周　平

現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)融資效率
——基于半強(qiáng)制分紅政策的實證檢驗

周平

本文以半強(qiáng)制分紅政策頒布后六年間的樣本為觀測值，研究現(xiàn)金股利迎合對股權(quán)融資效率的影響，以評價半強(qiáng)制分紅政策的有效性。研究發(fā)現(xiàn)，半強(qiáng)制分紅政策具有兩面性：采取現(xiàn)金股利迎合提高了股權(quán)融資的資金配置效率，但降低了股權(quán)資金的交易效率。區(qū)分是否刻意迎合后發(fā)現(xiàn)：刻意迎合現(xiàn)金股利的公司既不能提高股權(quán)資金交易效率，也不能提高股權(quán)資金的配置效率。本文最后分別對內(nèi)外部管理者提出了監(jiān)管建議。

半強(qiáng)制分紅政策現(xiàn)金股利迎合刻意迎合股權(quán)融資效率

一、引言

Myers 和 Majluf（1984）的優(yōu)序融資理論表明：如果考慮到企業(yè)融資時的交易成本，那么上市公司最優(yōu)的融資順序是內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。然而，在我國大多上市公司熱衷于采取增發(fā)和配股等外部股權(quán)融資的方式獲取資金（管征等，2008）。據(jù)網(wǎng)易行情中心統(tǒng)計表明，自1990年股市成立到2007年年末，我國A股市場上市公司股權(quán)融資總額高達(dá)23397億元，但現(xiàn)金分紅總額僅為8266億元。為了抑制這種“重融資，輕回報”的現(xiàn)象，證監(jiān)會從2001年陸續(xù)出臺了一系列政策，而2008年證監(jiān)會出臺的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，再一次明線提高上市公司股權(quán)融資門檻，將公司股權(quán)再融資資格與現(xiàn)金分配水平相掛鉤，試圖利用企業(yè)對股權(quán)融資的偏好來制約公司的股利政策，以規(guī)范上市公司的分紅行為。這一政策被學(xué)者們稱為“半強(qiáng)制分紅政策”。

在國外的資本市場上， Lintner和Brav等的研究都表明：上市公司十分重視股利分配政策，股利是否平滑、發(fā)放是否穩(wěn)定是上市公司股利政策重要的特征。然而，我國的上市公司與國外有所區(qū)別，管理層通常不會制定與長期股利政策相對應(yīng)的支付目標(biāo)和路徑（魏剛，2000）。上市公司股利政策也不遵循同樣的模式，通常因為環(huán)境的變動，股利政策也有所不同?，F(xiàn)距離 2008年證監(jiān)會最新的半強(qiáng)制分紅政策頒布已歷時六年半，有股權(quán)再融資意愿的上市公司是否為了迎合證監(jiān)會的要求，而去不斷調(diào)整自己的現(xiàn)金股利水平？ La Porta et al（1998）研究認(rèn)為，政府宏觀層面的投資者保護(hù)法規(guī)往往會影響企業(yè)微觀層面的利潤分配行為?！稕Q定》對最低現(xiàn)金分紅比例的“明線規(guī)定”是對有融資意愿公司進(jìn)行股權(quán)再融資的一項硬約束，若有再融資需求的上市公司的現(xiàn)金分紅比例未達(dá)到證監(jiān)會“明線規(guī)定”的“門檻”，便會失去股權(quán)再融資的資格。因此，有融資意愿的上市公司會采取現(xiàn)金股利迎合的股利分配行為，以達(dá)到《決定》中的再融資要求。

