張紅　高帥

摘 要：基于羅伯特·C.希金斯的可持續(xù)增長理論模型，對房地產(chǎn)上市公司的增長方式進(jìn)行研究表明，房地產(chǎn)上市公司的實(shí)際增長率部分年份超過了可持續(xù)增長率，但房地產(chǎn)上市公司及時(shí)調(diào)整，大部分年份實(shí)現(xiàn)了“可持續(xù)增長”模式，避免了財(cái)務(wù)惡化。在此基礎(chǔ)上剖析影響房地產(chǎn)上市公司可持續(xù)增長率與實(shí)際增長率的內(nèi)因，以及部分年份二者背離的原因，給出防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)案；相應(yīng)總結(jié)房地產(chǎn)上市公司為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長，使其與實(shí)際增長較為匹配可采取的措施，為其他行業(yè)的健康發(fā)展提供相應(yīng)借鑒。

關(guān)鍵詞：實(shí)際增長率；可持續(xù)增長率；房地產(chǎn)上市公司；影響因素；權(quán)益資本

中圖分類號：F830.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號：1003-3890（2015）02-0091-06

一、引言

日本房地產(chǎn)泡沫，美國房地產(chǎn)市場的次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯，給世界經(jīng)濟(jì)帶來了極大的負(fù)面影響，其危害令人警醒。究其原因，房地產(chǎn)市場的空前繁榮，房地產(chǎn)企業(yè)失當(dāng)?shù)脑鲩L速度，特別是長期高于企業(yè)可承擔(dān)的速度增長，此模式足以毀掉一個(gè)企業(yè)，如果全行業(yè)的增長速度失當(dāng)，必然會(huì)對整個(gè)行業(yè)的可持續(xù)增長造成威脅。我國房地產(chǎn)業(yè)在1998—2012年較長一段時(shí)間內(nèi)保持了高速增長的勢頭，房地產(chǎn)業(yè)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資年增長率超過25%，遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。如此高速的投資增長是否是可持續(xù)的？實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長的因素有哪些？如何防范相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)？這些問題都值得去探究。

所謂可持續(xù)增長率（Sustainable Growth Rate，SGR），在財(cái)務(wù)領(lǐng)域的解釋是“企業(yè)在不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策的前提下，公司所能支持的最大營業(yè)收入增長率”[1]。其本質(zhì)蘊(yùn)含著平衡增長的邏輯，即增長過快會(huì)遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)，增長過慢造成資金閑置，進(jìn)而導(dǎo)致市場份額的縮小，直至被兼并。關(guān)于“可持續(xù)增長”的研究始于羅伯特·C.希金斯（Robert C.Higgins）在1977年首次提出的可持續(xù)增長率（SGR）的概念[2]，隨之而來的是國內(nèi)外學(xué)者對“可持續(xù)增長”理論框架及某一行業(yè)的增長情況進(jìn)行的相應(yīng)研究。但在已有的相關(guān)文獻(xiàn)中，對房地產(chǎn)這一關(guān)系國計(jì)民生的行業(yè)是否實(shí)現(xiàn)了“可持續(xù)增長”，以及支撐“房地產(chǎn)可持續(xù)增長”的因素缺乏系統(tǒng)的研究。

本文基于“可持續(xù)增長”理論，對房地產(chǎn)上市公司可持續(xù)增長現(xiàn)狀及影響因素深入剖析，并給房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展提出相應(yīng)的建議。

二、文獻(xiàn)回顧

企業(yè)實(shí)現(xiàn)增長的方式主要有三種：一是依靠內(nèi)部資金作為融資來源支持的營業(yè)收入最大增長，稱為“內(nèi)含增長”，因內(nèi)部積累資金的財(cái)務(wù)資源有限，從而會(huì)限制企業(yè)的發(fā)展。二是追求平衡增長，即在保持目前財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)且不發(fā)行新股的前提下，按照留存收益的增長率增加負(fù)債，來保證營業(yè)收入的增長，稱為“可持續(xù)增長”。三是完全依靠外部資金為融資來源，包括債務(wù)融資和股權(quán)融資，促進(jìn)營業(yè)收入的增長，稱為“外源融資增長”。其中債務(wù)融資是房地產(chǎn)上市公司外部融資的主要來源，但債務(wù)融資使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，融資能力下降，也會(huì)限制企業(yè)的發(fā)展?？梢?，“可持續(xù)增長”方式是企業(yè)發(fā)展壯大的首選方式。

