涂建明 王昕祎 李曉玉 童佳

一、引言

財(cái)務(wù)舞弊案的背后是一個(gè)個(gè)審計(jì)失敗的案例，投資者遭受重大的經(jīng)濟(jì)損失，注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)的聲譽(yù)因而受到社會(huì)公眾的質(zhì)疑，審計(jì)質(zhì)量倍受監(jiān)管方關(guān)注。從審計(jì)行業(yè)的發(fā)展來(lái)看，以質(zhì)量求生存，以聲譽(yù)謀發(fā)展，是會(huì)計(jì)師事務(wù)所經(jīng)營(yíng)管理的基本戰(zhàn)略，而這一戰(zhàn)略總是受到審計(jì)失敗的挑戰(zhàn)，一旦審計(jì)失敗造成了審計(jì)師的聲譽(yù)受損，其引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果對(duì)審計(jì)師的影響很深遠(yuǎn)（王兵等，2010；王帆等，2012）。諸如美國(guó)的安達(dá)信、我國(guó)的中天勤和深圳鵬城等會(huì)計(jì)師事務(wù)所，皆因財(cái)務(wù)舞弊案中的審計(jì)失敗而遭到毀滅性的打擊。但是，在審計(jì)行業(yè)中審計(jì)失敗及審計(jì)師聲譽(yù)嚴(yán)重受損的案例仍在發(fā)生，2013年萬(wàn)福生科(湖南)農(nóng)業(yè)開(kāi)發(fā)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“萬(wàn)福生科”）財(cái)務(wù)舞弊案事發(fā)，擔(dān)任萬(wàn)福生科IPO審計(jì)和年報(bào)審計(jì)的中磊會(huì)計(jì)師事務(wù)所（簡(jiǎn)稱“中磊”）因萬(wàn)福生科財(cái)務(wù)舞弊案被證監(jiān)會(huì)處罰，不僅被罰沒(méi)業(yè)務(wù)收入138萬(wàn)元并處以2倍的罰款，而且被證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部撤銷(xiāo)證券服務(wù)業(yè)務(wù)許可證。中磊作為審計(jì)師的聲譽(yù)受到非常大的影響，其繼續(xù)生存能力受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

當(dāng)事公司萬(wàn)福生科的股價(jià)下跌并不值得奇怪，但由于審計(jì)師及其審計(jì)質(zhì)量通常是將萬(wàn)福生科與中磊審計(jì)的其他客戶聯(lián)系起來(lái)的最核心的紐帶，因此，除了萬(wàn)福生科以外，中磊審計(jì)的其他客戶的股價(jià)是否也會(huì)因?yàn)橹欣趯徲?jì)失敗而產(chǎn)生負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)？其中，中磊的審計(jì)失敗可能驅(qū)動(dòng)其審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值變化。而后續(xù)發(fā)生的中磊客戶更換審計(jì)師的情況，以及中磊人才流失的情況，亦可能使中磊的民事賠償能力降低進(jìn)而影響到審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值。因此，本文擬從審計(jì)失敗個(gè)案中求證審計(jì)師的聲譽(yù)損失所產(chǎn)生的客戶流失、核心人力資源流失和審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值降低等若干經(jīng)濟(jì)后果。

二、理論基礎(chǔ)

（一）審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值

Wallace（1987）首次提出了審計(jì)的保險(xiǎn)功能和保險(xiǎn)價(jià)值，此后C h o w等（1988）、M e n o n和Williams（1994）、Baber等（1995）沿用了這一概念，這一主題的系列研究構(gòu)建了審計(jì)需求理論中的“保險(xiǎn)假說(shuō)”。由于審計(jì)訴訟制度的發(fā)展，投資者將審計(jì)報(bào)告視同對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的保證，一旦出現(xiàn)審計(jì)失敗，審計(jì)師需要對(duì)投資者承擔(dān)民事賠償責(zé)任，依法賠償投資者的損失，這體現(xiàn)了審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值。Chow等（1988）提出審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值來(lái)源于審計(jì)能給投資者的投資損失提供某種形式的補(bǔ)償。Menon和Williams（1994）對(duì)美國(guó)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所Laventhol & Horwath破產(chǎn)案進(jìn)行研究，認(rèn)為L(zhǎng)aventhol & Horwath的倒閉使其審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值消失，從而驅(qū)動(dòng)了其客戶股票價(jià)格下跌。

