黃順武 ，王夢瑩

( 合肥工業(yè)大學 a.經(jīng)濟學院；b.工業(yè)信息研究院，安徽 合肥 230601)

基于有限關注的創(chuàng)業(yè)板IPO限售股解禁公告漂移研究

黃順武a，b，王夢瑩a，b

( 合肥工業(yè)大學 a.經(jīng)濟學院；b.工業(yè)信息研究院，安徽 合肥 230601)

有限關注是行為金融學中的前沿理論。當投資者面對海量信息時，由于時間、精力、知識和能力等限制，投資者只能選擇性地關注部分信息，有限關注成為必然?；谟邢揸P注視角，可探究其對IPO限售股解禁公告后股價變化的影響。研究發(fā)現(xiàn)：中國證券市場存在IPO限售股解禁公告后的股價漂移現(xiàn)象；投資者關注IPO限售股解禁公告后股價的即期反應和滯后反應均顯著正相關，且第二次解禁中投資者關注對股價漂移的影響更大。

有限關注；IPO；限售股解禁；股價漂移

引言

傳統(tǒng)金融學理論認為市場是完全有效的，能夠及時反映各種公開信息。其假設條件之一是人是完全理性，處理信息能力無限大，能夠持續(xù)關注著市場信息并及時對所有信息作出反應。卡內曼(Kahneman,1973)認為關注是一種稀有的認知資源[1]。同時，關注可以分為關注和有限關注(limited attention)。現(xiàn)實中，真實的證券市場是由單個有限關注的單位組成，分析認知能力的有限性，使其無法對市場中所有信息及時做出反應，容易受到來自媒體及市場情緒的影響。尤其在互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的今日，各類媒體報道充斥著投資者的眼球。投資者處理信息能力的有限性導致其自身在面臨大量的信息時，投資者更加依賴媒體報道，選擇引起其關注的信息，造成信息在市場中不能充分而及時的反應，從而造成股價漂移。

為了保持公司控制權的穩(wěn)定，中國《公司法》及交易所上市規(guī)則對于首次公開募集股份(IPO)的上市公司，其公開發(fā)行之前股東所持股份均有一定的限售期限，限售期滿時，股價存在下跌壓力。然而限售股解禁日在發(fā)行之初已被確定。根據(jù)有效市場假說，股價不應對此作出反應。事實上，該事件得到市場極大關注，在此情況下，投資者對于該信息作出何種反應，對股價會產(chǎn)生怎樣的影響，這些問題值得進一步探討。同時，盡管基于有限關注的視角研究價格漂移已成為當今國內外研究的主流，但多數(shù)研究集中在盈余公告后的價格漂移現(xiàn)象，對于限售股解禁公告后的漂移現(xiàn)象研究較少。因此，本文基于投資者有限關注的視角，選擇中國證券市場創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，對限售股解禁公告后的漂移現(xiàn)象進行研究具有重要意義。

一、文獻綜述與研究假設

1.股價漂移現(xiàn)象

目前，國內外針對股價漂移現(xiàn)象的研究，主要集中于盈余公告漂移現(xiàn)象的研究。

鮑爾和布朗(Ball & Brown，1968)[2]選取1946年到1965年紐約證券交易所上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公開發(fā)布盈余信息可以預測股票收益，首次提出“盈余公告效應”。而法瑪(Fama，1998)[3]對此作出回應，指出鮑爾和布朗提出的市場異象已被學者廣泛的證實，當今的研究已從盈余慣性現(xiàn)象是否存在轉變?yōu)槿绾谓忉屵@一現(xiàn)象。

在國內，韓偉華等(2004)[4]對中國的盈余公告漂移(PEAD，Post earning announcement drift)現(xiàn)象進行細致的研究，指出中國的PEAD形態(tài)與發(fā)達國家資本市場有所不同，好消息組和壞消息組在盈余公告后較短時間內，累計平均異常收益與未預期盈余表現(xiàn)相同。孔東民(2008)[5]則對未預期盈余進行排序，分為好消息組和壞消息組，構造3等分、5等分、7等分和10等分組合，研究指出盈余公告后買入壞消息組和賣出好消息組的組合可以獲得較高累計平均異常收益。

綜合上述文獻，可以推斷，當上市公司首次公開募股時，該公司IPO限售股解禁的信息就已經(jīng)反應在當時的股價當中，然而，行為金融學中的有限關注理論則指出投資者的關注是一種稀缺性資源，由于時間和精力的有限性限制了投資者所能分析的信息量，投資者不可能考慮到所有的信息。同時，中國股票市場漲跌幅的規(guī)定，導致在同一個交易日股價無法大幅增減。綜上所述，市場會在未來一段時間內消化該信息。故本文提出：

