陳 霞， 馬連福

(1.南開大學(xué) 中國(guó)公司治理研究院，天津 300071； 2.南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071)

公司治理水平、企業(yè)成長(zhǎng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究：內(nèi)部控制視角

陳 霞1,2， 馬連福1,2

(1.南開大學(xué) 中國(guó)公司治理研究院，天津 300071； 2.南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071)

基于委托代理理論與剩余索取權(quán)理論，本文實(shí)證檢驗(yàn)了公司治理水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑，以及企業(yè)成長(zhǎng)的中介作用和內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司治理水平對(duì)企業(yè)價(jià)值和企業(yè)成長(zhǎng)有正向的作用，企業(yè)成長(zhǎng)在公司治理水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑中起到了部分中介作用，內(nèi)部控制對(duì)公司治理水平與企業(yè)成長(zhǎng)、企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系具有正向的調(diào)節(jié)作用。

公司治理水平；企業(yè)成長(zhǎng)；內(nèi)部控制；企業(yè)價(jià)值

1 引言

近年來，關(guān)于公司治理和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系日益受到學(xué)界重視。公司治理是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分和企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重大戰(zhàn)略問題[1]，完善的公司治理是企業(yè)保持高效運(yùn)作和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要條件。理論界對(duì)公司治理和企業(yè)價(jià)值的一般性問題有所論述，但卻沒有形成一定的系統(tǒng)性。以往對(duì)于此問題的文獻(xiàn)研究，都是基于單個(gè)或者某個(gè)維度的公司治理角度出發(fā)，沒有把公司治理中的要素統(tǒng)一起來考量，更沒有系統(tǒng)、深入分析是否有中介調(diào)節(jié)作用機(jī)制，而這些正是本文的研究目的所在。

企業(yè)是中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最重要的組成部分，其發(fā)展與成長(zhǎng)對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有非常重要的作用，而公司治理水平的高低對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)至關(guān)重要。根據(jù)綜合性社會(huì)契約理論，企業(yè)成長(zhǎng)過程實(shí)質(zhì)上就是企業(yè)利益相關(guān)者進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的過程[2]。當(dāng)公司治理水平較高時(shí)，可以協(xié)調(diào)各方利益相關(guān)者，最大程度地保護(hù)利益相關(guān)者的利益，激勵(lì)利益相關(guān)者更好地貢獻(xiàn)資源，從而促使企業(yè)得到長(zhǎng)久的成長(zhǎng)。然而，以往研究常常將企業(yè)成長(zhǎng)指標(biāo)的衡量集中于短期績(jī)效，使得研究的結(jié)論會(huì)受到突發(fā)事件或者是人為因素的影響。

在2010～2014年間，中國(guó)企業(yè)中發(fā)生了數(shù)起控股股東違法占用公司資金、損害中小股東利益等事件，企業(yè)的內(nèi)部控制機(jī)制形同虛設(shè)，而由于內(nèi)部控制機(jī)制的不健全導(dǎo)致企業(yè)遭受巨大或重大損失的案件不勝枚舉，這對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)和企業(yè)價(jià)值也必然會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)面作用。近些年來，盡管我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增長(zhǎng)迅速，企業(yè)擴(kuò)張也較為迅猛，但很多企業(yè)尤其是上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻長(zhǎng)期不振。因此，根據(jù)以上分析，本文利用滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，從內(nèi)部控制的視角，對(duì)公司治理水平、企業(yè)成長(zhǎng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并提出相關(guān)對(duì)策建議。

