李諾 陳靜紅

新三板市場(chǎng)為何陷入困境？交易機(jī)制不健全，市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，引發(fā)定價(jià)功能缺失，或是導(dǎo)致市場(chǎng)低迷的重要因素之一。除了改進(jìn)現(xiàn)有做市交易的規(guī)則之外，引入集合競(jìng)價(jià)機(jī)制也勢(shì)在必行。近期，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式發(fā)布《股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》，在將協(xié)議轉(zhuǎn)讓實(shí)質(zhì)上變?yōu)楸P后“大宗交易”的同時(shí)，引入了競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓機(jī)制，并且為進(jìn)一步做強(qiáng)做市轉(zhuǎn)讓打下了基礎(chǔ)。

新三板市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)讓機(jī)制的不健全，是近期關(guān)于新三板市場(chǎng)改革討論中的一個(gè)重要方面。此前，新三板市場(chǎng)僅有協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩種交易機(jī)制。其中，在2014年5月19日上線的協(xié)議轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，使市場(chǎng)的交易活躍度較之前有了一定的提高，可是它又具有交易頻次較低，流動(dòng)性較差的特征。雖然可以為投資者在公司掛牌之后提供一種退出的渠道，但是在合理定價(jià)方面，明顯力不從心。在經(jīng)過(guò)近期的轉(zhuǎn)讓機(jī)制改革之后，該交易方式將變得更類似于盤后的“大宗交易”。而2014年8月25日上線的做市交易系統(tǒng)，雖然相對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓其交易頻次大幅上升，流動(dòng)性明顯提高，但是在經(jīng)過(guò)2015年市場(chǎng)的熱捧之后，隨著資金面趨于緊縮，監(jiān)管加強(qiáng)，新三板現(xiàn)有做市交易機(jī)制的缺陷也逐漸暴露，急需進(jìn)一步改革。

做市轉(zhuǎn)讓機(jī)制尚有不足，亟待逐步改進(jìn)

與2015年凈新增做市轉(zhuǎn)讓掛牌公司達(dá)到993家不同，2016年的凈新增做市轉(zhuǎn)讓公司下降為539家，雖然做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司數(shù)量增速同比下降45.72%，但是依然保持著凈增加的態(tài)勢(shì)，但是從2017年開(kāi)始，做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司數(shù)量開(kāi)始出現(xiàn)凈減少，截至12月11日，年內(nèi)做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司減少了295家。掛牌公司將股票轉(zhuǎn)讓方式變更回協(xié)議轉(zhuǎn)讓，或是受以下因素影響：

一方面，做市商數(shù)量相對(duì)做市企業(yè)數(shù)量而言，嚴(yán)重不足。2015年，整個(gè)新三板做市交易板塊僅有80家券商提供做市服務(wù)，而截至2015年12月31日，需要做市的掛牌公司數(shù)量已經(jīng)達(dá)到1， 115家，做市商數(shù)量?jī)H為做市掛牌公司數(shù)量的7.17%。2016年，做市掛牌公司數(shù)量已經(jīng)上升到1，654家，而該年度提供做市服務(wù)的做市商依然僅有88家，做市商數(shù)量與相應(yīng)掛牌公司數(shù)量之比，進(jìn)一步下降到5.32%。伴隨著市場(chǎng)陷入低迷，截至2017年12月11日，雖然做市券商的數(shù)量小幅提高到92家，做市掛牌公司數(shù)量下降到1，359家，一定程度上改善了懸殊的做市商與做市掛牌公司數(shù)量比，達(dá)到6.59%，但是依然處于較低水平。這意味著做市商供不應(yīng)求，某些券商在資金、人才、能力等各方面無(wú)法滿足快速增加做市服務(wù)需求，導(dǎo)致服務(wù)質(zhì)量下降以及流動(dòng)性提升有限的問(wèn)題。

