談 毅，楊 曄，孫 革

(1. 上海交通大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，上海 200052;2. 上海財經(jīng)大學(xué)財經(jīng)研究所，上海 200433)

1 引言

天使投資作為權(quán)益資本投資的一種形式，指富有的個人出資支持具有專門技術(shù)或獨特概念的原創(chuàng)項目或小型初創(chuàng)企業(yè)。對天使投資的系統(tǒng)研究可追溯到Wetzel 關(guān)于新英格蘭天使投資的論文，他指出商業(yè)天使在科技型小企業(yè)資金支持上發(fā)揮了重要作用［1］。20 世紀(jì)80 年代末，Harrison、Mason 開始研究英國的天使投資［2］。隨后，天使投資研究逐漸活躍起來，一些學(xué)者基于其所在國家數(shù)據(jù)開展有關(guān)天使投資運行模式以及特征的研究［3-10］。在文獻中，“非正式投資者”、“私人創(chuàng)業(yè)資本家”、“非正式風(fēng)險資本投資者”和“商業(yè)天使”經(jīng)常交互使用。目前，國際上對天使投資的研究仍然處于探索階段，這主要是由于天使投資是個隱性市場，要想獲得天使投資的市場數(shù)據(jù)十分困難，這導(dǎo)致了開展學(xué)術(shù)研究過程中的局限性。

中國的天使投資行業(yè)起步于20 世紀(jì)80 年代，發(fā)展于90 年代，21 世紀(jì)后開始步入快速發(fā)展階段。2008 年以來，中國天使投資行業(yè)呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的態(tài)勢，越來越多的企業(yè)家、高管人員以及專業(yè)人士都紛紛加入到天使投資行業(yè)。中國有關(guān)天使投資的研究尚處于萌芽狀態(tài)，亟需相關(guān)研究給予理論指導(dǎo)。

2 中國天使投資市場規(guī)模估算

很多文獻指出，天使投資規(guī)模超過了風(fēng)險投資活動，但由于天使投資行業(yè)的隱秘性，公開資料披露的天使投資案例數(shù)量和規(guī)模總體上應(yīng)遠低于實際水平。OECD (2011)對歐美地區(qū)的天使投資市場規(guī)模進行了估算，各國天使投資與風(fēng)險投資規(guī)模的比較情況不盡相同(見表1)。

表1 歐美國家/地區(qū)天使投資與風(fēng)險投資市場規(guī)模的對比 單位:百萬美元

Colin Mason 等人總結(jié)了天使投資市場規(guī)模的五種估算方法，分別是:

(1)普通人群隨機抽樣法。該方法是通過在普通人群中隨機抽樣調(diào)查來識別和估算天使投資群體。由于天使投資人在普通人群中的比例是極小的(不到1%)，因此該方法要求的數(shù)據(jù)樣本量是非常大的。比如Avdeitchikova (2008)等學(xué)者在瑞典普通人群中抽樣，樣本量達40320 人，而被識別為天使投資人群的數(shù)量只有278 人［8］。

(2)特定群體調(diào)查分析法?？紤]到天使投資人群在普通人群中所占比例是極小的，而且不易識別具有很強的隱蔽性，因此對抽樣人群事先進行劃分，目標(biāo)定在幾率較大的特殊群體，比如企業(yè)家，高管人員，高收入人群或高凈值人群等。這種方法的最大優(yōu)點是縮小了調(diào)查范圍，而且目標(biāo)人群往往是公開的，數(shù)據(jù)也是易獲得的。缺點是這種“先入為主”的方法可能出現(xiàn)“以偏概全”的問題。