假設1：中國股票市場存在IPO限售股解禁公告后的漂移現(xiàn)象。

2.投資者有限關注與股價漂移現(xiàn)象

赫施萊佛(Hershleifer,2009)[5]通過對上述模型進行實證檢驗，指出同時公布的盈余信息的公司數(shù)量越多，投資者的關注度被分散的程度越大，可能導致投資者不能對盈余信息及時作出反應。金(Jin,2014)[7]通過對機構投資者對不同公司關注的差異，檢驗投資者有限關注和錯誤定價的關系，指出投資者有限關注會增加股票錯誤定價的可能性。

在國內，權曉峰和吳世農(nóng)(2010)[8]基于認知心理學的視角，研究投資者關注與上市公司盈余公告效應的關系，指出盈余慣性收益與投資者的關注呈現(xiàn)負相關性，盈余公告日市場的交易量與投資者的關注呈現(xiàn)U型關系。李小晗和朱紅軍(2011)[9]選取1995—2008年所有非金融企業(yè)A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，以投資者在不同周期階段不同的關注度為切入點，基于有限關注理論，考察投資者關注程度和信息解讀能力的關系，發(fā)現(xiàn)關注程度增加時，解讀的效率高，解讀滯后減少。在中國證券市場中，個人投資者占有很大比重，當投資者的關注受到抑制時，投資者無法應對限售股解禁公告進行充分解讀，限售股解禁公告的發(fā)布無法引起投資者足夠的關注，甚至投資者會忽視一定的信息，致使股價即期反應不足，而對該信息的反應會在以后的股價中得以補償，即漂移程度越大；當投資者過分的關注某一信息時，投資者關注會與投資者行為偏差結合起來，致使股價即期反應過度，滯后反應不足，即漂移程度越小。

基于以上分析，本文提出：

假設2a：投資者關注程度與IPO限售股解禁公告后即期反應呈顯著的正相關關系。

假設2b：投資者關注程度與IPO限售股解禁公告后的漂移現(xiàn)象呈現(xiàn)顯著的負相關關系。

同時，作為證券市場制度安排的結果，創(chuàng)業(yè)板IPO限售股票形成了3個月、12個月和36個月三個不同的限售期。盡管上市公司解禁原始股東限售股份將對市場產(chǎn)生較大的影響，但是，戰(zhàn)略投資者作為第二次解禁限售股股東，是與發(fā)行人具有確定合作關系且與發(fā)行公司業(yè)務聯(lián)系緊密并且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人。基于以上考慮，投資者會把有限的精力更多的投入到第二次解禁中。因此，本文提出：

假設3：對于IPO限售股第二次解禁而言，投資者關注度對漂移現(xiàn)象的影響比其余兩次更為顯著。

二、研究設計

1.數(shù)據(jù)來源

本文選取深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場A股上市公司為研究對象，以2010年1月—2013年5月期間限售股到期解禁的319家上市公司的交易數(shù)據(jù)為樣本。所有樣本數(shù)據(jù)均來自wind資訊、東方財富網(wǎng)，且許多數(shù)據(jù)均為作者手工統(tǒng)計所得。

2.變量選擇

(1)被解釋變量

使用創(chuàng)業(yè)板上市公司解禁公告前10天到解禁公告后50天的窗口期累計異常收益這一變量進行研究。具體計算方法如下：

首先，計算公司i在窗口期第t天的個股異常收益為：

ARit=Rit-Rmt

(1)

其中，ARit作為公司i在第t天股票的異常收益率；Rit表示公司i在第t天股票的收益率；Rmt表示第t天創(chuàng)業(yè)板市場的股票收益率。N個公司在整個事件窗口期內的平均異常收益為：

(2)

第i個公司在t1=j到t2=k的特殊窗口期內累計異常收益為：

(3)

(2)解釋變量

選取換手率衡量投資者的關注度，構建異常換手率作為解釋變量：

ATURNt=log(TURNt)-log[Avg(TURNt-1,…,TURNt-10)]

(4)

其中，ATURNt表示第t期某只股票的異常換手率；TURNt表示第t期該支股票的換手率；Avg(TURNt-1,…,TURNt-10)表示第t-10期到t-1期每期換手率的平均數(shù)。第t期是指IPO限售股解禁公告后第t天，第t-10期到t-1期是IPO限售股解禁公告前第10天和第1天。異常換手率越大，說明投資者關注程度越高。

(3)控制變量

參照前人的研究，本文除了選取異常換手率作為研究IPO限售股解禁公告漂移現(xiàn)象的影響因子外，還選取永久性盈余的代替指標——主營業(yè)務利潤、利潤總額(Psear)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)負債比(Ral)和行業(yè)性質(D)作為控制變量：

