劉 融

（南京農業(yè)大學，江蘇南京211111）

一、短期融資券概述

短期融資券是指在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內還本付息的有價證券，其發(fā)行對象僅限于諸如特殊結算人員（如央行、財政部、政策性銀行等）、商業(yè)銀行、非銀行金融機構等在內的機構投資人，發(fā)行利率及承銷方式由發(fā)行人和承銷機構協(xié)商確定，期限在一年以內，具體可在最長期限內自主確定。其性質頗為類似發(fā)達國家貨幣市場發(fā)行的融資性商業(yè)票據，然而兩者在平均期限、流動性備付要求、信用增級實施、發(fā)行方式及對象方面仍存在較多差異。

在我國，短期融資券相較于短期貸款等融資工具，優(yōu)勢體現為：（1）成本較低，通常低于同期貸款利率；（2）期限可根據企業(yè)自身資金周轉需要自主確定，更為靈活；（3）一次性籌集資金數額較大，能有效緩解企業(yè)融資約束，且相較于融資約束過高或偏低的企業(yè)，其對于融資約束程度居中的企業(yè)緩解效應更為顯著，此外，還有助于改善企業(yè)單一的融資結構，通過財務信息披露等方式提升其在金融企業(yè)及社會公眾中的知名度。但與此同時，短期融資券也存在違約成本高、風險較大，適合發(fā)行的企業(yè)面偏窄，期限短不宜作為長期籌資工具等缺陷。

二、我國短期融資券發(fā)展現狀

自1988年我國部分地區(qū)初涉短期融資券發(fā)行、后因社會上的 “三亂現象”被迫退市，及至2005年短券市場重啟，其發(fā)展歷程可謂曲折。

目前，短期融資券業(yè)務發(fā)展空間仍多半局限于發(fā)達地區(qū)大中型企業(yè)，至2014年共有782家企業(yè)累計發(fā)行短期融資券1072期，總額計10521．53億元（如表1所示），筆者主要依據2012-2014年間中國債券信息網披露的相關信息，從發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模及期限、發(fā)行利率等方面闡述短期融資券發(fā)展現狀。

表1 2010-2014年短期融資券發(fā)行基本情況表

1.發(fā)行主體分析

（1）行業(yè)分布。短期融資券的發(fā)行主體行業(yè)分布較為廣泛，主要分布于工業(yè)、材料、公用事業(yè)、可選消費能源等領域。以2014年為例，其中電力行業(yè)以絕對優(yōu)勢位居首位，其次是交通基礎設施、金屬、非金屬與采礦、建筑與工程、石油、天然氣及供消費用染料等行業(yè)，發(fā)行短期融資券的期數和規(guī)模均居前列，尤其是交通基礎設施和多元金融服務行業(yè)主體發(fā)行短券的期數和規(guī)模增幅明顯。

（2）地區(qū)分布。受益于大中型國企集中的優(yōu)勢，近年來北京地區(qū)所發(fā)短券在期數和規(guī)模上均居首位，其余多集中于江蘇、浙江、廣東、山東及上海等經濟較發(fā)達地區(qū)。

（3）企業(yè)類型。大型國企和國有控股上市公司是短期融資券發(fā)行的主要企業(yè)類型。近年來國企發(fā)行期數及規(guī)模均呈上升態(tài)勢，其短券發(fā)行優(yōu)勢進一步凸顯，而民營企業(yè)發(fā)行短券期數和規(guī)模雖有小幅度增加，但在所有企業(yè)中的占比持續(xù)下降（如表2），原因在于民企整體信用級別偏低，尤其是部分民營企業(yè)信用等級被調降后進一步加劇發(fā)行成本壓力，且滿足發(fā)行條件的潛在民營企業(yè)數量繼之前的短券市場快速發(fā)展后數量或有所降低，此外民營企業(yè)或通過發(fā)行其他融資工具對短券構成某種程度的替代。

表2 2012-2014年不同所有制性質企業(yè)短券（含超短券）發(fā)行情況

資料來源：上海清算所、中經未來產業(yè)研究中心整理。

（4）發(fā)行主體信用等級分布。鑒于短期融資券本質是企業(yè)發(fā)行的無擔保短期票據，故發(fā)行主體信用狀況尤為關鍵，通常由以中誠信為首的國內五大評級機構給予審核評級。近年來信用等級在AA級（含）以上的短券發(fā)行規(guī)模增幅明顯，表明短券發(fā)行主體信用等級分布趨向于高信用等級，而AA-及以下主體發(fā)行受到抑制。

（5）發(fā)行主體付息方式。目前短券付息方式基本上有兩種：貼現式和付息式，后者包括附息式固定利率和利隨本清。而今發(fā)行主體由先前偏好貼現式逐步轉為青睞付息式，尤其是利隨本清，基本被現今短券市場多數發(fā)行主體所采納，原因在于短期融資券自發(fā)行定價基準明確化后，采用付息式更有助于明晰直觀地揭示風險溢價。