另一方面，做市商“風(fēng)險(xiǎn)承受能力”有限。雖然新三板市場(chǎng)的做市商所獲得的庫(kù)存股票主要來(lái)自折價(jià)的定向增發(fā)，因此在個(gè)股市價(jià)和庫(kù)存股價(jià)之間存在 “安全墊”，可以在一定程度上增強(qiáng)做市商的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。但是在市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)性、大幅度的熊市行情的時(shí)候，“安全墊”的厚度不夠，往往會(huì)引發(fā)做市商的拋售，從而發(fā)生定價(jià)的偏差與不合理。三板做市指數(shù)從2015年4月7日的歷史高點(diǎn)2673.17點(diǎn)，下滑到2017年11月29日的近期低位991.46點(diǎn)，跌幅達(dá)到62.91%。截至12月11日，新三板做市板塊的熊市已經(jīng)歷時(shí)兩年十個(gè)月零四天，如此長(zhǎng)期的熊市行情，非但大幅打壓了做市掛牌公司的股價(jià)，更促使做市商向極少數(shù)的績(jī)優(yōu)個(gè)股集中，從而使得新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)一步下降。截至12月11日，做市商低于4家的個(gè)股高達(dá)625家，占全部做市個(gè)股的45.99%，而做市商超過(guò)10家的個(gè)股僅有106家，僅占全部做市個(gè)股的7.78%。

此外，現(xiàn)存做市機(jī)制還存在著諸如：做市交易引入股東較多，極易引發(fā)股東超過(guò)200人；做市交易引入的股東中不乏“三類股東”等問(wèn)題。

市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，上述問(wèn)題可以逐步采取如下調(diào)整：做市商數(shù)量不足，可通過(guò)向符合標(biāo)準(zhǔn)的基金公司實(shí)質(zhì)放開(kāi)做市商資格認(rèn)證來(lái)完善；而做市商“風(fēng)險(xiǎn)承受能力”有限，則可通過(guò)開(kāi)發(fā)與三板做市指數(shù)相關(guān)的衍生品（如：股指期貨和股指期權(quán)），做市商依靠對(duì)沖操作，將做市風(fēng)險(xiǎn)分散轉(zhuǎn)移到衍生品市場(chǎng)來(lái)解決；而“200人上限”和“三類股東”問(wèn)題，可通過(guò)修訂相關(guān)規(guī)定和加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)處理。本次轉(zhuǎn)讓機(jī)制的改革，雖然明確了做市交易的轉(zhuǎn)讓規(guī)則，但是在上述市場(chǎng)觀點(diǎn)提及的改善做市交易的關(guān)鍵因素上，還未實(shí)現(xiàn)突破性進(jìn)展，有待繼續(xù)推進(jìn)落實(shí)。

無(wú)論精選層是否推出競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式已經(jīng)現(xiàn)身

雖然做市轉(zhuǎn)讓為提高市場(chǎng)流動(dòng)性作出了貢獻(xiàn)，但是增強(qiáng)流動(dòng)性最有效的，依然當(dāng)屬競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式。根據(jù)《股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》的規(guī)定：“股票競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓采用集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)兩種方式”。

一方面，采取連續(xù)競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式的股票，每個(gè)轉(zhuǎn)讓日的9：15到9：25是開(kāi)盤集合競(jìng)價(jià)的時(shí)間，9：30-11：30、13：00到14：55為連續(xù)競(jìng)價(jià)時(shí)間，14：55到15：00為收盤集合競(jìng)價(jià)時(shí)間，其轉(zhuǎn)讓形式類似A股市場(chǎng)。該機(jī)制是否是為先前市場(chǎng)廣泛預(yù)期的“精選層”量身定做，目前還沒(méi)有確定。但是隨著《股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》的推出，未來(lái)不排除在尚未推出精選層的情況下，有部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以申請(qǐng)連續(xù)競(jìng)價(jià)的可能性。

另一方面，按現(xiàn)有的創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)來(lái)看，在2018年1月15日即將伴隨新的交易系統(tǒng)上線的，還是集合競(jìng)價(jià)的轉(zhuǎn)讓方式。其中，采取集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式的基礎(chǔ)層股票，在每個(gè)轉(zhuǎn)讓日的15：00，對(duì)全天接受的買賣申報(bào)進(jìn)行集中撮合；而對(duì)于采取集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式的創(chuàng)新層股票而言，在每個(gè)轉(zhuǎn)讓日有9：30、10：30、11：30、14：00和15：00五次對(duì)買賣申報(bào)進(jìn)行集中撮合成交的機(jī)會(huì)。

隨著2017年12月22日，股票轉(zhuǎn)讓機(jī)制新政策的推出：競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式的引入，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式從形式上已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)楸P后的“大宗交易”，以及做市轉(zhuǎn)讓方式相關(guān)政策細(xì)節(jié)也得到進(jìn)一步明確，原先困擾新三板市場(chǎng)已久的流動(dòng)性差的痼疾，將有望得到根本的改觀。