邢會(huì)強(qiáng)

2015年六七月間，中國(guó)股市大跌。在短短的17個(gè)交易日內(nèi)，上證綜指從2015年6月12日最高點(diǎn)的5 178.19點(diǎn)，放量下跌到7月8日的3 421.53點(diǎn)，跌幅高達(dá)34%。

在股市大跌前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就已經(jīng)開(kāi)始摸底配資規(guī)模。據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，通過(guò)恒生HOMS系統(tǒng)、銘創(chuàng)軟件以及同花順資產(chǎn)管理系統(tǒng)為渠道的配資規(guī)?？傤~接近5 000億元，三家規(guī)模分別為4 400億元、360億元和60億元。[1]

股市大跌后，2015年7月12日晚間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見(jiàn)》，要求清理配資。

上述所述的配資，實(shí)際上是指場(chǎng)外配資。配資分為場(chǎng)外配資和場(chǎng)內(nèi)配資，場(chǎng)內(nèi)配資實(shí)際上是指證券公司提供的融資行為。場(chǎng)外配資，是指在現(xiàn)有的金融監(jiān)管部門(mén)(即證監(jiān)會(huì))批準(zhǔn)的融資融券模式之外的未納入金融監(jiān)管的配資，即客戶(hù)繳納一定額度的保證金，配資公司按比例為其墊資，該客戶(hù)拿著所配資金買(mǎi)賣(mài)股票，而股票賬戶(hù)由配資公司提供并掌控。本文所稱(chēng)的配資，如無(wú)特別聲明，均指場(chǎng)外配資。

配資業(yè)務(wù)是如何產(chǎn)生的？它有哪些積極作用和風(fēng)險(xiǎn)？證監(jiān)會(huì)清理配資的舉措是否適當(dāng)？如何更好地規(guī)制配資業(yè)務(wù)？這些都是需要做出進(jìn)一步回答的重要現(xiàn)實(shí)與理論問(wèn)題。本文的研究表明，配資就是“非正規(guī)金融”，它的存在有天然的合理性，堵不如疏，也難以堵住。在互聯(lián)網(wǎng)+的背景下，對(duì)于配資，應(yīng)采用寬容的姿態(tài)，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，將其納入監(jiān)管軌道，引導(dǎo)其合理、理性、規(guī)范發(fā)展。

一、配資業(yè)務(wù)的產(chǎn)生與發(fā)展

配資行業(yè)是隨著國(guó)內(nèi)股票交易市場(chǎng)的誕生而隨之產(chǎn)生的。初期的配資比較原始，就是借高利貸炒股。一直到2014年之前，整個(gè)配資行業(yè)都低調(diào)地處于灰色地帶，在老股民中比較小眾地流行。其實(shí)，早在2011年，期貨配資業(yè)務(wù)就曾瘋狂席卷市場(chǎng)，導(dǎo)致2011年7月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于防范期貨配資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》，明確禁止了期貨配資。

應(yīng)該說(shuō)，股票市場(chǎng)的配資業(yè)務(wù)是“兩融業(yè)務(wù)”發(fā)展的產(chǎn)物，是與“兩融業(yè)務(wù)”相伴而生的。“兩融業(yè)務(wù)”培育了投資者的杠桿意識(shí)，配資業(yè)務(wù)填補(bǔ)了“兩融業(yè)務(wù)”的市場(chǎng)空隙。

“兩融業(yè)務(wù)”，即融資融券交易(securities margin trading)，又稱(chēng)“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買(mǎi)入證券(融資交易)或借入證券并賣(mài)出(融券交易)的行為?！叭谫Y融券”在我國(guó)被簡(jiǎn)稱(chēng)為“兩融(業(yè)務(wù))”。通俗地說(shuō)，融資交易就是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入資金用于證券買(mǎi)入，并在約定的期限內(nèi)償還借款本金和利息。融券交易是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向證券公司借入證券賣(mài)出，在約定的期限內(nèi)，買(mǎi)入相同數(shù)量和品種的證券歸還券商并支付相應(yīng)的融券費(fèi)用。

2005年10月27號(hào)，十屆全國(guó)人大常委會(huì)十八次常委會(huì)議審定通過(guò)新修訂的《證券法》，規(guī)定證券公司可以為客戶(hù)融資融券服務(wù)。2006年6月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》(2006年8月1日起施行)。8月21日，《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》公布。2008年4月23號(hào)經(jīng)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)公布的《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第48條至第56條對(duì)證券公司的融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行了具體的規(guī)定。2008年10月5日，證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)。2010年1月8日，國(guó)務(wù)院原則上同意開(kāi)設(shè)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，這標(biāo)志著融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的啟動(dòng)階段。

并非所有的證券公司都能參與“兩融業(yè)務(wù)”。根據(jù)《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》，只有取得證監(jiān)會(huì)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)許可的證券公司，方可開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。未經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，任何證券公司不得向客戶(hù)融資、融券。2010年3月19日，證監(jiān)會(huì)公布融資融券首批六家試點(diǎn)券商。[注]這六家券商是：中信證券、國(guó)信證券、海通證券、國(guó)泰君安、光大證券和廣發(fā)證券。2012年12月31日，據(jù)統(tǒng)計(jì)，開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)證券公司已有74家。由于具有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的證券公司為100多家，因此可以開(kāi)展“兩融業(yè)務(wù)”的證券公司的比例還是比較高的。

券商的“兩融業(yè)務(wù)”是有額度的。今年1月底，滬深兩市融資融券余額為11 318.53億元，三個(gè)月后，也即4月份這一規(guī)模已經(jīng)飆升至18 398.65億元，凈增兩融余額達(dá)7 080.12億元。隨著A股行情向好，兩融規(guī)模增長(zhǎng)還在加速，5月份單月凈增兩融規(guī)模已達(dá)到2 396.82億元。截至2015年4月末，79家券商的融資融券余額為17 176.46億元。[2]

但并非所有的投資者都能參與“兩融業(yè)務(wù)”。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)定，投資者參與融資融券交易前，證券公司應(yīng)當(dāng)了解該投資者的身份、財(cái)產(chǎn)與收入狀況、證券投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好等內(nèi)容。對(duì)于不滿(mǎn)足證券公司征信要求、在該公司從事證券交易不足半年、交易結(jié)算資金未納入第三方存管、證券投資經(jīng)驗(yàn)不足、缺乏風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的投資者，以及證券公司的股東、關(guān)聯(lián)人，證券公司不得向其融資、融券。2012年12月31日，據(jù)統(tǒng)計(jì)，開(kāi)立投資者信用證券賬戶(hù)為50多萬(wàn)戶(hù)。2013年4月，多家券商將“兩融”最新門(mén)檻調(diào)整為客戶(hù)資產(chǎn)達(dá)10萬(wàn)元、開(kāi)戶(hù)滿(mǎn)六個(gè)月。