2 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

2.1 公司治理水平與企業(yè)價(jià)值

公司治理又稱公司治理結(jié)構(gòu)，它是解決現(xiàn)代公司制度中由于所有權(quán)和控制權(quán)分離導(dǎo)致的各種問題的機(jī)制的總稱。公司治理水平直接反應(yīng)著公司治理機(jī)制有效運(yùn)行程度的高低。廣義的公司治理是指公司通過內(nèi)部的或外部的制度來協(xié)調(diào)與所有利益相關(guān)者(如員工、股東和債權(quán)人等)之間的利益關(guān)系。而狹義的公司治理是指企業(yè)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及管理層之間構(gòu)成的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。本文的研究著重在狹義的公司治理。公司治理的本質(zhì)是控制監(jiān)督權(quán)和決策權(quán)與管理權(quán)之間相互制衡、協(xié)調(diào)的關(guān)系，最大限度地保證企業(yè)的良性發(fā)展。在股份公司中，經(jīng)理人員在公司經(jīng)營(yíng)過程中由于使用的是所有者的錢財(cái)，不可能像使用自己的錢財(cái)一樣用心地去經(jīng)營(yíng)和管理公司。所以，公司在經(jīng)營(yíng)管理過程中，由于這種經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離，總是會(huì)出現(xiàn)一些疏忽大意和奢侈浪費(fèi)的事情，這實(shí)際上就涉及到公司治理中的一個(gè)核心問題，即代理問題，它歸根究底是經(jīng)理人員與所有者之間潛在利益的不一致性，其本質(zhì)上是代理收益和代理成本的權(quán)衡問題。

企業(yè)價(jià)值從一般意義來看，是由股東和債權(quán)人所期望未來收益的折現(xiàn)，是企業(yè)所處市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的環(huán)境中所有主觀和客觀因素共同作用的結(jié)果。換言之，企業(yè)價(jià)值是投資者財(cái)富的同義反復(fù)。企業(yè)價(jià)值的提升直接效用是帶來投資者財(cái)富增加，能夠使企業(yè)的員工、債權(quán)人、股東等利益相關(guān)者權(quán)益增加。因此，現(xiàn)代公司治理中不同的治理主體(股東、董事會(huì)以及管理層等)都致力于企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造，以期望帶來最大的效益。

公司治理水平的高低取決于能否有效地化解各方面產(chǎn)生的分歧，從而降低各種利益相關(guān)者之間所消耗的不必要的成本，并且從企業(yè)價(jià)值的增值過程中獲得應(yīng)有的回報(bào)。公司治理水平低下，往往會(huì)出現(xiàn)一些情況，如一股獨(dú)大，將會(huì)侵占小股東利益，進(jìn)而損害到企業(yè)的整體利益，降低企業(yè)價(jià)值，而若經(jīng)營(yíng)管理層無法受股東約束，則常常會(huì)有損害股東利益的事情發(fā)生，影響企業(yè)價(jià)值。公司治理水平高時(shí)，治理結(jié)構(gòu)較為完善，中小股東有一定的話語(yǔ)權(quán)，管理層權(quán)力受到一定的制衡，股東一方面可以通過董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督管理層的行為，保證管理層的經(jīng)營(yíng)朝著企業(yè)價(jià)值最大化的方向努力，另一方面，通過各種激勵(lì)政策，如獎(jiǎng)金、股票期權(quán)等方式，使管理層的利益與企業(yè)價(jià)值密切相連，達(dá)到股東與管理層利益的一致，最終提升企業(yè)價(jià)值[3]。

國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者努力尋求各種方法來建立公司治理與企業(yè)價(jià)值之間的聯(lián)系。Jensen和Meckling[4]的研究結(jié)果表明，內(nèi)部股東所占有的股份比例越大，企業(yè)的價(jià)值也越高。Rechner和Dalton[5]通過對(duì)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職分離與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系的研究表明，兩者之間是呈正相關(guān)關(guān)系的。Mcconnell和Servas[6]經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有一定的非線性相關(guān)關(guān)系。以上研究表明，公司治理中的各相關(guān)變量均對(duì)企業(yè)價(jià)值有一定程度的影響。Beiner等[7]研究了瑞士證券交易所275家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，結(jié)果證明公司治理綜合指數(shù)(Corporate Governance Index，CGI)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向影響。Black等[8]以韓國(guó)企業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)公司治理水平與企業(yè)價(jià)值之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)性。Newell和Wilson[9]，Durnev和Kim[10]，Tian[11]的研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn)，公司治理水平與企業(yè)價(jià)值具有很強(qiáng)的相關(guān)性。除此之外，Bai等[12]對(duì)中國(guó)的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，并構(gòu)建了上市公司綜合衡量指標(biāo)CGI，研究表明，公司治理水平與企業(yè)價(jià)值之間具有顯著正相關(guān)性。中國(guó)學(xué)者劉銀國(guó)和朱龍[13]構(gòu)建了反映公司治理水平的CGI指標(biāo)，并研究其與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者之間顯著正相關(guān)。其他學(xué)者如許小年和王燕[14]，孫永祥和黃祖輝[15]，白重恩等[16]也實(shí)證研究了公司治理與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。綜上，良好的公司治理水平能使企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)績(jī)效得到提高，企業(yè)價(jià)值得到提升。因此，本文作出以下假設(shè)：

