唐運(yùn)舒， 姚敏超

（合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，合肥 230009）

一、文獻(xiàn)回顧

風(fēng)險(xiǎn)投資主要是一些專門的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織或個(gè)人為具有高成長性的創(chuàng)業(yè)公司注入資本，并對其進(jìn)行組織規(guī)范化，技術(shù)產(chǎn)品商業(yè)化，通過資本增值實(shí)現(xiàn)回報(bào)的方式。近幾年，風(fēng)險(xiǎn)投資在中國發(fā)展迅速。1985年，中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司成立。隨后，中國風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入了快速發(fā)展階段。2009年10月，深圳證券交易所為了彌補(bǔ)主板市場的不足，推出了深圳創(chuàng)業(yè)板，為新興產(chǎn)業(yè)及高成長性公司提供了融資平臺(tái)，也為風(fēng)險(xiǎn)投資的資金退出提供了合理有效的渠道。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至2014年12月，創(chuàng)業(yè)板有風(fēng)投背景的上市公司約有60%左右。由此可見，創(chuàng)業(yè)板與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)系密切。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO抑價(jià)率之間的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者展開了廣泛的研究，并形成了幾種不同的觀點(diǎn)。有些研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與并不影響IPO抑價(jià)。Barry等（1990）［1］以美國市場1978年至1987年之間的IPO公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對樣本公司的IPO抑價(jià)的影響并不顯著。Brave和Gompers（1997）［2］以美國資本市場上1975年至1992年間IPO的公司為樣本，研究表明無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司IPO抑價(jià)水平與有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司類似。Rindermann（2005）［3］對英、德、法等國的資本市場進(jìn)行了研究，均得出風(fēng)險(xiǎn)投資無法降低IPO抑價(jià)的結(jié)論。1996年，Gompers和Lerner［4］將上市公司按時(shí)間分成小樣本，研究分析得出不同的結(jié)果。與此同時(shí)，部分學(xué)者的研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能提高資本市場的IPO抑價(jià)水平。Francis和Hasan（2001）［5］研究發(fā)現(xiàn)沒有風(fēng)投參與的公司IPO抑價(jià)水平較低。2004年，Lee等［6］更是肯定了Francis的結(jié)論。與此同時(shí)，另外一部分學(xué)者的研究結(jié)果卻恰恰相反。1991年，Megginson和Weiss［7］認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資在為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金的同時(shí)，還積極參與企業(yè)經(jīng)營，提高了經(jīng)營效率，降低了信息不對稱的影響，聘任優(yōu)秀的注冊會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等，保證了企業(yè)價(jià)值的真實(shí)性，控制了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO抑價(jià)程度，提高了IPO定價(jià)效率。Jain和Kini（1994）［8］、Salim等（2007）［9］均通過各自的研究證明了Megginson的結(jié)論。唐運(yùn)舒和談毅（2008）［10］以香港創(chuàng)業(yè)板為基礎(chǔ)，得出“有風(fēng)投背景的公司發(fā)行價(jià)格要高于無風(fēng)投背景的公司”，從而證實(shí)了Megginson的結(jié)論。

綜上，對于風(fēng)險(xiǎn)投資是否能夠降低IPO抑價(jià)水平并沒有得到一致的結(jié)論。因此，將研究停留在“有無風(fēng)險(xiǎn)投資參與”上，并不能真正得到結(jié)論，我們有必要從風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性出發(fā)，來分析風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO定價(jià)效率的影響。2005年，Rindermann將風(fēng)險(xiǎn)投資分成了國際風(fēng)險(xiǎn)投資和政府風(fēng)險(xiǎn)投資兩種，解釋了不同背景的風(fēng)投對股票行為的差異性。Chahine等（2008）［11］將風(fēng)險(xiǎn)投資分為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資和依附于承銷商的風(fēng)險(xiǎn)投資兩類，發(fā)現(xiàn)后者參與的企業(yè)抑價(jià)率更低。張學(xué)勇和廖理（2011）［12］將風(fēng)投背景分為政府、外資、混合型、民營，研究發(fā)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)投資背景不同，IPO抑價(jià)及股票收益率都存在差異”。楊大楷和陳偉（2012）［13］結(jié)合《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》、張學(xué)勇和廖理（2011）［12］的分類方式，將風(fēng)險(xiǎn)投資分為獨(dú)立背景、公司背景、政府背景三類，基于創(chuàng)業(yè)板的實(shí)證分析，結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO抑價(jià)，而不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對參與的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)沒有顯著影響。陳偉（2013）［14］按照楊大楷的分類，以中小板企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性對抑價(jià)產(chǎn)生影響，其中獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資降低IPO抑價(jià)程度最高，其次是企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)的影響不顯著。

