項(xiàng)代有

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

據(jù)麥肯錫研究顯示，在過(guò)去20年里，全球大型的企業(yè)兼并案中取得預(yù)期效果的比例低于50%，而中國(guó)則有67%的海外收購(gòu)不成功①http://finance.china.com.cn/moneychina/news/cjpl/20120617/394303.shtml。。商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)也顯示，目前中國(guó)境外兼并收購(gòu)的企業(yè)，只有三分之一處于盈利和持平狀態(tài)。其中三分之二的企業(yè)在海外并購(gòu)后產(chǎn)生了虧損，惡化了企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?？傮w來(lái)說(shuō)我國(guó)海外并購(gòu)交易是失敗的。然而這一問(wèn)題在理論界尚未獲得實(shí)證支持。從財(cái)務(wù)理論視角來(lái)看，海外并購(gòu)的成敗也可以從這一交易活動(dòng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響來(lái)反映。如果海外并購(gòu)交易為并購(gòu)企業(yè)引發(fā)了較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就有可能造成財(cái)務(wù)困境，甚至經(jīng)營(yíng)失敗;相反，則會(huì)提升企業(yè)價(jià)值，為股東創(chuàng)造財(cái)富。從歷年研究文獻(xiàn)來(lái)看，直接研究財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與海外并購(gòu)的文獻(xiàn)還很鮮見，但海外并購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)理論可以從另一個(gè)側(cè)面反映兩者的關(guān)系。如果海外并購(gòu)能帶來(lái)正累積異常效應(yīng)，說(shuō)明海外并購(gòu)為股東帶來(lái)了財(cái)富增長(zhǎng)，這樣的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般不會(huì)很高，否則，就有可能是海外并購(gòu)交易惡化了企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，侵蝕股東財(cái)富。即使遵循這樣的邏輯，這一論題尚存爭(zhēng)議，即并購(gòu)方股東是否從海外并購(gòu)中獲得收益還沒(méi)有確定性的結(jié)論(Campa、Hernando，2004)［1］。布魯納在其著作《應(yīng)用兼并與收購(gòu)》中梳理了跨國(guó)收購(gòu)公司收益的研究文獻(xiàn)，指出并購(gòu)宣告時(shí)股東獲得超額回報(bào)的12項(xiàng)研究中，有兩項(xiàng)顯著為負(fù)回報(bào)，一項(xiàng)顯著為正，其余的研究都不顯著。從買賣雙方聯(lián)合財(cái)富來(lái)看，結(jié)論同樣如此［2］。從事海外并購(gòu)交易能為企業(yè)帶來(lái)良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或能夠降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是管理層的正常預(yù)期，然而在我國(guó)現(xiàn)實(shí)狀況究竟如何?顯然還需要得到進(jìn)一步論證，這對(duì)海外并購(gòu)交易的決策和并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合都具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。本文的主旨正是要厘清這一問(wèn)題，即我國(guó)海外并購(gòu)交易是否對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，會(huì)帶來(lái)怎樣的影響。驗(yàn)證這一論題的意義不僅在于進(jìn)一步證實(shí)海外并購(gòu)交易后續(xù)財(cái)務(wù)重整的重要性，而且可以警示基于“帝國(guó)建造”動(dòng)機(jī)的海外并購(gòu)管理層明確侵蝕股東利益所面臨的經(jīng)濟(jì)后果。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念有廣義和狹義之分，傳統(tǒng)的、較為狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概念主要把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和籌資活動(dòng)聯(lián)系起來(lái)。王化成(2006)就曾明確指出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指在籌資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)資本所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)［3］;汪平(2003)也認(rèn)為，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于企業(yè)使用了負(fù)債而給普通股股東增加的風(fēng)險(xiǎn)，他們甚至認(rèn)為，使用負(fù)債越多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大;不使用負(fù)債，則沒(méi)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)［4］;谷褀和劉淑蓮(2007)把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義為舉債經(jīng)營(yíng)給公司收益帶來(lái)的不確定性［5］。而現(xiàn)代財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)早已有所突破，認(rèn)為把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)僅僅界定為和籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)可能不夠客觀，因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)實(shí)中很多經(jīng)濟(jì)行為都有可能引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)上的問(wèn)題。劉恩祿和湯谷良教授(1989)在《論財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理》著作中對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義認(rèn)為，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生在企業(yè)籌資、投資、收益分配等財(cái)務(wù)活動(dòng)中，各種不確定性因素的作用，會(huì)使企業(yè)實(shí)際收益與預(yù)期發(fā)生負(fù)偏離的可能性”［6］;向德偉教授(1994)全面細(xì)致地分析了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因，認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種微觀的風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的集中體現(xiàn)［7］。綜合地描述，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在進(jìn)行財(cái)務(wù)活動(dòng)過(guò)程中獲得預(yù)期財(cái)務(wù)成果的不確定性。不管是傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)還是現(xiàn)代財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)，都明確指出了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)問(wèn)題——未來(lái)預(yù)期收益的不確定性。那么，描述財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小就可以從收益波動(dòng)性上來(lái)分析考察。