H1 公司治理水平對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著正向影響。

2.2 公司治理水平與企業(yè)成長(zhǎng)

企業(yè)成長(zhǎng)是企業(yè)在發(fā)展過程中，通過生產(chǎn)要素和成果的變動(dòng)優(yōu)化而獲得的企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的能力，其具體表現(xiàn)為企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)張，效應(yīng)不斷增長(zhǎng)，企業(yè)前景變得廣闊。公司治理的主要目的在于監(jiān)管經(jīng)營(yíng)管理者的行為，減少發(fā)生不必要代理問題的概率，促使企業(yè)長(zhǎng)期健康成長(zhǎng)。公司治理水平的高低主要是通過內(nèi)外部治理機(jī)制來實(shí)現(xiàn)的，其具體包括董事會(huì)治理、股權(quán)治理、管理層激勵(lì)等。Jensen和Meckling[4]的研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部股東持股比例與公司成長(zhǎng)性正相關(guān)。李漢軍和張俊喜[17]通過對(duì)中國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，增加獨(dú)立董事能夠提高公司的成長(zhǎng)能力。Mehran[18]通過對(duì)1979～1980年美國(guó)153家制造業(yè)公司數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人持股比例和以股權(quán)為基礎(chǔ)的報(bào)酬比例與企業(yè)成長(zhǎng)顯著正相關(guān)。原紅旗和吳星宇[19]，Durnev和Kim[10]的研究也均發(fā)現(xiàn)某類公司治理指標(biāo)與企業(yè)成長(zhǎng)的正相關(guān)性。鄭宏濤[20]以河南省A股上市公司為對(duì)象，研究表明公司治理機(jī)制中的第一大股東持股比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離，管理層持股均與企業(yè)成長(zhǎng)呈正相關(guān)關(guān)系。吳磊[21]以我國(guó)制造業(yè)A股上市公司為例，研究發(fā)現(xiàn)公司治理與企業(yè)成長(zhǎng)呈正相關(guān)關(guān)系。通過以上分析，本文認(rèn)為，公司治理水平較高時(shí)，企業(yè)成長(zhǎng)能力會(huì)得到提升。因此，本文作出以下假設(shè)：

H2 公司治理水平對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)具有顯著正向影響。

2.3 企業(yè)成長(zhǎng)的中介效應(yīng)

企業(yè)成長(zhǎng)的源泉來自于企業(yè)內(nèi)部資源的平衡及優(yōu)化組合。企業(yè)成長(zhǎng)的主要目的是獲取最終的效益經(jīng)濟(jì)，而這種效益主要來自于企業(yè)的管理能力，而管理能力則取決于企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)技術(shù)結(jié)構(gòu)等。企業(yè)成長(zhǎng)有利于企業(yè)價(jià)值的增加，隨著企業(yè)成長(zhǎng)速度的提升，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力也會(huì)隨之上升，即企業(yè)成長(zhǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向影響。公司治理既可以對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生直接的影響，又可以通過企業(yè)成長(zhǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生作用。因此，本文作出以下假設(shè)：

H3 企業(yè)成長(zhǎng)在公司治理水平與企業(yè)價(jià)值之間具有部分中介作用。

2.4 內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)