上述文獻(xiàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO抑價(jià)率之間存在著某種關(guān)系，但并不能得出確定的結(jié)論，這表明當(dāng)前研究存在不足：一是在研究的深度上，大多數(shù)研究僅僅停留在風(fēng)險(xiǎn)投資這一整體上，并不曾考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)部差異性。二是目前國內(nèi)的研究都基于國外研究方法，但深圳創(chuàng)業(yè)板與國外創(chuàng)業(yè)板有很大差別，國外的研究并不適合我國創(chuàng)業(yè)板。三是部分學(xué)者考慮到了風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性，但樣本量不足，不能保證實(shí)證的準(zhǔn)確性。例如，楊大楷和陳偉（2012）［13］按照風(fēng)險(xiǎn)投資的背景將風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行分類，基于創(chuàng)業(yè)板的實(shí)證分析，結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO抑價(jià)，而不同背景投資對參與的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)沒有顯著影響。該文章的樣本僅僅是創(chuàng)業(yè)板2009年到2011年的上市企業(yè)，樣本量太少。

鑒于上述不足，本文以深圳創(chuàng)業(yè)板為研究對象，針對風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性，對2015前上市的371家企業(yè)的IPO定價(jià)效率進(jìn)行研究，實(shí)證分析不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資是否會(huì)對IPO抑價(jià)產(chǎn)生不同程度的影響，進(jìn)而為規(guī)范創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)行為提供借鑒。

二、理論分析

1.研究假設(shè)

市場效率是衡量一個(gè)市場是否成功的關(guān)鍵因素，而IPO定價(jià)效率則是市場效率的重要組成部分。IPO抑價(jià)是研究定價(jià)效率的重要指標(biāo)。因此，本文使用IPO抑價(jià)率來評(píng)價(jià)定價(jià)效率。

關(guān)于“IPO抑價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)系”的假設(shè)有很多種。Barry（1990）提出了認(rèn)證理論，該理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)為優(yōu)質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資金及專業(yè)管理，規(guī)范企業(yè)的組織形式，監(jiān)控企業(yè)的運(yùn)作，幫助企業(yè)壯大，最終通過IPO、并購等方式退出。在參與公司管理的過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以降低公司信息不對稱所帶來的危險(xiǎn)，并吸引優(yōu)秀的評(píng)估師、會(huì)計(jì)師進(jìn)行專業(yè)全面的定價(jià)，從而降低IPO抑價(jià)率，提高定價(jià)效率。該理論得到Jain和Kini（1994）、Salim（2007）的研究支持。

基于該理論，本文作出假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資能影響IPO抑價(jià)。

之后，風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性得到了學(xué)界的關(guān)注。楊大楷認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資背景對風(fēng)險(xiǎn)投資的影響程度不同，其原因主要是不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資解決信息不對稱的能力不同。個(gè)人背景風(fēng)險(xiǎn)投資和公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資屬于長期股權(quán)投資者，他們有足夠的時(shí)間和條件去解決信息不對稱的問題。但由于個(gè)人背景的風(fēng)險(xiǎn)投資整體能力不如公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資，所以解決信息不對稱的能力劣于公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資。而政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資則只是短期投資者，不會(huì)對投資企業(yè)進(jìn)行深入管理。因此，三者在解決信息不對稱方面呈現(xiàn)不同的能力，對IPO抑價(jià)也會(huì)出現(xiàn)不同的影響程度。

