胡 妍

(廣東金融學院 金融系，廣東 廣州 510521)

我國股權眾籌平臺發(fā)展現狀及趨勢探析

胡 妍

(廣東金融學院 金融系，廣東 廣州 510521)

從我國股權眾籌平臺的發(fā)展現狀出發(fā)，以大家投和天使匯兩大平臺為例，從業(yè)務模式、運營流程、投資者資格、盈利來源及投后資金管理等方面分析了股權眾籌平臺的運營模式，指出了股權眾籌平臺發(fā)展面臨的主要問題并提出了政策建議，最后，探討了“股權眾籌+新三板”和“股權眾籌+上市公司”這兩種具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新模式。

互聯網金融;股權眾籌

眾籌，是一種利用互聯網向不同的個人以捐贈或投資的形式募集資金的行為。股權眾籌則是眾籌中最主要的一種形式，在股權眾籌中，投資人成為企業(yè)合伙人或公司股東，獲得分享企業(yè)未來成長收益的權利，投資人享受一定的決策權、投票權和分紅權等。股權眾籌可以促進初創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展，在一定程度上緩解小微企業(yè)融資難的問題。2014年11月，國務院總理李克強在國務院常務會議中首次提出，“要建立資本市場小額再融資快速機制，開展股權眾籌融資試點”。事實上，股權眾籌是最能夠兌現國家“大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)”理念的金融工具，發(fā)展股權眾籌為初創(chuàng)型企業(yè)融資已經成為健全我國多層次資本市場中的重要環(huán)節(jié)。本文試圖在總結我國股權眾籌平臺的發(fā)展現狀及兩大主要平臺——大家投及天使匯的運營模式的基礎上，分析目前平臺發(fā)展面臨的問題并提供建議，最后探討我國股權眾籌平臺未來可行的發(fā)展方向。

一、我國股權眾籌平臺的發(fā)展現狀

2013年6月我國貨幣市場流動性的緊缺成為眾籌這一類籌資平臺迅速發(fā)展的初始動力。數據顯示，2013年底，我國眾籌平臺尚不足20家，2014年底平臺數量就達到了132家，其中股權眾籌平臺約27家。截至2015年4月，我國共有眾籌平臺149家，其中股權眾籌平臺62家。在眾籌平臺數量快速增長的同時，眾籌融資規(guī)模也不斷刷新紀錄，2014年13家知名眾籌平臺融資規(guī)模一共達13.8億元，其中股權眾籌融資規(guī)模占10.3億元，截至2015年4月，股權眾籌平臺融資規(guī)模達到15.6億元。不同的股權眾籌平臺融資規(guī)模分化較大，影響力最大的天使匯共融資8.5億元，占比超過50%。

大部分股權眾籌平臺背后的機構主要是政府或PE/VC投資人，定位基本上都是風投項目的孵化器。比如，天使匯背后的機構是天津邦盛投資有限公司，它是由天津市政府主導的國有資本和風投共同投資設立的，創(chuàng)投圈背后站著的是李開復的創(chuàng)新工場和由國內資深天使投資人組成的天使會，大家投的背后機構則是專注于TMT項目的孵化器和加速器——深圳創(chuàng)新谷。

目前，各個股權眾籌平臺不斷進行項目細分，開始精耕細作于不同領域，并且在運作模式上也逐漸開始打造自己的風格。比如，大家投主要專注于科技文化、生物醫(yī)藥及新能源領域，明星產品有室內導向智慧商城手機應用程序iMall;孵化了明星產品嘀嘀打車的天使匯，則主要關注移動互聯網、傳媒娛樂O2O領域;還有專注于游戲動漫、智能科技的原始會，明星產品有盈花財富;比較與眾不同的是人人投，它以線下實體加盟店鋪的投資為主，重心在美食休閑與教育培訓領域，粒中王板栗就是它的杰作。

通過分析大家投和天使匯，可以概括出我國股權眾籌平臺的主要運營模式如下。

1.業(yè)務范圍

股權眾籌平臺的主要業(yè)務就是為初創(chuàng)企業(yè)或初創(chuàng)項目迅速找到投資人，同時向投資人推薦優(yōu)質的初創(chuàng)項目或企業(yè)。目前，不少股權眾籌平臺正致力于不斷拓寬服務范圍，除了線上線下撮合投創(chuàng)雙方外，力求提供貫穿整個投融資過程的一系列服務。比如，大家投在線上投融資合議達成后，還提供線下的有限合伙企業(yè)設立及工商登記等后續(xù)服務;除線上掛牌及快速合投業(yè)務外，天使匯還有對項目進行直接投資的業(yè)務，并且提供私募發(fā)行服務，包括協(xié)助盡職調查、一對一創(chuàng)業(yè)顧問、線上工商注冊及股權變更等等。