2.發(fā)行規(guī)模及期限

（1）發(fā)行規(guī)模。近年來短券發(fā)行期數、規(guī)模及發(fā)行主體數均增幅明顯，其中發(fā)行規(guī)模為0-5億元的短券發(fā)行期數在總發(fā)行期數中占比居首，同時發(fā)行規(guī)模5-10億元的短券發(fā)行期數占比增幅明顯，而發(fā)行規(guī)模在30-50億元及50億元以上的短券發(fā)行期數降幅明顯，說明企業(yè)趨向于青睞中小額短券的發(fā)行（如表3）。這一方面源自企業(yè)減少資金籌措的盲目性，日趨重視資金使用效率，發(fā)行方式多由單筆大額轉向小額多筆滾動。另一方面民營企業(yè)作為短券發(fā)行主體的逐漸增加也是短券平均單筆發(fā)行金額下降的主因之一。

表3 2012-2014年按發(fā)行規(guī)模分析短券情況表

從短期融資券發(fā)行額占企業(yè)凈資產比例來看，多數企業(yè)發(fā)行短券時待償還余額占比未超過《短期融資券管理辦法》中限定的40%。但也存在部分企業(yè)臨近界點，甚至存在包括新農開、桂冠、北大荒等在內的數家企業(yè)逾越界點，存在過度融資現象，信用風險益發(fā)凸顯。

（2）發(fā)行期限。從發(fā)行期限來看，我國企業(yè)發(fā)行的短券仍以一年期為主，原因在于，短券發(fā)行期限較短，除去主承銷商遞交發(fā)行申請，銀行間交易商協(xié)會審批的時間，企業(yè)可實際使用籌措資金的時間短少，故多數短券發(fā)行企業(yè)傾向于在許可期限內盡可能延長資金使用時間，且實踐表明利用短期融資券籌資的企業(yè)可能存在短融長投的現象，易加劇信用風險。

3.發(fā)行利率

短期融資券市場自2005年重啟以來，其發(fā)行利率分為以下幾個階段：（1）2005年“05鐵道CP01”發(fā)行前，各主體發(fā)行利率基本穩(wěn)定在2.92%左右；（2）其后至2006年7月，短券發(fā)行利率趨于上升，且信用級別不同的短券發(fā)行主體間利率出現差異，但總體仍趨同；（3）2006年7月，福禧投資股份有限公司違規(guī)拆借事件曝光，致其短券持有者遭受損失的可能性驟增，首次凸顯我國短券市場信用風險。其后短券投資者風險意識增強，漸而關注發(fā)行主體信用狀況，導致各發(fā)行主體其發(fā)行利率因信用等級產生顯著差異，高低發(fā)行利率間由原先的“窄幅波動”演變至“寬幅震蕩”；（4）自2007年基準利率SHIBOR推出后，發(fā)行利率利差與短期融資券發(fā)行主體的信用評級聯(lián)系日益密切，呈顯著負相關，差異化明顯；（5）及至2011年9月，因短券扎堆發(fā)行造成供給激增、海龍信用降級事件的沖擊以及信用等級較低的企業(yè)躋身于發(fā)行行列，使得短券發(fā)行利率驟升。但自2014年開始，基于央行維持穩(wěn)定的貨幣政策，通過“定向降準”、“調整存貸比”及“不對稱降息”等方式釋放流動性，各基準利率穩(wěn)中有降，短券平均發(fā)行利率漸呈下行態(tài)勢，且不同信用等級主體間利差區(qū)分度明顯加強，其中AA級（含）以上主體發(fā)行短券的平均發(fā)行利率降幅明顯，說明投資者受債券市場風險事件頻發(fā)的影響，操作更為審慎，更傾向于投資信用風險偏低的高信用等級短券發(fā)行企業(yè)，而對于部分信用等級較低的發(fā)行人，往往需要憑借較大的利差補償才能實現短期融資券的順利發(fā)行與流通。

三、目前短期融資券市場存在的問題

1.發(fā)行主體范圍狹窄，投資主體結構單一

目前短券市場政策框架存在理論與實踐上的矛盾，一方面市場準入門檻較低，似乎流動資金緊缺的企業(yè)均可利用發(fā)行短券擺脫困境，另一方面短券發(fā)行方式實施單一的承銷發(fā)行，操作實踐上實行主承銷商推薦“通道制”，即便符合條件的中小企業(yè)或因難以承受較高的承銷手續(xù)費或缺乏承銷商推薦而放棄發(fā)行短券，發(fā)行主體仍聚焦于經濟發(fā)達地區(qū)的大型國企和國有控股上市公司。這勢必限制短券市場的自由性、多樣性和充分競爭性，影響其功能的發(fā)揮。