(二)海外并購(gòu)與財(cái)務(wù)效應(yīng)

從理論動(dòng)因來(lái)說(shuō)，海外并購(gòu)能利用市場(chǎng)的非完備性和市場(chǎng)失靈來(lái)獲取利益，或從并購(gòu)對(duì)象的無(wú)形資產(chǎn)中獲得品牌、專利和管理技術(shù)，或利用多元化降低風(fēng)險(xiǎn)，利用稅收、匯率以及資本市場(chǎng)差異來(lái)獲利，還可能提高公司治理水平而帶來(lái)價(jià)值［2］。因此，海外并購(gòu)的這種價(jià)值創(chuàng)造能力應(yīng)能為企業(yè)增加財(cái)富，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并在資本市場(chǎng)上得到投資者認(rèn)同，從而為股東帶來(lái)超額收益。早期Markides和Ittner(1994年)的研究就指出海外并購(gòu)能產(chǎn)生積極的財(cái)務(wù)效應(yīng)，為并購(gòu)公司的股東創(chuàng)造了財(cái)富［8］。近年來(lái)的一些相關(guān)研究也得出了類似結(jié)論。如Benou，Gleason和Madura在2007年對(duì)高科技公司海外并購(gòu)的研究中認(rèn)為，有特色的海外并購(gòu)業(yè)務(wù)在充分做好宣傳、獲得市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)可的情況下，可以獲得良好并購(gòu)效果，為收購(gòu)方股東創(chuàng)造正累積異常收益［9］。Cakici、Hessel和Tandon(1996)，Block(2005)，A．Boateng、Wang、Yang(2008)等人的研究均證實(shí)了這一觀點(diǎn)［10］［11］［12］。不少中國(guó)學(xué)者也利用中國(guó)上市公司公開數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，或以案例研究的方法進(jìn)行個(gè)案分析，研究結(jié)論同樣證明海外并購(gòu)的積極效應(yīng)(顧衛(wèi)平，2004;陳繼勇，2005;周毅等，2005;顧露露，2010)［13］［14］［15］［16］。

也有很多事實(shí)表明，并購(gòu)并沒(méi)有導(dǎo)致公司價(jià)值的增加，也沒(méi)有獲得很好的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。Danbolt(1995)使用指數(shù)模型和市場(chǎng)模型研究了英國(guó)公司對(duì)其他國(guó)家公司的并購(gòu)，認(rèn)為在事件前8個(gè)月到后5個(gè)月時(shí)間窗內(nèi)并購(gòu)方產(chǎn)生了顯著為負(fù)的累積異常收益［17］。Eun等(1996)采用回歸收益模型檢驗(yàn)了并購(gòu)美國(guó)公司并購(gòu)方的收益，發(fā)現(xiàn)在事件前后5天時(shí)間窗內(nèi)，并購(gòu)方的累積異常收益顯著為－1.20%［18］。Aw和Chatterjee(2004)指出英國(guó)海外并購(gòu)公司在并購(gòu)后6個(gè)月和12個(gè)月的異常收益分別為－4.46%和－8.07%［19］。我國(guó)學(xué)者葉楠(2006)采用案例研究的方式分析發(fā)現(xiàn)，有的公司并購(gòu)后累積超額收益沒(méi)有明顯增加，從而產(chǎn)生負(fù)面并購(gòu)效應(yīng)［20］。李梅(2007)的研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司海外并購(gòu)績(jī)效的改善并不盡如人意［21］。

可見，國(guó)內(nèi)外的研究文獻(xiàn)都表明在對(duì)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)效應(yīng)問(wèn)題上至今尚未形成一致的認(rèn)識(shí)，但海外并購(gòu)交易對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)市場(chǎng)效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生顯著影響已得到了很好的驗(yàn)證。