“半強(qiáng)制分紅政策”引起了很多爭議。從一方面看，我國學(xué)者沈藝峰和楊熠（2004）通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少上市公司的自由現(xiàn)金流，從而減弱了管理層與股東之間的代理問題，進(jìn)而降低企業(yè)代理成本并有效監(jiān)督經(jīng)理人。所以，證監(jiān)會出臺的《決定》將再融資資格與股利水平相掛鉤的規(guī)定具有一定的理論和實證依據(jù)。但從另一方面來看，現(xiàn)金分紅本屬于公司內(nèi)部決策，半強(qiáng)制分紅政策中監(jiān)管層干預(yù)了企業(yè)決策，有“越俎代庖”之嫌，可能使那些確有再融資需求或潛在再融資需求的上市公司陷入困境（李常青等，2010），誘導(dǎo)有再融資意愿的上市公司故意迎合證監(jiān)會的這一政策（閻達(dá)五等，2001）。但本文認(rèn)為，判斷“半強(qiáng)制分紅政策”是否合理的標(biāo)準(zhǔn)不能只單單看上市公司是否采取了迎合證監(jiān)會這一政策，而應(yīng)著重強(qiáng)調(diào)迎合了政策的公司是否能讓融入的每單位資金創(chuàng)造出最大的價值以提高股權(quán)融資的效率。宋文兵 （1997） 從成本、收益以及融資對企業(yè)的影響等方面來定義融資效率，認(rèn)為融資方式作為一種制度安排，包括兩個方面：交易效率和配置效率。本文也借鑒宋文兵的做法，認(rèn)為股權(quán)融資效率包括股權(quán)融資交易效率和股權(quán)融資資金配置效率，分別研究采取現(xiàn)金股利迎合對股權(quán)融資的交易效率和配置效率兩方面的影響，綜合二者的情況來評價半強(qiáng)制分紅政策的有效性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一） 現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)融資交易效率

“半強(qiáng)制性分紅”將股權(quán)再融資與分紅綁定，政策初衷是想改善我國上市公司目前吝于分紅的現(xiàn)狀，回饋資本市場以保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，但曾穎、陸正飛（2006）也發(fā)現(xiàn)我國上市公司不惜通過操作財務(wù)信息求得股權(quán)再融資的資格，表現(xiàn)出明顯的逆向融資傾向。有融資動機(jī)的公司可能存在以“突擊”分紅的方式來滿足證監(jiān)會的要求，更有可能存在股利支付的機(jī)會主義行為，從而導(dǎo)致刻意迎合的公司股利政策波動性較大（余琰、王春飛，2014）。因此有刻意迎合現(xiàn)金股利動機(jī)的公司表現(xiàn)在進(jìn)行股權(quán)再融資前一年的現(xiàn)金股利發(fā)放率大幅度提高。

對于企圖刻意采取現(xiàn)金股利迎合的公司而言，現(xiàn)金分紅成為了刻意迎合公司“欲先取之，必先予之”的手段，刻意迎合公司定會將現(xiàn)金分紅視為企業(yè)融資決策的一部分。如果企業(yè)有資金需求，從融資成本角度來說，通常內(nèi)部留存收益的融資成本要小于外部股權(quán)融資成本，理論上應(yīng)該不分配或少分配現(xiàn)金股利。但半強(qiáng)制分紅政策要求有再融資需求的公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，企業(yè)用外源融資替代內(nèi)源融資，增大了企業(yè)的融資成本，且首先進(jìn)行現(xiàn)金分紅以達(dá)到股權(quán)再融資的公司必然增加公司外部股權(quán)再融資的數(shù)額，從而增加股權(quán)再融資成本。另外，上市公司在進(jìn)行股權(quán)再融資時亦需要向證券公司等中介機(jī)構(gòu)支付相關(guān)的發(fā)行費(fèi)用。半強(qiáng)制分紅政策將現(xiàn)金分紅與股權(quán)再融資綁定的做法使得資源獲取和釋放都是有成本的，會提高有刻意迎合傾向公司的資金成本，從而影響到股權(quán)融資的交易效率。由此，本文提出：

