黨興華， 施國平， 仵永恒

(1.西安理工大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710054; 2.中國人民銀行 延安市中心支行，陜西 延安 716000)

政治關聯與風險資本籌集

黨興華1， 施國平1， 仵永恒2

(1.西安理工大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710054; 2.中國人民銀行 延安市中心支行，陜西 延安 716000)

本文采用匹配樣本研究政治關聯對風險資本籌集的影響及影響機理。選取私募通數據庫中2000年到2013年上半年本土風險投資機構(簡稱VC)的籌資數據，實證研究發(fā)現：(1)建立政治關聯的VC比沒有建立政治關聯的VC籌資次數更多，籌資規(guī)模更大；(2)建立政治關聯的VC比沒有建立政治關聯的VC在政府“圈子”中籌資次數更多，籌資規(guī)模更大，這一結果支持“社會資本”假說；(3)聲譽在政治關聯對VC籌資次數和籌資規(guī)模的影響中沒有起到負向調節(jié)作用，這一結果不支持“信號發(fā)送”假說。

政治關聯；風險資本籌集；“社會資本”假說；“信號發(fā)送”假說

1 引言

為推動高新技術產業(yè)發(fā)展，促進科技成果轉化，我國政府常采用各種方式支持風險投資業(yè)發(fā)展。其中最主要的支持方式就是政府與其他有限合伙人(簡稱LP)共同出資設立風險投資基金。這一設立形式使基金的管理機構形成了天然的政治關聯。顯然，這種政治關聯為VC帶來了資金支持，那么會不會進一步影響VC的后續(xù)融資呢？

已有研究表明，政治關聯對民營企業(yè)和上市企業(yè)的融資活動有重要影響。比如：在間接融資方面，政治關聯企業(yè)可以獲得較低的貸款利率[1]，較長的貸款期限[2]；在直接融資方面，政治關聯企業(yè)的股票在IPO時具有較高的發(fā)行價，較低的抑價，較低的固定成本[3]。對于上述研究結論，主要存在兩種理論解釋：“社會資本”假說和“信號發(fā)送”假說。“社會資本”假說認為在融資過程中，政治關聯企業(yè)可以利用良好的政企關系獲得資源優(yōu)勢和經濟利益[4,5]?！靶盘柊l(fā)送”假說認為當市場上存在信息不對稱時，政治關聯具有發(fā)送企業(yè)品質信號并進一步影響相關行為主體決策的功能[5～7]。

本文認為，無論基于“社會資本”假說還是“信號發(fā)送”假說，政治關聯都有可能影響風險資本籌集。根據“社會資本”假說的觀點，在中國這個關系型社會中，政治關聯的VC更有可能通過良好的政企關系獲取融資便利。具體表現為以下兩方面：第一，政府可以利用“關系”和地位優(yōu)勢，直接或者引導民間資金投資于政治關聯的VC，擴展風險資本來源，增加風險資本供給；第二，政府可以通過“關系”獲得大量優(yōu)質風險項目的信息，并將其推薦給政治關聯的VC，從而擴大風險資本需求。從供給和需求兩個方面看，政治關聯都有利于風險資本籌集。

根據“信號發(fā)送”假說的觀點，政治關聯可以向風險資本市場發(fā)送VC的品質信號，有效緩解投資者和VC、VC和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的信息不對稱，從而促進風險資本籌集。具體表現為以下兩方面：第一，政治關聯的VC可以向缺乏相關專業(yè)知識的投資者發(fā)送品質信號，提供投資決策依據，增加風險資本供給；第二，政治關聯的VC還可以向不了解VC能力和努力水平的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)送品質信號，提供融資決策依據，擴大風險資本需求。在供求雙方的共同作用下，促進風險資本籌集。

本文研究了政治關聯對風險資本籌集的影響及影響機理。研究發(fā)現建立政治關聯的VC比沒有建立政治關聯的VC籌資次數更多，籌資規(guī)模更大，進一步檢驗的結果支持了“社會資本”假說，但不支持“信號發(fā)送”假說。相對于已有研究，本文的貢獻主要有兩點：第一，Lee和Wahal[8]發(fā)現VC的聲譽，Kaplan和Schoar[9]發(fā)現VC前一個基金的投資收益等個體因素會影響風險資本籌集，本文研究發(fā)現政治關聯這一個體特征同樣會影響風險資本籌集；第二，于蔚等[5]針對民營上市企業(yè)的研究發(fā)現，政治關聯能通過“社會資本”和“信號發(fā)送”兩種機制緩解融資約束，而本文針對VC的研究支持了“社會資本”假說，但不支持“信號發(fā)送”假說，說明對于不同類型的企業(yè)，政治關聯對融資的影響機理存在差異。