此外，我國短期融資券僅針對銀行間市場的機構投資者發(fā)行和交易，且在某些機構投資者投資短券市場時設置較多限制，投資者仍以商業(yè)銀行為主，兼之部分證券公司、保險公司、央企財務公司等，而對于商業(yè)銀行、保險公司這類主流投資者而言，更注重資產保值及風險規(guī)避，傾向于投資高等級、低風險的短券種類，這種價值導向不利于低等級、高風險短券的交易流通。

此外，資本市場歷來存在“重股輕債”現象，使得人們對債券市場的認知和關注不足，限制包括短期融資券在內的債券市場的發(fā)展，致使其整體流動性不足，流通市值偏低。

2.政府欠合理的行政干預

2011年山東海龍股份有限公司發(fā)行短期融資券“11海龍CP01”，隨后即因經營管理不善、違規(guī)擔保等原因，瀕臨破產，使投資者面臨兌付風險。其后恒豐銀行作為主承銷商及包銷商，提供專項貸款助其兌付，但前提是由濰坊市國資委進行擔保，即山東海龍發(fā)行短期融資券的違約風險最后由地方政府承擔。

事實上，因企業(yè)經營不善等原因致使融資償付違約，原本屬于債券市場運行的正常經濟現象，應由市場解決而非政府過度介入干預，首先這會降低投資者風險意識，使其誤以為投資有政府關聯(lián)的企業(yè)債券無需擔負風險，從而投資時更側重于政府信譽擔保而非企業(yè)自身資質；其次，政府過多行政干預會阻礙中國信用評級機構的健康發(fā)展；此外，限制企業(yè)債券市場直接融資功能的發(fā)揮。鑒于中國對債權人保護的法律尚未健全，債券市場違約機制缺失，缺乏有效的避險工具，致使投資者傾向于被動避險而非主動管理風險，表現為聚焦投資于信用等級高的大型國企，信用等級偏低的中小企業(yè)在短券發(fā)行市場舉步維艱。

3.短期融資券潛在風險偏高

相較于企業(yè)債、公司債，短期融資券發(fā)行期限較短，但多數企業(yè)在到期后會選擇繼續(xù)滾動發(fā)行，以新還舊。這一做法雖然有利于企業(yè)靈活掌控營運資金，但一旦市場環(huán)境或企業(yè)自身狀況發(fā)生不利變化，致使難以維系滾動發(fā)行，即會出現“滾動風險”。此外，實踐證實短券資金使用中存在“短融長投”及“債務替代”等現象，均對企業(yè)自身及投資方構成較高的潛在風險。對企業(yè)而言，短融長投改變其穩(wěn)健的投融資結構，降低企業(yè)流動比率及速動比率，增加因流動性不足引致的財務風險；對投資者而言，企業(yè)增加的財務風險勢必演變?yōu)橥顿Y者的兌付風險，值得警惕。

4.信用評級體系尚未健全

自1987年迄今，我國信用評級業(yè)發(fā)展迅速，日趨成熟，但與國際同行橫向比較，仍處于初級階段。其外部環(huán)境問題表現為：（1）信用評級立法滯后，盡管我國央行征信管理局陸續(xù)出臺多項管理辦法，但實踐中法定約束力不足。信用評級業(yè)缺乏基礎性、專門性的法律法規(guī)扶持行業(yè)發(fā)展，各監(jiān)管機構也無從遵循統(tǒng)一的執(zhí)法尺度；（2）各類監(jiān)管部門監(jiān)管領域存在重疊，構成多頭監(jiān)管，且監(jiān)管者間監(jiān)管目標及標準存在差異，亟需成立一個獨立、統(tǒng)一、權威的專門監(jiān)管體系；（3）評級機構缺乏有效的評價機制和懲罰退出機制。

信用評級業(yè)自身問題表現為：（1）因起步較晚，我國信用評級機構在數據積累和數據庫建設方面較為落后，致使無法效仿國際先進同行，對短期融資券評級信息提供準確的量化指標，譬如違約率或預期損失率；（2）信用評級機構間競爭行為有待規(guī)范，應警惕評級機構與主承銷商、注冊會計師可能出現的利益合謀，致使評級結果難以客觀真實；（3）我國信用評級業(yè)整體規(guī)模偏小，力量分散，評級技術仍處于較低水平，如何實現其評級在不同行業(yè)、不同發(fā)展階段短券發(fā)行主體間的連續(xù)性、一致性、可比性及穩(wěn)定性方面仍有待進一步探索。