內(nèi)部控制一直是現(xiàn)代企業(yè)管理的重要組成部分。朱華健等[22]指出國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)內(nèi)部控制的研究近年來主要有四個(gè)方面：內(nèi)部控制與公司治理，內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理，內(nèi)部控制與企業(yè)價(jià)值，內(nèi)部控制與戰(zhàn)略管理。內(nèi)部控制是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分和核心之一，也是企業(yè)最為重要的控制性系統(tǒng)。健全的公司治理是內(nèi)部控制有效運(yùn)行的重要保證，而完善的內(nèi)部控制又為良好的公司治理提供了保障，兩者之間是互補(bǔ)性的關(guān)系。完善的內(nèi)部控制系統(tǒng)對(duì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)約成本具有重要的作用，而這同時(shí)又有助于企業(yè)價(jià)值的提升。胡雪艷和臺(tái)玉紅[23]的研究結(jié)果顯示內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向的作用?？梢?，內(nèi)部控制已然成為企業(yè)管理的重要組成部分，且涉及到企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的方方面面，同時(shí)與企業(yè)價(jià)值增值和企業(yè)成長(zhǎng)的總目標(biāo)相一致。公司治理水平的高低在于企業(yè)是否能夠化解各利益主體之間的分歧，進(jìn)而降低不同利益相關(guān)者在治理上消耗的成本，并且從公司價(jià)值增值當(dāng)中獲取應(yīng)得的回報(bào)。要使公司中治理目標(biāo)以及經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，則需要通過內(nèi)部控制來進(jìn)行調(diào)節(jié)。因此，本文作出以下假設(shè)：

H4 內(nèi)部控制在公司治理水平與企業(yè)價(jià)值之間具有正向調(diào)節(jié)作用。

H5 內(nèi)部控制在公司治理水平與企業(yè)成長(zhǎng)之間具有正向調(diào)節(jié)作用。

綜上，本文的理論框架如圖1所示。

圖1 理論模型

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本研究中的企業(yè)來自于滬深A(yù)股上市公司，采用的樣本為2010年前上市的企業(yè)，樣本期間為2010～2014年。數(shù)據(jù)來源于證券交易所網(wǎng)站公布的上市公司年報(bào)及CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本中剔除了ST類公司、被停止上市的公司、虧損嚴(yán)重的公司以及部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的公司，共得到135家企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)。樣本企業(yè)所在行業(yè)分布為：食品類21%、農(nóng)產(chǎn)品加工類23%、電子類25%、醫(yī)藥生物類8%、其它28%。

3.2 變量的選擇與定義

(1)企業(yè)價(jià)值。本文采用因子分析法將凈資產(chǎn)收益率(ROE)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈利潤(rùn)率(NPM)及每股收益(EPS)4個(gè)從不同角度反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)綜合成1個(gè)因子來代表企業(yè)價(jià)值。對(duì)4個(gè)指標(biāo)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)，結(jié)果顯示KMO測(cè)度為0.79，接近于0.8，Bartlett的球形檢驗(yàn)的卡方值為1785，p值接近于0.000，樣本數(shù)據(jù)滿足因子分析的條件。運(yùn)用主成份分析法抽取因子，得到的因子個(gè)數(shù)為1，該因子能夠解釋總變異的72.37%，4個(gè)指標(biāo)可以合成1個(gè)綜合因子，并用因子得分來代表企業(yè)價(jià)值。將全樣本分為工業(yè)品組與消費(fèi)品組進(jìn)行因子分析，兩個(gè)組也得到了相似的結(jié)論。

(2)公司治理水平。從公司治理的系統(tǒng)性出發(fā)，并依據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用因子分析法將前十大股東持股比例、獨(dú)立董事人數(shù)占比、高管人員持股數(shù)以及市場(chǎng)化指數(shù)等4個(gè)指標(biāo)綜合成1個(gè)公司治理水平因子。對(duì)4個(gè)指標(biāo)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)，結(jié)果顯示KMO測(cè)度為0.723，且通過了Bartlett球形檢驗(yàn)，滿足因子分析的條件。運(yùn)用主成份分析法抽取因子，得到的因子個(gè)數(shù)為1，該因子能夠解釋總變異的69.22%，4個(gè)指標(biāo)可以合成1個(gè)公司治理水平因子。