2 研究方法

2.1 界定政治關聯

界定政治關聯是本文的首要任務。原因在于學術界對政治關聯的內涵界定仍存在爭議。目前主要有兩種界定方法：第一，以高管的政治聯系作為企業(yè)的政治關聯[4,5]；第二，以政府股權作為企業(yè)的政治關聯[10]。本文以第二種界定方法為基礎，認為VC的政治關聯是通過管理政府資金建立的。VC建立政治關聯的具體方式如下：政府引導基金或政府部門作為LP參與設立某個風險投資基金，那么該基金的管理機構便建立了政治關聯。建立政治關聯的VC為1，沒有建立政治關聯的VC為0。

采取上述界定方法主要有以下兩點原因：第一，這種界定方法符合政治關聯的內在本質。政治關聯的本質是企業(yè)與政府之間的良好關系，這種良好關系既可以通過高管個人與政府的聯系建立，也可以通過政府與其他LP共同設立風險投資基金，委托VC進行管理而建立。第二，數據的可得性。由于VC高管的背景信息披露不完整，VC政治關聯及其影響無法從高管個人角度展開研究。

2.2 構建匹配樣本

2.2.1 數據來源和樣本匹配

本文中VC政治關聯的數據和風險資本籌集的數據均來自私募通數據庫(原清科數據庫)。在檢驗政治關聯對風險資本籌集的影響時，首先篩選出2000年1月1日到2012年6月30日間成立的本土風險投資基金，共計1397支。然后通過查看風險投資基金的LP組成和基金簡介，篩選出有政府引導基金或政府部門參與投資的基金，共計327支。這些基金的管理機構就是政治關聯的VC。因為部分VC同時管理了多支風險投資基金，所以這327支基金的管理機構存在重復。本文剔除了重復的管理機構，共得到209家政治關聯的VC。

為了得到政治關聯對風險資本籌集更“干凈”的影響，本文構建了匹配樣本進行研究。由于VC的籌資活動受宏觀經濟環(huán)境影響較大[11,12]，且很難通過其他變量進行控制，考慮到短時間內宏觀經濟環(huán)境不會發(fā)生劇烈波動，因此本文采用時間作為匹配條件來選取沒有建立政治關聯的VC作為控制組。具體匹配過程如下：(1)在VC建立政治關聯的同一季度內控制組的VC募集了風險投資基金；(2)控制組VC募集的風險投資基金中，沒有政府引導基金和政府部門作為LP。根據匹配條件進行一對一配對，并剔除無法匹配的樣本后，共得到140對VC。

本文對匹配結果進行了配對樣本T檢驗。檢驗結果表明：(1)建立政治關聯前一年內，兩組樣本籌資次數和籌資規(guī)模的均值都不存在顯著差異(均值差分別為0.093和-94.555；t統(tǒng)計量分別為0.565和-0.541)；(2)建立政治關聯前，兩組樣本累計籌資次數和累計籌資規(guī)模的均值也都不存在顯著差異(均值差分別為0.500和262.46；t統(tǒng)計量分別為1.451和1.090)。

2.2.2 樣本分組

為了使研究結論更加可靠，本文將樣本數據分為3組，分別以1年、2年、3年為滯后期觀察風險資本的籌集情況。篩選出2000年1月1日到2012年6月30日間設立過風險投資基金的140對VC作為樣本一，以1年為滯后期觀察VC的籌資情況；篩選出2000年1月1日到2011年6月30日間設立過風險投資基金的104對VC作為樣本二，以2年為滯后期觀察VC的籌資情況；篩選出2000年1月1日到2010年6月30日間設立過風險投資基金的70對VC作為樣本三，以3年為滯后期觀察VC的籌資情況。

2.3 其他變量

2.3.1 風險資本籌集

風險資本籌集是指VC從投資者那里募集資金，形成用以對風險企業(yè)進行投資的風險資本的過程。本文選取籌資次數和籌資規(guī)模來度量風險資本的籌集情況。具體來說，在私募通數據庫中統(tǒng)計了VC設立的本土風險投資基金數目作為籌資次數，把基金規(guī)模加總作為籌資規(guī)模。

