張苑

摘 要：對企業(yè)并購過程中可能出現(xiàn)的財務風險進行分析，針對企業(yè)并購前，并購中和并購后的財務風險提出防范措施，以從根本上降低和控制企業(yè)并購過程中的財務風險，提高企業(yè)并購的成功率。

關鍵詞：企業(yè)并購；財務風險；防范對策

中圖分類號：F272 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）07-0091-02

企業(yè)并購是資本運作的一種主要形式，也是企業(yè)走外部成長道路及企業(yè)實現(xiàn)快速擴張的一種重要途徑。本文所涉及的并購主要是指在市場機制作用下，企業(yè)未來獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產(chǎn)權重組活動。

一、企業(yè)并購的類型

企業(yè)并購按不同的標準進行如下分類：按照并購雙方所處行業(yè)性質劃分為縱向并購、橫向并購、混合并購；按照被并購企業(yè)意愿劃分為善意并購和非善意并購；按照并購完成后目標企業(yè)的法律狀態(tài)，可以劃分新設型并購、吸收型并購及控股型并購三類；按照并購的形式劃分為間接收購、要約收購、二級市場收購、協(xié)議收購、股權拍賣收購。

二、企業(yè)并購的動因

橫向并購的動因主要在于降低成本和擴大市場份額，縱向并購的動因主要是降低交易費用和代理成本。并購交易的支持者通常會以達成某種協(xié)同效應作為支持特定并購活動的理由。并購產(chǎn)生的協(xié)同效應概括為經(jīng)營協(xié)同效應、財務協(xié)同和管理協(xié)調(diào)效應三個方面。

三、企業(yè)并購財務風險分析

財務風險是指企業(yè)在籌資、投資、資金回收及收益分配等各項財務活動過程中，由于各種無法預料、不可控因素的作用，使企業(yè)的實際財務收益與預期財務收益發(fā)生偏差，因而使企業(yè)蒙受經(jīng)濟損失的可能性。具體而言，財務風險是由于融資方式不當、財務結構不合理、資本資產(chǎn)管理不善及投資方式不科學等諸多因素，從而使公司可能喪失償債能力，進而導致投資者預期收益下降的風險。

企業(yè)并購的財務風險則是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現(xiàn)嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務困境和財務危機。它也是一種價值風險，是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是貫穿于企業(yè)并購全過程的不確定性因素對預期價值產(chǎn)生的負面影響。導致企業(yè)并購財務風險的因素有許多種，但最主要還是信息的不對稱性和不確定性。

（一）并購前的財務風險

投資風險是并購前財務風險的主要種類，它是指企業(yè)在并購投資過程中因并購時機和目標企業(yè)選擇不當而形成的風險。企業(yè)并購的時機選擇不當風險主要分為外部時機選擇風險和內(nèi)部時機選擇風險，因此要高度重視并購的時機選擇。并購的目標行業(yè)選擇不當是一種常見的并購問題，其根本原因還在于對外部環(huán)境和內(nèi)部資源缺乏透徹的掌握。

（二）并購中的財務風險

在企業(yè)并購的過程中，財務風險有定價風險、融資風險和支付風險。

定價風險主要是指目標企業(yè)的價值評估風險。即由于收購方對目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和獲利能力估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力。目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間的預期，對目標企業(yè)的價值評估可能因預測不當而不夠準確。這就產(chǎn)生了并購公司的估價風險，其大小取決于并購企業(yè)所掌握信息的質量。

并購的融資風險是指并購后由于債務負擔過重，導致企業(yè)現(xiàn)金流動困難影響正常生產(chǎn)經(jīng)營的可能性，不僅包括是否能夠按時足額地籌集到并購所需的資金，而且包括并購后企業(yè)是否有充足的資金進行可持續(xù)經(jīng)營和資源整合。采用債務融資方式還本付息負擔較重，若資金安排不當會陷入財務危機。股權融資沒有還債的壓力，不會提高企業(yè)負債比率，但會對原有股東的權益產(chǎn)生稀釋作用，同時股權融資中的留存收益融資受到數(shù)量上的限制，發(fā)行股票的限制條款比較多。

企業(yè)并購價款的支付方式包括現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付，如果支付方式選擇不當，會給并購企業(yè)帶來財務風險。并購企業(yè)必須有巨大的即時現(xiàn)金支撐，企業(yè)面臨的現(xiàn)金壓力較大，降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的協(xié)調(diào)能力和反應能力，增加企業(yè)的經(jīng)營財務風險。此外，在分次支付現(xiàn)金的海外并購中，并購方會面臨匯率風險。并購方需要增發(fā)新股，稀釋每股收益和原有股東的控股權，且新股發(fā)行要經(jīng)過層層審批，手續(xù)繁雜，發(fā)行時間長、成本高，可能會延誤并購的最好時機?；旌现Ц妒遣①徠髽I(yè)以現(xiàn)金、股票、可轉債、認股權證等多種形式組合支付，若各種工具搭配得當，能夠克服單純以股票支付或現(xiàn)金支付的不足。但混合支付也存在風險，往往不能使企業(yè)的資本結構達到理想狀態(tài)，且很難保證多種支付方式的連續(xù)性，給后期財務整合帶來較大的困難。

（三）并購后的財務風險

財務整合風險指并購方在完成并購后可能無法使整個企業(yè)實現(xiàn)財務協(xié)同效應和規(guī)模經(jīng)濟。并購企業(yè)在整合期內(nèi)由于財務行為不當導致前期隱藏的財務風險顯現(xiàn)，帶來并購后經(jīng)營成本加大和流動資金短缺，使企業(yè)發(fā)展陷入困境。在整合期內(nèi)由于財務管理制度、財務機構設置、財務協(xié)同效應、財務組織更新等因素的影響，導致并購雙方的矛盾而使并購企業(yè)遭受損失的可能性。由于并購企業(yè)內(nèi)部財務管理主體有意或無意的財務失誤以及財務行為的監(jiān)控不力而導致的財務風險。