在國(guó)內(nèi)的審計(jì)研究中，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)背景下審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值有一些初步的研究。2003年，我國(guó)頒布了《關(guān)于審計(jì)證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，其中明確了審計(jì)師出具的審計(jì)報(bào)告須對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的公允性承擔(dān)法律責(zé)任，如果因虛假陳述行為給投資者帶來(lái)?yè)p失，則應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。這一法規(guī)的發(fā)布從制度上確立了審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值，并為在我國(guó)檢驗(yàn)審計(jì)的“保險(xiǎn)假說(shuō)”（insurance hypothesis)提供了契機(jī)。薛祖云等（2004）較早地介紹了審計(jì)需求的保險(xiǎn)假說(shuō)，劉開(kāi)崧（2008）指出審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值應(yīng)從會(huì)計(jì)師事務(wù)所賠償能力的變化來(lái)觀察，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所破產(chǎn)前后其相關(guān)客戶市場(chǎng)價(jià)值的變化，而會(huì)計(jì)師事務(wù)所之間不同的民事賠償能力，其審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值存在差異。伍利娜等（2010）首次證實(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)的審計(jì)存在保險(xiǎn)價(jià)值，投資者愿為審計(jì)的保險(xiǎn)功能買(mǎi)單。

基于以上文獻(xiàn)，可以預(yù)期，由于萬(wàn)福生科是案發(fā)公司，中磊作為年報(bào)審計(jì)師這一關(guān)鍵線索將中磊的其他客戶與萬(wàn)福生科財(cái)務(wù)舞弊案關(guān)聯(lián)起來(lái)，中磊被處罰和被撤銷(xiāo)證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格，其作為審計(jì)師的聲譽(yù)嚴(yán)重受損，導(dǎo)致其客戶流失和人才流失，中磊賠償?shù)目赡苄栽黾右约百r償能力下降，從而導(dǎo)致中磊其他客戶股票的價(jià)格下跌，這實(shí)際上凸顯了審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值變化。因此，萬(wàn)福生科財(cái)務(wù)舞弊案為檢驗(yàn)中磊的審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值提供了很好的契機(jī)。

（二）審計(jì)師聲譽(yù)損失和審計(jì)的信息價(jià)值

現(xiàn)有的文獻(xiàn)還從審計(jì)的信息價(jià)值角度來(lái)分析審計(jì)失敗會(huì)較大程度地減損審計(jì)師的職業(yè)聲譽(yù)，使審計(jì)質(zhì)量受到質(zhì)疑，從而一定程度地降低審計(jì)的信息價(jià)值。Baber等（1995）指出Laventhol & Horwath的倒閉可能使投資者質(zhì)疑審計(jì)師以前的審計(jì)質(zhì)量,也會(huì)引起審計(jì)師客戶的股價(jià)下跌，這并不完全是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)價(jià)值的消失, 而可能是審計(jì)信息價(jià)值的降低?；诎踩皇录挠绊懀珻haney和Philipich(2002)采用事件研究法，觀察到安達(dá)信客戶的CAR值均有不同程度的下降，而主審安然的安達(dá)信休斯敦分所審計(jì)的其他客戶的CAR值下降尤其嚴(yán)重。這是審計(jì)師聲譽(yù)受損和審計(jì)的信息價(jià)值降低的典型案例。方軍雄等(2006)以銀廣夏造假正式曝光日以及中注協(xié)宣布對(duì)中天勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所正式查處日為標(biāo)志建立事件窗口，觀察到審計(jì)師的職業(yè)聲譽(yù)受損會(huì)引起其審計(jì)的其他上市公司負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)。特別是被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)的公司，其市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)程度更大。張存彥等（2007）以財(cái)政部對(duì)審計(jì)行業(yè)的檢查公告為研究事件，以受批評(píng)事務(wù)所的客戶股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)為基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)事務(wù)所出現(xiàn)聲譽(yù)損毀行為后，投資者會(huì)對(duì)其審計(jì)過(guò)的財(cái)務(wù)信息報(bào)以懷疑態(tài)度，投資價(jià)值評(píng)價(jià)會(huì)下調(diào)，引起事務(wù)所客戶的股價(jià)波動(dòng)，并且該事務(wù)所聲譽(yù)越高，下降幅度越大，體現(xiàn)了審計(jì)的信息價(jià)值。而朱紅軍等（2008）關(guān)注了科龍電器事件中審計(jì)師德勤的聲譽(yù)損毀，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)會(huì)對(duì)其審計(jì)質(zhì)量產(chǎn)生疑慮，并對(duì)其客戶作出消極的市場(chǎng)反應(yīng)。而且，德勤的審計(jì)失敗連累了其他“四大”所，受到市場(chǎng)對(duì)其審計(jì)質(zhì)量質(zhì)疑的影響，德勤之外的其他三個(gè)所的客戶也均產(chǎn)生負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)。