2.3.2 控制變量

本文構建的匹配樣本并非完美，因此還搜集了其他一系列數據作為控制變量。Lee和Wahal[8]研究表明聲譽是影響VC籌資的一個重要因素，本文在私募通數據庫中統(tǒng)計了VC的累計投資輪次，用以刻畫VC的聲譽。在銳思數據庫中搜集了季度GDP實際增長率和1年期定期存款利率來控制GDP增長率和利率的影響?！逗匣锲髽I(yè)法》的頒布代表有限合伙制在法律意義上得到了認可，本文定義在籌資時《合伙企業(yè)法》已經通過為1，未通過為0。由于國家統(tǒng)計局網站上只有年度R&D支出數據，本文用年度數據的四分之一度量了季度R&D支出。此外，還在深圳證券交易所和上海證券交易所的網站上搜集了上一季度IPO上市的企業(yè)數量，用以度量退出條件。

3 經驗檢驗

經驗檢驗分為兩部分：首先使用多元線性回歸分析了政治關聯對風險資本籌集的影響；然后為闡明政治關聯對風險資本籌集的影響機理，分別檢驗了“社會資本”假說和“信號發(fā)送”假說。

3.1 檢驗政治關聯對風險資本籌集的影響

表1展示了政治關聯對風險資本籌集影響的分析結果。模型1的被解釋變量為VC的籌資次數，因此采用了泊松計數模型。從回歸結果可以看出，在三個樣本中，政治關聯均在0.01的顯著性水平上對VC籌資次數有正向影響(系數分別等于0.762，0.877，0.592)，說明建立政治關聯的VC比沒有建立政治關聯的VC籌資次數更多。聲譽對VC籌資次數也有顯著正向影響，表明高聲譽的VC籌資次數更多，Lee和Wahal[8]認為這是因為聲譽具有發(fā)送VC品質信號的功能，增加了風險資本的供給和需求。模型2采用多元線性回歸分析了政治關聯對風險資本籌集規(guī)模的影響。從表1的后半部分可以看到，無論以1年、2年還是3年為滯后期，政治關聯對VC籌資規(guī)模均有顯著正向影響(系數分別等于83.476，169.913，179.125)，表明建立政治關聯的VC比沒有建立政治關聯的VC籌資規(guī)模更大。此外，聲譽對VC籌資規(guī)模也有顯著正向影響。

綜合表1的檢驗結果發(fā)現，無論以1年、2年還是3年為滯后期進行觀察，建立政治關聯的VC均比沒有建立政治關聯的VC籌資次數更多，籌資規(guī)模更大，說明政治關聯對風險資本籌集有促進作用。胡旭陽[13]，田利輝和張偉[14]研究發(fā)現政治關聯可以緩解民營企業(yè)和上市企業(yè)的融資約束，上述檢驗結果在風險投資領域支持了他們的結論。

表1 檢驗政治關聯對風險資本籌集的影響

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.1的水平上顯著。

那么，為什么政治關聯可以促進風險資本籌集呢？已有研究一般采用“社會資本”和“信號發(fā)送”兩種理論假說進行解釋。究竟是“社會資本”假說還是“信號發(fā)送”假說，亦或是兩種假說共同解釋了政治關聯對風險資本籌集的影響呢？下文對此進行了檢驗。

3.2 檢驗政治關聯對風險資本籌集的影響機理

3.2.1 檢驗“社會資本”假說

根據“社會資本”假說的觀點，政治關聯的VC與政府建立了良好聯系，因而可以在融資過程中獲得資源優(yōu)勢。這種資源優(yōu)勢最有可能從政府部門、銀行、政府引導基金組成的政府“圈子”中獲得。因此，檢驗“社會資本”假說的一個有效方法就是比較政治關聯的VC和沒有政治關聯的VC在政府“圈子”中的籌資情況。如果“社會資本”假說成立，那么政治關聯的VC在政府“圈子”中的籌資活動應該比沒有政治關聯的VC更加活躍。