(3)需求方調(diào)查分析法。需求方調(diào)查分析法就是從天使投資資金的需求方，即被投資的企業(yè)入手，通過抽樣對其股東歷史沿革進行分析，識別出其中的天使投資者和資金，最后根據(jù)所抽樣的企業(yè)在該地區(qū)企業(yè)所占比例對天使投資的市場規(guī)模進行估算。這種方法要求非常高，首先是企業(yè)樣本量要足夠大，并且企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)必須是完整的并且易獲取的，對于企業(yè)數(shù)據(jù)完整度和透明度較高的美國和德國而言，學(xué)者就曾成功運用此方法進行抽樣調(diào)查并取得了研究成果。

(4)會員注冊調(diào)查法。該方法是直接通過對天使投資團體聯(lián)盟進行調(diào)查，根據(jù)注冊會員數(shù)量估算地區(qū)天使投資群體規(guī)模。該方法的優(yōu)點是數(shù)據(jù)易獲得，收集數(shù)據(jù)的成本較低。缺點是數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度不高，首先部分天使投資者具有較高的隱蔽性，可能沒有參加任何形式的天使投資組織和聯(lián)盟;其次部分天使投資者參加了多個天使投資組織和聯(lián)盟，數(shù)據(jù)有重復(fù)性。

(5) “滾雪球”法(Snowball Sampling Method)。國外研究表明，天使投資者往往以群體形式存在，與其他天使投資者保持著聯(lián)系，因此使用“滾雪球”方法，先選擇一組調(diào)查對象，通常是隨機地選取的，從中識別出天使投資群體，再請識別出的天使投資群體提供另外一些屬于天使投資群體調(diào)查對象，根據(jù)所提供的線索，選擇此后的調(diào)查對象。這一進程會繼續(xù)下去，構(gòu)成“滾雪球”的結(jié)果。該方法的優(yōu)點是可以識別出在普通人群中十分稀少的天使投資群體，辨識度相對較高。然而該種方法的數(shù)據(jù)也可能出現(xiàn)偏差和遺漏，被調(diào)查人員提供信息具有交叉性和重復(fù)性。

基于以上分析，我們認為會員注冊調(diào)查法和特定群體調(diào)查分析法的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性和可靠性比較有保障，因此我們將分別應(yīng)用這兩種方法估算中國天使投資群體的市場規(guī)模。

(1)特定群體調(diào)查分析法。首先需要確定特定人群是指哪一類人群。考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和調(diào)查分析的效率，本文把特定人群界定為高端財富/高凈值人群。高凈值人群一般指可投資資產(chǎn)較高的社會群體。對于規(guī)模估算的數(shù)據(jù)，主要來源于較權(quán)威的統(tǒng)計和第三方研究機構(gòu)，我們對比了五份研究報告，具體是:招商銀行- 貝恩《2013 中國私人財富報告》;建設(shè)銀行-波士頓咨詢《2012 年中國財富報告》;民生銀行-麥肯錫咨詢《2012 中國私人銀行市場報告》;興業(yè)銀行-胡潤百富《2013 中國高凈值人群另類投資白皮書》《2013 胡潤財富報告》以及福布斯《中國私人財富報告》。這些報告對中國天使投資的潛在規(guī)模估計如下(見表2)。

表2 中國天使投資潛在規(guī)模

基于表2 的比較，參考中國風(fēng)險投資研究院、投資中國等專業(yè)網(wǎng)站的研究報告，我們估計中國正在參與或意愿成為天使投資群體的潛在人數(shù)為在1.4 萬人至12 萬人之間，而潛在的天使投資資本額可達4000 億至2 萬億元人民幣。

(2)會員注冊調(diào)研法。隨著天使投資規(guī)模的擴大，市場主體形態(tài)也在發(fā)生變化。20 世紀(jì)90年代后期，在美國128 號公路與硅谷地區(qū)涌現(xiàn)了大量的天使團體，這不僅能提升天使投資活動的效率，還為研究學(xué)者提供了天使投資數(shù)據(jù)采集渠道。