因此，本文作出假設(shè)2：不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)的影響程度不同。

關(guān)于“IPO抑價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)系”的相關(guān)理論很多。1996年Gompers提出了“逐名動(dòng)機(jī)理論”。他認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是資金量需求巨大的行業(yè)，為了維持經(jīng)營，必須縮短投資年限，達(dá)到短期內(nèi)的效益最大化。因此，為了追逐聲譽(yù)，風(fēng)險(xiǎn)投資寧愿承擔(dān)抑價(jià)成本，盡快促成IPO，以達(dá)到及時(shí)退出和獲取回報(bào)的雙重目的。與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資又是一個(gè)滾動(dòng)式經(jīng)營的行業(yè)，前一次管理表現(xiàn)是后一次融資行為的考量標(biāo)準(zhǔn)。追求聲譽(yù)的后果，則是風(fēng)險(xiǎn)投資更加注重企業(yè)的短期業(yè)績，將不成熟的企業(yè)推向市場。這種過早將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市的行為導(dǎo)致定價(jià)偏低，定價(jià)效率低下，IPO抑價(jià)率增高。深圳創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)間尚短，制度尚不完善，投資者不成熟，中介聲譽(yù)不穩(wěn)定。與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資起步相較歐美國家較晚，公司發(fā)展并不成熟，公司的生存更多的依賴于各自聲譽(yù)。因此，本文認(rèn)為“逐名動(dòng)機(jī)理論”更契合于當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板市場現(xiàn)狀。而從追逐公司聲譽(yù)方面來說，公司背景及個(gè)人背景的風(fēng)險(xiǎn)投資是市場經(jīng)濟(jì)下的利益組織，追求利益最大化，也存在較大的融資壓力。其中，公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的背后是組織規(guī)范的有限責(zé)任公司或者股份有限公司，投資項(xiàng)目多樣，資金需求較多，所以更需要短期內(nèi)的回報(bào)獲得，更需要追逐公司名譽(yù)以吸引更多的資金支持。政府背景多是基于宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的，并不以公司業(yè)績來衡量公司存在的意義，也不存在融資壓力。

因此，本文作出假設(shè)3：公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)的影響程度最高，個(gè)人背景的風(fēng)投影響次之，政府背景的風(fēng)投影響最低。

2.樣本選擇及變量設(shè)計(jì)

本文選取2014年12月31日之前在創(chuàng)業(yè)板上市的371家公司為樣本，其中有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司為176家。本文判斷是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的標(biāo)準(zhǔn)是上市公司前五大股東中是否含有風(fēng)險(xiǎn)投資公司。是否為風(fēng)投公司的判斷方法如下：首先，在上市公司的前五大股東中篩選有“創(chuàng)投公司”、“風(fēng)險(xiǎn)投資公司”等關(guān)鍵字樣的公司；其次，查詢公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)，若為創(chuàng)業(yè)投資等，則認(rèn)定為風(fēng)投公司。

一般來說，企業(yè)的異質(zhì)性主要體現(xiàn)在各自的主營業(yè)務(wù)或所處行業(yè)上，但風(fēng)險(xiǎn)投資是比較特殊的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)整體的主營業(yè)務(wù)趨同，即資本投資。因此，本文將風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性定義為資金來源的不同，分類主要以此為標(biāo)準(zhǔn)。主要資金來源為政府以及國有獨(dú)資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司為政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資公司，資金來源于自然人、合伙制組建的公司為個(gè)人背景風(fēng)險(xiǎn)投資公司，主要資金是由非金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資本、股份有限公司、有限責(zé)任公司等提供的則是公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資公司。在本文樣本中，主要有176家上市公司有風(fēng)投背景，其中政府背景為52家，公司背景79家，個(gè)人背景45家。學(xué)界對于抑價(jià)理論研究廣泛，但是并沒有確切的理論能夠解釋市場上所有的抑價(jià)現(xiàn)象。本著模型擬合度高，解釋能力強(qiáng)的原則，針對深圳創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)，本文設(shè)置了以下變量：

（1）被解釋變量 抑價(jià)率Underpricing：本文主要研究IPO定價(jià)效率，而抑價(jià)率則是衡量定價(jià)效率的常用指標(biāo)，抑價(jià)率越高，定價(jià)效率越低。本文采用的計(jì)算方法如下：Underpricing＝（P1－P0）／P0，其中P0為發(fā)行價(jià)格，P1為首日收盤價(jià)。