也并非所有的證券都納入了“兩融業(yè)務(wù)”的標(biāo)的。滬深兩個(gè)證券交易所的《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》都規(guī)定了“兩融業(yè)務(wù)”標(biāo)的證券的范圍。根據(jù)《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定，在該所上市交易的下列證券，經(jīng)本所認(rèn)可，可作為融資買(mǎi)入或融券賣(mài)出的標(biāo)的證券：(1)符合本細(xì)則第23條規(guī)定的股票；(2)證券投資基金；(3)債券；(4)其他證券。該細(xì)則第23條規(guī)定，標(biāo)的證券為股票的，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：(1)在本所上市交易滿(mǎn)三個(gè)月；(2)融資買(mǎi)入標(biāo)的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣(mài)出標(biāo)的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元；(3)股東人數(shù)不少于4 000人；(4)近三個(gè)月內(nèi)日均換手率不低于基準(zhǔn)指數(shù)日均換手率的20%，日均漲跌幅的平均值與基準(zhǔn)指數(shù)漲跌幅的平均值的偏離值不超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)，且波動(dòng)幅度不超過(guò)基準(zhǔn)指數(shù)波動(dòng)幅度的500%以上；(5)股票發(fā)行公司已完成股權(quán)分置改革；(6)股票交易未被本所實(shí)行特別處理；(7)本所規(guī)定的其他條件。該細(xì)則還規(guī)定，本所按照從嚴(yán)到寬、從少到多、逐步擴(kuò)大的原則，根據(jù)融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的進(jìn)展情況，從滿(mǎn)足前條規(guī)定的證券范圍內(nèi)審核、選取并確定試點(diǎn)初期標(biāo)的證券的名單，并向市場(chǎng)公布。本所可根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整標(biāo)的證券的選擇標(biāo)準(zhǔn)和名單。會(huì)員向其客戶(hù)公布的標(biāo)的證券名單，不得超出本所規(guī)定的范圍?！渡钲谧C券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》也做了類(lèi)似的規(guī)定。兩個(gè)證券交易所不斷調(diào)整標(biāo)的證券的范圍，例如，以2015年8月20日為生效日期的融資買(mǎi)入和融券賣(mài)出的標(biāo)的證券為例，上海證券交易所均為508只，深圳證券交易所均為405只。此前日期也差不多是這個(gè)數(shù)量。兩市合計(jì)可以開(kāi)展“兩融業(yè)務(wù)”的標(biāo)的證券900多家，占2 800多家上市公司的比例不足三分之一(占上市證券的比例則更低)。

通過(guò)“兩融業(yè)務(wù)”，投資者可以通過(guò)向證券公司融資融券，擴(kuò)大交易籌碼，具有一定的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，在股市上漲時(shí)能擴(kuò)大盈利，不少投資者獲利不菲。但是，由于“兩融業(yè)務(wù)”對(duì)投資者設(shè)置了門(mén)檻，很多投資者被擋在門(mén)外。同時(shí)，可以開(kāi)展“兩融業(yè)務(wù)”的標(biāo)的證券有限，很多上漲較快的小市值股票不在標(biāo)的證券范圍內(nèi)。在本輪“牛市”啟動(dòng)過(guò)程中，這個(gè)市場(chǎng)縫隙被民間配資業(yè)務(wù)所填補(bǔ)。

通過(guò)HOMS系統(tǒng)及其他類(lèi)似資產(chǎn)管理系統(tǒng)(如同花順資產(chǎn)管理系統(tǒng))的虛擬賬戶(hù)和分倉(cāng)功能，民間配資公司對(duì)投資者進(jìn)行融資，不問(wèn)標(biāo)的證券是否在兩個(gè)交易所規(guī)定的范圍之內(nèi)，不設(shè)置投資者門(mén)檻，如此“野蠻生長(zhǎng)”，在本輪“牛市”上漲過(guò)程中的確讓不少投資者擴(kuò)大了盈利。其他投資者紛紛跟進(jìn)，加入了配資大軍，使得民間配資的規(guī)模迅速加大。2014—2015年，配資業(yè)務(wù)走向全面爆發(fā)，并且出現(xiàn)了新形式。[3]2015年4月，甚至召開(kāi)了中國(guó)配資行業(yè)大會(huì)。[4]

在實(shí)踐中，配資最基本的業(yè)務(wù)模式是民間借貸配資。民間借貸配資作為民間的一種融資行為，是股票投資人不通過(guò)已經(jīng)存在的正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，而在公民個(gè)人與個(gè)人之間、個(gè)人與企業(yè)之間進(jìn)行的一種借貸活動(dòng)。股票投資人與出借人簽署合作協(xié)議，約定股票配資費(fèi)用及風(fēng)險(xiǎn)控制原則；股票投資人作為承擔(dān)交易風(fēng)險(xiǎn)的一方，向出借人繳納風(fēng)險(xiǎn)保證金，然后按照一定的資金杠桿比例獲得出借人提供的交易賬戶(hù)；股票投資人獨(dú)立操作該交易賬戶(hù)，同時(shí)，出借人按合同約定對(duì)該賬戶(hù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，以確保其出資安全；股票投資人每期預(yù)付利息，到期自負(fù)盈虧。[5]

在此基礎(chǔ)上，還衍生出P2P配資、傘形信托產(chǎn)品配資、私募機(jī)構(gòu)配資、銀行理財(cái)產(chǎn)品配資、員工持股計(jì)劃配資等多種模式，但基本原理是一致的，即配資公司向配資客戶(hù)提供資金，同時(shí)提供一個(gè)虛擬賬戶(hù)供配資客戶(hù)使用，配資客戶(hù)獨(dú)立操作該賬戶(hù)，配股公司按合同約定對(duì)該賬戶(hù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，以確保其出資安全；配資客戶(hù)每期預(yù)付利息，到期自負(fù)盈虧。

二、配資業(yè)務(wù)的積極作用與風(fēng)險(xiǎn)

(一)配資業(yè)務(wù)的積極作用

中外股市都存在著下述三大定理：“會(huì)有越來(lái)越多的公司上市”、“會(huì)有越來(lái)越多的資金入市”(進(jìn)入股市)與“牛市總比熊市長(zhǎng)”。前兩大定理在某一段特定的時(shí)期內(nèi)可能失效、失真，比如熊市時(shí)。但第三大定理會(huì)證明前兩大定理在更長(zhǎng)的歷史時(shí)期內(nèi)是有效的，是真命題。第三大定理在個(gè)別國(guó)家的局部時(shí)間段內(nèi)也可能失真，但是從全球看，把所有的牛市持續(xù)的時(shí)間加總，把所有的熊市持續(xù)的時(shí)間加總，會(huì)發(fā)現(xiàn)前者長(zhǎng)于后者。之所以如此是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)總體上是在發(fā)展，股市總體上仍是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。上述三大定理給我們的啟迪是：第一，使越來(lái)越多的公司上市(掛牌)以擴(kuò)大供給；第二，使越來(lái)越多的資金入市以擴(kuò)大需求。[6]

我國(guó)目前大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，便于企業(yè)融資，推動(dòng)越來(lái)越多的企業(yè)登陸場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外資本市場(chǎng)，符合“會(huì)有越來(lái)越多的公司上市”的第一定理和“使越來(lái)越多的公司上市(掛牌)以擴(kuò)大供給”的第一啟示。而公募基金的擴(kuò)容、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、吸引合資格境外投資者來(lái)我國(guó)投資、發(fā)展私募基金、發(fā)展“兩融”業(yè)務(wù)等措施則符合“會(huì)有越來(lái)越多的資金入市”的第二定理和“使越來(lái)越多的資金入市以擴(kuò)大需求”的第二啟示。配資業(yè)務(wù)相當(dāng)于場(chǎng)內(nèi)“兩融”業(yè)務(wù)中的“融資業(yè)務(wù)”，也符合上述第二定理和第二啟示。

配資業(yè)務(wù)通過(guò)擴(kuò)大股市資金供給，活躍資本市場(chǎng)，有利于增加股市流動(dòng)性、增強(qiáng)股市吸引力、引導(dǎo)閑置資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)、便利企業(yè)融資，優(yōu)化資源配置，也有利于增加政府稅收、發(fā)展和壯大資本市場(chǎng)。