由以上文獻(xiàn)可知，當(dāng)某公司曝出嚴(yán)重的財(cái)務(wù)丑聞時(shí)，市場(chǎng)會(huì)針對(duì)性地作出負(fù)面的反應(yīng)，其中既有審計(jì)師聲譽(yù)受損對(duì)審計(jì)師賠償能力的影響，也有投資者對(duì)涉案公司主審事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量的疑慮,從而導(dǎo)致審計(jì)的信息價(jià)值降低，并反映在主審事務(wù)所審計(jì)的其他客戶股價(jià)異常下跌上。這二者都被看作是審計(jì)師聲譽(yù)受損的證據(jù)。

（三）聲譽(yù)損失與審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值之間的關(guān)系

從現(xiàn)有的研究來(lái)看，研究者關(guān)注了保險(xiǎn)價(jià)值的變動(dòng)、審計(jì)師聲譽(yù)損失和審計(jì)的信息價(jià)值降低，但是其中的理論關(guān)系并未梳理清楚，如審計(jì)師聲譽(yù)損失與審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值的關(guān)系，以及審計(jì)的信息價(jià)值與審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值之間的關(guān)系。這種理論認(rèn)識(shí)上的模糊性會(huì)影響理解審計(jì)師聲譽(yù)和審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值之間的關(guān)系，以及審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值的市場(chǎng)反應(yīng)機(jī)理，需要專(zhuān)門(mén)的研究加以厘清，尤其是需要整合性地認(rèn)識(shí)審計(jì)師聲譽(yù)損失、審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值和審計(jì)的信息價(jià)值之間的關(guān)系。如圖1所示，本文勾勒出審計(jì)師聲譽(yù)損失帶來(lái)經(jīng)濟(jì)后果的兩條主線索：

其一，審計(jì)師聲譽(yù)損失與審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值。財(cái)務(wù)舞弊案所揭示的審計(jì)失敗，首先導(dǎo)致涉案的事務(wù)所在審計(jì)市場(chǎng)上的聲譽(yù)受損，而聲譽(yù)損失預(yù)期會(huì)帶來(lái)事務(wù)所客戶的流失和事務(wù)所核心人力資源的流失。由于事務(wù)所是人合型組織，客戶資源和人力資源是其兩個(gè)關(guān)鍵的估值要素，客戶資源流失和核心人力資源流失會(huì)直接影響到事務(wù)所未來(lái)的現(xiàn)金流量，使得事務(wù)所的賠償能力降低。當(dāng)投資者預(yù)期到審計(jì)師未來(lái)的賠償能力降低，則審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值發(fā)生貶值，相關(guān)客戶的股票便會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的市場(chǎng)反映?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)（Menon 和Williams，1994；Baber等，1995）正是將這一審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值的降低用事件窗口期內(nèi)該事務(wù)所其他客戶股票的負(fù)面市場(chǎng)反映來(lái)測(cè)度。