限售股解禁公告日所在年份公布的上一年度主營業(yè)務利潤和利潤總額的比例(單位：%)。

限售股解禁公告日所在年份公布的上一年度的凈資產(chǎn)收益率(單位：%)。

限售股解禁公告日所在年份公布的上一年度資產(chǎn)負債比(單位：%)。

若上市公司所屬行業(yè)為信息技術、生物與新醫(yī)藥、新材料技術等行業(yè)，本文將其定義為高新技術行業(yè)，取值為1，若為其他行業(yè)，則取值為0，各個變量的定義及符號見表1。

3.模型

基于以上假設，本文建立回歸模型如下：

CAR[t1,t2]=β0+β1ATURNt+β2Psear+β3ROE+β4Ral+ε

(5)

三、研究分析及結果

1.描述性統(tǒng)計分析

如圖1所示，在IPO限售股解禁公告前10日到前3日，總體樣本股票的累計平均異常收益處于平穩(wěn)的狀態(tài)，波幅不大。由于上市公司在限售股解禁日前一周左右發(fā)布解禁公告，故解禁公告日前2日投資者開始關注于臨近解禁的股票，從而股票的累計異常收益率開始逐步攀升。而中國股票市場漲跌幅的限制迫使信息無法立即得到消化，須在解禁日后21日至50日方才得以體現(xiàn)，這就造成累計異常收益在公告日后20日內呈現(xiàn)上升狀態(tài)，20日之后股票呈現(xiàn)穩(wěn)定增長狀態(tài)。一般而言，事件發(fā)生日之后50日內，信息已充分體現(xiàn)在股價的波動中，股票的累計異常收益會呈現(xiàn)回落的趨勢，然而，限售股解禁是一個長期的過程，并非一時即可完成。這一特殊性質的存在，使得解禁公告日后第50日的累計異常收益依然呈上揚態(tài)勢?；谝陨戏治?，可得中國股票市場存在限售股解禁公告后漂移現(xiàn)象。假設1得到驗證。

表1 全樣本變量的描述性統(tǒng)計分析

表1顯示：在事件研究期間，累計異常收益平均值為5.99%，極大值為68.48%，極小值為-32.05%，說明在IPO限售股解禁后50天內，股票價格因解禁事件產(chǎn)生了顯著的波動。14.33%的標準差，則從統(tǒng)計學的角度證實了股票價格在事件研究期內發(fā)生明顯的波動。對于異常換手率而言，平均值為-0.66%，極大值為16.74%，極小值為-18.49%，而標準差僅為3.40%，說明由于解禁公告的發(fā)布，投資者對于股票的關注度有明顯提高，但是與累計異常收益的提升不同，異常換手率的變化緩慢，在事件期內波動較小。

2.實證分析

(1)基于總樣本的回歸分析

①單變量分析

我們將衡量投資者關注程度的指標ATURN按大小排序分成五等分，其中取數(shù)值最大的一組為高關注組，取數(shù)值最低的一組為低關注組，基于該分組進行單變量回歸分析。

首先觀察股票累計異常收益的即期反應(CAR[0,1])。發(fā)現(xiàn)在低關注組時，異常換手率每提高一個單位，股票累計異常收益在5%的水平上低于高關注組股票累計異常收益的變化，說明IPO限售股解禁公告后即期反應隨著投資者關注程度的提高而增強，從而支持假設2a。

注：表中括號內為t統(tǒng)計值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

其次，觀察股票累計異常收益的漂移現(xiàn)象(CAR[0,50])。同樣在[0,50]時間區(qū)間內，處于高關注組的股票累計異常收益變化率為2.619 4，在1%的水平上明顯高于低關注組股票收益的變化率0.688 3，由此可得，IPO限售股解禁公告后漂移現(xiàn)象隨著投資者關注程度的降低而減弱，從而否定假設2b。

②多元回歸分析

注：表中括號內為t統(tǒng)計值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

模型(1)顯示，在[0,1]上，ATURN的回歸系數(shù)為0.0431，從回歸模型的角度證明了投資者關注度與解禁公告后市場的即期反應呈現(xiàn)顯著的正相關關系，假設2a得證。

在模型(4)～(10)中，ATURN的回歸系數(shù)均為正值，且均通過了1%的顯著性檢驗。表明對于解禁公告長期效應而言，投資者的關注度越高，解禁公告后漂移程度越大，即投資者關注度與限售股解禁公告后漂移現(xiàn)象呈現(xiàn)顯著的正相關。與主板市場不同，創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司大多數(shù)為中小企業(yè)，資金規(guī)模小，內部制度不完善，極易出現(xiàn)信息提前泄露的情況。當限售股解禁公告發(fā)布后，專業(yè)投資者會迅速對該信息進行分析以盡快判斷并做出投資決策，由于中國股票市場投資者偏多為中小投資者，且專業(yè)素質不強，羊群效應嚴重，故其無法正確判斷投資方向，盲目跟從。他們依托于股價的反應而非對消息的分析來做出決策，勢必在解禁后市場消化信息的一段時間內，股價漂移現(xiàn)象會逐步提高，基于上述分析，我們否定假設2b。

