甘德龍

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革雖然在建立現(xiàn)代企業(yè)制度中取得一定的成績(jī)，但由于其發(fā)展歷程特殊，公司治理方面問(wèn)題更是錯(cuò)綜復(fù)雜，雖然已往學(xué)者提出過(guò)很多建設(shè)性建議，得到一定的改善，而諸如我國(guó)國(guó)有上市公司中存在的內(nèi)部人控制問(wèn)題、融資結(jié)構(gòu)不合理、激勵(lì)與約束機(jī)制乏力問(wèn)題依然存在。國(guó)外多年的應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)及有關(guān)論證顯示，由于優(yōu)先股兼具普通股和債券相關(guān)特性，在公司治理、豐富融資投資渠道等方面能發(fā)揮重要作用，近些年國(guó)內(nèi)不少學(xué)者也在論述優(yōu)先股的優(yōu)越性，2013年11月國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》更是將優(yōu)先股在國(guó)內(nèi)的試點(diǎn)提上日程，然而當(dāng)前國(guó)內(nèi)學(xué)者大多談?wù)搩?yōu)先股的諸多好處卻鮮有對(duì)優(yōu)先股的適用對(duì)象及其在具體對(duì)象中發(fā)揮應(yīng)有的作用給予探討，筆者結(jié)合分析國(guó)有上市公司治理中的一些問(wèn)題及其成因，論述了優(yōu)先股在國(guó)有上市公司治理具有多重作用，并對(duì)我國(guó)國(guó)有上市公司優(yōu)先股的應(yīng)用提出了建議。

一、當(dāng)前國(guó)有上市公司治理存在的問(wèn)題

1.內(nèi)部人控制問(wèn)題仍存在。近年來(lái)中央重新設(shè)立國(guó)資委充當(dāng)國(guó)有企業(yè)的“所有者”，雖然逐漸以直接控股縮短代理鏈條的形式加強(qiáng)了對(duì)上市公司的監(jiān)管，但國(guó)資委及其工作人員報(bào)酬并不與國(guó)有上市公司的剩余索取掛鉤，權(quán)責(zé)也仍然不明確，所有者實(shí)際仍虛化。而且政府僅讓國(guó)資委統(tǒng)一對(duì)國(guó)有上市公司進(jìn)行管理，面臨管理對(duì)象數(shù)量龐大，行業(yè)情況復(fù)雜的挑戰(zhàn)，很難充分發(fā)揮這些公司的經(jīng)營(yíng)效率;加之契約不完全、信息不對(duì)稱因素始終存在，國(guó)有上市企業(yè)自身董事會(huì)流于形式，獨(dú)立董事的獨(dú)立性不強(qiáng)，往往造成企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者與董事會(huì)成員共同把持著企業(yè)的控制權(quán)，即使國(guó)有上市企業(yè)股權(quán)集中度再高，也不能有效發(fā)揮管控國(guó)有企業(yè)的作用，公司 “內(nèi)部人控制”問(wèn)題反倒仍然存在，出現(xiàn)內(nèi)部控制人在職消費(fèi)、瓜分侵蝕國(guó)有資產(chǎn)、操縱財(cái)務(wù)等諸多問(wèn)題（申瑞平，2011）。在2012年審計(jì)署查出央企存在1784項(xiàng)重大經(jīng)濟(jì)決策違規(guī)，導(dǎo)致直接損失及潛在損失45.57億元;據(jù)2014年9月中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊報(bào)道，十八大以來(lái)查處國(guó)企涉腐高管多達(dá)76位，涉及能源、傳媒、金融、冶金等各大行業(yè)。

2.融資結(jié)構(gòu)不合理。自改革開(kāi)放以來(lái)，盡管許多國(guó)有企業(yè)經(jīng)過(guò)改制上市脫困取得了一定成效，但其融資結(jié)構(gòu)仍然不合理，外源融資占主要，內(nèi)源融資比例小，與優(yōu)序融資理論相悖;外源融資大多數(shù)是銀行貸款形式的間接融資，在其較少的直接融資中，國(guó)有上市公司多又偏好股票融資（周紅，2014）。在這種融資情況下，一方面由于國(guó)有上市公司融資過(guò)度依賴銀行，則勢(shì)必出現(xiàn)過(guò)重的利息負(fù)擔(dān)，加大經(jīng)營(yíng)成本，存在重大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。加之一些上市公司自身多年績(jī)效不佳，債臺(tái)高筑，出現(xiàn)了眾多不良貸款，使得這些國(guó)有上市公司與銀行之間的關(guān)系相當(dāng)緊張。另一方面，國(guó)有上市公司偏好股權(quán)融資，但由于沒(méi)有固定付息及還本的壓力，所有者虛位又監(jiān)管乏力，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不容樂(lè)觀，自然股利的支付大打折扣，給投資者留下的是“國(guó)企圈錢”的印象，同時(shí)也助長(zhǎng)了證券市場(chǎng)投機(jī)的風(fēng)氣，不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

