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摘 要：對(duì)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，針對(duì)企業(yè)并購(gòu)前，并購(gòu)中和并購(gòu)后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出防范措施，以從根本上降低和控制企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)并購(gòu)的成功率。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；防范對(duì)策

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）07-0091-02

企業(yè)并購(gòu)是資本運(yùn)作的一種主要形式，也是企業(yè)走外部成長(zhǎng)道路及企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的一種重要途徑。本文所涉及的并購(gòu)主要是指在市場(chǎng)機(jī)制作用下，企業(yè)未來(lái)獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)重組活動(dòng)。

一、企業(yè)并購(gòu)的類型

企業(yè)并購(gòu)按不同的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行如下分類：按照并購(gòu)雙方所處行業(yè)性質(zhì)劃分為縱向并購(gòu)、橫向并購(gòu)、混合并購(gòu)；按照被并購(gòu)企業(yè)意愿劃分為善意并購(gòu)和非善意并購(gòu)；按照并購(gòu)?fù)瓿珊竽繕?biāo)企業(yè)的法律狀態(tài)，可以劃分新設(shè)型并購(gòu)、吸收型并購(gòu)及控股型并購(gòu)三類；按照并購(gòu)的形式劃分為間接收購(gòu)、要約收購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)、股權(quán)拍賣收購(gòu)。

二、企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因

橫向并購(gòu)的動(dòng)因主要在于降低成本和擴(kuò)大市場(chǎng)份額，縱向并購(gòu)的動(dòng)因主要是降低交易費(fèi)用和代理成本。并購(gòu)交易的支持者通常會(huì)以達(dá)成某種協(xié)同效應(yīng)作為支持特定并購(gòu)活動(dòng)的理由。并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)概括為經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同和管理協(xié)調(diào)效應(yīng)三個(gè)方面。

三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在籌資、投資、資金回收及收益分配等各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)過(guò)程中，由于各種無(wú)法預(yù)料、不可控因素的作用，使企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)收益與預(yù)期財(cái)務(wù)收益發(fā)生偏差，因而使企業(yè)蒙受經(jīng)濟(jì)損失的可能性。具體而言，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于融資方式不當(dāng)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、資本資產(chǎn)管理不善及投資方式不科學(xué)等諸多因素，從而使公司可能喪失償債能力，進(jìn)而導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。它也是一種價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，是各種并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，是貫穿于企業(yè)并購(gòu)全過(guò)程的不確定性因素對(duì)預(yù)期價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面影響。導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素有許多種，但最主要還是信息的不對(duì)稱性和不確定性。

（一）并購(gòu)前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

投資風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)前財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要種類，它是指企業(yè)在并購(gòu)?fù)顿Y過(guò)程中因并購(gòu)時(shí)機(jī)和目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)而形成的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)的時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)主要分為外部時(shí)機(jī)選擇風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部時(shí)機(jī)選擇風(fēng)險(xiǎn)，因此要高度重視并購(gòu)的時(shí)機(jī)選擇。并購(gòu)的目標(biāo)行業(yè)選擇不當(dāng)是一種常見(jiàn)的并購(gòu)問(wèn)題，其根本原因還在于對(duì)外部環(huán)境和內(nèi)部資源缺乏透徹的掌握。

（二）并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。

定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。即由于收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和獲利能力估計(jì)過(guò)高，以至出價(jià)過(guò)高而超過(guò)了自身的承受能力。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確。這就產(chǎn)生了并購(gòu)公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，其大小取決于并購(gòu)企業(yè)所掌握信息的質(zhì)量。

并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)困難影響正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的可能性，不僅包括是否能夠按時(shí)足額地籌集到并購(gòu)所需的資金，而且包括并購(gòu)后企業(yè)是否有充足的資金進(jìn)行可持續(xù)經(jīng)營(yíng)和資源整合。采用債務(wù)融資方式還本付息負(fù)擔(dān)較重，若資金安排不當(dāng)會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。股權(quán)融資沒(méi)有還債的壓力，不會(huì)提高企業(yè)負(fù)債比率，但會(huì)對(duì)原有股東的權(quán)益產(chǎn)生稀釋作用，同時(shí)股權(quán)融資中的留存收益融資受到數(shù)量上的限制，發(fā)行股票的限制條款比較多。