中國天使投資區(qū)域性非常明顯，經(jīng)濟實力較強的地區(qū)投資較為密集。2008 年以來的天使投資案例，大多數(shù)分布于北京、上海、廣東、浙江和江蘇，來自這五個地區(qū)的投資案例數(shù)量占案例總數(shù)的78.8%，占總投資金額的87.0%。其中，北京地區(qū)的天使投資總額達到了18.4 億元，居各地區(qū)之首，上海、廣東分別以4.1 億元和3.2 億元緊隨其后。相應(yīng)的，中國成立的天使投資組織也主要分布在這些區(qū)域。因此，我們對北京和上海的天使投資組織進行了電話調(diào)研，主要了解各個組織注冊的會員數(shù)量以及其披露的可投資金額。剔除了注冊會員的中介組織、研究機構(gòu)等非投資者會員后，有意愿從事投資的會員人數(shù)將近1000 人，潛在投資規(guī)模大約為50 億～100 億元。此外，我們根據(jù)投中數(shù)據(jù)庫資料，對近年來成立的天使投資基金進行了統(tǒng)計(例如，北京中關(guān)村地區(qū)就有23 支活躍的天使投資基金)，這類基金目前管理的資本總額在80 億元左右。由此，我們估算北京和上海地區(qū)的天使投資市場規(guī)模在130 億～180 億元，而目前京滬天使投資市場規(guī)模占全國的比例在50%左右，因此，可推斷出中國活躍的天使投資潛在規(guī)模在300 億元左右。這個數(shù)字與特定群體調(diào)查法相比小了很多，我們認為主要原因在于有意從事股權(quán)投資的高凈值人群大多并未給自己貼上“天使投資人”的標(biāo)簽，更不會為此參與某類天使投資組織，因此現(xiàn)有的天使投資組織會員在很大程度上屬于活躍的，甚至是“專職的”投資人。

3 中國天使投資群體的特征分析

對于中國天使投資群體的行為特征，我們主要采取以下兩種方法進行分析，一是通過中國風(fēng)險投資研究院發(fā)放調(diào)查問卷，共發(fā)放問卷315 份，回收有效問卷140 份，有效回收率44.4%;二是我們于2013 年4 月—2013 年12 月在北京、上海、蘇州、廣州、深圳、寧波、武漢、成都、香港9 個地區(qū)進行調(diào)研，通過參加天使投資業(yè)界活動和“混雪球”熟人推薦的方式來尋找天使投資人，然后發(fā)放問卷以及一對一面訪，最終回收有效問卷47 份，訪談記錄稿30 份。通過數(shù)據(jù)分析，我們得到以下研究結(jié)論:

(1)資金、項目來源。中國天使投資人的資金來源主要是投資人創(chuàng)業(yè)積累(37.14%)、家族財富(31.43%)以及薪水積累(25.71%)。在項目來源方面，親友推薦(54.29%)、天使投資論壇活動(51.43%)以及企業(yè)自薦(40.00%)是相對普遍的渠道(見圖1)。

圖1 天使投資的資金來源和項目來源

(2)投資決策。天使投資人的決策周期相對較短，七成以上的投資人從接觸項目到最終投資不超過三個月;項目評估最主要的三項指標(biāo)為行業(yè)發(fā)展(31.43%)、團隊素質(zhì)和能力(31.43%)以及市場前景(25.71%)(見圖2)。

圖2 天使投資人的決策周期和投資評估的指標(biāo)

(3)投資策略。八成以上的投資者會對投資項目進行實地考察;所有的投資者都會簽訂投資協(xié)議，主要以股權(quán)轉(zhuǎn)讓 (71.43%)、反稀釋(60.00%)及對賭條款(54.29%)為主;九成以上的投資人參與投資后的監(jiān)督與管理，八成以上的投資人會加入被投公司董事會(見圖3)。

圖3 投資協(xié)議以及參與投資后管理的情況

(4)行業(yè)偏好和區(qū)域特征。在中國天使投資涉及的行業(yè)眾多，但最主要集中在互聯(lián)網(wǎng)、電信、IT 三個行業(yè)(見圖4)，其中互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)占到了45%，是最受天使投資群體青睞的行業(yè)。