（2）解釋變量 與風(fēng)險(xiǎn)投資是否參與相關(guān)的虛擬變量VC：若樣本公司有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，則為1；若沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景則為0。與參與風(fēng)險(xiǎn)投資不同背景相關(guān)的虛擬變量Inderpendent、Government：本文針對風(fēng)險(xiǎn)投資政府背景、個(gè)人背景、政府背景三個(gè)特征，以公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資為基準(zhǔn)，分別設(shè)置了Inderpendent和Government兩個(gè)虛擬變量。Inderpendent代表個(gè)人背景風(fēng)險(xiǎn)投資，若上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資為個(gè)人持股，則該變量為1；若不是，則該變量為0。Government代表政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資，若上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資為政府持股，則該變量為1；若不是，則該變量為0。公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資參與的則是上述兩個(gè)虛擬變量均為零。

（3）控制變量 除上述解釋變量外，本文還設(shè)置了以下可能影響IPO抑價(jià)率的控制變量。

其一，公司規(guī)模Size。公司規(guī)模反應(yīng)了公司的資產(chǎn)規(guī)模。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論，資產(chǎn)規(guī)模越大，信息不對稱程度越小，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越少，IPO抑價(jià)越低。

其二，發(fā)行成本收入比ROP。根據(jù)委托代理理論，發(fā)行人、承銷商之間存在一定的信息不對稱問題。為了提高發(fā)行的成功率，承銷商存在壓低股價(jià)的動(dòng)機(jī)。若承銷成本過低，承銷商會(huì)通過抑價(jià)來提高承銷成功率。因此，本文認(rèn)為發(fā)行成本收入比越高，抑價(jià)率越低。

其三，首日換手率RC。中國資本市場起步較晚，投資者理性程度不夠，投資者行為會(huì)直接影響股票在市場上的表現(xiàn)。本文選取上市首日換手率RC來衡量投資者熱情與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系。根據(jù)意見分歧假說，換手率越高，投資者的意見分歧越大，均衡股價(jià)越高，則抑價(jià)率越高。

其四，與上市公司所處行業(yè)相關(guān)的虛擬變量Industry。根據(jù)前人的研究，不同行業(yè)的上市公司IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)不同的特征，因此本文設(shè)置了虛擬變量Industry。若樣本公司所處行業(yè)為高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，例如醫(yī)療、能源、信息技術(shù)、生物制藥、新傳播文化，則為1，否則為0。

其五，成立年限Age。在以主板市場上市公司為樣本的研究中，公司成立時(shí)間往往與公司的成熟度相關(guān)。成立時(shí)間越長，公司信息更加透明，公司管理制度更加完善，風(fēng)險(xiǎn)越低，抑價(jià)也就相應(yīng)降低。但就創(chuàng)業(yè)板的特性而言，上市公司均屬成長性高科技企業(yè)，起步較晚。因此，公司成立年限對公司IPO抑價(jià)率的影響可能不如主板市場明顯。

其六，賬面市場比BTM。賬面市場比代表公司的投資價(jià)值。投資價(jià)值越高，投資者熱情越高。投資者熱情越高，抑價(jià)率越高。

其七，承銷商聲譽(yù)Underwriter。根據(jù)文獻(xiàn)綜述，很多研究都提及了承銷商聲譽(yù)對IPO抑價(jià)的影響。具有良好聲譽(yù)的承銷商，可以降低上市過程中的信息不對稱的程度，提高定價(jià)效率，穩(wěn)定股價(jià)行為。本文的承銷商聲譽(yù)，以證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的業(yè)績排名為準(zhǔn)，若主承銷商業(yè)績在前十名的，則為1，否則為0。但是中國的承銷商起步較晚，創(chuàng)業(yè)板又不成熟，本文認(rèn)為承銷商聲譽(yù)度IPO抑價(jià)率的影響不大。

其八，市場行情Market。市場環(huán)境是影響公司IPO的重要因素，主要是因?yàn)樗軌蛴绊懲顿Y者的投資情緒。中國的資本市場構(gòu)建并不完善，散戶投資分析能力比較低，跟風(fēng)追高現(xiàn)象比較嚴(yán)重。因此，市場行情較好時(shí)，新股的抑價(jià)率會(huì)越高，行情不好時(shí)，則相反。本文的市場行情主要是采用新股上市所屬月份主板市場A股的月綜合回報(bào)率來衡量。