(三)海外并購(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

海外并購(gòu)能否創(chuàng)造股東財(cái)富似乎還沒(méi)有定論，但作為重大投資活動(dòng)的海外并購(gòu)可能會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)收益產(chǎn)生不確定性的影響，這自然成為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要誘因。同樣，海外并購(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響到底是正向還是負(fù)向，即海外并購(gòu)交易能減少企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還是增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這一問(wèn)題似乎也不夠明確。從理論上來(lái)說(shuō)，海外并購(gòu)交易如果是基于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略做出的經(jīng)濟(jì)決策，且并購(gòu)交易進(jìn)程順利，并購(gòu)后整合合理，那么它就應(yīng)該能夠?yàn)槠髽I(yè)提供內(nèi)部化效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)的綜合收益，為并購(gòu)公司股東創(chuàng)造財(cái)富(Markides，1994)，也應(yīng)該減少企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)［22］。海外并購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)的研究似乎為此提供了一些證據(jù)。但是，我們不難發(fā)現(xiàn)，關(guān)于海外并購(gòu)財(cái)務(wù)效應(yīng)研究大多是基于股東回報(bào)的視角，以資本市場(chǎng)效率理論為基礎(chǔ)展開的。雖然財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和股東財(cái)富之間存在一定的財(cái)務(wù)上的邏輯關(guān)系，但這一關(guān)系不是很明確，或者說(shuō)，他們之間并沒(méi)有確切的因果關(guān)系。另一個(gè)眾所周知的問(wèn)題是，我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)還不是很成熟，市場(chǎng)效率欠佳，如果仍然以累計(jì)異?；貓?bào)來(lái)反映海外并購(gòu)的效應(yīng)可能會(huì)產(chǎn)生認(rèn)識(shí)偏誤。為此，本文擬從會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的視角來(lái)考察并購(gòu)效應(yīng)，以期避免這種偏誤。會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)既是企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一個(gè)綜合反映，也是管理層業(yè)績(jī)考評(píng)的重要依據(jù)，因此以此來(lái)考察企業(yè)海外并購(gòu)效應(yīng)可能更能引起管理層的關(guān)注，激起管理層在并購(gòu)決策時(shí)的審慎態(tài)度，并能更好地引導(dǎo)并購(gòu)后財(cái)務(wù)層面的整合方向。更為重要的是，基于會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)來(lái)考察財(cái)務(wù)效應(yīng)，能更為直觀地揭示海外并購(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)很多，如息稅前收益、凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率等，如果海外并購(gòu)交易使企業(yè)會(huì)計(jì)收益波動(dòng)產(chǎn)生了顯著的變化，那么就會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

基于以上的分析，本文提出研究假設(shè)是:

H0:海外并購(gòu)交易對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)收益波動(dòng)沒(méi)有影響，不會(huì)影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);

H1:海外并購(gòu)交易會(huì)改變企業(yè)會(huì)計(jì)收益的波動(dòng)性，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響;

H1a:海外并購(gòu)使得企業(yè)會(huì)計(jì)收益的波動(dòng)性增大，從而加大了并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

H1b:海外并購(gòu)減小了企業(yè)會(huì)計(jì)收益的波動(dòng)性，減小了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)來(lái)源

(一)研究設(shè)計(jì)

從廣義的視角來(lái)看，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可定義為收益的不確定性。收益的不確定性越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，反之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。本文以企業(yè)收益的波動(dòng)性來(lái)衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這是現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)中度量風(fēng)險(xiǎn)的主要方法。例如，Bliss and Flannery(2001)在研究銀行的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題時(shí)就指出，收益差異和銀行風(fēng)險(xiǎn)度量是密切關(guān)聯(lián)的，也支持監(jiān)管者對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)度量的要求［23］;Evanoff and Wall(2001)也認(rèn)為收益差異是最好的風(fēng)險(xiǎn)度量方式［24］;Sungho Choi和Bill BFrancis等人(2009)在對(duì)銀行跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)研究中也是采用并購(gòu)后企業(yè)收益的波動(dòng)性來(lái)衡量［25］?？梢?，這一度量方法已經(jīng)成為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究的主流方法之一。由于收益標(biāo)準(zhǔn)差可以當(dāng)作不確定性的一種測(cè)量，其應(yīng)用于投資上，可作為量度回報(bào)穩(wěn)定性的指標(biāo)。收益標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值越大，代表回報(bào)越遠(yuǎn)離過(guò)去平均數(shù)值，回報(bào)越不穩(wěn)定，故風(fēng)險(xiǎn)越高。相反，收益標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值越小，代表回報(bào)越穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)亦較小。而標(biāo)準(zhǔn)差是以均值為中心計(jì)算出來(lái)的，不同企業(yè)、或相同企業(yè)的不同時(shí)期，其均值會(huì)有很大差異，為剔除均值大小的影響，離散系數(shù)是一種更好的風(fēng)險(xiǎn)衡量方式。