(3)企業(yè)成長(zhǎng)。本文借鑒國(guó)內(nèi)外已有企業(yè)成長(zhǎng)指標(biāo)體系，以企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張能力、盈利能力和運(yùn)營(yíng)水平三個(gè)方面來考量。規(guī)模擴(kuò)張能力由員工人數(shù)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率3個(gè)指標(biāo)組成，3個(gè)指標(biāo)綜合為1個(gè)因子；運(yùn)營(yíng)水平由應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的增長(zhǎng)率、現(xiàn)金及其等價(jià)物周轉(zhuǎn)率的增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的增長(zhǎng)率3個(gè)指標(biāo)組成，3個(gè)指標(biāo)綜合為1個(gè)因子；盈利能力由銷售凈利率的增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)凈利率(ROA)的增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率(ROE)的增長(zhǎng)率3個(gè)指標(biāo)組成，3個(gè)指標(biāo)綜合為1個(gè)因子。將代表3種企業(yè)成長(zhǎng)能力的因子進(jìn)行主成份分析，并綜合為1個(gè)企業(yè)成長(zhǎng)因子。

(4)內(nèi)部控制。本文對(duì)于內(nèi)部控制指標(biāo)的選取，從控制環(huán)境、控制活動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、信息與溝通以及信息與評(píng)價(jià)5個(gè)指標(biāo)群衡量，運(yùn)用主成份分析法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，使其相互正交，進(jìn)而得到總體的指數(shù)水平。

(5)控制變量。本文引入2個(gè)控制變量。企業(yè)規(guī)模，以企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)表示。財(cái)務(wù)杠桿，以公司的資產(chǎn)負(fù)債率表示。

4 研究結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，公司治理水平、企業(yè)價(jià)值、企業(yè)成長(zhǎng)等變量在不同企業(yè)之間差異很大，在企業(yè)價(jià)值變量中，均值偏低，說明企業(yè)價(jià)值差異很大且普遍偏低。相關(guān)分析結(jié)果顯示，公司治理水平與企業(yè)成長(zhǎng)、企業(yè)價(jià)值與企業(yè)成長(zhǎng)均呈顯著正相關(guān)關(guān)系。在解釋變量?jī)?nèi)部因子中也存在一定的相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)并不大(絕對(duì)值不超過0.5)，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

4.2 回歸分析結(jié)果

本文利用EView 6，采用多元回歸分析的方法對(duì)前文提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)?？紤]到混合橫截面數(shù)據(jù)可能存在的異方差問題，采用帶有懷特異方差調(diào)整的最小二乘法進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表1。所有回歸模型中的解釋變量的VIF值除2個(gè)行業(yè)控制變量在5.0～8.0之間外，其它變量的都小于2.0，低于Neter等[24]建議的臨界值10，再次說明各變量間沒有嚴(yán)重的共線性問題；所有回歸模型的D-W值都接近于2，說明各變量不存在嚴(yán)重的序列相關(guān)問題。

表1 假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

注：*表示p<0.05，**表示p<0.01。

由表1可知，模型1是空模型，僅含有控制變量。將自變量加入模型后，形成模型2，可知公司治理水平對(duì)企業(yè)價(jià)值(β=0.35，p<0.05)有顯著正向影響，假設(shè)1成立。模型7是自變量對(duì)中介變量影響的模型，可知公司治理水平對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)(β=0.29，p<0.01)具有顯著正向影響，假設(shè)2得到支持。模型4是將自變量、中介變量和因變量融入到一個(gè)模型進(jìn)行的回歸，從模型4中可以看出，加入中介變量后，公司治理水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的顯著性系數(shù)降低，因此企業(yè)成長(zhǎng)在公司治理水平與企業(yè)價(jià)值之間表現(xiàn)出部分中介作用，假設(shè)3得到證實(shí)。對(duì)于調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)，在模型6和模型8中，內(nèi)部控制與公司治理水平的交互效應(yīng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)(β=0.18，p<0.05)和企業(yè)價(jià)值(β=0.19，p<0.05)的影響顯著，假設(shè)4和假設(shè)5得到證實(shí)。

5 結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

本研究以委托代理理論與剩余索取權(quán)理論為基礎(chǔ)，模型以滬深上市公司數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了公司治理水平與企業(yè)成長(zhǎng)、企業(yè)價(jià)值的關(guān)系以及企業(yè)成長(zhǎng)的中介作用和內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：