企業(yè)并購(gòu)價(jià)款的支付方式包括現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付，如果支付方式選擇不當(dāng)，會(huì)給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)企業(yè)必須有巨大的即時(shí)現(xiàn)金支撐，企業(yè)面臨的現(xiàn)金壓力較大，降低企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的協(xié)調(diào)能力和反應(yīng)能力，增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，在分次支付現(xiàn)金的海外并購(gòu)中，并購(gòu)方會(huì)面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)方需要增發(fā)新股，稀釋每股收益和原有股東的控股權(quán)，且新股發(fā)行要經(jīng)過(guò)層層審批，手續(xù)繁雜，發(fā)行時(shí)間長(zhǎng)、成本高，可能會(huì)延誤并購(gòu)的最好時(shí)機(jī)?；旌现Ц妒遣①?gòu)企業(yè)以現(xiàn)金、股票、可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證等多種形式組合支付，若各種工具搭配得當(dāng)，能夠克服單純以股票支付或現(xiàn)金支付的不足。但混合支付也存在風(fēng)險(xiǎn)，往往不能使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到理想狀態(tài)，且很難保證多種支付方式的連續(xù)性，給后期財(cái)務(wù)整合帶來(lái)較大的困難。

（三）并購(gòu)后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)指并購(gòu)方在完成并購(gòu)后可能無(wú)法使整個(gè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。并購(gòu)企業(yè)在整合期內(nèi)由于財(cái)務(wù)行為不當(dāng)導(dǎo)致前期隱藏的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，帶來(lái)并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)成本加大和流動(dòng)資金短缺，使企業(yè)發(fā)展陷入困境。在整合期內(nèi)由于財(cái)務(wù)管理制度、財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)置、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)組織更新等因素的影響，導(dǎo)致并購(gòu)雙方的矛盾而使并購(gòu)企業(yè)遭受損失的可能性。由于并購(gòu)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)管理主體有意或無(wú)意的財(cái)務(wù)失誤以及財(cái)務(wù)行為的監(jiān)控不力而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

（一）并購(gòu)前財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

選擇適當(dāng)?shù)牟①?gòu)目標(biāo)企業(yè)和時(shí)機(jī)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)科學(xué)的數(shù)據(jù)進(jìn)行客觀的分析，充分考慮企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部的資源，從結(jié)合實(shí)際情況，選擇合適的并購(gòu)行業(yè)。確定了并購(gòu)的行業(yè)之后，并購(gòu)的時(shí)機(jī)，從而將并購(gòu)行業(yè)和時(shí)機(jī)選擇的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

全面調(diào)查和遴選目標(biāo)企業(yè)。必須對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在地政府、目標(biāo)企業(yè)的管理層以及基本狀況進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查。了解政府和目標(biāo)企業(yè)管理層對(duì)于并購(gòu)的態(tài)度，協(xié)調(diào)與收購(gòu)有關(guān)的各種關(guān)系，分析目標(biāo)企業(yè)愿意被并購(gòu)的真實(shí)原因等。并購(gòu)方內(nèi)部的有關(guān)人員可以依靠自己，也可以聘請(qǐng)外部的專業(yè)機(jī)構(gòu)，包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等，進(jìn)行收購(gòu)盡職調(diào)查。

（二）并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

充分重視并購(gòu)前調(diào)查，改善信息不對(duì)稱狀況，強(qiáng)化價(jià)值判斷。在目標(biāo)企業(yè)和并購(gòu)時(shí)機(jī)選定以后，在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，應(yīng)注重信息不對(duì)稱性。信息不對(duì)稱性是目標(biāo)公司定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，并購(gòu)方應(yīng)充分重視并購(gòu)前的盡職調(diào)查，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)，獲取有關(guān)目標(biāo)公司的更多信息。目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況直接影響了收購(gòu)公司收購(gòu)后的后續(xù)經(jīng)營(yíng)成果，如果目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況失真或刻意被隱瞞，那么收購(gòu)方極易跌入收購(gòu)的財(cái)務(wù)陷阱。企業(yè)可以聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富、信譽(yù)高的中介機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)的并購(gòu)戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)收益能力作出合理的預(yù)期，在此基礎(chǔ)上作出的目標(biāo)企業(yè)估價(jià)較接近其真實(shí)價(jià)值，降低定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