為了解從事海外并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否受到海外并購(gòu)事件的影響，一種最簡(jiǎn)單的實(shí)證方法就是進(jìn)行并購(gòu)前和并購(gòu)后的企業(yè)收益波動(dòng)是否存在顯著差異。具體的分析方法有t檢驗(yàn)、方差分析等。實(shí)際上，當(dāng)樣本數(shù)較小時(shí)，t檢驗(yàn)是一種簡(jiǎn)單實(shí)用的穩(wěn)健方法［26］。t檢驗(yàn)又分為單樣本t檢驗(yàn)和兩樣本t檢驗(yàn)。顯然，對(duì)于并購(gòu)前后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化研究，可以把收集的樣本數(shù)據(jù)根據(jù)并購(gòu)交易完成為時(shí)點(diǎn)，進(jìn)行并購(gòu)前和并購(gòu)后劃分，這樣就能獲得兩組企業(yè)財(cái)務(wù)波動(dòng)性樣本，而這兩組樣本數(shù)據(jù)的數(shù)量未必相同，因此，本文采用兩樣本t檢驗(yàn)和單因素方差分析來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)際結(jié)果表明，兩組樣本的均值檢驗(yàn)，t檢驗(yàn)和方差分析的結(jié)果是一致的。

在兩樣本t檢驗(yàn)中，又有成組設(shè)計(jì)兩樣本均數(shù)比較的t檢驗(yàn)和配對(duì)設(shè)計(jì)樣本均數(shù)比較的t檢驗(yàn)兩種基本方法。成組設(shè)計(jì)兩樣本均數(shù)比較的t檢驗(yàn)是指，當(dāng)進(jìn)行只有兩個(gè)處理的試驗(yàn)時(shí)，將試驗(yàn)單位隨機(jī)分成兩組，兩組試驗(yàn)單位相互獨(dú)立，樣本數(shù)據(jù)量不一定相等，然后對(duì)兩組隨機(jī)施加一個(gè)處理。本文探討的問(wèn)題中，施加的處理就是海外并購(gòu)。為了消除樣本單位的不一致，正確估計(jì)處理效應(yīng)(這里是海外并購(gòu)效應(yīng))，減少系統(tǒng)誤差，提高精確性和準(zhǔn)確性，可以利用局部控制的原則，采用配對(duì)設(shè)計(jì)。根據(jù)配對(duì)要求將樣本兩兩配對(duì)，然后每個(gè)對(duì)子中的試驗(yàn)單位隨機(jī)分配到兩個(gè)處理組中進(jìn)行均值差異比較。

為使得樣本數(shù)據(jù)適合配對(duì)設(shè)計(jì)樣本均數(shù)比較的t檢驗(yàn)，本文以企業(yè)海外并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)點(diǎn)為時(shí)界，以金融危機(jī)開始的2007年至2012年3月為考察時(shí)區(qū)，對(duì)并購(gòu)前和并購(gòu)后企業(yè)的季度息稅前收益、凈收益，以及企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率分別進(jìn)行均值分析。由于各企業(yè)并購(gòu)時(shí)間不同，本文采用各企業(yè)并購(gòu)前后的平均指標(biāo)來(lái)分析，從而實(shí)現(xiàn)了配對(duì)設(shè)計(jì)樣本均數(shù)t檢驗(yàn)方法的應(yīng)用前提，滿足了這一檢測(cè)方法的配對(duì)要求。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源

