用緊縮性貨幣政策來(lái)控制通貨膨脹，從而表現(xiàn)為信貸與物價(jià)在短期內(nèi)的負(fù)相關(guān)性;二是從中長(zhǎng)期來(lái)看，貸款增加會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性增加，并最終反映在物價(jià)上，推高CPI，并且這種影響是持續(xù)的。

圖2中顯示，GDP對(duì)全部貸款沖擊的響應(yīng)持續(xù)為正，在第3期達(dá)到最大值，此后逐步衰減，但仍為正。這說(shuō)明，信貸對(duì)GDP增長(zhǎng)具有即時(shí)且持續(xù)的正向影響，并且這種影響在半年后達(dá)到最大值，此后這種影響逐漸下降，但不會(huì)消失。

圖1 LnCPI對(duì)LnCA沖擊的響應(yīng)圖

圖2 LnGDP對(duì)LnCA沖擊的響應(yīng)

2、居民貸款和企業(yè)貸款的VAR模型

將全部貸款區(qū)分為居民貸款和企業(yè)貸款兩個(gè)變量，與GDP和CPI共同進(jìn)入VAR模型進(jìn)行分析，4個(gè)變量進(jìn)入模型的順序?yàn)?LnCR、LnCE、LnCPI、LnGDP。為了保證模型的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了LnCE、LnCR、LnCPI、LnGDP順序的VAR估計(jì)，兩種結(jié)果相一致。與上文相同，4變量的VAR模型滯后期數(shù)也選擇4期。表3－表6分別列出了LnCPI、LnGDP對(duì)LnCE、LnCR沖擊的響應(yīng)。

圖3顯示，CPI對(duì)居民貸款沖擊的影響，一開始顯著為正，此后波動(dòng)減弱，第6期降為零，到第9期后轉(zhuǎn)為較小的負(fù)值，并在零附近輕微波動(dòng)。這說(shuō)明居民貸款對(duì)通貨膨脹有明顯且迅速的正向影響，但長(zhǎng)期來(lái)看這種影響會(huì)趨弱。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因，可能是居民貸款中相當(dāng)部分屬于消費(fèi)型貸款，而消費(fèi)型貸款在短期內(nèi)對(duì)CPI有較大的正向影響。從長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)貸款進(jìn)行的消費(fèi)最終需要消費(fèi)者減少未來(lái)消費(fèi)支出，以歸還貸款本息，因此消費(fèi)性貸款長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)減少未來(lái)市場(chǎng)需求，從而對(duì)CPI的影響將由正轉(zhuǎn)為負(fù)。

圖4顯示，CPI對(duì)企業(yè)貸款沖擊的響應(yīng)，一開始不顯著，從第2其開始為正，此后雖然有波動(dòng)，但持續(xù)為正。導(dǎo)致企業(yè)貸款對(duì)CPI有持續(xù)的正向影響的原因，可能是因?yàn)槠髽I(yè)信貸增加，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備更加充裕，使得企業(yè)在產(chǎn)品定價(jià)方面更具有優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品價(jià)格將會(huì)升高。從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)大將推高原材料、中間產(chǎn)品價(jià)格以及工人工資等各項(xiàng)成本，最終會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上漲，因此企業(yè)貸款對(duì)CPI的長(zhǎng)期影響為正向的。

圖3 LnCPI對(duì)LnCR沖擊的響應(yīng)

圖4:LnCPI對(duì)LnCE沖擊的響應(yīng)

圖5 LnGDP對(duì)LnCR沖擊的響應(yīng)

圖6 LnGDP對(duì)LnCE沖擊的響應(yīng)

圖5顯示，GDP對(duì)居民貸款沖擊的響應(yīng)，短期內(nèi)為正，在第2期達(dá)到最大值，隨后迅速減弱，在零附近輕微波動(dòng)。這表明居民貸款僅僅在短期內(nèi)對(duì)GDP有正向影響，長(zhǎng)期影響趨近于零。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因是，我國(guó)的居民貸款以消費(fèi)貸款為主，消費(fèi)型貸款的增加，導(dǎo)致短期內(nèi)市場(chǎng)需求的增加，從而推動(dòng)企業(yè)加快生產(chǎn)以增加供給，推動(dòng)GDP增長(zhǎng)。而長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)型貸款進(jìn)入還款期后，市場(chǎng)需求將下降，引致企業(yè)減少生產(chǎn)，其正向影響迅速減弱，最終這種正向影響會(huì)消失。