假設(shè)一：刻意采取現(xiàn)金股利迎合的上市公司的股權(quán)交易效率較低。

（二） 現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)資金配置效率

楊熠和沈藝峰（2004）基于委托代理理論認(rèn)為，現(xiàn)金股利的發(fā)放減少了企業(yè)管理層控制的自由現(xiàn)金流，減少了企業(yè)管理層對自由現(xiàn)金流的浪費(fèi)（Jensen，1986），約束了管理層的自利行為，在代理成本方面具備一定的監(jiān)督治理作用。劉銀國等（2014）的研究也發(fā)現(xiàn)，半強(qiáng)制政策實施后我國上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放有了明顯的增加，政策的半強(qiáng)制性減少了留存在企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流，從而降低了企業(yè)的代理成本，進(jìn)而在公司進(jìn)行外部融資時，降低公司的代理沖突。采取現(xiàn)金股利迎合的上市公司持續(xù)的現(xiàn)金分紅會增加公司外部融資的需求，促使公司更頻繁地進(jìn)入資本市場融資，必然要接受市場的監(jiān)督、審查和制約，這樣既阻止管理層投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，又減少對募集資金的浪費(fèi)，也可以減弱委托代理問題（郭牧炫、魏詩博，2011）。Bhattacharya（1979）、宋玉等 （2007）基于信號傳遞理論研究表明，在信息非對稱的情況下，現(xiàn)金股利可作為傳遞公司未來盈利狀況良好的事前信號。資金本身具有趨利性（劉海虹，2000），企業(yè)在進(jìn)行再融資過程中，資金會因為趨利而流向收益率相對較高的企業(yè)，實現(xiàn)了股權(quán)融資的資源配置功能。

但根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，公司管理層具有股利分配的決策權(quán)。管理層容易操縱企業(yè)的可分配利潤，然后，有再融資需求公司按照再融資條件中分紅底限進(jìn)行分紅以獲取再融資機(jī)會。這種股權(quán)再融資前的機(jī)會主義行為會使得公司現(xiàn)金股利分配偏離股東財富最大化的目標(biāo)。王小泳等（2014）發(fā)現(xiàn)不同性質(zhì)的上市公司的現(xiàn)金分紅行為對企業(yè)價值的影響不同。連續(xù)有現(xiàn)金股利分配行為的企業(yè)其價值優(yōu)于未分配現(xiàn)金股利的企業(yè)，能夠持續(xù)進(jìn)行現(xiàn)金分紅，說明企業(yè)具備成熟的股利分配政策，自由現(xiàn)金流充足，給投資者傳遞一種良好的信號。而非連續(xù)派現(xiàn)的公司可能會存在機(jī)會主義動機(jī)而操縱現(xiàn)金股利。唐國瓊、鄒虹（2005）的研究也發(fā)現(xiàn)，目前我國上市公司派現(xiàn)成為主流的主要目的是為了達(dá)到再融資的資格，這種單純以獲得再融資機(jī)會為目的的分紅行為，將導(dǎo)致股權(quán)資金配置的無效。

綜上，本文提出：

假設(shè)二：出于企業(yè)本身需求迎合現(xiàn)金股利的上市公司能夠提高股權(quán)融資的資金配置效率，而出于機(jī)會主義刻意迎合現(xiàn)金股利的上市公司則不能起到提高股權(quán)融資的資金配置效率的作用。

三、研究設(shè)計

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇《決定》頒布后的六年為有效期間，即選取滬深兩市2008年到2013年A股證券市場的上市公司為觀察樣本；由于判斷上市公司是否采取現(xiàn)金股利迎合需要用到公司前三年的現(xiàn)金股利，所以現(xiàn)金股利選取的是2005-2012年的數(shù)據(jù)。并在此基礎(chǔ)上剔除了與工業(yè)企業(yè)所從事的主要業(yè)務(wù)及報告制度不一致的金融保險類上市公司；剔除了高風(fēng)險的ST和PT上市公司；剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不完整的上市公司，并將行業(yè)內(nèi)公司數(shù)目較少的C2行業(yè)與行業(yè)屬性比較模糊的行業(yè)C9（其他制造業(yè)）歸屬在同一類；對部分連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize極端值處理。最終得到5945個觀測值，共20個行業(yè)的數(shù)據(jù)。本文所有的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，其中現(xiàn)金股利迎合策略與股權(quán)融資效率是通過數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換而來。計算和回歸過程均使用stata12.0。