表1 萬(wàn)福生科案的時(shí)間表

表2 中磊上市公司客戶的變動(dòng)情況

其二，審計(jì)師聲譽(yù)損失與審計(jì)的信息價(jià)值。如Baber等（1995）、Chaney和Philipich (2002)、方軍雄等(2006) 、張存彥等（2007）和朱紅軍等（2008）等觀察到審計(jì)失敗會(huì)引起投資者質(zhì)疑審計(jì)師的審計(jì)質(zhì)量, 也會(huì)引起審計(jì)師客戶的股價(jià)下跌，這并不完全是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)價(jià)值的降低或消失, 而是發(fā)生了審計(jì)的信息價(jià)值減損。因此，如圖1所示，聲譽(yù)損失會(huì)加劇投資者對(duì)事務(wù)所審計(jì)質(zhì)量的疑慮，審計(jì)師其他客戶的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量面臨重新評(píng)估，審計(jì)的信息價(jià)值會(huì)降低，這也會(huì)使得相關(guān)公司的股價(jià)超常下跌。

由圖1可見(jiàn)，審計(jì)失敗是源頭，并形成審計(jì)師聲譽(yù)損失這一主因，會(huì)導(dǎo)致客戶流失和人力資源流失，最終帶來(lái)審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值減損的后果。其中，審計(jì)師的聲譽(yù)受損導(dǎo)致事務(wù)所未來(lái)現(xiàn)金流減少和賠償能力下降，并被傳導(dǎo)到非涉案客戶，這是觀察審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值變化的關(guān)鍵。審計(jì)師的聲譽(yù)損 失導(dǎo)致審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值下降，則投資者會(huì)理性地調(diào)低其投資價(jià)值預(yù)期，公司的股價(jià)下降。其中存在一種極端的情形，當(dāng)涉案事務(wù)所發(fā)生破產(chǎn)清算如Laventhol&Horwath破產(chǎn)案，則審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值會(huì)降至零。根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)（Menon 和Williams，1994；Baber等，1995；Chaney和Philipich，2002；方軍雄等，2006）可知，可以通過(guò)對(duì)相同事務(wù)所審計(jì)的其他客戶的CAR值進(jìn)行計(jì)算分析，從而在經(jīng)驗(yàn)層面揭示審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值變動(dòng)程度。此外，由于審計(jì)信息價(jià)值降低也是審計(jì)師聲譽(yù)損失的后果之一，也會(huì)對(duì)相關(guān)客戶的股價(jià)產(chǎn)生影響。因此，從研究設(shè)計(jì)上觀察到的CAR值并非僅表明審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值變動(dòng)，還可能含有審計(jì)的信息價(jià)值變動(dòng)，需要對(duì)審計(jì)的信息價(jià)值降低做進(jìn)一步的測(cè)試，以發(fā)掘或排除審計(jì)的信息價(jià)值降低對(duì)CAR值的貢獻(xiàn)。

表3 中磊客戶的CAR值

三、基于中磊會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)失敗的案例分析

（一）案例背景

萬(wàn)福生科（股票代碼：300268）于2011年9月27日在深圳證券交易所掛牌上市，是以稻米精深加工系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售為主的公司。萬(wàn)福生科首次公告發(fā)行股份17,000,000股，每股面值1.00元，發(fā)行價(jià)格25.00元，發(fā)行方案實(shí)施完成后，公司注冊(cè)資本增至67,000,000元。上市不到一年，2012年8月，萬(wàn)福生科被湖南證監(jiān)局督導(dǎo)小組例行現(xiàn)場(chǎng)檢查發(fā)現(xiàn)存在稅務(wù)賬、銀行賬及公司管理層查閱的實(shí)際收支的業(yè)務(wù)往來(lái)賬等三套賬本。表1列示了萬(wàn)福生科財(cái)務(wù)舞弊案發(fā)展的主要時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

根據(jù)以下情況選取對(duì)中磊聲譽(yù)損失比較重要的兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)（見(jiàn)表1）：（1）根據(jù)吳溪、張俊生（2014），立案公告附近的市場(chǎng)反應(yīng)比處罰公告附近的市場(chǎng)反應(yīng)更能準(zhǔn)確、及時(shí)地估計(jì)違規(guī)事件對(duì)投資者的影響，選取2012年9月15日即萬(wàn)福生科發(fā)布被立案稽查公告日期；（2）選取2013年4月3日即證監(jiān)會(huì)公開(kāi)表示嚴(yán)肅查處相關(guān)中介作為事件日，這一事件類(lèi)似立案公告，選擇這一時(shí)間點(diǎn)比選擇2013年5月10日的處罰公告日更能準(zhǔn)確地估計(jì)中磊被處罰對(duì)投資者的影響?；诖耍治鲈谑录l(fā)生之后，中磊是否因?yàn)槁曌u(yù)下降導(dǎo)致大量的客戶流失和人力資源流失，并檢驗(yàn)在兩個(gè)事件的時(shí)間點(diǎn)上，市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)福生科和中磊的其他客戶是否產(chǎn)生負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)及其程度。