五、對策建議

1.優(yōu)化公司治理，擴充優(yōu)質發(fā)行主體，壯大機構投資者隊伍

鑒于我國短券發(fā)行主體較為單一，首先應出臺擴容政策促進其多元化，打破對民企、中小規(guī)模企業(yè)潛在設限。可借鑒美國商業(yè)票據市場經驗，采用信用增級等方式為信用級別偏低、融資困難的中小企業(yè)疏通短券發(fā)行渠道。其次對于潛在發(fā)行主體中的中小企業(yè)而言，應改善其公司治理，建立產權明晰、權責分明的企業(yè)制度，提高財務信息披露的透明度和可信度，否則即便降低實踐中的短券發(fā)行準入門檻，其發(fā)行的短期融資券依然存在瑕疵，難以被市場和投資者接受，而擴充短券市場優(yōu)質發(fā)行主體恰是推進我國短券市場發(fā)展的關鍵。與此同時，應汲取美國商業(yè)票據發(fā)展的成功經驗，壯大包括商業(yè)銀行、外國銀行、養(yǎng)老基金、貨幣市場共同基金及非金融公司等在內的機構投資者隊伍，在風險可控的前提下鼓勵投資主體多元化。

2.建立完善短券市場違約機制，減少政府行政性干預

對于可能出現的短券違約事件，須建立和完善短券市場違約機制，減少政府行政性干預，加強對投資者的宣傳教育，引導其以正確的態(tài)度面對和承擔投資風險，改變信用風險暴露是政府亦或監(jiān)管機構責任的錯誤觀念，提高對信用評級信息的使用效率，促使其將短券評級信息作為信用風險評估及管理的重要參考依據，進一步實現短券發(fā)行和流通的市場化。

3.防范短期融資券風險

針對短券發(fā)行企業(yè)存在的“短融長投”及“債務替代”現象，從而易引發(fā)企業(yè)財務風險及信用風險，關鍵應從微觀層面加強企業(yè)財務管理水平，規(guī)避防范和化解風險。首先，企業(yè)應學習合理配置和運用資金，尤其注重投融資金額、期限與時機相匹配；其次，企業(yè)在發(fā)行前即應權衡各方利益，理性決策，一方面審慎決定短券發(fā)行額度、利率、期限及資金用途，另一方面建立規(guī)章，防范管理層決策失誤導致融資風險的行為；發(fā)行后應穩(wěn)健使用低成本籌措的短券資金，合理利用短券發(fā)行契機調整優(yōu)化資本結構，建立財務預警機制，動態(tài)監(jiān)控負債率、凈資產收益率及現金流等財務指標，提升企業(yè)自身風險評估及管控能力，避免因短融長投及債務替代引致的流動性不足，危及企業(yè)生存與發(fā)展。

從監(jiān)管者角度而言，應盡快出臺相關法規(guī)限定企業(yè)籌措短券資金用途，同時推進企業(yè)債、公司債等債務市場及股票市場的發(fā)展，促使企業(yè)長期直接融資渠道得以順暢。

4.完善短券信用評級體系建設

首先，應構建培育良好的短券信用評級外部環(huán)境：（1）制定、完善相關法律法規(guī)，從市場準入、業(yè)務規(guī)范、懲戒機制等方面促使信用評級機構的設立與運營制度化、規(guī)范化；（2）改變多頭監(jiān)管局面，構建統(tǒng)一、權威的監(jiān)管組織體系，借鑒美國分業(yè)監(jiān)管的成功經驗，基于對信用產品開發(fā)和使用過程的分析將監(jiān)管權責調配到不同監(jiān)管主體，主體間建立協(xié)調聯(lián)動機制，實施由部門監(jiān)管向功能性監(jiān)管的成功轉變；（3）建立評級機構的投資者評價機制，引入懲罰退出機制，嚴懲違反公共競爭原則、擾亂市場秩序、合謀提供不真實評級的行為，規(guī)范短券信用評級市場運營。

其次，應加強短券信用評級機構自身建設，具體包括：（1）重視數據庫建設，對系統(tǒng)設計、數據的搜集、錄入到數據庫管理都應科學細致，夯實評級基礎，同時建議監(jiān)管部門構建官方的權威數據庫，為評級機構數據庫建設提供輔助支持及幫助；（2）引導短券信用評級機構樹立正確的經營理念，增強評級結果的準確性、獨立性及客觀性，必要時可以探索實施“雙評級”機制，即同一短券發(fā)行主體接受兩家合格評級機構的獨立評級，對評級結果構成客觀約束，提升信息可信度；（3）目前我國信用評級機構并未針對短期融資券建立專門的信用評估體系，通常沿襲長期債券的評級標準，勢必導致評級結果的偏差，故應結合我國國情和企業(yè)具體情形，構建針對短券特點的信用評估指標體系及方法，力求實現向投資者所提供評級信息的可靠性、一致性、穩(wěn)定性及可比性。

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