圖6顯示，GDP對(duì)企業(yè)貸款沖擊的響應(yīng)，一開始就顯著為正，此后雖然有波動(dòng)，但仍持續(xù)為正。這說(shuō)明企業(yè)貸款的確對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有即時(shí)的正向影響，且這種正影響持續(xù)存在。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因，可能是由于企業(yè)貸款主要是經(jīng)營(yíng)性貸款，不論是短期的流動(dòng)資金貸款，還是長(zhǎng)期的基礎(chǔ)建設(shè)貸款，都能夠在短期內(nèi)促進(jìn)企業(yè)增加生產(chǎn)，推動(dòng)GDP增長(zhǎng)。在中國(guó)，銀行和企業(yè)客戶之間往往會(huì)建立長(zhǎng)期的合作關(guān)系，即使貸款性質(zhì)是短期流動(dòng)性貸款，往往也會(huì)通過(guò)轉(zhuǎn)貸的方式長(zhǎng)期支持企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，銀行信貸支持對(duì)企業(yè)的支持是長(zhǎng)期且穩(wěn)定的。因此企業(yè)貸款對(duì)GDP的影響是持續(xù)正向的。

五、實(shí)證結(jié)果的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義

本文研究了信貸總量、居民貸款、企業(yè)貸款對(duì)GDP和CPI的影響，得出了一些有趣的結(jié)論:

(一)信貸總量調(diào)控是一把雙刃劍

信貸作為央行貨幣政策宏觀調(diào)控的中間目標(biāo)，對(duì)GDP和CPI均有持續(xù)的正向影響，這與劉濤(2005)和盛松成、吳培新(2008)的結(jié)論相一致。這就導(dǎo)致信貸調(diào)控就像是一把雙刃劍，通過(guò)推動(dòng)信貸增長(zhǎng)可以有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致CPI上升，刺激通貨膨脹。而通過(guò)控制信貸來(lái)壓制通貨膨脹時(shí)，又會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。從貨幣政策的目標(biāo)來(lái)說(shuō)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和保持物價(jià)穩(wěn)定，在不同的時(shí)期具有不同的側(cè)重性。這就要求宏觀調(diào)控部門要相機(jī)抉擇，在不同時(shí)期根據(jù)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況執(zhí)行不同的貨幣政策。如果過(guò)分強(qiáng)調(diào)單一目標(biāo)，則會(huì)導(dǎo)致另外一個(gè)目標(biāo)持續(xù)惡化。在目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和CPI持續(xù)走低的情況下，宏觀調(diào)控部門應(yīng)該以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為首要目標(biāo)，因此在信貸政策方面，應(yīng)該以放松信貸管制，推動(dòng)信貸增長(zhǎng)為主。

(二)居民信貸對(duì)GDP和CPI不存在持續(xù)的影響

從本文的實(shí)證結(jié)果看，居民信貸對(duì)CPI的影響在短期內(nèi)為正，但在1年半(第6期)以內(nèi)持續(xù)減弱，此后影響不顯著。居民貸款對(duì)GDP的影響則更短，僅在下1季度有正向影響，此后迅速衰弱為零。這說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)在推動(dòng)內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，居民信貸這一手段的作用仍未得到有效發(fā)揮。這可能是因?yàn)椋谖覈?guó)的居民信貸中，相當(dāng)大一部分屬于購(gòu)房貸款，而用于其他消費(fèi)品的貸款并不多。購(gòu)房貸款雖然短期內(nèi)可以拉大消費(fèi)支出大幅增加，但從長(zhǎng)期來(lái)看，購(gòu)房后的還款壓力會(huì)對(duì)其他的消費(fèi)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致購(gòu)房者后續(xù)的消費(fèi)下降，從而表現(xiàn)出居民貸款對(duì)GDP的拉動(dòng)作用不明顯。因此，我們認(rèn)為，要發(fā)揮居民貸款在拉動(dòng)內(nèi)需方面的作用，一定要優(yōu)化居民貸款的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，增加非購(gòu)房類消費(fèi)貸款的比重。