（二）多層面的分析

1.客戶流失和人才流失

從表2數(shù)據(jù)可以看出，與2010和2011年度中磊客戶數(shù)量對(duì)比，2012年中磊流失客戶22.7%，比前兩年有較大幅度的上升。2013年5月10日，中磊被撤銷(xiāo)證券服務(wù)業(yè)務(wù)許可證的處罰決定出來(lái)之前，就已有超過(guò)30%的客戶變更了會(huì)計(jì)師事務(wù)所。從2013年年報(bào)審計(jì)的情況來(lái)看，中磊的原44家客戶已全部變更會(huì)計(jì)師事務(wù)所。以上數(shù)據(jù)反映出審計(jì)市場(chǎng)對(duì)中磊的審計(jì)失敗有較大的負(fù)面反應(yīng)，其審計(jì)師聲譽(yù)的下降對(duì)客戶產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響，導(dǎo)致客戶紛紛變更會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

從表2還可以看出， 2013年度已經(jīng)變更的客戶中86%選擇了2013年度中注協(xié)行業(yè)排名前20的會(huì)計(jì)師事務(wù)所?？梢酝茰y(cè)，多數(shù)客戶為了表明自身財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性，減少中磊審計(jì)失敗對(duì)自身的負(fù)面影響，將會(huì)計(jì)師事務(wù)所變更為排名靠前、更具有社會(huì)公信力的會(huì)計(jì)師事務(wù)所。不過(guò)值得注意的是，已經(jīng)更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所的公司中，43.2%流入了排名第7的大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所，27.3%流入了排名第19的利安達(dá)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，占更換事務(wù)所客戶總數(shù)的70.5%。從多家公司更換事務(wù)所公告可以看出，因?yàn)橹欣诘淖?cè)會(huì)計(jì)師多數(shù)流入大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所和利安達(dá)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，所以為了保證公司審計(jì)業(yè)務(wù)的連續(xù)性，改聘了上述兩家會(huì)計(jì)師事務(wù)所。從流失客戶的審計(jì)費(fèi)用可以看出，2013年度審計(jì)收費(fèi)相比之前年度有較明顯的增長(zhǎng)。從中可以推測(cè)，市場(chǎng)對(duì)中磊其他客戶財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性和公允性存在疑慮，所以客戶為此向繼任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所多支付了審計(jì)費(fèi)用。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)損失，不僅導(dǎo)致其客戶流失，也造成其核心人才的流失。中磊2012年審計(jì)上市公司的簽字注冊(cè)會(huì)計(jì)師原有56人，截至2013年12月31日，流失人數(shù)為50人，流失率高達(dá)89.3%。

表4 事件日前后市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果

2.市場(chǎng)反應(yīng)

為了檢驗(yàn)中磊審計(jì)師聲譽(yù)下降對(duì)保險(xiǎn)價(jià)值的影響，采用事件研究法，即觀察當(dāng)市場(chǎng)中審計(jì)師聲譽(yù)影響事件發(fā)生前后的股價(jià)波動(dòng)，計(jì)算出“累積異常報(bào)酬率”即CAR值，以CAR值衡量股價(jià)對(duì)審計(jì)師聲譽(yù)損失事件所含增量信息進(jìn)行反應(yīng)的方向與程度。基于萬(wàn)福生科財(cái)務(wù)舞弊案是負(fù)面影響審計(jì)師聲譽(yù)的事件，其事件窗口期內(nèi)的CAR值應(yīng)呈現(xiàn)向下的走勢(shì)，揭示該事件對(duì)中磊客戶價(jià)值所帶來(lái)的負(fù)面影響。