基于“可持續(xù)增長”的現(xiàn)實(shí)需求，理論界對此深入討論。希金斯認(rèn)為，可持續(xù)增長率是在不耗盡財(cái)務(wù)資源的情況下，營業(yè)收入增長的上限[2]，并給出可持續(xù)增長率的兩個(gè)基本前提假設(shè)[3-4]：第一個(gè)假設(shè)是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持不變，這使得企業(yè)銷售收入的增長將受制于企業(yè)資產(chǎn)的增長速度；第二個(gè)假設(shè)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)維持不變，希金斯通過既定的資本結(jié)構(gòu)聯(lián)結(jié)了股東權(quán)益和負(fù)債的關(guān)系。依據(jù)兩個(gè)基本假設(shè)，可持續(xù)增長率SGR表達(dá)式為：

可持續(xù)增長率（SGR）=權(quán)益資本增長率=留存收益/期初固定權(quán)益

=收益留存率（B）×銷售凈利率（P）×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（A）×權(quán)益乘數(shù)（M）（1）

詹姆斯·C.范霍恩 等[5]（James C .Van Horne et al，1988）要求資產(chǎn)的增加須等于股東權(quán)益和負(fù)債增加，并適當(dāng)放寬假設(shè)條件等，建立了相應(yīng)的可持續(xù)增長率（SGR）表達(dá)式為：

可持續(xù)增長率（SGR）=■（2）

國內(nèi)財(cái)務(wù)學(xué)界對企業(yè)可持續(xù)增長問題的研究主要集中在兩個(gè)方面。第一方面是對“可持續(xù)增長”模型的理論評述及改進(jìn)，葛文雷 等[6]研究了可持續(xù)增長等式與企業(yè)財(cái)務(wù)管理，并演化出戰(zhàn)略增長等式；郭澤光 等[7]以EVA最大化設(shè)定為企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)，闡述了可持續(xù)增長的重要意義。第二方面主要集中在對“可持續(xù)增長”理論的應(yīng)用，其中油曉鋒 等[8]介紹了可持續(xù)增長模型的演變歷程，以及使用模型不應(yīng)囿于財(cái)務(wù)增長的預(yù)測。曹玉珊[9]在《企業(yè)增長速度的評價(jià)與中國上市公司的證據(jù)》一文中，以“可持續(xù)增長率”為動(dòng)態(tài)評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)劃分“高增長”“低增長”兩種增長速度均會(huì)引起權(quán)益凈利率的顯著變化，但“高增長”或“低增長”并不一定“有效”或一定“無效”?？偨Y(jié)國內(nèi)財(cái)務(wù)學(xué)界關(guān)于可持續(xù)增長率的研究，多集中于介紹、評述國外經(jīng)典的理論與模型，并試圖用“動(dòng)態(tài)”的可持續(xù)增長理論來評價(jià)中國企業(yè)的發(fā)展模式，以及對“可持續(xù)增長率”的財(cái)務(wù)預(yù)警的應(yīng)用等。

本文基于希金斯的可持續(xù)增長理論模型，構(gòu)建可持續(xù)增長理論與企業(yè)全過程管理關(guān)系的理論框架體系，解析可持續(xù)增長在企業(yè)發(fā)展中的重要性，對房地產(chǎn)上市公司的增長模式進(jìn)行實(shí)證分析，同時(shí)系統(tǒng)分析支撐影響企業(yè)可持續(xù)增長的可能因素。

三、房地產(chǎn)上市公司可持續(xù)增長的模型構(gòu)建及實(shí)證分析

基于現(xiàn)有文獻(xiàn)綜述，企業(yè)可持續(xù)增長率可分解為銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)和留存收益比率四個(gè)因子，其中銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)了企業(yè)的投資行為，權(quán)益乘數(shù)反映了企業(yè)融資行為，留存收益比率反映了股利分配，從而共同決定了SGR的值，并貫穿企業(yè)管理全過程，全面反映企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)的形成過程，二者的關(guān)系如圖1所示?？沙掷m(xù)增長的實(shí)現(xiàn)反映了企業(yè)整體管理水平的好壞及企業(yè)全過程管理的精細(xì)化程度，若企業(yè)偏離可持續(xù)增長的軌道，最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)絕非危言聳聽。