3.實(shí)證模型

首先本文為了研究“風(fēng)險(xiǎn)投資影響抑價(jià)”而設(shè)計(jì)了模型（1），如下：

模型（1）是以創(chuàng)業(yè)板市場2015年之前上市的371家上市公司為樣本，分析風(fēng)險(xiǎn)投資是否會(huì)影響上市公司的IPO抑價(jià)率。虛擬變量VC代表是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司的上市，若有風(fēng)險(xiǎn)投資的上市，則VC＝1；若沒有，則VC＝0。Size代表公司規(guī)模，數(shù)值為公司上市前一年年末的資產(chǎn)取對數(shù)。BTM為賬面市場比，代表公司的投資價(jià)值，等于公司權(quán)益與發(fā)行收入的比值。Age代表公司成立年限。ROP代表收入成本率，數(shù)值等于公司發(fā)行成本與發(fā)行前一年總收入的比值。RC則是首日換手率。Underwriter為承銷商聲譽(yù)，以證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的業(yè)績排名為準(zhǔn)，若主承銷商業(yè)績在前十名的，為1，否則為0。Industry代表上市公司所處行業(yè)，若為醫(yī)療、能源、信息技術(shù)、生物制藥、新傳播文化，則為1，否則為0。

為了進(jìn)一步確定風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性對IPO抑價(jià)的影響程度，本文設(shè)計(jì)了模型（2）：

模型（2）是以模型（1）樣本中176家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司為樣本，將模型（1）中的風(fēng)險(xiǎn)投資劃分為政府背景、個(gè)人背景、公司背景三種屬性，并且以公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資為基準(zhǔn)，以此來分析風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)的影響。虛擬變量Government代表風(fēng)險(xiǎn)投資的政府背景屬性，若參與的風(fēng)險(xiǎn)投資背景為政府背景，則該變量為1，否則為0。Inderpendent代表風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)人背景屬性，若參與的風(fēng)險(xiǎn)投資背景為個(gè)人背景，則該變量為1，否則為0。該樣本中，上述兩個(gè)虛擬變量都為0，則風(fēng)險(xiǎn)投資背景為公司背景。

三、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

（1）行業(yè)的描述性分析 創(chuàng)業(yè)板主要是為高成長性的科技公司提供融資平臺(tái)，也是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出途徑。雖然創(chuàng)業(yè)板上市公司的行業(yè)分布較為集中，但是不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資所參與的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的分布側(cè)重也稍有不同。從表1可以看出，公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資分布行業(yè)最為廣泛，說明公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資以投資收益為主要目標(biāo)，沒有行業(yè)側(cè)重。而個(gè)人背景和政府背景則相對公司背景的風(fēng)投公司而言較為集中。

表1 不同風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的行業(yè)分類匯總

（2）變量的描述性分析 本文主要對首日收盤價(jià)、發(fā)行價(jià)格、抑價(jià)率等變量進(jìn)行分析，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所述：無風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司IPO抑價(jià)率明顯低于有風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司。這與假設(shè)1相符，即風(fēng)險(xiǎn)投資影響IPO抑價(jià)，并且，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO抑價(jià)率。而在有風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司中，公司背景的上市公司抑價(jià)率最高，個(gè)人背景的次之，政府背景的最低。這與假設(shè)2、假設(shè)3都相符。單從各變量的均值上分析，發(fā)行價(jià)格與首日收盤價(jià)的差異比較明顯，并呈現(xiàn)一定的規(guī)律。其他的變量沒有明顯差異，在表2中未列示。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，在發(fā)行價(jià)格上，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司IPO抑價(jià)明顯低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司。其中，有公司背景風(fēng)投參與的上市企業(yè)最低，個(gè)人背景略高，政府背景最高，接近于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市企業(yè)。從首日收盤價(jià)可以看出，有風(fēng)投背景的企業(yè)明顯高于沒有風(fēng)投背景的企業(yè)，其中屬公司背景風(fēng)投參與的公司最為顯著，這體現(xiàn)了市場投資者對于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能力的認(rèn)可。從上述IPO抑價(jià)的計(jì)算方法上可以看出，發(fā)行價(jià)格越高，首日收盤價(jià)越低，則IPO抑價(jià)率越低。公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司發(fā)行價(jià)格最低，首日收盤價(jià)最高，則IPO抑價(jià)率最高。政府背景參與的發(fā)行價(jià)格最高，首日收盤價(jià)最低，則IPO抑價(jià)率最低。個(gè)人背景參與的上市企業(yè)發(fā)行價(jià)格與首日收盤價(jià)均處于中游，則IPO抑價(jià)率介于公司背景與政府背景之間。從數(shù)值上來看，發(fā)行價(jià)與首日收盤價(jià)的規(guī)律正好解釋了不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資所參與的上市企業(yè)的IPO抑價(jià)規(guī)律。