參照文獻(xiàn)采用的方法（Menon和Williams，1994；朱紅軍等，2008），通過(guò)計(jì)算中磊的IPO客戶及中磊的年報(bào)審計(jì)客戶在窗口期內(nèi)的CAR值，反映市場(chǎng)投資者透過(guò)萬(wàn)福生科財(cái)務(wù)舞弊案，對(duì)中磊的審計(jì)師聲譽(yù)產(chǎn)生懷疑，聲譽(yù)下降所帶來(lái)的客戶流失和核心人力資源流失，會(huì)降低中磊的賠償能力，最終體現(xiàn)到審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值的降低上。此外，如圖1所示，中磊審計(jì)師聲譽(yù)的下降還會(huì)使中磊審計(jì)的信息價(jià)值受到影響，體現(xiàn)在投資者對(duì)中磊其他客戶的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生懷疑，由此中磊其他客戶的股票會(huì)通過(guò)重新估值作出針對(duì)性的市場(chǎng)反應(yīng)。

如前所述，本文選擇2012年9月15日萬(wàn)福生科發(fā)布被立案稽查公告和2013年4月3日證監(jiān)會(huì)表示嚴(yán)肅查處相關(guān)中介這兩個(gè)事件日，考慮到相關(guān)事件由媒體傳播的特征，選取 [-10,10]、[-15,15] 兩個(gè)較長(zhǎng)的研究窗口。對(duì)于兩個(gè)時(shí)間點(diǎn),均選取[-244,-6] 作為估計(jì)窗口，若樣本公司的數(shù)據(jù)不夠，則不得低于90天，否則進(jìn)行剔除。再利用市場(chǎng)模型對(duì)估計(jì)窗口內(nèi)的日個(gè)股收益率和日市場(chǎng)收益率進(jìn)行OLS回歸，來(lái)估計(jì)出單個(gè)公司的α、β值，并算出事件窗口內(nèi)的該股票的異常報(bào)酬（AR）和累積異常報(bào)酬率(CAR)。

表3列示了萬(wàn)福生科、中磊的IPO客戶和中磊的年報(bào)審計(jì)客戶的CAR值，以及相應(yīng)的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。從表3可以看出，對(duì)于兩個(gè)相關(guān)事件日，市場(chǎng)對(duì)中磊其他客戶作出了負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)，其中，2012年9月15日萬(wàn)福生科發(fā)布被立案稽查公告日的[-10,10]窗口，萬(wàn)福生科的CAR值由最高點(diǎn)的10.26%降至-20.75%，降幅超過(guò)30%，立案公告的市場(chǎng)反應(yīng)非常明顯。中磊其他客戶CAR值在窗口內(nèi)也應(yīng)聲而降，其中，中磊的IPO審計(jì)客戶的CAR值降幅超過(guò)8%，中磊的年報(bào)審計(jì)客戶的CAR值降幅超過(guò)4%。從圖2和圖3的CAR值走勢(shì)來(lái)看，可以很明顯地看出在事件日，中磊相關(guān)客戶股票作出負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)，除萬(wàn)福生科之外的中磊其他客戶的CAR值呈現(xiàn)較大幅度的下降,IPO客戶下降程度更大，且CAR值通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這一結(jié)果表明，中磊的審計(jì)失敗及相應(yīng)的審計(jì)師聲譽(yù)下降，市場(chǎng)預(yù)期到其賠償能力降低和客戶的審計(jì)質(zhì)量問(wèn)題，并反映到中磊其他客戶的股價(jià)中，因而在事件日前后發(fā)生明顯的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。

此外，進(jìn)一步以[-15,15]為研究窗口計(jì)算了萬(wàn)福生科、中磊的IPO客戶和中磊的年報(bào)審計(jì)客戶的CAR值，圖4和圖5直觀地顯示出CAR值在事件前后的變化趨勢(shì)。從圖4和圖5中可以明顯地發(fā)現(xiàn)，在事件日前后，中磊其他客戶股票都有比較明顯的負(fù)向反應(yīng)，其變動(dòng)幅度較大。尤其是中磊的IPO客戶，其CAR值降幅在兩個(gè)事件的窗口期分別超過(guò)10%和5%，中磊的年報(bào)客戶降幅在兩個(gè)事件的窗口期均超過(guò)4%。綜合[-10,10]窗口和[-15,15]窗口的結(jié)果，可以認(rèn)為，與萬(wàn)福生科同聘中磊的其他客戶，會(huì)因?yàn)橹欣趯徲?jì)失敗的曝光而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)值下降，且在事件發(fā)生日前后尤為顯著，降低趨勢(shì)明顯，特別是其審計(jì)的IPO客戶，影響程度更深。