本文同樣從籌資次數和籌資規(guī)模兩方面觀察VC在政府“圈子”中的籌資活動。表2展示了“社會資本”假說的檢驗結果。其中，模型3的被解釋變量——從政府“圈子”中籌集風險資本的次數，是指政府部門、政府引導基金和銀行作為LP向VC提供風險資本的次數。模型4的被解釋變量——從政府“圈子”中籌集風險資本的規(guī)模，是指政府部門、政府引導基金和銀行作為LP向VC提供風險資本的規(guī)模。由于私募通數據庫中部分風險投資基金的LP信息存在缺失，導致檢驗“社會資本”假說使用的樣本量明顯減少。

綜合表2的檢驗結果可以看出，無論以1年、2年還是3年為滯后期，政治關聯均在0.01的顯著性水平上對從政府“圈子”中籌集風險資本的次數和規(guī)模有正向影響，說明建立政治關聯的VC比沒有建立政治關聯的VC在政府“圈子”中籌資次數更多，籌資規(guī)模更大。相對于表1，表2中政治關聯對籌資規(guī)模影響的顯著性水平明顯上升，表明政治關聯的VC多籌集的風險資本主要來自于政府“圈子”。上述檢驗結果支持了“社會資本”假說，說明政治關聯的VC是因為與政府建立了良好關系，才獲得了融資便利。此外，相對于表1，表2中聲譽對籌資次數影響的顯著性水平明顯下降，而聲譽對籌資規(guī)模沒有顯著影響，這說明聲譽并不是政府“圈子”向VC提供風險資本的主要考慮因素。

表2 檢驗“社會資本”假說

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.1的水平上顯著。

3.2.2 檢驗“信號發(fā)送”假說

根據“信號發(fā)送”假說的觀點，政治關聯具有發(fā)送VC品質信號的功能，因而可以緩解風險資本市場存在的信息不對稱。當選擇聲譽較高的VC作為交易對象時，投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家面臨的信息不對稱程度都會下降，因而會降低對政治關聯作為質量信號的依賴，政治關聯對風險資本供求的影響也會隨之下降。因此，如果“信號發(fā)送”假說成立，聲譽和政治關聯之間應該存在替代效應，即聲譽在政治關聯對風險資本籌集的影響中起負向調節(jié)作用。

按照上述分析，本文在模型1和模型2中加入了政治關聯和聲譽乘積的交叉項，分別得到模型5和模型6，用以檢驗上述調節(jié)作用。表3展示的結果顯示，政治關聯和聲譽對籌資次數仍存在顯著正向影響，但政治關聯和聲譽乘積的交叉項對籌資次數沒有顯著負向影響。同樣地，政治關聯和聲譽對籌資規(guī)模仍存在顯著正向影響，但交叉項對籌資規(guī)模沒有顯著負向影響。

綜合表3的檢驗結果可以看出，聲譽在政治關聯對風險資本籌集的影響中沒有起到負向調節(jié)作用，即聲譽和政治關聯對風險資本籌集的影響不存在替代效應，這一結果不支持“信號發(fā)送”假說，說明政治關聯不具有發(fā)送VC品質信號的功能。

表3 檢驗“信號發(fā)送”假說

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.1的水平上顯著。

4 穩(wěn)健性檢驗

為保證結論的可靠性，本部分進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

(1)計量方法的重新選擇。由于模型1、模型3和模型5的被解釋變量均為計數變量，本文在分析時采用了泊松計數模型。但是籌資次數不一定能滿足模型中被解釋變量均值等于方差的要求，為防止數據過于分散(Over-dispersion)導致回歸結果產生偏誤，本部分換用負二項回歸方法進行了重新檢驗。檢驗結果沒有發(fā)生實質性變化，說明計量模型的選擇對本文的結論沒有影響。

(2)聲譽的重新度量。本文通過檢驗政治關聯和聲譽對風險資本籌集影響的替代效應來檢驗“信號發(fā)送”假說。因此，聲譽的度量方法很有可能影響本文的結論。現有研究常把累計投資輪次、累計IPO和M&A、年齡作為聲譽的度量指標[15,16]。本部分換用累計IPO和M&A、年齡對聲譽進行重新度量。研究結果發(fā)現無論采用何種度量方法，政治關聯和聲譽對VC籌資的影響均不存在替代效應，說明“信號發(fā)送”假說確實不能解釋政治關聯對風險資本籌集的影響。