但配資業(yè)務(wù)也是一把“雙刃劍”，在其發(fā)揮積極作用的同時(shí)，也增加了市場(chǎng)參與方及市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)管控能力以及監(jiān)管者的監(jiān)管能力提出了新挑戰(zhàn)。

(二)配資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)

1.投資者風(fēng)險(xiǎn)

(1)助長(zhǎng)賭徒心理

我國(guó)不少中小投資者，賭徒心理嚴(yán)重，缺乏價(jià)值投資理念，期望以小搏大、一夜暴富。配資業(yè)務(wù)正好為這些具有賭徒心理的投資者提供了機(jī)會(huì)。有媒體報(bào)道一位配資公司的業(yè)務(wù)主管人員自述稱(chēng)：“凡是來(lái)做配資的客戶(hù)個(gè)個(gè)都是賭徒，他們配資時(shí)根本不考慮配資成本，加杠桿朝著最高倍加，曾經(jīng)有一個(gè)客戶(hù)問(wèn)我們能不能做到 1∶30 的杠桿，我立馬拒絕了。”[7]另有期貨人員自述稱(chēng)：“投資者之所以配資加杠桿進(jìn)行交易，無(wú)非是抱著暴富的心理，想賺快錢(qián)。殊不知，財(cái)不入急門(mén)，貪婪讓人失去理性，而配資交易又把投資者貪婪的本性放大，最終的結(jié)果往往是還沒(méi)等到‘暴富’就已經(jīng)先爆倉(cāng)了，其無(wú)疑是交易員的第一殺手?！盵8]可見(jiàn)，如果沒(méi)有投資者適當(dāng)性管理制度和投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，跛足的配資業(yè)務(wù)的負(fù)面影響是巨大的。

(2)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

為防控放款人的風(fēng)險(xiǎn)，配資合同中均設(shè)置了警戒線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)。例如，某公司的警戒線(xiàn)是96%，平倉(cāng)線(xiàn)是93%。投資者自有資金+配資資金的總額，如果觸及96%，系統(tǒng)將自動(dòng)提示該投資者需補(bǔ)充保證金。同理，市值總額觸及93%，系統(tǒng)就會(huì)自動(dòng)強(qiáng)行平倉(cāng)。以投資者持有100萬(wàn)元資金為例，按照1∶5配資500萬(wàn)元，最后入市總值就是600萬(wàn)元，如600萬(wàn)元虧4%，也就是總市值減少24萬(wàn)元，系統(tǒng)就發(fā)出觸警信息。如果觸及93%的平倉(cāng)線(xiàn)，系統(tǒng)就將強(qiáng)行平倉(cāng)。此時(shí)，投資者共虧損42萬(wàn)元，本金已經(jīng)虧損接近一半。[9]如果杠桿比例再高一點(diǎn)，市場(chǎng)跌得再多一點(diǎn)，強(qiáng)行平倉(cāng)甚至?xí)雇顿Y者血本無(wú)歸，顆粒無(wú)收，永無(wú)回本的機(jī)會(huì)。

(3)資金安全風(fēng)險(xiǎn)

配資公司不受任何部門(mén)監(jiān)管，也沒(méi)有有效的托管銀行等安排。有的配資公司甚至要求投資者先將保證金打入配資公司控制的個(gè)人賬戶(hù)中。資金的安全性沒(méi)有任何保障。由于配資公司擁有對(duì)資金賬戶(hù)的控制權(quán)，轉(zhuǎn)移資金非常方便。在目前的監(jiān)管體制下，誰(shuí)來(lái)監(jiān)管平臺(tái)，誰(shuí)能保證平臺(tái)不卷款跑路，仍然是沒(méi)有解決的問(wèn)題。[10]當(dāng)有足夠的股民把風(fēng)險(xiǎn)保證金打入配資炒股賬戶(hù)后，一些不良老板便卷款跑路。[11]由于互聯(lián)網(wǎng)的無(wú)形性和跨地域性，以P2P平臺(tái)為形式的配資公司，跑路的風(fēng)險(xiǎn)更大。即使是有實(shí)體門(mén)店的配資平臺(tái)，也可能人去樓空，留下的只是租來(lái)的辦公室。2015年 5月，一家主打股票配資模式的“股民貸”平臺(tái)跑路。[12]在此情況下，投資者維權(quán)非常困難。

2. 配資公司的風(fēng)險(xiǎn)

由于分賬戶(hù)的不透明性，可能涉及的違法犯罪風(fēng)險(xiǎn)主要是內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)持股不透明風(fēng)險(xiǎn)等。大部分配資公司的實(shí)際交易母賬戶(hù)屬于公司賬戶(hù)而非客戶(hù)賬戶(hù)，如果不法投資者利用配資公司風(fēng)控的弱點(diǎn)，在幾家公司同時(shí)開(kāi)立賬戶(hù)對(duì)單只股票進(jìn)行做莊或內(nèi)幕交易，從現(xiàn)有的實(shí)名問(wèn)責(zé)制度來(lái)看，責(zé)任將全部由配資公司承擔(dān)。[13]

3. 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

配資業(yè)務(wù)對(duì)證券市場(chǎng)的利弊同“兩融業(yè)務(wù)”對(duì)證券市場(chǎng)的利弊大致是一樣的。配資業(yè)務(wù)與“兩融業(yè)務(wù)”的高杠桿性使得證券市場(chǎng)波動(dòng)加大，助長(zhǎng)股指暴漲暴跌，要么“快?！?，要么“快熊”，不符合官方的“慢?！逼诖?/p>

對(duì)于“兩融業(yè)務(wù)”，證監(jiān)會(huì)會(huì)通過(guò)一系列手段予以調(diào)控，如規(guī)定證券公司“兩融業(yè)務(wù)”的規(guī)模不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的四倍等。但對(duì)于未納入中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管與監(jiān)控視野之內(nèi)的民間場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)，證監(jiān)會(huì)目前還缺乏相應(yīng)的規(guī)制和調(diào)控手段，其對(duì)股市造成的波動(dòng)大大超過(guò)了監(jiān)管層的預(yù)料。

三、配資業(yè)務(wù)監(jiān)管的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

證券信用交易塑造了一個(gè)杠桿化的市場(chǎng)。證券信用交易有集中信用模式和分散信用模式之分。我國(guó)目前采用了集中信用模式。我國(guó)民間配資的爆發(fā)說(shuō)明我國(guó)采用集中信用模式的失效和失敗。如今，證監(jiān)會(huì)試圖禁止場(chǎng)外配資以維護(hù)集中信用模式的權(quán)威，這種努力可能無(wú)功而返，徒費(fèi)寶貴的執(zhí)法資源。筆者認(rèn)為，應(yīng)放棄集中信用模式而采用分散信用模式，采取二元化的規(guī)制策略，一方面繼續(xù)完善證券公司融資融券制度，另一方面將場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)納入監(jiān)管范圍予以規(guī)制。基于此，本部分介紹采取了分散信用模式的美國(guó)和我國(guó)香港地區(qū)的信用交易和杠桿化市場(chǎng)監(jiān)管制度，以為我國(guó)提供相關(guān)借鑒。

(一)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)正規(guī)融資渠道暢通，而且使用融資手段的個(gè)人投資者少，杠桿需求不大。同時(shí)，美國(guó)的證券信用交易，除了交易指令需要專(zhuān)門(mén)的證券公司來(lái)委托進(jìn)行外，幾乎是一個(gè)全面開(kāi)放的市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者的限制較少，融券券源的來(lái)源渠道也非常廣泛。[14]