四、企業(yè)并購財務風險的防范

（一）并購前財務風險的防范

選擇適當?shù)牟①從繕似髽I(yè)和時機。企業(yè)應當根據(jù)科學的數(shù)據(jù)進行客觀的分析，充分考慮企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部的資源，從結合實際情況，選擇合適的并購行業(yè)。確定了并購的行業(yè)之后，并購的時機，從而將并購行業(yè)和時機選擇的風險降到最低。

全面調(diào)查和遴選目標企業(yè)。必須對目標企業(yè)所在地政府、目標企業(yè)的管理層以及基本狀況進行詳細的調(diào)查。了解政府和目標企業(yè)管理層對于并購的態(tài)度，協(xié)調(diào)與收購有關的各種關系，分析目標企業(yè)愿意被并購的真實原因等。并購方內(nèi)部的有關人員可以依靠自己，也可以聘請外部的專業(yè)機構，包括會計師事務所、律師事務所、財務顧問等，進行收購盡職調(diào)查。

（二）并購中財務風險的防范

充分重視并購前調(diào)查，改善信息不對稱狀況，強化價值判斷。在目標企業(yè)和并購時機選定以后，在企業(yè)并購過程中，應注重信息不對稱性。信息不對稱性是目標公司定價風險的重要因素，并購方應充分重視并購前的盡職調(diào)查，對目標公司進行詳盡的審查和評價，獲取有關目標公司的更多信息。目標公司的財務狀況直接影響了收購公司收購后的后續(xù)經(jīng)營成果，如果目標公司財務狀況失真或刻意被隱瞞，那么收購方極易跌入收購的財務陷阱。企業(yè)可以聘請經(jīng)驗豐富、信譽高的中介機構根據(jù)企業(yè)的并購戰(zhàn)略進行全面策劃，對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，從而對目標企業(yè)未來收益能力作出合理的預期，在此基礎上作出的目標企業(yè)估價較接近其真實價值，降低定價風險。

采用合適的價值評估方法，審慎評估目標企業(yè)的價值。采用不同的價值評估方法，對同一目標企業(yè)進行評估，可能會得到不同的并購價格。因此，并購公司可根據(jù)并購動機、并購后目標公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息是否充分真實等因素，決定對目標公司的評估方法，合理評估企業(yè)價值。

合理安排融資方式，科學決策資本結構，遵循資本成本和風險最小化原則。在選擇融資方式時，需考慮企業(yè)現(xiàn)有資本結構和融資后資本結構的變化。采用債務融資方式，可能使企業(yè)權益負債率過高，使權益資本的風險增大，從而對股票的價格產(chǎn)生負面影響。因此，利用債務融資方式時，并購融資企業(yè)應當在杠桿效益發(fā)揮與負債比率升高兩者之間尋求一個平衡點；采用權益性融資方式，由于股權數(shù)額的增加會使股權價值被稀釋，故要將支付給被并購企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的利得價值進行比較。同時還要考慮企業(yè)控制權分散程度的影響，以避免控制權落入他人之手。

選擇多種支付方式相結合，合理安排資金支付時間和數(shù)量。并購企業(yè)選擇不同的支付方式可以產(chǎn)生不同的收益分配和風險轉移效果。并購企業(yè)應結合股權結構的變動、目標企業(yè)稅收籌劃、資本結構的需求等因素，選擇混合支付方式，將支付安排成股權、債券、現(xiàn)金的適當組合，滿足并購雙方的不同需求。在確定支付方式后，并購企業(yè)應與目標企業(yè)協(xié)商進一步確定資金支付進度。并購企業(yè)可以采取分期付款的方式，確定每一期支付的數(shù)量，環(huán)節(jié)資金支付壓力，降低流動性風險，加強營運資金管理。

（三）并購后財務風險的防范

加強資金運營管理、整合財務組織機制和財務人員。并購企業(yè)只有將自身資源和目標企業(yè)資源有效地整合在一起，才能真正實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和協(xié)同效應。并購后企業(yè)需要剝離低效率資產(chǎn)提高資產(chǎn)效率，通過調(diào)整資產(chǎn)與負債的匹配程度降低流動性風險，加強資金管理。同時，并購企業(yè)應當在第一時間重建企業(yè)財務會計制度，及時準確獲取目標企業(yè)信息，統(tǒng)一績效評價口徑，同時建立全面預算管理制度，將目標企業(yè)納入統(tǒng)一預算管理，以便更好地進行財務整合。

五、結論

我國企業(yè)并購在近幾年得到飛速的發(fā)展，但并購成功率始終不高成為了我國并購的一個很大的軟肋。大量的企業(yè)盲目地擴大生產(chǎn)規(guī)模而實施并購，不管目標企業(yè)所處的行業(yè)是否與自身相關，也不對目標企業(yè)進行充分的了解就開始實施并購，而且花了巨大的成本來完成并購活動，在并購之后沒有進行恰當?shù)恼?，這就是造成我國并購成功率不高的主要原因。充分進行并購前的防范、并購過程的經(jīng)營以及并購后的整合，就可以從根本上降低和控制企業(yè)不同方面產(chǎn)生的財務風險，使它降到最低的限度，才能更好地使企業(yè)步入正軌，不斷地提升經(jīng)營業(yè)績、增加銷售收入、擴大規(guī)模以及提高自己的核心競爭力，從而實現(xiàn)財務協(xié)同效應，實現(xiàn)并購收益最大化。

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[責任編輯 吳明宇]