根據(jù)前文的分析，萬(wàn)福生科財(cái)務(wù)造假案曝光了中磊的審計(jì)失敗，引起投資者對(duì)中磊審計(jì)質(zhì)量的懷疑，中磊的審計(jì)師聲譽(yù)受損，從而造成中磊的客戶流失和人才流失，市場(chǎng)會(huì)預(yù)期其賠償能力下降，所產(chǎn)生的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)凸顯了中磊的審計(jì)師聲譽(yù)降低帶來(lái)其審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值的減損。因此，以上資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，支持審計(jì)師聲譽(yù)損失產(chǎn)生的保險(xiǎn)價(jià)值降低的理論推斷。

四、進(jìn)一步的研究

除了事務(wù)所賠償能力降低會(huì)影響相關(guān)客戶的股價(jià)，Baber等（1995）指出審計(jì)信息價(jià)值的降低同樣會(huì)帶來(lái)客戶股價(jià)的降低，對(duì)負(fù)的CAR值亦有貢獻(xiàn)。因此，對(duì)于前述通過(guò)CAR值來(lái)觀察聲譽(yù)損失降低審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值的研究結(jié)論，應(yīng)該謹(jǐn)慎地考慮審計(jì)的信息價(jià)值的影響，并做一定的追加測(cè)試。

根據(jù)以往的研究，預(yù)期以前年度所披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高低與否，會(huì)影響投資者的反應(yīng)(吳溪、張俊生，2014)。當(dāng)上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假行為時(shí)，投資者可能會(huì)對(duì)公司審計(jì)師的審計(jì)質(zhì)量產(chǎn)生懷疑。而以前年度經(jīng)該審計(jì)師審計(jì)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，財(cái)務(wù)丑聞爆發(fā)時(shí)投資者的財(cái)富損失可能越大。值得注意的是，低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息來(lái)自于公司管理層對(duì)會(huì)計(jì)盈余或正向或負(fù)向的操縱，相較于后者，正向的操縱使公司業(yè)績(jī)虛高，對(duì)投資者決策的誤導(dǎo)會(huì)更嚴(yán)重，因此，市場(chǎng)對(duì)正向盈余管理往往更加敏感。由此推測(cè)，以前年度公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，體現(xiàn)為企業(yè)正向的盈余管理程度越高，樣本公司在事件窗口期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)越大，累計(jì)異常超額收益率越低。為了深入探究事件窗口市場(chǎng)反應(yīng)程度受到哪些因素影響，以中磊的審計(jì)客戶為樣本，構(gòu)建了以下回歸模型：

模型的因變量取自[-10,10]和[-15,15]兩個(gè)窗口的累計(jì)超額收益CAR[-10,10]和CAR[-15，15]，主要解釋變量為事件日2012年9月15日前最近一年（即2011年）和2013年4月3日前最近一年（即2012年）的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，取可操控應(yīng)計(jì)（DA）作為觀察變量，其中，DA為整體地以調(diào)整的瓊斯模型估計(jì)而截取出樣本部分的可操控應(yīng)計(jì)。

為控制經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、股權(quán)性質(zhì)等對(duì)窗口期市場(chǎng)反應(yīng)的影響，選取經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（ROA）、股權(quán)性質(zhì)（SOE）、是否為中磊IPO客戶（IPO）為控制變量，其中，SOE取值為1表示國(guó)有控股，SOE取值為0表示非國(guó)有控股；IPO取值為1表示為中磊審計(jì)的IPO客戶，IPO取值為0表示其他客戶。此外，還設(shè)計(jì)了TIME啞變量來(lái)控制兩個(gè)事件窗口的差異。鑒于樣本中獲得非標(biāo)審計(jì)意見(jiàn)的公司數(shù)太少，沒(méi)有設(shè)計(jì)相應(yīng)的變量。