美國(guó)1929年之前就有信用交易，但沒(méi)有正式和有效的信用交易管理制度，僅采用公布有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料以及管制銀行對(duì)經(jīng)紀(jì)人的貸款等方法防止證券信用的過(guò)度擴(kuò)張。1929年，美國(guó)發(fā)生過(guò)度融資融券，導(dǎo)致股市崩盤(pán)。當(dāng)時(shí)美國(guó)政界和商界許多人士認(rèn)為，正是由于股民和機(jī)構(gòu)過(guò)度融資融券與缺乏合理的監(jiān)管機(jī)制，才引起了1929年股災(zāi)。為防止過(guò)度融資融券再發(fā)生，美國(guó)于1934年出臺(tái)《證券交易法》，開(kāi)始對(duì)信用交易進(jìn)行管制。

《證券交易法》采取了限制貸款購(gòu)買(mǎi)證券的政策，在第7節(jié)a款要求聯(lián)邦儲(chǔ)備管理委員會(huì)制定政策管理“流向并用于證券的信貸數(shù)量”；c款規(guī)定，證券交易所、經(jīng)紀(jì)商不得違反委員會(huì)的規(guī)定，“直接或間接地向客戶(hù)借貸……或向組織貸款”。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)根據(jù)《證券交易法》的授權(quán)，還專(zhuān)門(mén)制定了管理證券信用的四個(gè)規(guī)則：(1)規(guī)章T (Regulation T)，適用于證券商。它規(guī)定證券經(jīng)紀(jì)商對(duì)顧客信用交易的貸款不得超過(guò)供抵押證券的最大貸款價(jià)值。(2)規(guī)章U (Regulation U)，適用于銀行。它規(guī)定商業(yè)銀行以直接或間接的證券擔(dān)保方式提供的、用于購(gòu)買(mǎi)或持有政府的債券，其數(shù)額不得超過(guò)證券的最大貸款價(jià)值。(3)規(guī)章G (Regulation G)，適用于經(jīng)紀(jì)商和銀行以外的其他貸款人。它規(guī)定凡直接或間接以上市證券為擔(dān)保，提供的用于購(gòu)買(mǎi)或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。(4)規(guī)章X (Regulation X)，適用于借款人。它規(guī)定當(dāng)貸款方違反上述規(guī)則時(shí)，借款人向其借款也屬違法；為防止投機(jī)者從國(guó)外借款以逃避?chē)?guó)內(nèi)管理，規(guī)定向國(guó)外借款亦受保證金比率約束。[15]

美國(guó)對(duì)信用交易的證券初始時(shí)局限于紐約交易所、納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)的證券，后逐步擴(kuò)展到Small Cap、OTC等店頭市場(chǎng)上的證券。美國(guó)對(duì)信用交易規(guī)模和總量的調(diào)控主要依靠市場(chǎng)，政府并不進(jìn)行過(guò)多的干預(yù)，也不對(duì)其進(jìn)行特殊的控制。政府只是針對(duì)信用交易制定一些基本的游戲規(guī)則，如最低保證金、賬戶(hù)設(shè)置等，對(duì)信用交易的規(guī)模和總量則完全交給市場(chǎng)去決定。[16]但構(gòu)成美國(guó)信用交易監(jiān)管制度的有三大規(guī)則和一個(gè)機(jī)制：三大規(guī)則分別是報(bào)升規(guī)則、保證金規(guī)則和禁止“裸賣(mài)空”；一個(gè)機(jī)制即熔斷機(jī)制。

報(bào)升規(guī)則(uptick rule)，又稱(chēng)為上漲拋空，即賣(mài)空的價(jià)格必須高于最新的成交價(jià)。報(bào)升規(guī)則可防止從事沽空活動(dòng)的投機(jī)者在熊市中進(jìn)一步拖低股價(jià)。不過(guò)美國(guó)從2005 年開(kāi)始在pilot 項(xiàng)目中逐步取消了報(bào)升規(guī)則，2007 年徹底廢除了報(bào)升規(guī)則，在此次金融市場(chǎng)動(dòng)蕩中也未對(duì)報(bào)升規(guī)則進(jìn)行恢復(fù)。[注]在我國(guó)，《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》和《深圳證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》規(guī)定了融券賣(mài)空中的報(bào)升規(guī)則：“融券賣(mài)出的申報(bào)價(jià)格不得低于該證券的最近成交價(jià)；當(dāng)天還沒(méi)有產(chǎn)生成交的，其申報(bào)價(jià)格不得低于前收盤(pán)價(jià)。低于上述價(jià)格的申報(bào)為無(wú)效申報(bào)?！?/p>

信用保證金分初始最低保證金和維持保證金。投資者在開(kāi)立證券信用交易賬戶(hù)時(shí)，須存入初始保證金。設(shè)立維持保證金的目的則是防止信用交易的標(biāo)的股票因市價(jià)變動(dòng)可能對(duì)券商產(chǎn)生的授信風(fēng)險(xiǎn)。保證金規(guī)則可以在一定程度上限制過(guò)多的資金實(shí)力有限的散戶(hù)進(jìn)行融資融券。

禁止“裸賣(mài)空”(naked short selling)[注]裸賣(mài)空是指賣(mài)空者在本身不持有股票，也沒(méi)有借入股票，只須繳納一定的保證金并在規(guī)定的T+3時(shí)間內(nèi)借入股票并交付給買(mǎi)入者，這種賣(mài)空形式稱(chēng)為裸賣(mài)空。如果在結(jié)算日賣(mài)空者未能按時(shí)借入股票并交付給買(mǎi)入者，那么就被稱(chēng)為交付失敗，但交付失敗并非違法，即使交付失敗，此項(xiàng)交易依然會(huì)被繼續(xù)下去，直至交付完成。起初，在美國(guó)裸賣(mài)空并不是違法的，僅僅是當(dāng)濫用裸賣(mài)空并對(duì)股價(jià)進(jìn)行操縱才是不合法的。更多討論見(jiàn)繆因知：《裸賣(mài)空、賣(mài)空型操縱與股指期貨做空監(jiān)管研究》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2015年第6期。則是2008年金融危機(jī)之后的事。在雷曼事件發(fā)生后，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)頒布法令暫時(shí)禁止裸賣(mài)空交易，并在2009年7月29日將該法令永久化，同時(shí)要求大型股票交易所通過(guò)網(wǎng)站公布賣(mài)空交易及其交易量的數(shù)據(jù)。

美國(guó)沒(méi)有漲停板卻有熔斷機(jī)制。1987年，美國(guó)再次經(jīng)歷股災(zāi)，此后開(kāi)始推行熔斷機(jī)制。股災(zāi)發(fā)生一周年后，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)與證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)了紐約股票交易所和芝加哥商業(yè)交易所的熔斷機(jī)制。

美國(guó)監(jiān)管杠桿化市場(chǎng)的另外一個(gè)經(jīng)驗(yàn)是將場(chǎng)外市場(chǎng)納入監(jiān)管范圍內(nèi)。期貨與衍生品市場(chǎng)，尤其是場(chǎng)外市場(chǎng)存在的監(jiān)管空白，被認(rèn)為是引發(fā)2008年金融危機(jī)的一個(gè)重要原因。2010年《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》(Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)吸取了本次金融危機(jī)的教訓(xùn)，加強(qiáng)了場(chǎng)外衍生品監(jiān)管，將場(chǎng)外交易逐步標(biāo)準(zhǔn)化并納入集中清算、統(tǒng)一監(jiān)管。該法案的改革目標(biāo)在于最大限度地促進(jìn)場(chǎng)外衍生品交易標(biāo)準(zhǔn)化、清算中央化、數(shù)據(jù)保管集中化、市場(chǎng)透明化，從而確保監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者能夠及時(shí)、完整、準(zhǔn)確地掌握市場(chǎng)信息，防止風(fēng)險(xiǎn)在暗處積聚。該法案還對(duì)美國(guó)期貨與衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制制度提出了多項(xiàng)修改要求，以便抑制過(guò)度性投機(jī)。