(三)企業(yè)信貸對(duì)GDP和CPI均具有持續(xù)的正向影響

企業(yè)信貸對(duì)GDP和CPI的影響與信貸總量的影響類似，即企業(yè)信貸對(duì)GDP具有即時(shí)且持續(xù)的正向影響，而對(duì)CPI則短期內(nèi)為輕微的負(fù)面影響，從第2季度開始，具有持續(xù)的正向影響。這說(shuō)明，從信貸的部門結(jié)構(gòu)來(lái)看，企業(yè)信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響比居民貸款更為顯著和持續(xù)。在我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)中，銀行信貸這一間接融資方式占優(yōu)絕對(duì)主導(dǎo)地位。2014年末，人民銀行統(tǒng)計(jì)的我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模中，新增本外幣貸款的占比高達(dá)61.8%，企業(yè)債占比僅14.5%，其他融資方式占比23.7%。雖然從企業(yè)生命周期的角度看，不同階段的企業(yè)融資來(lái)源應(yīng)該是不同的，特別是初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的企業(yè)，應(yīng)該以股權(quán)融資方式為主。然而在中國(guó)，不論何種階段的企業(yè)，都對(duì)銀行信貸具有較高的依賴性。這就導(dǎo)致了企業(yè)貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和CPI具有顯著的持續(xù)性影響。一旦企業(yè)信貸收縮，企業(yè)難以短時(shí)間內(nèi)找到替代的融資來(lái)源，則對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響即時(shí)顯現(xiàn)出來(lái)。

(四)分部門的信貸調(diào)控政策可能取得更好的調(diào)控效果

正如前文所分析的，對(duì)信貸總量的調(diào)控政策是一把雙刃劍，在某一指標(biāo)取得調(diào)控效果的同時(shí)，在另一指標(biāo)上可能會(huì)出現(xiàn)一些負(fù)面的情況。從銀行落實(shí)調(diào)控政策實(shí)際情況來(lái)看，如果僅以信貸總量作為調(diào)控指標(biāo)，銀行在落實(shí)方面往往會(huì)從較容易實(shí)現(xiàn)的途徑著手。例如，如果通貨膨脹高漲，通過(guò)抑制信貸來(lái)壓低通脹，則銀行往往會(huì)首先壓縮企業(yè)貸款，因?yàn)槠髽I(yè)貸款往往期限較短，企業(yè)通過(guò)續(xù)貸的方式滾動(dòng)使用銀行信貸，銀行只需要停止續(xù)貸就可以達(dá)到壓縮信貸規(guī)模的目的。而居民貸款中占絕大多數(shù)的購(gòu)房貸款，往往期限較長(zhǎng)，銀行難以提前收貸。因此在壓縮信貸規(guī)模方面，企業(yè)通常是首要的收貸目標(biāo)。這就會(huì)導(dǎo)致，在通過(guò)壓縮信貸總量來(lái)抑制通脹時(shí)，可能通貨膨脹還沒(méi)開始顯著下降，而GDP增長(zhǎng)已經(jīng)開始受到明顯負(fù)面影響。

如果把信貸調(diào)控政策分解成對(duì)不同部門的信貸調(diào)控，則可能會(huì)取得更好的調(diào)控效果。具體來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期，如果通貨膨脹較高，需要通過(guò)貨幣政策調(diào)控來(lái)抑制通脹，則對(duì)居民信貸，尤其是購(gòu)房信貸進(jìn)行調(diào)控，可能會(huì)取得更好的效果。由于居民信貸在1年半以內(nèi)(6期)對(duì)CPI具有正向影響，同時(shí)對(duì)GDP僅在2期內(nèi)有正向影響，則通過(guò)壓縮居民信貸(購(gòu)房信貸)，可以有效抑制CPI上漲，對(duì)GDP則不存在長(zhǎng)期的負(fù)面影響。在操作上，可以提高購(gòu)房貸款的利率，壓縮購(gòu)房貸款的比例等，降低新增貸款的生成。

在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，則通過(guò)提高企業(yè)貸款規(guī)模，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而如果一方面要刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一方面又要抑制通貨膨脹，則可以采用調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)的方式進(jìn)行，即在鼓勵(lì)企業(yè)信貸的同時(shí)，抑制購(gòu)房貸款的增長(zhǎng)。

六、結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本文運(yùn)用VAR模型和脈沖響應(yīng)分析，研究了信貸對(duì)GDP和CPI的影響，并根據(jù)不同貸款部門將信貸進(jìn)行區(qū)分，分析了居民貸款和企業(yè)貸款對(duì)GDP和CPI的影響。實(shí)證結(jié)果結(jié)論如下:

1、全部貸款在短期內(nèi)對(duì)CPI有負(fù)面影響，但從第2季度開始轉(zhuǎn)為正向影響，并且這種正向影響長(zhǎng)期存在。這可能是由于貸款總量作為貨幣政策的中間目標(biāo)，具有一定的逆周期性。在通貨膨脹高漲的時(shí)期，宏觀調(diào)控部門需要通過(guò)壓縮信貸總量的方式來(lái)抑制通脹，從而表現(xiàn)出信貸總量與CPI在短期內(nèi)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而長(zhǎng)期來(lái)看，貸款增加會(huì)造成市場(chǎng)流動(dòng)性增加，并最終反映在物價(jià)上，導(dǎo)致CPI上升。

2、全部貸款對(duì)GDP有顯著且持續(xù)的正向影響。這是因?yàn)椴徽撡J款是發(fā)放給企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，還是發(fā)放給居民擴(kuò)大消費(fèi)，都會(huì)推動(dòng)產(chǎn)出增加，GDP增長(zhǎng)。

3、居民貸款對(duì)CPI在短期內(nèi)都有明顯且迅速的正向影響，但這種影響會(huì)逐漸衰弱，1年半以后將為零，2年后會(huì)轉(zhuǎn)為輕微的負(fù)影響。這是因?yàn)?，居民貸款中相當(dāng)部分是購(gòu)房貸款，購(gòu)房貸款增加會(huì)刺激房?jī)r(jià)上漲，在短期內(nèi)對(duì)CPI有明顯的正向影響。但從長(zhǎng)期來(lái)看，購(gòu)房增加會(huì)對(duì)其他的消費(fèi)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致后續(xù)消費(fèi)支出減少，因此長(zhǎng)期來(lái)看，居民貸款對(duì)CPI影響不顯著，甚至?xí)休p微的負(fù)面影響。

4、居民貸款對(duì)GDP僅僅在短期內(nèi)(半年內(nèi))有正向影響，長(zhǎng)期中不存在顯著影響。由于居民貸款中大部分是購(gòu)房貸款，因此上述情況說(shuō)明，購(gòu)房支出增加對(duì)其他消費(fèi)的擠出效應(yīng)較為明顯，通過(guò)增加購(gòu)房貸款來(lái)打動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能難以取得長(zhǎng)期的正向效果。

5、企業(yè)貸款對(duì)CPI在短期內(nèi)無(wú)顯著影響，但從第2季度開始有正向影響，且這種正向影響持續(xù)存在。這是因?yàn)?，在短期?nèi)，企業(yè)貸款增加會(huì)降低企業(yè)的資金壓力，從而企業(yè)在產(chǎn)品定價(jià)方面可能會(huì)更加積極。從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)大將推高原材料、中間產(chǎn)品價(jià)格以及工人工資等各項(xiàng)成本，最終會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上漲，因此企業(yè)貸款對(duì)CPI的長(zhǎng)期影響為正向的。

6、企業(yè)貸款對(duì)GDP有持續(xù)的正向影響。這是因?yàn)?，企業(yè)貸款中，無(wú)論是長(zhǎng)期貸款，還是短期貸款，都能夠促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)。并且基于銀行和企業(yè)客戶間的長(zhǎng)期合作關(guān)系，對(duì)短期流動(dòng)性貸款往往銀行也愿意通過(guò)轉(zhuǎn)貸的方式讓企業(yè)長(zhǎng)期使用。因此，企業(yè)貸款對(duì)GDP存在長(zhǎng)期顯著的正影響。

(二)相關(guān)啟示

本文的上述結(jié)論給我們帶來(lái)了如下幾點(diǎn)啟示:

1、監(jiān)管部門和商業(yè)銀行應(yīng)更加關(guān)注對(duì)企業(yè)的信貸支持。本文研究表明，企業(yè)貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有持續(xù)的正向影響，并且在短期內(nèi)不會(huì)導(dǎo)致明顯的通貨膨脹。因此，在目前以穩(wěn)增長(zhǎng)作為重要的調(diào)控目標(biāo)的環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)更加注重對(duì)企業(yè)信貸的投放。監(jiān)管部門也應(yīng)加強(qiáng)政策引導(dǎo)，督促金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，對(duì)符合產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的行業(yè)和企業(yè)，提供更強(qiáng)有力的信貸支持。

2、宏觀調(diào)控部門不應(yīng)該僅僅關(guān)注信貸總量目標(biāo)，而應(yīng)該更多地考慮信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整。在不同的經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境下，通過(guò)調(diào)控不同部門的信貸，達(dá)到更好的調(diào)控效果。在通貨膨脹高漲時(shí)期，通過(guò)壓縮居民信貸，尤其是購(gòu)房貸款，來(lái)抑制通脹。而在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，通過(guò)增加企業(yè)貸款，來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

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