如表4所示，DA對(duì)CAR[-10,10]和CAR[-15，15]的回歸結(jié)果均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，表明公司在財(cái)務(wù)丑聞事件前一年的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資者的累計(jì)異常收益率顯著負(fù)相關(guān)，尤其是以前年度正向盈余管理的程度越高，樣本公司在事件窗口內(nèi)呈現(xiàn)的市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)程度越大。表明中磊相關(guān)客戶負(fù)面的市場(chǎng)反映不僅有審計(jì)師聲譽(yù)降低影響賠償能力所產(chǎn)生的審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值減損，中磊審計(jì)師聲譽(yù)損失所帶來(lái)審計(jì)的信息價(jià)值損失也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)中磊相關(guān)客戶會(huì)計(jì)信息的重估，并驅(qū)動(dòng)股價(jià)下跌。遺憾的是，目前國(guó)內(nèi)外尚未有一個(gè)比較好的分離兩種價(jià)值降低的方法。但是，由以上的分析結(jié)果可以看出，這兩類(lèi)價(jià)值降低均有理論上和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上的支持。

五、研究結(jié)論與政策含義

財(cái)務(wù)舞弊事件往往曝光了審計(jì)失敗，使審計(jì)師聲譽(yù)受損，并產(chǎn)生一系列的經(jīng)濟(jì)后果。本文通過(guò)萬(wàn)福生科財(cái)務(wù)舞弊案，發(fā)掘了其主審事務(wù)所中磊因?qū)徲?jì)失敗產(chǎn)生審計(jì)師聲譽(yù)下降，尤其是中磊被撤銷(xiāo)了證券服務(wù)業(yè)務(wù)許可證，極大地減損了中磊審計(jì)師的聲譽(yù)。研究結(jié)論主要包括：（1）審計(jì)師聲譽(yù)減損會(huì)沿著客戶流失和核心人力資源流失這兩個(gè)主要路徑影響事務(wù)所的賠償能力。分析表明，由于財(cái)務(wù)舞弊事件的曝光，中磊受到證監(jiān)會(huì)嚴(yán)懲，事務(wù)所的上市公司客戶迅速流失，人才大量流失。這均是會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)損失所產(chǎn)生的負(fù)面影響。（2）審計(jì)師聲譽(yù)損失帶來(lái)了審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值的減損。上市公司客戶流失和人才流失使得中磊作為審計(jì)師的賠償能力大大降低，從而減損了中磊的審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值。當(dāng)投資者預(yù)期到審計(jì)師聲譽(yù)損失帶來(lái)這些實(shí)質(zhì)性的后果時(shí)，市場(chǎng)會(huì)作出負(fù)面的反應(yīng)。根據(jù)對(duì)事件窗口期的CAR值計(jì)算和分析得出，中磊其他客戶的累計(jì)異常報(bào)酬率持續(xù)走低，這顯示了審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值的減損。（3）審計(jì)師聲譽(yù)損失的經(jīng)濟(jì)后果，不僅有審計(jì)師聲譽(yù)帶來(lái)的賠償能力降低產(chǎn)生的保險(xiǎn)價(jià)值減損，還有中磊審計(jì)師聲譽(yù)損失帶來(lái)的審計(jì)的信息價(jià)值損失。

本文的研究揭示了我國(guó)新興資本市場(chǎng)制度背景下存在審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值，源于審計(jì)失敗的審計(jì)師聲譽(yù)損失會(huì)帶來(lái)審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值的降低，這從案例研究層面在一定程度上厘清了審計(jì)師聲譽(yù)損失和審計(jì)保險(xiǎn)價(jià)值降低之間的理論關(guān)系。其政策含義為：審計(jì)師聲譽(yù)對(duì)于審計(jì)行業(yè)和每個(gè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所均具有重要性，審計(jì)師一旦聲譽(yù)受損，將造成自身審計(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上的困難，并殃及其客戶，降低審計(jì)的保險(xiǎn)價(jià)值，并減損審計(jì)的信息價(jià)值。因此，審計(jì)師應(yīng)高度重視其職業(yè)聲譽(yù)的培育和維護(hù)，以審計(jì)質(zhì)量求聲譽(yù)，以聲譽(yù)求發(fā)展，才是審計(jì)行業(yè)的基業(yè)長(zhǎng)青之道。

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