（3）新股發(fā)行方式的影響 自我國證券市場產(chǎn)生以來，我國新股發(fā)行制度主要經(jīng)歷了三次根本性的變革。1990年至2000年，我國主要采用了行政審批制；2001年至2004年，我國采用了核準(zhǔn)制；2005年至今，我國主要采用了適應(yīng)市場機(jī)制的詢價(jià)制。詢價(jià)制是指發(fā)行人委托承銷商通過向符合條件的詢價(jià)對象詢價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格。我國創(chuàng)業(yè)板于2009年10月推出，新股定價(jià)方式主要采用了符合市場化特征的詢價(jià)制，通過向一定數(shù)量的詢價(jià)對象詢價(jià)的過程，定價(jià)可以反映的相關(guān)信息明顯增多，也在一定程度上擺脫政府的政策限制。所以本文不考慮新股發(fā)行方式對上市公司IPO定價(jià)的影響。

2.橫截面模型分析

為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO抑價(jià)的影響，本文采用了橫截面回歸分析方法。模型（1）中以是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景為解釋變量。實(shí)證結(jié)果如下頁表3所示：VC系數(shù)為正，這說明風(fēng)險(xiǎn)投資影響抑價(jià)水平（假設(shè)1），且有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司的抑價(jià)水平高于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司的抑價(jià)水平，且在1%的顯著水平上顯著。公司規(guī)模與抑價(jià)率成反比，并在99%的置信水平上顯著。這與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論相符，資產(chǎn)規(guī)模越大，信息不對稱程度越小，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越少，IPO抑價(jià)自然越低。賬面市場比代表公司的投資價(jià)值，投資價(jià)值越高，抑價(jià)率越高，這與實(shí)證結(jié)果相符。首日換手率與抑價(jià)率呈正比，并在99%的置信水平上顯著，這與意見分歧假說相符。成本收入比與抑價(jià)率成反向變化，正如委托代理理論的論述，該變量也在1%的顯著性水平上顯著。Industry系數(shù)為正，這說明危險(xiǎn)行業(yè)的抑價(jià)率更高。市場行情在99%的置信水平上對抑價(jià)率產(chǎn)生正向影響，即市場行情越好，定價(jià)效率越低，這與前文的假設(shè)相符。

表3 橫截面回歸結(jié)果匯總

模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)一步引入政府背景、公司背景、個(gè)人背景三種屬性，并以公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資為基準(zhǔn)，設(shè)置了Inderpendent以及Government兩個(gè)虛擬變量。通過對模型（2）回歸分析（見上表3），發(fā)現(xiàn)不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對抑價(jià)的影響程度不同（假設(shè)2）。其中，Government以及Inderpendent的系數(shù)皆為負(fù)，這說明公司背景的影響最大。并且，Government在1%的顯著性水平上顯著，而Inderpendent并不顯著，這說明個(gè)人背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對IPO抑價(jià)率的影響程度大于政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資（假設(shè)3）。這與之前的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果也一致。就顯著性而言，Government對抑價(jià)率的影響顯著，而Inderpendent則不顯著，這主要是因?yàn)檎尘帮L(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作模式、運(yùn)作目的、融資需求等都明顯區(qū)分于公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資。而在中國資本市場中，個(gè)人背景風(fēng)險(xiǎn)投資在很大程度上都趨同于公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資，因此兩者差異并不顯著。賬面市場比BTM對抑價(jià)率的影響在90%的置信水平上顯著，并反向影響抑價(jià)率。Industry仍對抑價(jià)率產(chǎn)生正向影響。其他控制變量的影響程度與模型（1）類似，在此不一一贅述。總而言之，我國不同風(fēng)險(xiǎn)投資對上市企業(yè)的影響差異已經(jīng)初步顯現(xiàn)，對定價(jià)效率的不同影響能力已經(jīng)發(fā)揮出來。