由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗的結果沒有在正文中報告。

5 結論與建議

本文從私募通數據庫中選取2000年1月1日到2013年6月30日間我國本土VC的籌資數據構建匹配樣本，檢驗了政治關聯對風險資本籌集的影響及影響機理。本文研究發(fā)現：(1)建立政治關聯的VC比沒有建立政治關聯的VC籌資次數更多，籌資規(guī)模更大，說明政治關聯可以促進風險資本籌集；(2)建立政治關聯的VC比沒有建立政治關聯的VC在政府“圈子”中籌資次數更多，籌資規(guī)模更大，這一檢驗結果支持了“社會資本”假說，意味著因政治關聯形成的良好政企關系為VC帶來了融資便利；(3)聲譽在政治關聯對風險資本籌集的影響中沒有起到負向調節(jié)作用，這一檢驗結果不支持“信號發(fā)送”假說，意味著政治關聯不具有發(fā)送VC品質信號的功能。

上述研究結論可以為VC制定籌資決策和政府制定投資決策提供一定指導。首先，由于政治關聯可以促進風險資本籌集，VC應當主動參與管理政府引導基金，或邀請政府作為LP共同設立風險投資基金，以便在后續(xù)籌資過程中獲得更多資金。但是從長遠角度看，政府的主要職能是引導民間資金進入風險投資行業(yè)，因此不可能一直充當風險資本的主要來源。為了獲得充足的風險資本，考慮到政治關聯和聲譽對風險資本籌集的影響不存在替代效應，政治關聯的VC依然需要努力提高自身聲譽。其次，已有研究發(fā)現聲譽對VC投資績效有顯著正向影響[15]，但本文研究發(fā)現政府“圈子”提供風險資本時并不重視VC的聲譽；而政治關聯對投資績效的影響尚存在爭議[17]，但政府“圈子”提供風險資本時卻很重視VC是否建立了政治關聯，這說明資源配置發(fā)生了扭曲。如果政府確實想要達到促進科技成果轉化的目標，那么在制定投資決策時，應當選擇投資聲譽較高的VC，而不是政治關聯的VC。

本文研究尚存在一些不足之處：首先，本文選取同一個季度內進行籌資的不同VC構建匹配樣本，這種方法只排除了宏觀經濟環(huán)境對風險資本籌集的影響，缺乏對VC個體特征的控制。為了使匹配樣本更加完美，作者曾嘗試增加關于VC個體特征的匹配條件，但最終均導致了樣本量過少。其次，本文在分析政治關聯對風險資本籌集的影響及影響機理時，均局限在“社會資本”和“信號發(fā)送”兩種理論視角，是否還有其他理論可以解釋政治關聯對VC籌資的影響有待進一步研究。

本文的研究結論支持了“社會資本”假說，表明政治關聯能影響風險資本籌集是因為政治關聯的VC在籌資階段可以利用良好的政企關系獲得資源優(yōu)勢。隨著風險資本的循環(huán)，這種資源優(yōu)勢還有可能表現在VC的投資和退出階段。在投資階段，政治關聯的VC由于資源優(yōu)勢也許會獲得更優(yōu)質的風險項目，或者為風險企業(yè)提供更好的增值服務等。在退出階段，政治關聯的VC由于資源優(yōu)勢也許可以更快從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出，或者更有可能通過IPO退出。

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Political Connection and Venture Capital Fundraising

DANG Xing-hua1, SHI Guo-ping1, WU Yong-heng2

(1.SchoolofEconomicsandManagement,Xi’anUniversityofTechnology,Xi’an710054,China; 2.Yan’anCentralSub-branch,People’sBankofChina,Yan’an716000,China)

Using matching samples, we investigate the impact of political connection on venture capital fundraising and the channel it operates through. We collect the financing data of China’s local venture capital firms(VCs) during the period from January 1, 2000 to June 30, 2013 from PEdata Database. Empirical results show that: (1)Politically connected VCs raise more funds and have larger funding scale than unconnected VCs; (2)Politically connected VCs raise more funds and have larger funding scale from the government “circle” than unconnected VCs. The results support the social capital hypothesis; (3)Reputation does not negatively moderate the influence of political connection on venture capital fundraising. This result does not support the signaling hypothesis.

political connection; venture capital fundraising; social capital hypothesis; signaling hypothesis

2014- 09-15

國家自然科學基金資助項目(71172201，71372171)；教育部人文社會科學研究青年基金資助項目(14YJC630023)；陜西省優(yōu)勢學科“管理科學與工程”建設資助項目(107-5X1301)

F830.59

A

1003-5192(2015)06- 0045- 06

10.11847/fj.34.6.45