(二)香港地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)

在香港地區(qū)，融資業(yè)務(wù)被稱(chēng)為“孖展”?！皩I展”，英文為Margin，即保證金的意思?！皩I展”是香港對(duì)杠桿式交易制度的稱(chēng)呼。

在香港市場(chǎng)上，銀行和證券公司以及其他非金融機(jī)構(gòu)都可向投資者提供融資服務(wù)。開(kāi)設(shè)了“孖展賬戶(hù)”的投資者，在進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)時(shí)，可利用他們提供的融資額進(jìn)行杠桿投資，放大收益。在通常情況下，機(jī)構(gòu)為控制風(fēng)險(xiǎn)只為買(mǎi)賣(mài)部分大型藍(lán)籌股提供此項(xiàng)服務(wù)，同時(shí)還會(huì)根據(jù)單只股票的波動(dòng)情況調(diào)整孖展比率。

根據(jù)香港《證券及期貨條例》的要求，提供“孖展”融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)必須先向香港證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)受監(jiān)管活動(dòng)證券保證金融資的牌照，而擔(dān)任這類(lèi)機(jī)構(gòu)的代表本人必須持有相關(guān)受監(jiān)管活動(dòng)的個(gè)人代表牌照。機(jī)構(gòu)也需要符合香港證監(jiān)會(huì)規(guī)定的財(cái)政資源要求。任何未持有香港證監(jiān)會(huì)牌照的人士在香港進(jìn)行受監(jiān)管的活動(dòng)，屬于違法。此外，證監(jiān)會(huì)有權(quán)向違規(guī)的持牌人執(zhí)行紀(jì)律處分。

香港《財(cái)政資源規(guī)則》是香港證監(jiān)會(huì)要求持牌公司遵守的最基本的審慎監(jiān)管原則。以下的規(guī)則適用于提供“孖展”融資的機(jī)構(gòu)：最低繳足股本須時(shí)刻維持在1 000萬(wàn)港元水平；最低流動(dòng)資金須時(shí)刻維持在300萬(wàn)港元或等于其負(fù)債總額5%的金額水平，以較高者為準(zhǔn)；在計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，持牌機(jī)構(gòu)就保證金貸款可取回的金額，將以有關(guān)貸款的質(zhì)押證券，因市況改變所導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)而經(jīng)調(diào)整的市值，作為上限；就個(gè)別戶(hù)口或特定股份所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)集中調(diào)整規(guī)定，以及就非流通的抵押品實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整規(guī)定；制訂更為嚴(yán)格的申報(bào)及具報(bào)規(guī)定。

香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《操守準(zhǔn)則》及《管理、監(jiān)督及內(nèi)部監(jiān)控指引》列出了持牌機(jī)構(gòu)就內(nèi)部架構(gòu)、日常運(yùn)作的操守及營(yíng)運(yùn)方式須符合的要求，從而妥善管理風(fēng)險(xiǎn)及保障投資者的權(quán)益。根據(jù)《操守準(zhǔn)則》的要求，提供保證金融資服務(wù)的持牌機(jī)構(gòu)必須充分告知客戶(hù)所涉及的風(fēng)險(xiǎn)，提醒投資者，希望他們重新考慮是否真的需要證券保證金融資。

總之，香港地區(qū)將場(chǎng)外配資也納入了監(jiān)管的范圍，而不是一味地禁止。香港地區(qū)對(duì)場(chǎng)外信用交易的監(jiān)管體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是發(fā)放牌照，二是進(jìn)行審慎監(jiān)管，三是保護(hù)投資者利益，要求充分揭示風(fēng)險(xiǎn)。

四、配資業(yè)務(wù)的法律分析

(一)配資合同的法律效力

國(guó)家層面的法律對(duì)非金融類(lèi)企業(yè)間借貸(企業(yè)拆借)沒(méi)有規(guī)定，屬于立法空白。中國(guó)人民銀行1996年的《貸款通則》禁止非金融類(lèi)企業(yè)放貸。最高人民法院在《關(guān)于對(duì)企業(yè)借貸合同借款方逾期不歸還借款的應(yīng)如何處理問(wèn)題的批復(fù)》(法復(fù)[1996]15號(hào))中規(guī)定：“企業(yè)借貸合同違反了有關(guān)金融法規(guī)，屬無(wú)效合同?！?但是，2015年8月6日，最高人民法院發(fā)布了《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》(簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)定》)，對(duì)之前的司法政策有較大突破。《規(guī)定》自2015年9月1日起施行?！兑?guī)定》第11條規(guī)定：“法人之間、其他組織之間以及它們相互之間為生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)需要訂立的民間借貸合同，除存在合同法第五十二條、本規(guī)定第十四條規(guī)定的情形外，當(dāng)事人主張民間借貸合同有效的，人民法院應(yīng)予支持?！边@就意味著，企業(yè)為了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要而相互拆借資金，司法應(yīng)當(dāng)予以保護(hù)。

因此，根據(jù)最高人民法院的有關(guān)司法解釋?zhuān)?015年9月1日之前，法人向外出借款項(xiàng)屬于無(wú)效合同。但在2015年9月1日之后，法人向外出借款項(xiàng)的，如果借款人屬于自然人，則屬于無(wú)效合同；如果借款人是法人，如能證明借款是“為了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要”，則有可能被認(rèn)定為有效，否則，即屬無(wú)效。

但很多配資公司為了規(guī)避合同無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)，采取了以個(gè)人名義出借款項(xiàng)的辦法，這樣，雙方簽訂的合同被認(rèn)定為無(wú)效的概率就更小了。

此外，還有人認(rèn)為，配資合同因其違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定而應(yīng)當(dāng)認(rèn)定無(wú)效，理由有三：第一，違反了《證券法》第80條。第二，違反了《證券法》第142條。該條規(guī)定：“證券公司為客戶(hù)買(mǎi)賣(mài)證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)?！钡谌?，損害了社會(huì)公共利益。[17]

筆者對(duì)此不予認(rèn)同。第一，出借的配資賬戶(hù)有的是個(gè)人賬戶(hù)，有的是合伙企業(yè)等非法人賬戶(hù)，未必都是法人賬戶(hù)。第二，即使出借的是法人賬戶(hù)，但這里面有兩層法律關(guān)系，不能混同：一層是出借賬戶(hù)，該行為是無(wú)償?shù)?，沒(méi)有對(duì)價(jià)；另一層是出借資金，該行為是有償?shù)?，約定了固定利率。一個(gè)行為無(wú)效，并不必然導(dǎo)致另一個(gè)行為無(wú)效。第三，場(chǎng)外配資即融資，不是證券專(zhuān)營(yíng)業(yè)務(wù)，上述觀(guān)點(diǎn)將“融資融券”視同一個(gè)行為不符合實(shí)際情況，因?yàn)閳?chǎng)外配資中只有融資，沒(méi)有融券。第四，對(duì)“社會(huì)公共利益”做擴(kuò)大解釋不可取。