（二） 變量設(shè)計

1.被解釋變量

本文在探討半強(qiáng)制分紅有效性時的因變量為股權(quán)融資效率。借鑒宋文兵 （1998）的做法，將融資效率分為交易效率（RZXL）和配置效率（MOVC）。

股權(quán)融資交易效率（RZXL）是指企業(yè)以最低成本獲得股權(quán)資金的能力，用獲得股權(quán)資金的成本作為股權(quán)融資交易效率的反向指標(biāo)，即當(dāng)企業(yè)權(quán)益資金成本越大時股權(quán)融資的交易效率越低。選取CAPM法計算股權(quán)資金成本。具體計算公式如下：

其中：E（ri）是指權(quán)益資本成本；rf是指無風(fēng)險收益率，為上海證券交易所交易的當(dāng)年最長期的國債年收益率；βi為上市公司系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)；E（rm）是指市場收益率，為樣本期間考慮現(xiàn)金在投資的綜合月平均市場收益率*12。

股權(quán)融資配置效率（MOVC）是指將稀缺的股權(quán)資金進(jìn)行優(yōu)化分配。本文利用經(jīng)濟(jì)學(xué)中對資金配置效率的定義，選取現(xiàn)金的邊際價值度量股權(quán)融資配置效率。當(dāng)有融資意愿的公司每融入一單位股權(quán)資金能夠為企業(yè)帶來的價值越高，那么股權(quán)資金的配置就得到優(yōu)化，股權(quán)融資配置效率也得到提高。

表1　變量定義說明表

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

下面，采用Faulkender和Wang（2006）的方法估計現(xiàn)金的邊際價值：其中（rit-Rit）代表公司年度的累計超額回報率，rit是第t年公司i考慮了紅利再投資的收益率，Rit指該股所屬行業(yè)指數(shù)的調(diào)整年度收益率；中，現(xiàn)金資產(chǎn)C=貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)（短期投資）；Mit-1是指上年公司的年度權(quán)益市值（年末收盤價與年末總股本乘積）；Lit=負(fù)債總額/（負(fù)債總額+權(quán)益市值）；Eit是公司i在t年的營業(yè)利潤；NAit為公司i在t年的非現(xiàn)金資產(chǎn)（總資產(chǎn)-現(xiàn)金資產(chǎn)C）；Iit是公司i在t年的利息費(fèi)用；Dit是公司i在t年的派現(xiàn)總額；NFit是在t年的凈融資額，以融資性凈現(xiàn)金流量度量。

現(xiàn)金邊際價值為公司所有者財富價值變動對公司現(xiàn)金持有量變動的反應(yīng)的敏感程度，那么估計方程中交乘的部分即為現(xiàn)金的邊際價值組成部分，即股權(quán)資金配置效率為：

根據(jù)對模型（2）的回歸結(jié)果，可以得到2008年到2013年現(xiàn)金邊際價值分別為：Mvoc2008= 1.9325-2.3350×Li2008；Mvoc2009= 1.7421-2.8825×Li2009；Mvoc2010= 1.0749-2.0275×Li2010；Mvoc2011= 0.6789-0.5710×（Ci2010/Mi2010）-0.7223*Li2011；Mvoc2012= 0.5730-0.5120×Li2012Mvoc2013= 0.7908-0.3320×（Ci2012/Mi2012）-0.8407* Li2013

2.解釋變量

現(xiàn)金股利迎合（cater）是通過比較上市公司近三年分配的現(xiàn)金股利與近三年年均可分配利潤的30%大小來確定的。在政策執(zhí)行后期，“年均可分配利潤”在實務(wù)操作中保薦人統(tǒng)一按照“凈利潤”來計算，所以本文也選擇凈利潤來代替年均可分配利潤。