(1)公司治理水平正向影響企業(yè)成長(zhǎng)和企業(yè)價(jià)值，這一研究結(jié)論與其他相關(guān)研究一致。較高的公司治理水平的企業(yè)通常具有良好的運(yùn)行效率和財(cái)務(wù)安全性等，投資者也更愿意為此類企業(yè)支付較高的溢價(jià)，從而提高公司的價(jià)值，并促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)。

(2)企業(yè)成長(zhǎng)在公司治理水平與企業(yè)價(jià)值中間起部分中介的作用。這說明企業(yè)成長(zhǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升的影響舉足輕重，且其在公司治理水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑中也發(fā)揮了重要的橋梁作用。

(3)內(nèi)部控制正向調(diào)節(jié)公司治理水平與企業(yè)成長(zhǎng)、企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。即隨著內(nèi)部有效控制的增加，會(huì)增大公司治理水平作用發(fā)揮的積極影響。內(nèi)部控制作為企業(yè)操縱的一種工具，已然成為了現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的一種有效手段。因此，企業(yè)應(yīng)重視內(nèi)部控制，為健全內(nèi)部控制制度提供良好的環(huán)境。

5.2 啟示與建議

根據(jù)本文的研究結(jié)果，提出如下建議：

(1)關(guān)于公司治理水平方面，第一，要促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，積極引入機(jī)構(gòu)投資者，避免一股獨(dú)大的現(xiàn)象，同時(shí)積極引入戰(zhàn)略投資者，構(gòu)建出合理完善的治理結(jié)構(gòu)，這在企業(yè)提高管理水平和提升核心競(jìng)爭(zhēng)力等方面都可發(fā)揮出重要功能。第二，要加強(qiáng)對(duì)董事會(huì)制度的建設(shè)，董事會(huì)要充分行使權(quán)利、職責(zé)，避免成為花瓶般地?cái)[設(shè)。此外，要完善獨(dú)董制度，尤其是要解決好獨(dú)立性問題，使其能夠保護(hù)好中小股東利益，提升企業(yè)價(jià)值。第三，要確保監(jiān)事會(huì)制度，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理層的權(quán)力制衡，避免損害投資者利益的行為。

(2)關(guān)于企業(yè)成長(zhǎng)方面，從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，企業(yè)若持續(xù)成長(zhǎng)，企業(yè)價(jià)值將有所提升。因此，企業(yè)應(yīng)從發(fā)展戰(zhàn)略考慮，持續(xù)促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，增強(qiáng)其自身實(shí)力，鞏固其社會(huì)地位，從而產(chǎn)生更多回報(bào)。改善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部治理的監(jiān)督機(jī)制。

(3)關(guān)于企業(yè)內(nèi)部控制方面，要健全內(nèi)部控制體系，要對(duì)企業(yè)內(nèi)部的各個(gè)部門、各個(gè)崗位責(zé)權(quán)利進(jìn)行明確的劃分，制定詳盡的制度，以制度管理人和事，任何人，任何事都不能超越制度，違反制度，在全公司形成按章辦事的良好氛圍。

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Study on the Relationship among the Level of Corporate Governance, Enterprise Growth and Enterprise Value: The Perspective of Internal Control

CHEN Xia1,2, MA Lian-fu1,2

(1.ChinaAcademyofCorporateGovernance,NankaiUniversity,Tianjin300071,China; 2.BusinessSchool,NankaiUniversity,Tianjin300071,China)

Based on the principal-agent theory and residual claim theory, this paper discusses the level of corporate governance on enterprise value, and analyzes the mediating and moderating effect of enterprise growth and internal control. The results show that: the level of corporate governance imposes positive effects on enterprise growth and enterprise value, enterprise growth has mediating effect in the relationship between the level of corporate governance and enterprise value; internal control imposes positive influence between the level of corporate governance, enterprise growth and enterprise value.

the level of corporate governance; enterprise growth; internal control; enterprise value

2015- 04- 09

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71372093)；國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)資助項(xiàng)目(71132001)；“長(zhǎng)江學(xué)者和創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)發(fā)展計(jì)劃”資助項(xiàng)目

F271.5

A

1003-5192(2015)06- 0028- 05

10.11847/fj.34.6.28