觀察模型(2)～(7)可以發(fā)現(xiàn)，在解禁公告后第2天到第33天內，股票累計異常收益的變化率從0.584 5增加到1.607 0，在第34天，該數(shù)值下降為1.517 4。從模型(6)和模型(7)可以看出，盡管投資者關注度與限售股解禁公告后漂移現(xiàn)象仍然正相關模型，但相關系數(shù)呈下降趨勢。

(2)基于子樣本的回歸分析

注：表中括號內為t統(tǒng)計值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

注：①表中括號內為t統(tǒng)計值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

由表5可知，對于三個子樣本而言，異常換手率在事件研究期內對累計異常收益均有顯著性影響。從數(shù)值上看，限售股第二次解禁股票異常收益變化率遠遠高于第一次和第三次解禁，從而假設3得證。

由表6可知，在創(chuàng)業(yè)板市場上市公司三次限售股解禁中，第二次和第三次的系數(shù)均通過了顯著性檢驗，表明對于后兩個子樣本而言，異常換手率對累計異常收益均有顯著性影響。而且，第二次解禁ATURN的系數(shù)為2.0559，即異常換手率每變動一個單位，累計異常收益變動2.0559個單位，該影響大于第一次和第三次解禁。因此，對于IPO限售股第二次解禁而言，投資者關注度對漂移現(xiàn)象的影響比其余兩次更為明顯。從而驗證假設3。

四、結論與建議

筆者選取創(chuàng)業(yè)板市場上市公司股票交易數(shù)據(jù)為樣本，以異常換手率衡量投資者關注度，探究投資者關注度和限售股解禁公告后漂移現(xiàn)象之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)中國股票市場存在限售股解禁公告后的漂移現(xiàn)象；投資者關注度與IPO限售股解禁公告后即期反應呈現(xiàn)顯著正相關關系，同時，其與IPO限售股解禁公告后漂移現(xiàn)象也呈現(xiàn)顯著正相關關系，但是正相關性從解禁公告后第34天開始減?。粚τ贗PO限售股第二次解禁而言，投資者關注度對漂移現(xiàn)象的影響比其余兩次更為強烈。

結論的政策含義：第一，投資者關注度對股價變化具有重要的作用，因此應該加強投資者教育，積極發(fā)展機構投資者，建立健全證券市場法律體制，完善信息披露制度；第二，建議投資者重點關注上市公司第二次限售股解禁事件。股東性質的特殊性導致該次解禁對股價產(chǎn)生重大影響。因此，投資者應該及時關注上市公司公告，把握投資時機。第三，建議投資者從限售股解禁后第34天開始，注意股價波動，做出正確決策以獲取超額收益。

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[2]BALL R,BROWN P.An empirical evaluation of accounting income numbers[J].Journal of Accounting Research,1968,6(2):159-178.

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[9]李小晗,朱紅軍.投資者有限關注與信息解讀[J].金融研究,2011(8):128-142.

(責任編輯：高立紅)

Research on Price Drift Caused by the Announcement About Release of the GEM Restricted Stock Based on Limited Attention

HUANG Shunwua,WANG Mengyingb

(a.School of Economics,HeFei University of Technology,Hefei 230601,China;b.Industrial Information Institute,HeFei University of Technology,Hefei 230601,China)

Limited attention is one of the leading theory in behavioral finance.Due to limitation of the time,the knowledge the ability,and other things,the investors have to choose the aspect they value mostly to follow when there are lots of messages in front of them.Therefore,limited attention is inevitable.This article studies the influence between the IA and the price after the desterilization of non-tradable shares based on the limited attention theory.Research shows that the price drift really exists in China’s securities market as the IPO restricted stocks are relieved; the investors’ attentions have a positive correlation with price response either at sight or on lag,and may have a greater influence on the second release as well.

limited attention ; IPO ;desterilization of restricted shares; share price drift

2015-01-16

黃順武(1973—)，男，合肥工業(yè)大學經(jīng)濟學院/工業(yè)信息研究院副教授，經(jīng)濟學博士，研究方向為金融市場；王夢瑩(1990—)，女，合肥工業(yè)大學工業(yè)信息研究院/經(jīng)濟學院碩士研究生，研究方向為金融市場。

F830.9

A

1008-2700(2015)03-0024-07