將配資合同做無(wú)效處理的后果是很?chē)?yán)重的，這種做法不可取。投資哪只股票是配資客戶(hù)自主選擇的，盈虧應(yīng)自擔(dān)。已被強(qiáng)行平倉(cāng)的，在集中競(jìng)價(jià)交易的證券市場(chǎng)，其后果是不可逆轉(zhuǎn)的，無(wú)法按照合同無(wú)效“雙方返還”邏輯處理。

(二)配資業(yè)務(wù)的法律監(jiān)管現(xiàn)狀分析

《規(guī)定》對(duì)于企業(yè)之間的民間借貸給予了有條件的認(rèn)可，但解禁并非完全放開(kāi)。最高人民法院在新聞發(fā)布會(huì)上表示，正常的企業(yè)間借貸一般是為解決資金困難或生產(chǎn)急需偶然為之，但不能以此為常態(tài)、常業(yè)。作為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型企業(yè)，如果以經(jīng)常放貸為主要業(yè)務(wù)，或者以此作為其主要收入來(lái)源，則有可能導(dǎo)致該企業(yè)的性質(zhì)發(fā)生變異，質(zhì)變?yōu)槲唇?jīng)金融監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)從事專(zhuān)門(mén)放貸業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型企業(yè)從事經(jīng)常性放貸業(yè)務(wù)，必然嚴(yán)重?cái)_亂金融秩序，造成金融監(jiān)管紊亂。這種行為客觀(guān)上損害了社會(huì)公共利益，必須從效力上做出否定性評(píng)價(jià)。[18]

但是，通讀該司法解釋?zhuān)说?4條“違背社會(huì)公序良俗”該兜底性條款外，并未見(jiàn)對(duì)以經(jīng)常放貸為主要業(yè)務(wù)的非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)放貸合同的否定性評(píng)價(jià)條文。而以第14條的“違背社會(huì)公序良俗”為由否定經(jīng)常性放貸委實(shí)牽強(qiáng)。因?yàn)槭欠裨试S其經(jīng)常性放貸屬于經(jīng)濟(jì)秩序的問(wèn)題而非社會(huì)秩序的問(wèn)題。

此前，由于《貸款通則》效力層次較低，不屬于法律和行政法規(guī)，有的法院適用《合同法》第52條第(四)項(xiàng)之規(guī)定，以損害社會(huì)公共利益為由認(rèn)定企業(yè)拆借合同無(wú)效。有的法院也直接適用《民法通則》第58條第一款第五項(xiàng)之規(guī)定，以違反法律或者社會(huì)公益的民事行為屬無(wú)效民事行為的規(guī)定而確認(rèn)合同無(wú)效。但是，正如有的學(xué)者所指出的，公共利益的內(nèi)涵和外延很模糊，對(duì)“公共利益”一詞的解釋權(quán)和話(huà)語(yǔ)權(quán)在強(qiáng)勢(shì)的政府部門(mén)、司法部門(mén)甚至特殊的利益集團(tuán)手中。企業(yè)間的借貸合同很難與社會(huì)公共利益的概念聯(lián)系在一起。[19]因此可以說(shuō)，最高人民法院的《規(guī)定》放得太寬了。最高人民法院的《規(guī)定》只能解決民事或刑事問(wèn)題，而難以解決金融監(jiān)管問(wèn)題。

因此，有必要盡快出臺(tái)專(zhuān)門(mén)性的行政法規(guī)“放貸人條例”來(lái)規(guī)制企業(yè)經(jīng)常性的放貸活動(dòng)?！胺刨J人條例”主要解決的問(wèn)題就是使有閑置資金的企業(yè)通過(guò)獲得放貸人牌照可以合法地放貸。放貸人牌照不是“特權(quán)”，只要符合條件，企業(yè)一經(jīng)申領(lǐng)即予發(fā)放。不能存在“玻璃門(mén)”、“彈簧門(mén)”等限制準(zhǔn)入現(xiàn)象和潛規(guī)則問(wèn)題。同時(shí)，它還應(yīng)有有效期(例如三年)，屆滿(mǎn)可重新申請(qǐng)。

制定“放貸人條例”的目的是，通過(guò)將從事放貸業(yè)務(wù)的民間金融納入法律規(guī)制的范疇而“陽(yáng)光化”，使監(jiān)管部門(mén)掌握民間借貸的基本情況，使民間金融與正規(guī)金融在平等的基礎(chǔ)上進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)也通過(guò)禁止“掠奪性貸款”[注]“掠奪性貸款”的概念出現(xiàn)在美國(guó)。一般來(lái)說(shuō)，“掠奪性貸款”是指以不了解信貸市場(chǎng)，且信用記錄較低的購(gòu)房者或借款者為目標(biāo)的一種有誤導(dǎo)性或欺詐性的貸款行為。參見(jiàn)宋曉燕：《美國(guó)抵押貸款證券化中的消費(fèi)者保護(hù)問(wèn)題》，載《法學(xué)》2011年第3期。、“魯莽放貸”[注]“魯莽放貸”是南非《國(guó)家信貸法》提出的概念。根據(jù)該法，如果在協(xié)議簽訂時(shí)或者依協(xié)議批準(zhǔn)的信貸額度增加，且增加并非依據(jù)相關(guān)規(guī)定做出，并存在以下情形的，則信貸協(xié)議是魯莽的：(a)不管當(dāng)時(shí)評(píng)估結(jié)果如何，信貸提供者沒(méi)有按規(guī)定進(jìn)行評(píng)估。(b)信貸提供者不顧及其可以使用的信息已充分表明以下情形，仍進(jìn)行評(píng)估，并與消費(fèi)者簽訂信貸協(xié)議：(i)消費(fèi)者未能全部理解擬簽信貸協(xié)議下消費(fèi)者的風(fēng)險(xiǎn)、成本或者義務(wù)；(ii)簽訂信貸協(xié)議會(huì)使消費(fèi)者過(guò)度負(fù)債。此外，根據(jù)該法，法庭可中止魯莽信貸協(xié)議。和合法收貸，保護(hù)借款人等“金融消費(fèi)者”的利益。[20]

《規(guī)定》像一針催化劑，催生了“放貸人條例”的出臺(tái)。2015年8月12日，國(guó)務(wù)院法制辦公室就《非存款類(lèi)放貸組織條例(征求意見(jiàn)稿)》公開(kāi)征求意見(jiàn)。該意見(jiàn)稿提出，將對(duì)經(jīng)營(yíng)放貸業(yè)務(wù)實(shí)行許可制度，除經(jīng)監(jiān)督管理部門(mén)批準(zhǔn)取得放貸許可的非存款類(lèi)放貸組織外，任何組織和個(gè)人不得經(jīng)營(yíng)放貸業(yè)務(wù)。從這個(gè)角度分析，一旦《非存款類(lèi)放貸組織條例》出臺(tái)且實(shí)施放貸許可制，則企業(yè)從事配資業(yè)務(wù)是需要取得放貸許可的；否則，就可以進(jìn)行行政處罰。但是，即使該條例出臺(tái)，也對(duì)此前的行為(如果已經(jīng)完成)沒(méi)有追溯力，監(jiān)管部門(mén)難以進(jìn)行處罰。

(三)企業(yè)開(kāi)展配資業(yè)務(wù)是否涉嫌非法經(jīng)營(yíng)