2.運營流程

目前，國內股權眾籌平臺的運營流程大體相同，分為投資人和創(chuàng)業(yè)者兩條線。創(chuàng)業(yè)者的基本流程包括:注冊賬號及填寫個人信息;創(chuàng)建項目及提交商業(yè)計劃書供眾籌平臺審核;合格項目上線掛牌;線上線下項目路演;線上籌資協(xié)議達成;線下注冊或增資手續(xù)辦理。投資人的基本流程包括:注冊賬號及填寫個人資料;眾籌平臺審核注冊信息;合格投資人查閱上線項目;選擇項目并約談創(chuàng)業(yè)者;線上達成協(xié)議認投項目并向平臺轉入認投額;線下注冊或增資手續(xù)辦理。

作為中國首個天使投資與創(chuàng)業(yè)項目私募股權投融資對接的股權眾籌平臺，大家投成立至今已有13 000多名注冊用戶，幫助30余個初創(chuàng)項目融資成功。就運營流程而言，大家投采用的是“領投+跟投”模式，即擁有一定領域投資經驗和風險承受能力的投資人通過平臺審核后成為該領域的“領投人”，“領投人”負責項目分析、盡職調查、項目估值議價、投后管理等事宜，帶領“跟投人”進行合投，并幫助創(chuàng)業(yè)者維護協(xié)調投資者關系，領投人因此獲得跟投人的利益分成及項目方的股份獎勵。跟投人要取得項目跟投資格，也需注冊天使投資人，但創(chuàng)業(yè)者有權拒絕跟投人的認投。在認籌模式上，大家投采用詢價方式，繳納1 000元詢價認籌誠意金的投資者對每個項目均有兩次詢價機會。值得一提的是，與其它平臺不同，達成投資合議后，大家投要求投資者與創(chuàng)業(yè)者通過成立有限合伙企業(yè)的方式入資。

天使匯是屬于專業(yè)天使投資人圈子內的股權眾籌平臺，該平臺至今已為230個項目完成了逾10億元的融資。作為國內早期投融資領域排名第一的互聯網平臺，天使匯的創(chuàng)新能力非常強，在運營流程上擁有一定的特色。除跟大家投類似的“領投+跟投”模式以外，2013年初，該平臺還以“快速團購優(yōu)質創(chuàng)業(yè)公司股權”的形式推出了“快速合投”功能，能夠為創(chuàng)業(yè)項目提供隨時隨地快速進行融資的一系列服務，包括在網站首頁的展示機會、專業(yè)媒體的報道機會、獲得更多認證投資人關注的機會以及三十天的快速融資對接等等。進入“快速合投”階段的創(chuàng)業(yè)項目均經過天使匯后臺團隊的精挑細選，已經獲得了眾多經過認證的天使投資人的青睞，其中大部分天使投資人已經通過平臺完成了投資行為，這種模式對其他普通投資人而言是很有吸引力的，因此“快速合投”在一定程度上提高了優(yōu)質項目的融資效率。

3.投資者資格

投資總是離不開風險，對創(chuàng)業(yè)者進行天使投資更是風險重重，因此，股權眾籌平臺需要設定投資者資格的門檻。股權眾籌平臺對于投資者資格的審核，一般從兩個方面出發(fā):第一，對投資者持有的資產水平或收入水平進行審核，要求能夠達到中產或以上水平，并且投入的資金只占其收入或資產的一部分，以保證即使投資失敗也不會使投資者的生活水平受到嚴重影響;第二，對投資者的風險識別能力進行審核，要求投資者尤其是領投人對其投資領域有比較全面的了解，審核的主要依據是投資者的職業(yè)、專業(yè)知識及過往的投資經驗等。

大家投要求領投人至少滿足以下任一條件:兩年以上天使基金、早期VC基金經理級以上崗位從業(yè)經驗;兩年以上第一創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)經驗;三年以上企業(yè)總監(jiān)級以上崗位工作經驗;五年以上企業(yè)經理級崗位工作經驗;兩個以上天使投資案例。天使匯要求機構投資者符合以下條件之一:實繳注冊資本1 000萬元人民幣以上;總資產或管理資產不低于3 000萬元人民幣;凈資產不低于1 000萬元人民幣;最近三年每年凈利潤不低于500萬元人民幣。天使匯還要求個人投資者符合以下條件之一:知名天使投資人、名企高管、合伙人或有過TMT天使投資案例10萬起的自然人;最近兩年個人年均收入不低于100萬元人民幣或家庭年均收入不低于200萬元人民幣;個人名下貨幣及其前一交易日日終證券類資產市值不低于100萬元人民幣;個人名下固定資產(除主要居所)市值1 000萬元人民幣以上。

