高遠

近些年以來，債券違約危機與信托兌付危機頻頻發(fā)生。在債券方面，2011年4月，由恒豐銀行擔任主承銷商的山東海龍股份有限公司發(fā)行的短期融資券由于發(fā)行人經(jīng)營不善，瀕臨破產(chǎn)，其公司主體評級由A+級被降至CCC級，最終由公司控股股東濰坊市國資委進行擔保，避免了違約;2014年3月，上海超日發(fā)布公告稱：目前公司債券（11超日債）付息資金僅落實400萬元，剩余付息資金尚未落實?；仡櫧陚袌鲂庞檬录?，包括滇公路、賽維、新中基等企業(yè)所發(fā)行的公司債、短期融資券等都曾面臨兌付危機，但最終均由地方政府財政、關聯(lián)國資企業(yè)兜底，而債券發(fā)行起到核心作用的主承銷商，雖然收取了1%以上的承銷保薦費，卻很少為債券兌付兜底。無論是銀行還是券商，在進行債券承銷業(yè)務中，幾乎所有工作均集中在債券發(fā)行之前，而債券發(fā)行后的還本付息問題似乎并不是它們所關心的重點。

在信托方面，2012年4月，吉林信托管理的“長白山11號南京聯(lián)強集合資金信托計劃”因項目方違約，吉林信托推遲兌付信托計劃;2012年6月，因大連實德原董事長涉嫌經(jīng)濟案件，華澳信托管理的“長盈11號集合資金信托計劃”發(fā)生兌付危機;2012年9月，中信信托三峽全通13.33億元信托融資無力償還，最終信托公司通過處置抵押物延期兌付。2014年1月，中誠信托“誠至金開1號”30億信托本金延期支付，而信托計劃第三年剩余的7.2%的利息則不能兌付。當融資人資金緊張，或者出現(xiàn)經(jīng)營困難，無力償還信托本金和利息，信托公司將會對融資方的抵押、質押資產(chǎn)進行處置變現(xiàn)，但是這個變現(xiàn)過程較為漫長，一般情況，信托公司為了能維護自身聲譽，往往會尋找第三方資金接盤，四大資產(chǎn)管理公司經(jīng)常成為這些“問題”信托產(chǎn)品的接盤者。如果沒有找到適合的接盤者，信托公司往往“自掏腰包”，以信托公司凈資產(chǎn)先行兌付投資人的本金和收益，然后再向融資人追償。

一、債券兌付與信托兌付的差導原因

1.發(fā)行審核制度不同。我國發(fā)行債券的類型主要有：短期融資券、超級短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債、可轉換債、集合債券、中小企業(yè)私募債券、非公開定向債務融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)支持證券和永續(xù)債券等，這些債券的發(fā)行大多需要證監(jiān)會、發(fā)改委或者中國人民銀行下屬中國銀行間交易商協(xié)會的審批。雖然央行和證監(jiān)會不斷進行債券品種創(chuàng)新，希望為更多中小企業(yè)提供債券融資的機會，但是真正能夠將債券發(fā)行出來的融資人多為有著深厚政府背景的公司，或者干脆就是一家地方政府融資平臺公司。而信托公司發(fā)行信托計劃為融資人融資時，一般只需要通過信托公司內(nèi)部的風控投委會決議，即可發(fā)行，在信托計劃成立后才向銀監(jiān)會備案。因此信托計劃融資相比債券融資，會節(jié)省很多時間。信托公司在為融資人融資時，起到了決定性的作用，而債券主承銷商在為融資人發(fā)行債券時，必須經(jīng)過相關監(jiān)管機構的審批和備案，這相當于得到了監(jiān)管機構的背書。發(fā)行審核制度的不同，是造成債券主承銷商與信托公司在兌付危機事件上承擔責任不同的最大原因。

2.發(fā)行市場不同。我國銀行間市場于1997年開始建立，并在以后的十幾年的時間中迅速發(fā)展，為落實國家宏觀經(jīng)濟政策、優(yōu)化資源配置、推動金融體制深化改革方面起到了重要的作用。到2014年12月底，銀行間債券市場債券托管總量達到35.64萬億元，全年交易金額超過50萬億元，全市場平均換手率為148%。由此可見，銀行間債券市場的流動性較好，交易較為活躍。而信托發(fā)行主要依靠直銷、代銷等線下銷售渠道，從原來主要依托于第三方理財機構（例如諾亞財富，恒天財富等），到現(xiàn)在逐漸變?yōu)橐灾变N為主的發(fā)行模式。但是相比13萬億元的信托資產(chǎn)規(guī)模，信托份額轉讓成交非常不活躍，信托產(chǎn)品的變現(xiàn)還是要通過產(chǎn)品到期信托公司進行本金和收益分配來完成。由于發(fā)行市場的不同，債券被銀行等金融機構劃分為“標準”產(chǎn)品，而信托產(chǎn)品則一直被視為“非標”產(chǎn)品。由于發(fā)行市場的不同，信托公司對于產(chǎn)品兌付的責任要明顯大于債券主承銷商。