《刑法》第225條規(guī)定：違反國(guó)家規(guī)定，有下列非法經(jīng)營(yíng)行為之一，擾亂市場(chǎng)秩序，情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節(jié)特別嚴(yán)重的，處五年以上有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金或者沒(méi)收財(cái)產(chǎn)：(一)未經(jīng)許可經(jīng)營(yíng)法律、行政法規(guī)規(guī)定的專(zhuān)營(yíng)、專(zhuān)賣(mài)物品或者其他限制買(mǎi)賣(mài)的物品的；(二)買(mǎi)賣(mài)進(jìn)出口許可證、進(jìn)出口原產(chǎn)地證明以及其他法律、行政法規(guī)規(guī)定的經(jīng)營(yíng)許可證或者批準(zhǔn)文件的；(三)其他嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)秩序的非法經(jīng)營(yíng)行為。

如果說(shuō)企業(yè)開(kāi)展配資業(yè)務(wù)涉嫌非法經(jīng)營(yíng)罪，只能適用《刑法》第225條第一款第三項(xiàng)的“兜底條款”。

在1997年《刑法》頒布后，全國(guó)人大常委會(huì)頒布了一系列立法解釋或刑法修正案，最高人民法院、最高人民檢察院也頒布了相關(guān)的司法解釋?zhuān)瑢?duì)《刑法》第225條進(jìn)一步補(bǔ)充，對(duì)“非法經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”做了進(jìn)一步列舉。但企業(yè)從事民間配資業(yè)務(wù)與這些列舉出的非法經(jīng)營(yíng)行為關(guān)聯(lián)性不大，因此以“非法經(jīng)營(yíng)罪”定罪顯得較為牽強(qiáng)。

從司法實(shí)踐的情況看，非法經(jīng)營(yíng)罪的“口袋罪”遺傳基因已經(jīng)逐步顯現(xiàn)?！缎谭ā返?25條第四項(xiàng)之規(guī)定正越來(lái)越多地被援引，作為對(duì)《刑法》沒(méi)有明文具體規(guī)定的有較大社會(huì)危害性的非法經(jīng)營(yíng)行為定罪的法律依據(jù)。由于 “經(jīng)營(yíng)”的含義相當(dāng)寬泛，生產(chǎn)、流通到交換、銷(xiāo)售等幾乎所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都可能屬于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此非法經(jīng)營(yíng)罪的適用范圍在實(shí)踐中存在不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。但是，中國(guó)刑法畢竟已經(jīng)步入罪刑法定的時(shí)代，靈活性必須以原則性為基礎(chǔ)，任何與罪刑法定的基本原則相抵觸的刑事立法與司法都應(yīng)當(dāng)盡力避免，防止非法經(jīng)營(yíng)罪任意膨脹成為新的“口袋罪”，從而動(dòng)搖罪刑法定原則的根基。

五、配資業(yè)務(wù)監(jiān)管的法律建議

配資屬于民間金融、非正規(guī)金融，它與正規(guī)金融的關(guān)系是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系、互補(bǔ)關(guān)系，而不能僅僅將配資業(yè)務(wù)看成對(duì)券商的融資融券業(yè)務(wù)正常秩序的沖擊。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于配資，正像我國(guó)當(dāng)初對(duì)待非正規(guī)金融一樣，是采取簡(jiǎn)單、粗暴的打壓、抑制態(tài)度，而不是疏導(dǎo)態(tài)度。

配資業(yè)務(wù)的存在有其必然性。“一方面，有股票配資需求的投資者一直大量存在，盡管群體在不斷變化；另一方面，民間想獲取高于銀行存款收益的資金也大量存在，盡管二手的資金販子——配資公司——也不斷變化馬甲?！盵21]簡(jiǎn)單、粗暴的打壓、抑制是抑制不了的，反而浪費(fèi)了寶貴的執(zhí)法資源，有損中國(guó)證監(jiān)會(huì)在投資者心目中的形象，無(wú)助于人們樹(shù)立對(duì)中國(guó)股市的信心。

配資有其負(fù)面效果，只要合理控制風(fēng)險(xiǎn)，還不至于“惡”到如賭博、嫖娼等背德行為那樣嚴(yán)重的程度。其實(shí)，配資業(yè)務(wù)就是融資業(yè)務(wù)。既然允許證券公司開(kāi)展融資業(yè)務(wù)，那么為何要禁止非證券公司開(kāi)展融資業(yè)務(wù)呢？“下一步監(jiān)管層更應(yīng)該考慮的是如何進(jìn)一步規(guī)范，利用它(HOMS系統(tǒng)等資產(chǎn)管理系統(tǒng))將場(chǎng)外配資陽(yáng)光化。如果簡(jiǎn)單粗暴地將配資系統(tǒng)關(guān)掉，會(huì)倒逼民間配資轉(zhuǎn)入到地下，監(jiān)管反而無(wú)法追溯。所以應(yīng)該把以恒生電子為代表的中性系統(tǒng)利用起來(lái)，把場(chǎng)外配資陽(yáng)光化?！盵22]一個(gè)HOMS系統(tǒng)倒下去，會(huì)有一千個(gè)HOMS系統(tǒng)冒出來(lái)。目前，一個(gè)水平中等的程序員，就可寫(xiě)出具有HOMS系統(tǒng)功能的軟件，給證券賬戶(hù)分倉(cāng)，一旦如此，賬戶(hù)會(huì)更加隱蔽，更不利于監(jiān)管。

配資公司的融資業(yè)務(wù)其實(shí)就是股票質(zhì)押貸款。能放貸的，不僅僅是證券公司和商業(yè)銀行，其他自然人和企業(yè)也可以放貸——不過(guò)，對(duì)于后者，需通過(guò)“放貸人條例”予以規(guī)制。

在新中國(guó)證券市場(chǎng)建立初期，出于控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，不允許進(jìn)行融資融券(信用交易)，但市場(chǎng)存在著強(qiáng)烈的需求，地下融資融券暗流涌動(dòng)。為了向客戶(hù)提供融資融券，證券營(yíng)業(yè)部不得不挪用客戶(hù)保證金及證券，產(chǎn)生了極大的市場(chǎng)隱患。因此，1998 年通過(guò)的《證券法》第35條規(guī)定“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易”，第36條規(guī)定“證券公司不得從事向客戶(hù)融資或融券的證券交易活動(dòng)”。《證券法》實(shí)施后，地下融資融券又以“三方委托理財(cái)”等形式出現(xiàn)，在更大程度上刺激了券商挪用保證金和證券。面對(duì)客觀(guān)存在的旺盛需求，堵不如疏。2005 年 10月 27 日通過(guò)的修訂后的《證券法》第142條規(guī)定：“證券公司為客戶(hù)買(mǎi)賣(mài)證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)?！边@就從法律上為證券信用交易的開(kāi)展打開(kāi)了空間。[23]隨后《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》、《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》等一系列規(guī)則得以落地，融資融券在我國(guó)開(kāi)閘。但我國(guó)采取了日本信用交易的模式，僅允許符合條件的、經(jīng)批準(zhǔn)的證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)，不允許其他機(jī)構(gòu)開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)。目前我國(guó)民間配資發(fā)展的新形勢(shì)說(shuō)明了這種集中信用模式的失敗，應(yīng)該采取美國(guó)式的分散信用模式。[注]在證券信用交易中, 包括證券公司向客戶(hù)的融資、融券和證券公司為獲得資金或證券的轉(zhuǎn)融通兩個(gè)環(huán)節(jié)。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下,由專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)如證券金融公司提供; 在分散授信模式下,這種轉(zhuǎn)融通由金融市場(chǎng)中有資金或證券的任何主體提供。根據(jù)轉(zhuǎn)融通授信模式的不同, 證券信用交易分為以下兩種模式。一是分散信用模式。這種模式以美國(guó)為代表, 我國(guó)香港市場(chǎng)也采用類(lèi)似的模式。在這種交易模式中,在制度所限定的范圍內(nèi), 證券信用交易完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。在證券信用交易的資格上, 幾乎沒(méi)有特別的限定, 只要是資金的富裕者, 就可以參與融資, 只要是證券的擁有者, 就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下, 無(wú)論是投資者與證券公司的融資融券還是證券公司與其他金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)融通,都是由各市場(chǎng)主體通過(guò)市場(chǎng)化的自發(fā)方式進(jìn)行的,不需要設(shè)立專(zhuān)門(mén)從事信用交易融資的機(jī)構(gòu)。二是集中信用模式。這種模式以日本、韓國(guó)為代表,在證券公司對(duì)投資者提供融資融券的同時(shí), 設(shè)立半官方性質(zhì)的、帶有一定壟斷性質(zhì)的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通, 以此來(lái)調(diào)控流入和流出證券市場(chǎng)的信用資金和證券量, 對(duì)證券市場(chǎng)信用交易活動(dòng)進(jìn)行靈活機(jī)動(dòng)的管理。參見(jiàn)陳紅：《我國(guó)證券信用交易的模式選擇與制度規(guī)范》，載《管理世界》2007年第4期。