3.激勵(lì)與約束機(jī)制乏力。目前我國(guó)國(guó)有上市公司對(duì)于經(jīng)營(yíng)者大多以工資外加獎(jiǎng)金形式進(jìn)行薪酬激勵(lì)，即便一些逐漸實(shí)行年薪制，側(cè)重的仍然是短期激勵(lì)，就容易出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者為了自身利益作出損害公司長(zhǎng)期發(fā)展的短期行為。盡管少數(shù)國(guó)有上市公司開(kāi)始采用如股票、期權(quán)的長(zhǎng)期激勵(lì)方式，但這種方式還處于探索階段，我國(guó)的證券市場(chǎng)監(jiān)管制度不健全，股票市場(chǎng)投機(jī)性強(qiáng)，國(guó)有上市公司業(yè)績(jī)與股票價(jià)格正相關(guān)并不普遍，這種長(zhǎng)期激勵(lì)的方式會(huì)出現(xiàn)“失靈”的狀況（汪朝洋等，2014），難以將經(jīng)營(yíng)者利益與公司長(zhǎng)期績(jī)效有效銜接起來(lái)，導(dǎo)致激勵(lì)不足或激勵(lì)過(guò)度的問(wèn)題。在經(jīng)營(yíng)者約束上，就所有者而言，國(guó)有上市公司所有者實(shí)質(zhì)上虛位及信息不對(duì)稱等原因，對(duì)于代理人的監(jiān)督效果不佳。銀行作為國(guó)有上市公司的大債權(quán)人，貸款常常被國(guó)有上市公司“綁架”，在債務(wù)約束上表現(xiàn)為軟約束，甚至銀行因?yàn)椴幌肟吹竭@些擁有不良貸款的公司破產(chǎn)反過(guò)來(lái)替它們進(jìn)行掩飾，而上市的高管們倒高枕無(wú)憂的拿著高薪，甚至利用職務(wù)之便謀取灰色收入。

二、發(fā)行優(yōu)先股改善國(guó)有上市公司治理邏輯分析

1.優(yōu)先股簡(jiǎn)介。優(yōu)先股是指與普通股相比，在清算獲得剩余財(cái)產(chǎn)及利潤(rùn)分配上擁有優(yōu)先權(quán)的股票，兼具債券與股權(quán)的相關(guān)特征。作為一種股權(quán)證書(shū)，能夠代表公司所有權(quán)，與普通股相比，除部分權(quán)利受到限制外，其他權(quán)利具有優(yōu)先的特點(diǎn)。它有債券某些相似特點(diǎn)，在事先發(fā)行時(shí)就有著固定的股息率，卻沒(méi)有還本的壓力。簡(jiǎn)而言之，優(yōu)先股具有股息分派優(yōu)先和剩余資產(chǎn)清償優(yōu)先、股息率約定、表決權(quán)受限等幾個(gè)基本特征。

2.優(yōu)先股對(duì)國(guó)有上市公司治理的綜合效應(yīng)。（1）引入多元投資主體，為公司經(jīng)營(yíng)注入活力。現(xiàn)今大多數(shù)國(guó)有上市公司雖已實(shí)現(xiàn)國(guó)資委直接控股，但單單依靠國(guó)資委對(duì)數(shù)量如此龐大、經(jīng)營(yíng)情況復(fù)雜的國(guó)有上市公司進(jìn)行有效經(jīng)營(yíng)管理是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。對(duì)于國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)治理也可以群策群力，若以優(yōu)先股引入外部投資主體，可以在不稀釋國(guó)有控股權(quán)的前提下，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，可以整合利用外部資源為國(guó)有上市公司發(fā)展經(jīng)營(yíng)注入活力。（2）優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)。目前我國(guó)國(guó)有上市本身存在銀行貸款進(jìn)行融資的比重大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，進(jìn)行債券融資無(wú)疑雪上加霜，而且在股票市場(chǎng)國(guó)有上市公司又存在“重融資，輕回報(bào)”的問(wèn)題，適逢近年來(lái)政策走向、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等多種不確定因素的影響，IPO市場(chǎng)表現(xiàn)的并不明朗，若國(guó)有上市公司選擇發(fā)行優(yōu)先股，便可擴(kuò)大公司融資渠道，減少銀行貸款，降低資產(chǎn)負(fù)債比率，減小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是能緩解當(dāng)前國(guó)有上市銀行的資本壓力。（3）加強(qiáng)激勵(lì)與約束。國(guó)有上市公司用一定比例的優(yōu)先股替代股票、期權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行激勵(lì)，優(yōu)先股激勵(lì)屬于一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅的激勵(lì)，各年度定期持續(xù)的股息刺激是一種兼顧短期和長(zhǎng)期的激勵(lì)方式，將經(jīng)營(yíng)者的利益和公司整體利益捆綁在一起，不僅能激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者綜合考慮自身與公司的短期與長(zhǎng)遠(yuǎn)利益以更穩(wěn)健的方式經(jīng)營(yíng)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有上市公司的可持續(xù)發(fā)展，而且能夠降低因股票、期權(quán)代表的所有權(quán)流入經(jīng)營(yíng)者手中而導(dǎo)致權(quán)力過(guò)分集中在“內(nèi)部人”的風(fēng)險(xiǎn)。另外，用一定優(yōu)先股引入一部分熱衷于長(zhǎng)期投資的機(jī)構(gòu)者，它們定期對(duì)國(guó)有上市公司進(jìn)行利潤(rùn)求償，會(huì)對(duì)上市公司形成支付股利壓力，對(duì)公司業(yè)績(jī)構(gòu)成剛性約束，從而能減少國(guó)有上市公司的代理成本。