4.盈利來源

股權眾籌平臺的主要盈利來源包括交易傭金費、增值服務費和流量導入費。交易傭金費，又稱手續(xù)費或居間費，一般按照籌資金額的特定比例來收取，普遍在成功融資總額的5%左右，此費用還包括項目的篩選、溝通、指導等服務;增值服務費是指，企業(yè)可以把合同、文書、法律、財務、信息化等方面的具體操作外包給平臺，平臺收取相應的費用;有些平臺為項目提供廣告和市場營銷服務，收取流量導入費。以大家投為例，成功融資的項目需繳納項目融資居間費，費用為融資額度的5%。與大家投不同，天使匯提供全免費的項目平臺掛牌服務，對于通過快速合投融資成功的項目收取融資額的2%作為傭金，私募發(fā)行服務則不收取傭金，但融資成功后，天使匯財務顧問公司將收取1%的企業(yè)股權。

目前，面對激烈的市場競爭，交易傭金費率正在逐步降低，增值服務費占比則逐步提升。在“領投+跟投”的模式下，股權眾籌平臺的盈利模式也正在逐步發(fā)生變化。不難預料，直接按融資額的一定比例收費的方式將逐漸被投資收益分成模式所取代。

5.投后資金管理

對股權眾籌平臺而言，投后資金管理是非常重要的環(huán)節(jié)。值得一提的是，為了降低資金流的風險，大家投委托興業(yè)銀行深圳分行推出了一種投資款托管服務——投付寶。與大家投要求投資者成立有限合伙企業(yè)的規(guī)則相適應，投資人認投項目時需要把投資款轉入托管賬戶，待投資協(xié)議達成，有限合伙企業(yè)成立后，大家投再按照投資人的意見分批次將有限合伙企業(yè)所有合伙人的投資款轉入有限合伙企業(yè)的基本賬戶，然后有限合伙企業(yè)普通合伙人再將有限合伙企業(yè)基本賬戶的投資款轉入目標項目公司基本賬戶。

二、我國股權眾籌平臺存在的問題及對策分析

作為一種新興的金融服務模式，我國股權眾籌平臺在發(fā)展中難免面臨一系列問題，具體體現在以下四個方面。

首先，道德風險和逆向選擇的問題。道德風險體現在，創(chuàng)業(yè)者提交給平臺和投資人的信息可能不充分甚至不真實，而平臺及投資人也很難精確追蹤資金的最終去向是否與商業(yè)計劃書中承諾的一致。逆向選擇則是由于股權眾籌平臺門檻較低或對項目估值不合理造成的，這使得劣質項目更愿意通過平臺融資，造成優(yōu)質項目的融資效率下降。

其次，法律定位不清的問題。嚴格來講，目前中國還沒有能夠讓股權眾籌得以安心生根發(fā)芽的法律土壤，大多數的股權眾籌平臺都是通過限制投資者資格或投資額度等方式來避免踏入非法集資或非法公開發(fā)行股票的禁區(qū)，這樣的股權眾籌本質上依然是一種私募行為。但隨著互聯網金融線上線下業(yè)務的發(fā)展，公募與私募的界限越發(fā)模糊，相關的法律法規(guī)卻幾乎是空白，這使得股權眾籌平臺的發(fā)展面臨著比較嚴重的法律障礙。雖然2014年底，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)征求意見稿》，對股權眾籌融資的性質、參與主體及自律管理等做出了規(guī)定，但很多相關問題還需要進一步細化。

再次，信用風險的問題。自眾籌平臺誕生之日起，平臺相關負責人卷款潛逃的現象就時有發(fā)生。這些跑路的平臺大多成立時間短，且沒有設立第三方資金托管機制，讓投資者蒙受了很大損失。另外，創(chuàng)業(yè)者的個人信用也存在較大風險，初創(chuàng)企業(yè)可能會出現經營者自我交易、超額薪酬、轉移資產等一系列侵害投資者利益的情況。

最后，監(jiān)管機制不完善的問題。股權眾籌平臺的監(jiān)管到底屬于證監(jiān)會還是銀監(jiān)會，一直沒有一個清晰明確的答案，因此容易產生監(jiān)管漏洞。