圖4 天使投資行業(yè)分布

4 中國天使投資行業(yè)的發(fā)展與政策支持

毋庸置疑，天使投資對于集聚經(jīng)濟創(chuàng)新要素、促進初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展具有重要作用。為促進天使投資業(yè)的發(fā)展，很多國家陸續(xù)已經(jīng)出臺了一些政策。Lipper 和Sommer 發(fā)現(xiàn)美國許多州出臺了優(yōu)惠政策激勵天使投資，超過三分之一的州批準(zhǔn)了天使投資激勵計劃［11］;在歐洲，激勵政策包括個人投資者和公司的稅收優(yōu)惠，支持天使網(wǎng)絡(luò)，擔(dān)保計劃，可轉(zhuǎn)換債務(wù)以及聯(lián)合投資機制等［12］?？傮w來看，關(guān)于天使投資的公共政策可以分為兩個方面:一是針對資金供給方—天使投資者的激勵措施，如稅收激勵、聯(lián)合投資基金、天使網(wǎng)絡(luò)平臺等;二是針對資金需求方—企業(yè)的扶持政策，如擔(dān)保計劃、建立孵化器、培植創(chuàng)業(yè)文化等。

與西方成熟市場相比，中國天使投資仍處于起步階段，在投資者認知、規(guī)范化發(fā)展以及政策制定等方面還有很長的路要走，為此我們提出以下建議:

(1)建立天使投資人登記制度，構(gòu)建天使投資管理體系。天使投資在中國還是個比較模糊的概念，缺乏國家層面統(tǒng)一的制度體系建設(shè)，從定義到發(fā)展現(xiàn)狀，政府、學(xué)界都缺乏準(zhǔn)確了解，建議在全國實行天使投資人的登記制度，根據(jù)其在各地的投資記錄進行管理，構(gòu)建天使投資培育管理體系。

(2)對天使投資者開展培訓(xùn)。政府可以通過促成和資助為天使投資者舉辦相關(guān)的培訓(xùn)，以進一步推動天使投資的發(fā)展。這類研討會和培訓(xùn)班對天使投資者而言是非常有益的，這樣的培訓(xùn)能夠為投資者建立信心，從而增加他們的投資活動，并提高他們的投資成功率。例如，美國北卡羅來納州、威斯康星州、馬里蘭州等地已開始開展Power of Angel Investing (PAI)項目。該項目由一系列與天使投資相關(guān)的研討會組成，為天使投資人提供關(guān)于組建天使投資組織的指導(dǎo)手冊、關(guān)于交易合同的培訓(xùn)班、有助于投資者做出明智投資決策的條款清單。

(3)出臺天使投資稅收和財政優(yōu)惠等激勵政策。天使投資風(fēng)險高、周期長，難以獨立按照市場機制生存，因此政府引導(dǎo)不可替代。在加拿大等歐美國家，政府一般采取跟投、股權(quán)擔(dān)保等形式來為天使投資人提供信心，此外，歐美國家對天使投資稅收支持的力度也非常大。截至2010 年，美國共有21 個州開展了自己的稅收優(yōu)惠項目。建議制定針對合格投資人的財稅優(yōu)惠政策，引導(dǎo)天使投資健康快速的發(fā)展。

(4)促成天使投資網(wǎng)絡(luò)的形成。近年來，天使投資愈發(fā)呈現(xiàn)組織化和網(wǎng)絡(luò)化傾向。根據(jù)現(xiàn)有的天使投資活動情況，北京、上海和深圳等天使投資比較活躍區(qū)域的相關(guān)政府部門可以創(chuàng)建或扶持天使網(wǎng)絡(luò)，通過研討會、沙龍等各種形式促進天使投資人之間的互動交流，進一步完善區(qū)域創(chuàng)業(yè)環(huán)境，構(gòu)建天使投資生態(tài)系統(tǒng)。

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