黃斯琪，李亭玉，文春暉

（湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，長沙 410128）

一、文獻(xiàn)綜述

將國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者對房地產(chǎn)價格和股票價格的關(guān)系進(jìn)行的研究歸類，可大致歸為擠出效應(yīng)、替代效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)三類。

擠出效應(yīng)認(rèn)為股票與作為投資品的房地產(chǎn)同屬風(fēng)險類資產(chǎn)，股價上漲會導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)所占總資產(chǎn)的比例增加，風(fēng)險中性的投資者會減少風(fēng)險資產(chǎn)的資金而投入到無風(fēng)險資產(chǎn)中，由此引起房價下降。尹中立（2007）指出，中國2001—2005年股價與房價呈現(xiàn)蹺蹺板的關(guān)系，股價不斷下跌，而房價不斷上漲，而產(chǎn)生這一效應(yīng)的關(guān)鍵原因是資金約束。

替代效應(yīng)認(rèn)為如果其他條件不變，當(dāng)資產(chǎn)收益發(fā)生變化時，將產(chǎn)生兩者的相互替代效應(yīng)。當(dāng)房地產(chǎn)投資回報率高于股票市場時，將會有大量資金轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)，助推房地產(chǎn)價格迅速上升，反之，股價將迅速上漲。李曉歡、馮秀娟（2010）選取了1998—2009年房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)的季度數(shù)據(jù)，分析得出房地產(chǎn)價格與股票價格之間互為格蘭杰因果關(guān)系，且替代效應(yīng)強(qiáng)于財富效應(yīng)。

資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)論認(rèn)為股價上漲將導(dǎo)致投資者總財富增加，同時資產(chǎn)組合中的股票比例上升。投資者為了重新平衡其資產(chǎn)組合，將會出售一部分股票而購買其他資產(chǎn)，由此導(dǎo)致房價上漲。同樣，房價上漲也會引起股價上漲。Green（2002）利用1998年1月至2001年12月的數(shù)據(jù)對股價與房價的關(guān)系進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(yàn)，證明了S&P500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)是Santa Clara地區(qū)住宅價格變化的格蘭杰因，并且它們具有相同的變動趨勢。

二、數(shù)據(jù)來源

在股票市場方面的數(shù)據(jù)選取中，我國滬市和深市的股票走勢具有較強(qiáng)的相關(guān)性，但滬市股票走勢更具代表性，因此本文選擇上證綜合指數(shù)來反映我國股票市場的發(fā)展情況。

在房地產(chǎn)市場方面的數(shù)據(jù)選取，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期波動理論和景氣指數(shù)原理編制而成的商品房價格指數(shù)，以商品房銷售價格指數(shù)來代表住房價格。相關(guān)數(shù)據(jù)從國家統(tǒng)計局與中國房地產(chǎn)信息網(wǎng)獲得，具有綜合性、權(quán)威性、及時性等特點(diǎn)，能夠較全面地反映當(dāng)下我國房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。

本文研究以1999年1月至2012年12月商品房銷售價格指數(shù)（HP）和股票價格指數(shù)（上證綜合指數(shù)SP）的月度數(shù)據(jù)為樣本，樣本數(shù)據(jù)容量大，具有一定的代表性。旨在分析自1998年住房制度改革的實(shí)行和證券市場的規(guī)范化以來，即我國房地產(chǎn)市場和股票市場開始進(jìn)入真正意義上的市場化道路，房地產(chǎn)價格與股票價格之間的關(guān)聯(lián)性研究。

三、實(shí)證分析

（一）對變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，為減少數(shù)據(jù)變動產(chǎn)生的差異，將兩變量數(shù)據(jù)分別取對數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果（見下頁表1）。檢驗(yàn)表明LNHP、LNSP存在單位根，均為非平穩(wěn)的時間序列；用LND（HP）、LND（SP）分別表示商品房銷售價格指數(shù)與上證綜合指數(shù)的一階差分形式，檢驗(yàn)結(jié)果表明它們的一階差分具有平穩(wěn)性，均屬于I（1）型，可以進(jìn)一步考察二者之間的協(xié)整關(guān)系。