這里的研究需要考察海外并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)前和并購(gòu)后的收益差異，需要設(shè)定一個(gè)較長(zhǎng)的窗口期，因此，本文把2012年和2013年的并購(gòu)樣本都予以剔除。重點(diǎn)考察2009年到2011年的海外并購(gòu)樣本。2009－2011年發(fā)生的海外并購(gòu)交易案例195起，公布交易金額的交易156起，總并購(gòu)金額達(dá)573.93億美元。本文從清科數(shù)據(jù)庫(kù)Zdatabase收集了此期間的102起海外并購(gòu)交易樣本，剔除非上市公司和沒(méi)有公布并購(gòu)交易金額的樣本，以及在海外上市的公司樣本，剩余的有效樣本為40起交易，其中部分公司上市時(shí)間不長(zhǎng)，難以獲得較長(zhǎng)期間的有效財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，最終確定32起并購(gòu)交易樣本量。分析樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)收集獲得。根據(jù)樣本在并購(gòu)前后凈收益的離散系數(shù)來(lái)衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)檢驗(yàn)結(jié)果與分析

按上述方法，本文利用SPSS軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。結(jié)果如下:

表1 息稅前收益的描述性分析① 部分樣本并購(gòu)前后數(shù)據(jù)有缺失，所以并購(gòu)前后的N有差異。此外分析結(jié)果由于數(shù)值過(guò)大，均采用科學(xué)計(jì)數(shù)法，如有需要可向作者索取原數(shù)據(jù)。

表2 息稅前收益的方差齊性檢驗(yàn)

表3 息稅前收益的單因素方差分析結(jié)果

在表1、2、3中，列示了描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果、Levene方差齊性檢驗(yàn)結(jié)果和方差分析結(jié)論。結(jié)果顯示，樣本數(shù)據(jù)的方差是非齊性的，即使方差分析的結(jié)果顯示，并購(gòu)前后兩個(gè)組別存在差異是可靠的，但非齊性方差容易使得方差分析得出錯(cuò)誤的結(jié)論。因此，本文利用成組設(shè)計(jì)兩樣本均值比較分析t檢驗(yàn)重新檢驗(yàn)。

成組設(shè)計(jì)均值t檢驗(yàn)方法同樣首先建立零假設(shè)和備擇假設(shè)，即H0:并購(gòu)前后企業(yè)的息稅前收益均值相同;H1:并購(gòu)前后企業(yè)的息稅前收益均值不同，即企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因海外并購(gòu)而發(fā)生了變化。然后構(gòu)建t統(tǒng)計(jì)量，根據(jù)既定顯著水平和自由度在t界值表中獲得的t值比較，做出是否接受零假設(shè)的判斷分析。這一檢驗(yàn)方法也需要利用Levene's Test判別樣本總體方差的齊性，即方差是否相同。但這一方法對(duì)方差齊性和非齊性都能做出兩樣本均值差別的顯著性檢驗(yàn)。(見表4、表5)。

表4 息稅前收益組統(tǒng)計(jì)量

表5 息稅前收益獨(dú)立樣本檢驗(yàn)

結(jié)果顯示，企業(yè)海外并購(gòu)后息稅前收益的波動(dòng)性與并購(gòu)前存在顯著差異，說(shuō)明企業(yè)的海外并購(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在一定的影響。由于Levene檢驗(yàn)結(jié)果顯示，樣本方差不同，從非齊性方差的t檢驗(yàn)結(jié)果可以看，t值為－2.365，P值0.019＜0.05，因此，拒絕H0，說(shuō)明企業(yè)海外并購(gòu)前后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化不是隨機(jī)的，并購(gòu)交易事件是其發(fā)生變化的重要原因。而且海外并購(gòu)后的離散系數(shù)為3.0733，要小于并購(gòu)前的會(huì)計(jì)收益的離散系數(shù)4.1579，說(shuō)明總體而言海外并購(gòu)交易能減少企業(yè)的會(huì)計(jì)收益波動(dòng)性，從而減少了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這里還應(yīng)注意的是，并購(gòu)后樣本的極小值遠(yuǎn)小于并購(gòu)前的極小值(見表1)，說(shuō)明個(gè)別企業(yè)的海外并購(gòu)交易存在財(cái)務(wù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還對(duì)反應(yīng)企業(yè)財(cái)務(wù)成果的凈收益、凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)進(jìn)行了相同的統(tǒng)計(jì)分析。凈收益的分析結(jié)果和凈資產(chǎn)收益率的分析結(jié)果都和上述息稅前收益的分析結(jié)果一致(結(jié)果略)。