盡管存在種種問題，股權眾籌平臺的發(fā)展?jié)摿σ廊痪薮?，如何更好地引導其良性發(fā)展是金融改革研究的一大重點。針對股權眾籌平臺目前存在的問題，本文提出以下幾點建議:第一，對投資者進行風險教育和風險承受能力測評，篩選出相對理性的投資者進入市場，鼓勵小額分散化投資，防止盲目投資;第二，完善股權眾籌平臺準入和退出機制，要求所有平臺都到相關機構進行注冊登記，同時界定準入門檻，提高平臺質量，并建立懲治機制;第三，出臺相關法律法規(guī)，細化條款，營造支持互聯網金融創(chuàng)新的法律環(huán)境;第四，創(chuàng)新監(jiān)管模式，證監(jiān)會和銀監(jiān)會在履行職能的同時，應該盡量給市場松綁，加強信息交流，在不觸及原則的前提下鼓勵模式創(chuàng)新。

三、我國股權眾籌平臺的發(fā)展趨勢展望

在國務院“大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)”和“互聯網+”的政策支持下，我國股權眾籌平臺的發(fā)展空間很大，短時間內涌現了很多創(chuàng)新模式，其中以“股權眾籌+新三板”模式和“股權眾籌+上市公司”模式最為引人注目，毫無疑問，這也將是未來幾年內國內股權眾籌平臺主要的發(fā)展方向。

股權眾籌平臺對接新三板是我國特有的創(chuàng)新模式，主要有三種類型，一是眾籌平臺和機構合作成立新三板基金，平臺發(fā)揮銷售功能，負責發(fā)布新三板領投基金，供普通投資者間接參與新三板;二是平臺繞開基金公司自身推介新三板基金產品;三是平臺直接轉讓擬掛牌新三板企業(yè)股權或已掛牌新三板公司的定增股權。這種“股權眾籌+新三板”模式在我國已經有實踐案例，例如，2015年4月，眾投邦聯合創(chuàng)東方建立新三板股權眾籌基金“創(chuàng)東方主投基金”，由創(chuàng)東方領投新三板公司，直接參與華人天地的新三板掛牌和定增;2015年5月，天使客旗下的新三板領投基金投資擬掛牌公司威勒科技，成功秒殺融資504萬，且不到半小時就全部打款到位，創(chuàng)造新三板眾籌史上最快打款速度。

隨著眾籌產業(yè)的蓬勃發(fā)展，上市公司參股控股眾籌平臺的訴求也越來越強烈。眾籌平臺與上市公司合作的模式大概分為三類，一是電商+眾籌，電商利用大量的用戶數據幫助眾籌平臺進行推廣;二是券商+眾籌，券商通過股權眾籌平臺推動新三板項目;三是TMT公司+眾籌平臺，TMT公司憑借其原有的技術優(yōu)勢推動平臺建設?；ヂ摼W電商中，京東股權眾籌平臺于2015年4月正式上線，淘寶眾籌和蘇寧眾籌則正處于產品眾籌階段。京東股權眾籌平臺上線一個月內融資近一億元，這可以看作是資本市場對其提出的創(chuàng)業(yè)生態(tài)鏈的積極響應，平臺后續(xù)的構建和運營值得期待。券商中，太平洋證券、光大證券、西南證券、聯訊證券均在機構間私募產品報價與服務系統(tǒng)中參與股權眾籌項目。TMT類公司中，新開普投資孵化器機構北京樂智科技，未來將在互聯網教育+眾籌領域開展深度合作。

作為新的嘗試，“股權眾籌+新三板”和“股權眾籌+上市公司”這兩種模式的發(fā)展?jié)摿薮?，它們?yōu)橐院蟛煌瑱C構與股權眾籌平臺在不同領域的合作打開了無限的想象空間。未來很可能會有更多的金融機構或上市公司涉足這一行業(yè)，帶給資本市場更多的驚喜。

［1］The World Bank，Crowdfunding’s Potential for the Developing World［R］.2013.

［2］清科集團.中國眾籌模式運行統(tǒng)計分析報告(2014年上半年)［R］.2014.

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［4］藍俊杰.我國股權眾籌融資模式的問題及政策建議［J］.金融與經濟，2015，(2).

［5］楊東.股權眾籌是多層次資本市場的一部分［N］.中國證券報，2014－03－31(5).

［6］天使匯網站［EB/OL］.http://www.angelcrunch.com，最后訪問時間 2015.9.7.

［7］大家投網站［EB/OL］.http://www.dajiatou.cn，最后訪問時間2015.9.7.

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