三、發(fā)行優(yōu)先股的有關(guān)建議

1.優(yōu)先股的類型。鑒于我國(guó)股市存在著“重融資，輕回報(bào)”的弊病及上市公司大股東能夠人為操縱公司利潤(rùn)，筆者建議國(guó)內(nèi)先以發(fā)行累積優(yōu)先股形式進(jìn)行試點(diǎn)，否則在國(guó)有上市公司當(dāng)中就容易出現(xiàn)利用公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳則持有非累積優(yōu)先股股東不能得到股利這一特點(diǎn)而非法操縱利潤(rùn)的問(wèn)題，優(yōu)先股對(duì)公司治理的多重作用將會(huì)大打折扣，難以達(dá)到預(yù)期效果。而關(guān)于優(yōu)先股的股息率類型，在2013年國(guó)務(wù)院出臺(tái)的優(yōu)先股試點(diǎn)意見(jiàn)中，對(duì)于發(fā)行固定股息率優(yōu)先股還是浮動(dòng)股息率優(yōu)先股并未給出明確意見(jiàn)，考慮到國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)相關(guān)機(jī)制不健全，國(guó)有上市公司整體經(jīng)營(yíng)狀況參差不齊，優(yōu)先股在國(guó)內(nèi)的應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)幾乎是空白，筆者建議可在我國(guó)經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定的國(guó)有上市公司當(dāng)中以固定股息率的形式進(jìn)行試點(diǎn)，這樣有利于上市公司事先作出股息紅利的分配計(jì)劃，方便整個(gè)財(cái)務(wù)政策的實(shí)施，也有利于激起優(yōu)先股股東的投資信心，還有利于整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

2.優(yōu)先股的稅負(fù)。目前根據(jù)稅法的有關(guān)規(guī)定，股票股利一般是在稅后支付，優(yōu)先股股利理應(yīng)照此慣例，但為了調(diào)動(dòng)國(guó)內(nèi)優(yōu)先股應(yīng)用的積極性，增添其吸引力，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者建議在發(fā)行優(yōu)先股時(shí)借鑒美國(guó)的優(yōu)先股運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，以信托優(yōu)先股的形式實(shí)現(xiàn)優(yōu)先股的稅前抵扣來(lái)促進(jìn)優(yōu)先股的運(yùn)用（丁楹，2013）?？紤]到國(guó)內(nèi)優(yōu)先股的應(yīng)用還處于初始階段，配套的相關(guān)運(yùn)作機(jī)制更需要時(shí)間發(fā)展完善，信托優(yōu)先股的運(yùn)用是否適合我國(guó)國(guó)情恐怕還需更多時(shí)間的探索，而為了鼓勵(lì)優(yōu)先股的發(fā)行和使用，筆者建議，政府相關(guān)部門對(duì)于優(yōu)先股的發(fā)行安排上，可在發(fā)行方初次發(fā)行優(yōu)先股的一定年限里給予一定比例優(yōu)先股股息稅前扣除優(yōu)惠，這樣可以調(diào)動(dòng)上市公司使用優(yōu)先股的積極性，也是出于對(duì)相關(guān)鼓勵(lì)政策現(xiàn)實(shí)性和靈活性的考慮。

3.優(yōu)先股股東權(quán)益的保護(hù)?？紤]到優(yōu)先股在應(yīng)用過(guò)程中存在定期的股息壓力，優(yōu)先股股本占上市公司的股本比例宜為少數(shù)。但為了克服其量少分散的特點(diǎn)，導(dǎo)致其難以在國(guó)有上市公司當(dāng)中發(fā)揮外部監(jiān)督作用，同時(shí)也為了避免優(yōu)先股股東的利益受到侵害，筆者建議我國(guó)優(yōu)先股試行時(shí)可參照股東大會(huì)制度有組織有章程進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)運(yùn)作，這樣步調(diào)一致成為整體才能凝成一股力量發(fā)揮優(yōu)先股的多重作用。而且在優(yōu)先股股東的權(quán)利規(guī)定上，除去投票權(quán)及利潤(rùn)分配上受到限制，優(yōu)先股股東應(yīng)享有知情權(quán)、查詢權(quán)等有關(guān)監(jiān)督的權(quán)利，例如可讓優(yōu)先股股東大會(huì)選取代表列席上市公司股東大會(huì)，及時(shí)了解公司的實(shí)際情況并反映優(yōu)先股股東的相關(guān)建議以供股東大會(huì)參考，這樣一方面有利于優(yōu)先股股東能對(duì)國(guó)有上市公司的業(yè)績(jī)及政策情況及時(shí)反應(yīng)，做到有效的事前監(jiān)督;另一方面，也能降低優(yōu)先股股東利益遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：西華大學(xué)管理學(xué)院）