進(jìn)一步，考慮到均值檢驗(yàn)的樣本分布正態(tài)性假設(shè)的局限性，本文還運(yùn)用了兩配對(duì)樣本的非參數(shù)檢驗(yàn)。兩配對(duì)樣本非參數(shù)檢驗(yàn)一般用于同一研究對(duì)象(或兩配對(duì)對(duì)象)分別給予兩種不同處理的效果比較，推斷兩種效果有無(wú)差別，以及同一研究對(duì)象(或兩配對(duì)對(duì)象)處理前后的效果比較，推斷某種處理是否有效。兩配對(duì)樣本非參數(shù)檢驗(yàn)的前提要求兩個(gè)樣本應(yīng)是配對(duì)的。本文采用了海外并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前后收益波動(dòng)性配對(duì)，進(jìn)行Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)。此外，還考察并購(gòu)前后企業(yè)的綜合杠桿系數(shù)的獨(dú)立樣本差異性，利用Mann-Whitney U檢驗(yàn)來(lái)補(bǔ)充說(shuō)明海外并購(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。在SPSS軟件中進(jìn)行兩項(xiàng)檢驗(yàn)的結(jié)果均顯示(表6)，大于95%的把握拒絕原假設(shè)，即海外并購(gòu)交易對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在重要影響。

表6 非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

三、研究結(jié)論

理論上，海外并購(gòu)能實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈的跨國(guó)延伸，節(jié)省經(jīng)營(yíng)成本;能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)的國(guó)際擴(kuò)張，增加市場(chǎng)份額;能實(shí)現(xiàn)不同市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散化，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，海外并購(gòu)應(yīng)能改進(jìn)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)對(duì)其并購(gòu)前后的會(huì)計(jì)收益變化進(jìn)行了均值檢驗(yàn)、方差分析和非參數(shù)檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，中國(guó)海外并購(gòu)企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)后，其息稅前收益、凈收益和凈資產(chǎn)收益率等收益指標(biāo)均出現(xiàn)不同程度的顯著變化，說(shuō)明海外并購(gòu)交易會(huì)引發(fā)明顯的財(cái)務(wù)效應(yīng)，但會(huì)計(jì)收益的波動(dòng)性有所收窄，收益的離散系數(shù)變小，說(shuō)明海外交易能降低收益的不確定性，從而減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

然而并購(gòu)后財(cái)務(wù)績(jī)效極值區(qū)間在并購(gòu)后都有所增大，特別是極小值比并購(gòu)前下降幅度增大，說(shuō)明個(gè)別樣本企業(yè)在海外并購(gòu)交易后，企業(yè)收益波動(dòng)是增大的，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所加劇。中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)多以資源型和技術(shù)型并購(gòu)居多，這類并購(gòu)戰(zhàn)略意圖長(zhǎng)遠(yuǎn)，并購(gòu)后短期收益的改善不是并購(gòu)目標(biāo)，追求的是穩(wěn)定的供應(yīng)鏈、長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。由于海外并購(gòu)整合過(guò)程中存在地區(qū)間的法律制度或文化差異，經(jīng)營(yíng)管理融合需要一個(gè)過(guò)程，這類企業(yè)并購(gòu)后短期收益波動(dòng)加劇也許是正常的;此外，基于拓展市場(chǎng)為目的的海外并購(gòu)，可能會(huì)遭遇“地理市場(chǎng)特性下企業(yè)進(jìn)入價(jià)值的降低不足以抵消市場(chǎng)環(huán)境屬性提升帶來(lái)的價(jià)值”［27］，由此可能對(duì)企業(yè)帶來(lái)短期的不利影響，增加收益的波動(dòng)性。如果收益波動(dòng)加劇沒(méi)有在資金流上得以合理配置，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致資金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，后續(xù)整合效率受到影響，無(wú)法達(dá)到預(yù)期并購(gòu)目標(biāo)。此外，公司并購(gòu)也可能基于管理層的“帝國(guó)建造”或管理更大實(shí)體的聲望動(dòng)機(jī)所激發(fā)，而不是為了增加股東價(jià)值(Roll Richard，1986)［28］。這類并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果可想而知，很有可能會(huì)侵蝕公司價(jià)值，甚至把公司拖入財(cái)務(wù)困境。因此，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)在交易完成后，進(jìn)行財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，管控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)現(xiàn)實(shí)和緊迫的問(wèn)題;而且進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制，從交易決策的源頭進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，從戰(zhàn)略層面確保交易決策的科學(xué)合理性，仍是必要的風(fēng)險(xiǎn)管控手段。

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