采用合適的價(jià)值評(píng)估方法，審慎評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。采用不同的價(jià)值評(píng)估方法，對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，可能會(huì)得到不同的并購(gòu)價(jià)格。因此，并購(gòu)公司可根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息是否充分真實(shí)等因素，決定對(duì)目標(biāo)公司的評(píng)估方法，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

合理安排融資方式，科學(xué)決策資本結(jié)構(gòu)，遵循資本成本和風(fēng)險(xiǎn)最小化原則。在選擇融資方式時(shí)，需考慮企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)和融資后資本結(jié)構(gòu)的變化。采用債務(wù)融資方式，可能使企業(yè)權(quán)益負(fù)債率過(guò)高，使權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)增大，從而對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，利用債務(wù)融資方式時(shí)，并購(gòu)融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)在杠桿效益發(fā)揮與負(fù)債比率升高兩者之間尋求一個(gè)平衡點(diǎn)；采用權(quán)益性融資方式，由于股權(quán)數(shù)額的增加會(huì)使股權(quán)價(jià)值被稀釋，故要將支付給被并購(gòu)企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的利得價(jià)值進(jìn)行比較。同時(shí)還要考慮企業(yè)控制權(quán)分散程度的影響，以避免控制權(quán)落入他人之手。

選擇多種支付方式相結(jié)合，合理安排資金支付時(shí)間和數(shù)量。并購(gòu)企業(yè)選擇不同的支付方式可以產(chǎn)生不同的收益分配和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效果。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)稅收籌劃、資本結(jié)構(gòu)的需求等因素，選擇混合支付方式，將支付安排成股權(quán)、債券、現(xiàn)金的適當(dāng)組合，滿足并購(gòu)雙方的不同需求。在確定支付方式后，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)與目標(biāo)企業(yè)協(xié)商進(jìn)一步確定資金支付進(jìn)度。并購(gòu)企業(yè)可以采取分期付款的方式，確定每一期支付的數(shù)量，環(huán)節(jié)資金支付壓力，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理。

（三）并購(gòu)后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

加強(qiáng)資金運(yùn)營(yíng)管理、整合財(cái)務(wù)組織機(jī)制和財(cái)務(wù)人員。并購(gòu)企業(yè)只有將自身資源和目標(biāo)企業(yè)資源有效地整合在一起，才能真正實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)后企業(yè)需要?jiǎng)冸x低效率資產(chǎn)提高資產(chǎn)效率，通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)與負(fù)債的匹配程度降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)資金管理。同時(shí)，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)在第一時(shí)間重建企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度，及時(shí)準(zhǔn)確獲取目標(biāo)企業(yè)信息，統(tǒng)一績(jī)效評(píng)價(jià)口徑，同時(shí)建立全面預(yù)算管理制度，將目標(biāo)企業(yè)納入統(tǒng)一預(yù)算管理，以便更好地進(jìn)行財(cái)務(wù)整合。

五、結(jié)論

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)在近幾年得到飛速的發(fā)展，但并購(gòu)成功率始終不高成為了我國(guó)并購(gòu)的一個(gè)很大的軟肋。大量的企業(yè)盲目地?cái)U(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模而實(shí)施并購(gòu)，不管目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)是否與自身相關(guān)，也不對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行充分的了解就開(kāi)始實(shí)施并購(gòu)，而且花了巨大的成本來(lái)完成并購(gòu)活動(dòng)，在并購(gòu)之后沒(méi)有進(jìn)行恰當(dāng)?shù)恼?，這就是造成我國(guó)并購(gòu)成功率不高的主要原因。充分進(jìn)行并購(gòu)前的防范、并購(gòu)過(guò)程的經(jīng)營(yíng)以及并購(gòu)后的整合，就可以從根本上降低和控制企業(yè)不同方面產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使它降到最低的限度，才能更好地使企業(yè)步入正軌，不斷地提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、增加銷售收入、擴(kuò)大規(guī)模以及提高自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)收益最大化。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]