而論到“能力”，我國創(chuàng)業(yè)板上的風(fēng)險(xiǎn)投資并未完全體現(xiàn)Barry（1990）所說的在歐美成熟市場中已印證的“認(rèn)證能力”。這主要有以下幾個(gè)原因。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資追逐“聲譽(yù)”，低價(jià)上市。當(dāng)前我國的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展并未成熟，業(yè)務(wù)范圍也不如成熟資本市場上的廣泛，吸引資金支持及客戶主要依靠于公司的“聲譽(yù)”，所以大多風(fēng)險(xiǎn)投資公司以短期內(nèi)獲取最大利益為宗旨，過早將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市，導(dǎo)致定價(jià)較低，效率低下。如上頁表2所述，有公司背景風(fēng)投、個(gè)人背景、政府背景及沒有風(fēng)投背景的公司的發(fā)行定價(jià)均值依次約為27.8、27.8、28.74、28.80，顯而易見，公司背景以及個(gè)人背景的風(fēng)險(xiǎn)投資為維持經(jīng)營，更加注重降低定價(jià)。而政府背景的風(fēng)投并無融資壓力，定價(jià)與沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)相接近。這體現(xiàn)了前文所述的“逐名動(dòng)機(jī)理論”。

其次，投資者認(rèn)可風(fēng)險(xiǎn)投資的“認(rèn)證能力”。認(rèn)證理論之所以被投資者認(rèn)可，主要是風(fēng)險(xiǎn)投資可以在一定程度上解決公司與投資者之間信息不對稱的問題。但是，中國創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)間較短，各方面都尚未完善。風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證能力無法體現(xiàn)。然而，市場投資者并沒有清楚認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀，高估了風(fēng)險(xiǎn)投資的能力，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠完善創(chuàng)業(yè)板上市公司的制度，規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營，并且在IPO進(jìn)程中可以吸引優(yōu)秀的會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等中介，公允反映公司價(jià)值。從前述表2中可以看出，有公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資的、個(gè)人背景風(fēng)險(xiǎn)投資的、政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的以及無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司首日收盤價(jià)依次約為42.2、39.2、37.5、36.5。顯而易見，投資者對于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司投資熱情高漲，其中公司背景的風(fēng)投管理體系規(guī)范，最受投資者的青睞，個(gè)人背景次之。

四、結(jié)論與啟示

本文通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在深圳創(chuàng)業(yè)板中，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司的IPO抑價(jià)程度要顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，且具公司背景的風(fēng)投所持股的公司的抑價(jià)水平最高，個(gè)人持股的相對較低，政府持股的最低。本文的研究揭示了風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)部差異性導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的定價(jià)效率的不同。

根據(jù)本文的分析研究，可以從兩個(gè)方面提高定價(jià)效率。首先，將傳統(tǒng)定價(jià)方法定量定價(jià)相結(jié)合，針對創(chuàng)業(yè)板特點(diǎn)，修正定價(jià)模型，使定價(jià)方法不再局限于業(yè)績數(shù)據(jù)等數(shù)量定價(jià)上，應(yīng)當(dāng)以數(shù)量定價(jià)為主，綜合風(fēng)險(xiǎn)投資等定性指標(biāo)。在方法符合實(shí)際情況的基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證能力以及中介機(jī)構(gòu)在上市定價(jià)行為中的專業(yè)作用，杜絕風(fēng)險(xiǎn)投資公司控制IPO定價(jià)的現(xiàn)象。其次，完善創(chuàng)業(yè)板市場，規(guī)范投資者行為，抑制市場情緒以及投資者偏好造成的偏激股票行為。如前文所述，認(rèn)證理論之所以被投資者認(rèn)可，主要是風(fēng)險(xiǎn)投資可以在一定程度上解決公司與投資者之間信息不對稱的問題。但是由于創(chuàng)業(yè)板的局限性，風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證能力并不能體現(xiàn)。然而資本市場上的投資者并不能考慮這一點(diǎn)，從首日換手率的影響分析上就能看出。因此，為了提高創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)效率，應(yīng)該規(guī)范投資者行為，適當(dāng)引導(dǎo)投資者情緒，實(shí)現(xiàn)市場和諧。

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