表3　股權(quán)融資效率的單變量分析結(jié)果

表4　現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)資金成本

刻意迎合現(xiàn)金股利（VarDiv）是通過上市公司股利波動水平來衡量的。即最近三年股利支付率的變異系數(shù)，作為衡量有融資意愿的公司再融資股利操縱程度的替代變量。

3.控制變量

借鑒王志強(qiáng)（2012）等的研究，將貝塔系數(shù)、行業(yè)競爭程度、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、賬面市值比、國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比例、規(guī)模、盈利增長率、每股自由現(xiàn)金等作為控制變量。具體變量的定義見表1。

（三）回歸模型

為了研究上市公司采取現(xiàn)金股利迎合后股權(quán)融資的效率問題，首先根據(jù)假設(shè)一，建立回歸方程如下：

為了研究上市公司采取現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)資金配置效率問題，構(gòu)建如下回歸方程：

表5　現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)資金配置效率

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

對2005年-2013年我國現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)進(jìn)行初步統(tǒng)計結(jié)果如圖1所示：50%的上市公司在再融資前一期的現(xiàn)金股利分派水平大于前三年現(xiàn)金股利分配的平均水平；25%的上市公司在再融資前一期現(xiàn)金股利超過了前三年累計發(fā)放現(xiàn)金股利的50%；甚至有5%的上市公司在再融資前一期全額發(fā)放了只是達(dá)到分紅要求的最低現(xiàn)金股利。從上述統(tǒng)計結(jié)果可以看出：在政策頒布后，部分上市公司在再融資前三年的現(xiàn)金分紅水平波動比較劇烈，存在著刻意迎合證監(jiān)會政策要求的傾向。

通過對2008-2013年全樣本的描述統(tǒng)計表2來看：上市公司的權(quán)益資本成本均值為0.1336，說明我國上市公司的股權(quán)融資成本較高；而每增加一單位股權(quán)資金僅能帶來0.5940單位的收益，說明我國上市公司股權(quán)資金配置效率不高，大部分上市公司每增加一單位股權(quán)資金給公司帶來的價值小于一單位；在半強(qiáng)制分紅政策實施以后，我國高達(dá)90%上市公司的現(xiàn)金分配水平達(dá)到近三年年均可分配水平的30%，“鐵公雞”現(xiàn)象有了明顯的改善。但公司前三年股利支付率變異系數(shù)的均值也高達(dá)70.84%，說明我國上市公司的現(xiàn)金股利支付的穩(wěn)定性較差，且存在刻意迎合的現(xiàn)象。

通過表3的單變量分析可以看出：迎合現(xiàn)金股利的上市公司的股權(quán)融資成本的均值和中值都顯著高于未迎合的上市公司，即現(xiàn)金股利迎合的上市公司股權(quán)融資交易效率低于未迎合的上市公司；迎合現(xiàn)金股利的上市公司的股權(quán)資金配置效率的均值和中值都顯著高于未迎合的上市公司。這說明半強(qiáng)制分紅政策具有兩面性：一方面達(dá)到要求采取現(xiàn)金股利迎合優(yōu)化了股權(quán)資金的配置效率，但同時采取現(xiàn)金股利迎合也提高了股權(quán)融資成本，降低了股權(quán)融資的交易效率。