3.信息披露與評級機制不同。債券市場對于融資人的財務狀況有較為嚴格的監(jiān)管要求，基本上融資人每個季度的財務報表均需要在公開渠道披露。以大公國際、中誠信、鵬元資信、聯(lián)合資信等為首的信用評級公司，每年會定期對債券市場存續(xù)債券的主體和債項評級進行更新，使投資者對債券的違約風險有所預估。而信托公司向委托人披露的季度運行報告一般不包括融資人具體的財務報表信息，而只是簡單地對項目運行情況是否正常做常規(guī)性披露，并且披露范圍僅限于委托人，普通投資者無法從公開渠道獲取這些信息。另外，從國內(nèi)信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品開始，就沒有可以信賴的第三方機構對各家信托公司發(fā)行的每個信托產(chǎn)品進行評級，更沒有機構對每年信托產(chǎn)品的兌付情況進行持續(xù)更新評價。相比債券市場的主承銷商，由于信托公司幾乎是融資人財務狀況信息的獨家披露渠道，因此信托公司對于信托產(chǎn)品兌付也負有主要責任。

二、保障基金化解危機的益處

伴隨著我國地方政府債務總量的不斷增加，房地產(chǎn)市場增速放緩，以土地出讓為主要財政收入的地方政府的償債壓力會越來越大，在可預見的未來，債券市場的“零違約”勢必會打破。一旦地方政府隱性擔保解除，債券主承銷商對債券違約將會承擔越來越多的責任。在信托方面，業(yè)內(nèi)打破“剛性兌付”的呼聲也越來越高。2014年12月19日，中國信托業(yè)保障基金有限責任公司在北京正式成立，其注冊資本115億元，主要由各大信托公司出資。信托保障基金的設立旨在引入市場化管理手段來化解和處置信托業(yè)風險，此前頻頻曝出的兌付風險有望得到解決。

筆者認為以行業(yè)自律型組織為基礎，以參與市場產(chǎn)品發(fā)行的金融機構為核心的保障基金應該成為化解債券違約危機和信托兌付危機的真正主角，這種解決方案有以下幾點益處。

1.打破“剛性兌付”，逐步形成投資者風險自擔的市場化理念。“剛性兌付”雖然短時期看可以保護投資者的權益，但是這也使得投資者的風險意識普遍不高，對信托和債券可能存在的風險視而不見。由于“剛性兌付”的存在，很多投資者在選擇信托產(chǎn)品或債券的時候，主要考慮預期收益率（或票面利率）和期限，較少關注融資人的行業(yè)、財務狀況和資金運營方式等與償還風險有關的信息，由此造成高收益率的信托產(chǎn)品或債券往往受到投資者的青睞，較容易發(fā)行。而信托公司和債券主承銷商為了獲取更多收益，也有動力為資質不高的融資人提供融資服務，得到超額的收入。而保障基金的成立和順利運營，勢必會打破“剛性兌付”，使投資者得到充足的投資風險教育，認識到只有信托公司或者債券主承銷商在沒有履行應盡義務的時候，才有可能獲得保障基金的先行賠付，但是對于信托公司或債券主承銷商已經(jīng)盡職盡責，只是由于融資人方面造成無法兌付，投資者可能面臨本金損失的風險。

2.緩解地方政府債務負擔，建立信用市場風險分擔機制。近些年來，地方政府債務規(guī)?？焖僭鲩L，這些債務規(guī)模僅僅統(tǒng)計了顯性地方政府債務，而對列入地方政府財政預算的債券或者信托的隱性擔保規(guī)模可能更為驚人。2014年12月，常州市天寧區(qū)財政局突然發(fā)布《關于將2014年常州天寧建設發(fā)展有限公司債券納入政府債務的說明》的更正函，稱常州天寧建設發(fā)展有限公司發(fā)行的“14天寧債”系按規(guī)定報批的公司債券，按照《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》規(guī)定，該項債券不屬于政府性債務，政府不承擔償還責任，應由常州天寧建設發(fā)展有限公司自行承擔債務管理和償還責任，與14天寧債同病相憐的還有14烏國投債。由這兩個例子可以看出地方政府債務壓力逐步變大，甚至連某些特殊的顯性擔保債務都可能無法保障，更不用說隱性擔保債務了。因此建立以行業(yè)自律為基礎的保障基金顯得尤為迫切，保障基金不但可以促進信用市場風險分擔機制的完善，還可以為被債務壓得喘不過氣的地方政府減負。

3.有利于完善成熟的保障機制。對遭遇債券違約危機和信托兌付危機的投資者來說，期望地方政府兜底或者信托公司兜底將會變得越來越不現(xiàn)實。如果“剛性兌付”被打破，投資者參與債券市場和信托市場的積極性將會受損。雖然保護投資者權益作為我國證券法和信托法的基本條款已經(jīng)得到相關法律的確認，但是真正能夠在債券市場和信托市場有效保護投資者利益的制度卻少之又少。以行業(yè)自律為基礎的保障基金的建立，可以在實踐中獲取經(jīng)驗，幫助債券市場和信托市場完善投資者權益保障制度，逐步轉變?yōu)閭鞒袖N商和信托公司在完善機制的約束下，盡職盡責地保護投資者權益，而投資者愿意為投資決策承擔與之匹配風險的良性市場。

綜上所述，雖然債券市場與信托市場在發(fā)行審批制度、發(fā)行市場、信息披露與評級機制等方面有諸多不同，但是在發(fā)揮投資者和融資人之間的橋梁作用方面又是相似的。當投資者遭遇債券違約危機和信托兌付危機時，債券主承銷商和信托公司需要承擔的責任會越來越清晰，而以行業(yè)自律為基礎的保障基金作為最終危機化解的主角，不但能提高投資者風險自擔的意識，還能為地方政府減輕隱性債務負擔，值得在債券市場和信托市場加以推廣。

（作者單位：嘉實資本管理有限公司）