在配資業(yè)務(wù)中，資金的需求方——投資者和資金的提供方——配資公司其實(shí)是一種金融消費(fèi)者與金融服務(wù)者之間的金融消費(fèi)關(guān)系。鑒于其間的地位不對(duì)等、信息不對(duì)稱(chēng)關(guān)系的存在，因此，應(yīng)該采取金融消費(fèi)者保護(hù)法上的特殊機(jī)制來(lái)保護(hù)金融消費(fèi)者的利益，如對(duì)配資公司課以風(fēng)險(xiǎn)揭示義務(wù)，對(duì)金融消費(fèi)者采取傾斜保護(hù)態(tài)度，加強(qiáng)金融消費(fèi)者教育，禁止掠奪性貸款和魯莽放貸行為等。根據(jù)目前分業(yè)監(jiān)管的分工，這應(yīng)該歸屬于人民銀行、銀監(jiān)會(huì)或地方金融監(jiān)管部門(mén)，證監(jiān)會(huì)無(wú)權(quán)插手。這再一次顯示出了目前的分業(yè)監(jiān)管的架構(gòu)難以適應(yīng)當(dāng)前金融市場(chǎng)的新形勢(shì)。

總之，證監(jiān)會(huì)不應(yīng)該禁止配資，而應(yīng)該在落實(shí)賬戶(hù)登記實(shí)名制的同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)管，放松規(guī)制，同時(shí)提示投資者注意配資的風(fēng)險(xiǎn)，盡可能地做好金融消費(fèi)者教育。在放貸許可制推出后，加強(qiáng)金融監(jiān)管信息共享和監(jiān)管協(xié)調(diào)。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，還是應(yīng)該成立金融監(jiān)管委員會(huì)進(jìn)行統(tǒng)合監(jiān)管。

同時(shí)，建議在《非存款類(lèi)放貸組織條例》中加入與配資有關(guān)的內(nèi)容，規(guī)定配資機(jī)構(gòu)的行政許可，同時(shí)規(guī)定融資杠桿的最高比例。在此之下，證監(jiān)會(huì)制定專(zhuān)門(mén)的管理辦法，實(shí)施信息透明度監(jiān)管、投資者適當(dāng)性管理、賬戶(hù)托管與監(jiān)管等方面的管理制度等。

總之，不是法律改變社會(huì)，而是社會(huì)改變法律。法律要在順應(yīng)社會(huì)的真實(shí)需求的同時(shí)，改變社會(huì)中存在的不良現(xiàn)象，而不是無(wú)視社會(huì)的真實(shí)需求，一味地遏制社會(huì)需求。

六、結(jié)語(yǔ)：互聯(lián)網(wǎng)+與杠桿化市場(chǎng)背景下的證券監(jiān)管

2014年下半年至2015年6月份的這輪“牛市”是建立在“杠桿上的牛市”。“杠桿”倍數(shù)及資金規(guī)模有多大，管理層一直試圖摸底清楚。由于場(chǎng)外配資所形成的杠桿是不透明的，因此，管理層在沒(méi)有摸底清楚的情況下，盲目地去運(yùn)用杠桿，這對(duì)股市來(lái)講是非常危險(xiǎn)的。

2015年的股市大跌與2007年的股市大跌最為顯著的不同是，2007年時(shí)我國(guó)證券市場(chǎng)上還沒(méi)有杠桿，但如今證券市場(chǎng)上的杠桿則是巨大的。因此，杠桿市場(chǎng)上漲和下跌的速度都很快，超出了大家的預(yù)料和應(yīng)對(duì)能力。杠桿之所以如此巨大，是因?yàn)槠溆谢ヂ?lián)網(wǎng)+的背景。

如今的我國(guó)證券市場(chǎng)，已經(jīng)是一個(gè)杠桿化了的證券市場(chǎng)，試圖通過(guò)“去杠桿”而恢復(fù)到“慢?！被颉奥堋钡摹奥袌?chǎng)時(shí)代”已經(jīng)是不可能了。民間配資市場(chǎng)的存在有其必然性，也有其正當(dāng)性，是難以被官方取締的。正確的、妥當(dāng)?shù)淖龇☉?yīng)該是直面杠桿化市場(chǎng)時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)，提高管理層的信息能力、監(jiān)管能力、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，以及投資者教育能力，將民間配資市場(chǎng)納入監(jiān)管視野。

要提高管理層的信息能力，就要將民間配資市場(chǎng)納入監(jiān)管視野，實(shí)施信息公開(kāi)，落實(shí)證券登記的實(shí)名制，無(wú)論投資者是通過(guò)何種途徑——無(wú)論是自己開(kāi)戶(hù)還是通過(guò)虛擬賬戶(hù)——進(jìn)入證券市場(chǎng)的，通道的提供者都應(yīng)該做好實(shí)名制下的信息登記與報(bào)送，讓管理層掌握投資者的真實(shí)情況。

要提高管理層的監(jiān)管能力，就要不斷學(xué)習(xí)，加強(qiáng)調(diào)研，與時(shí)俱進(jìn)，跟上不斷變化的市場(chǎng)形勢(shì)；同時(shí)提高監(jiān)管的獨(dú)立性，使其不受政治政策的掣肘，服從市場(chǎng)規(guī)律，服從法治精神。同時(shí)，建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，發(fā)展有效的橫向合作監(jiān)管體系。

要提高管理層的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，就要以杠桿化的應(yīng)對(duì)機(jī)制應(yīng)對(duì)杠桿化的市場(chǎng)，將期貨市場(chǎng)上的當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度、持倉(cāng)限額和大戶(hù)持倉(cāng)報(bào)告制度、投資者適當(dāng)性管理制度等，引入到杠桿化的股票市場(chǎng)。同時(shí)，考慮到我國(guó)目前的情況，《非存款類(lèi)放貸組織條例》應(yīng)規(guī)定，場(chǎng)外配資的杠桿比例不宜超過(guò)三倍，三倍以上為非法，不受法律保護(hù)，這樣能促使配資公司降低杠桿倍數(shù)，控制市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)，消除股票投資人的賭性；并授權(quán)中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況適時(shí)調(diào)整該杠桿倍數(shù)。

要提高管理層的投資者教育能力，就要以行之有效的方式，切實(shí)提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。期貨市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)看似很大，其實(shí)很小，因?yàn)橥顿Y者是具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的；股票市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)看似不大，其實(shí)很大，因?yàn)橥顿Y者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足。