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)主要用于分析變量之間是否具有長期均衡關(guān)系，基于大樣本容量的恩格爾—格蘭杰兩步法。首先，做房價指數(shù)與股價指數(shù)兩者的協(xié)整檢驗(yàn)，鑒于1999年1月至2012年12月之間的樣本容量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于30，采用EG兩步法對LNHP與LNSP之間協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

采用OLS估計可得方程：

其中R^2=0.9146，D.W=2.017說明方程的擬合程度較好。在5%的顯著性水平下顯著，該結(jié)果表明在房價指數(shù)與股票價格指數(shù)的長期均衡關(guān)系中，當(dāng)LNSP每增加1個單位，則LNHP將增加0.7083個單位。定義殘差序列resid并對序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，在SIC準(zhǔn)則下，5%的水平上是顯著的，從而可以得出房價指數(shù)與股價指數(shù)兩者存在正向的長期均衡關(guān)系，股票市場的發(fā)展對房價的影響有正向作用。

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

分別檢驗(yàn)股票市場和房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在階數(shù)分別為2、3、4時的這種領(lǐng)先或滯后的關(guān)系，只有階數(shù)為4時顯著（見表 2）。

由表2可知，在5%的顯著性水平下，當(dāng)滯后階數(shù)為4股票市場指數(shù)是商品房價格指數(shù)的格蘭杰原因，商品房價格指數(shù)不是股票市場指數(shù)的格蘭杰原因。當(dāng)然，格蘭杰因果關(guān)系并不意味著一個變量的變化時引起另外一個變量變化的真正原因，而僅僅表示這兩變量在時期上存在先后次序。股票價格指數(shù)與房地產(chǎn)價格指數(shù)關(guān)系為正相關(guān)，但卻只存在單向因果關(guān)系，這說明股票市場對房價的上漲有一定的推動作用，這與目前股價上漲而房價處于下滑階段的現(xiàn)狀是不吻合的。但究其緣由，是由于股票作為虛擬經(jīng)濟(jì)的代表，是國民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”對房價有先導(dǎo)作用，說明股票市場為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有先導(dǎo)性作用。

表2 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

（四）向量自回歸（VAR）模型

1.判定滯后階數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則最小可知（見表3），由商品房價格指數(shù)和上證綜指確定的向量自回歸模型的滯后階數(shù)為2。

2.向量自回歸模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)。經(jīng)數(shù)據(jù)分析可得，特征根都在單位圓的范圍內(nèi)，可以確定向量自回歸模型具有穩(wěn)定性。

綜合上述分析可以發(fā)現(xiàn)，股票價格對房地產(chǎn)價格的影響顯著。房地產(chǎn)的價格與股票價格的變化存在時間差，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)達(dá)不到同步發(fā)展，股票市場的變化會領(lǐng)先于房地產(chǎn)市場，但最終經(jīng)過周期的波動，房地產(chǎn)市場會與股票市場達(dá)到一致的效果。

四、結(jié)論

股價上漲會推動房價的上漲，即股票市場的發(fā)展會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生深刻影響，這與國際慣例股市與房市共同繁榮，共同漲跌是一致的。但我國股票市場還不會向歐美發(fā)達(dá)國家那么成熟，許多時候股價波動還受國家政策導(dǎo)向的影響。1998年住房制度改革的實(shí)行和《證券法》的正式實(shí)施，我國的房地產(chǎn)市場和股票市場開始進(jìn)入了實(shí)質(zhì)上的市場化軌道。從宏觀角度分析，隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)日益成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)，股票市場也由弱式有效市場轉(zhuǎn)化為半強(qiáng)式有效市場，股票市場與房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間會呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性。從微觀層次分析，房地產(chǎn)和股票開始成為投資者資產(chǎn)組合中兩種非常重要的投資類別，投資者一般會根據(jù)房地產(chǎn)和股票市場的波動狀況來選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合，因此房市與股市之間的波動性應(yīng)該存在著一定聯(lián)系。以股票市場為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)能夠迅速甚至提前對外部沖擊做出好回應(yīng)，房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)則需要一段時間的作用才會顯現(xiàn)出來，這也是房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場聯(lián)動存在滯后效應(yīng)的根本原因，但經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)過一段時間的調(diào)整，房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場會實(shí)現(xiàn)同步變化的效果。

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