（二）回歸結(jié)果

1.現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)融資交易效率

通過表4可以發(fā)現(xiàn)：從全樣本來看，采取現(xiàn)金股利迎合的上市公司的權(quán)益資金成本高于未采取現(xiàn)金股利迎合的公司，即采取現(xiàn)金股利迎合的上市公司的股權(quán)融資交易效率低于未采取現(xiàn)金股利的公司，表明半強(qiáng)制分紅政策會降低股權(quán)融資的交易效率。在此基礎(chǔ)上，為了區(qū)分上市公司是處于本能而主動達(dá)到現(xiàn)金股利迎合的條件，還是處于機(jī)會主義行為故意操縱現(xiàn)金股利而刻意迎合，將現(xiàn)金股利支付波動率大于全樣本平均值0.7084視為刻意迎合組，股利波動率比較大，上市公司有刻意迎合動機(jī)；將股利現(xiàn)金支付波動率小于全樣本平均值的視為出于本身盈余而進(jìn)行分紅的非刻意迎合組。對此進(jìn)行分組回歸發(fā)現(xiàn)：股利變動較小、出于上市公司本身盈余而達(dá)到再融資“門檻”公司的股權(quán)融資資本成本與上市公司是否采取現(xiàn)金股利迎合不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，即非刻意迎合的上市公司不會隨著現(xiàn)金股利迎合而提高公司的股權(quán)融資成本，在非刻意迎合組上市公司是否采取現(xiàn)金股利迎合不會影響股權(quán)融資的交易效率。同時發(fā)現(xiàn)：有刻意迎合傾向的上市公司在采取現(xiàn)金股利迎合時，股權(quán)資金成本有了顯著的提高，即刻意迎合的上市公司采取現(xiàn)金股利迎合會降低股權(quán)融資交易效率。

2.現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)融資配置效率

通過表5的全樣本組可以看出：現(xiàn)金股利迎合（Cater）與股權(quán)資金配置效率（Mvoc1）在0.01的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，即整體而言，半強(qiáng)制分紅政策來優(yōu)化了我國股權(quán)資金的配置效率。在將樣本區(qū)分為是否為刻意迎合發(fā)現(xiàn)：刻意采取現(xiàn)金股利迎合的上市公司沒能在優(yōu)化股權(quán)資金配置效率方面起到作用。而出于企業(yè)本身盈余能力而派現(xiàn)的非刻意迎合公司在現(xiàn)金股利迎合證監(jiān)會門檻時，可以提高股權(quán)融資配置效率。即實證結(jié)果支持了假設(shè)二。除此之外，還可以發(fā)現(xiàn)，在刻意迎合組中第一大股東持股比例與股權(quán)資金配置效率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著第一大股東持股比例的增加，每增加一單位股權(quán)資金能夠為企業(yè)帶來的價值越少，這支持了“利益侵占”假說。

五、研究結(jié)論與建議

本文以2008年證監(jiān)會“明線監(jiān)管”的現(xiàn)金股利政策為研究背景，以政策頒布后6年的時間為觀測期間，以期間的5945家A股上市公司為研究樣本，試圖通過研究現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)再融資效率的關(guān)系來評價我國“半強(qiáng)制分紅政策”的有效性。研究結(jié)果如下：半強(qiáng)制分紅政策后，部分上市公司會為了獲得再融資機(jī)會而操縱股利刻意迎合政策條件。從整體來看，采取現(xiàn)金股利迎合的公司股權(quán)融資交易效率較低，而出于公司本身盈余而達(dá)到現(xiàn)金股利迎合條件的公司不會顯著降低股權(quán)融資的交易效率，而刻意迎合證監(jiān)會達(dá)到現(xiàn)金股利迎合的上市公司融資成本明顯增加，所以刻意現(xiàn)金股利迎合是導(dǎo)致股權(quán)融資交易效率低下的主要原因；采取現(xiàn)金股利迎合能優(yōu)化股權(quán)融資配置效率，刻意迎合未起到優(yōu)化資源配置的作用。所以只有處于本意而進(jìn)行分紅的公司才能起到提高股權(quán)融資配置效率的作用。

根據(jù)以上研究結(jié)果，提出相應(yīng)建議：（1）內(nèi)部來講，應(yīng)該促進(jìn)公司形成明確的分紅政策，增強(qiáng)現(xiàn)金分紅的持續(xù)性，提高上市公司分紅決策的透明度，以穩(wěn)定投資者預(yù)期；（2）外部來講，證監(jiān)會等相關(guān)部門應(yīng)該嚴(yán)格把關(guān)，通過上市公司最近三年分紅情況篩選出盈利能力尚佳的公司進(jìn)行再融資，幫助投資者篩選出質(zhì)優(yōu)的公司，建立異常派現(xiàn)公司警示制度。

作者單位：石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

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