萬光彩 張 霆 衛(wèi)松濤

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

20世紀(jì)90年代以來，遵循反通脹標(biāo)準(zhǔn)的央行貨幣政策在世界范圍內(nèi)取得廣泛認(rèn)可，通貨膨脹得到有效控制，一般消費(fèi)品總體價(jià)格保持相對(duì)穩(wěn)定。然而全球共爆發(fā)各類金融危機(jī)達(dá)百余次，這些金融危機(jī)與20世紀(jì)70年代、80年代由高通脹引起的金融危機(jī)不同，主要是由信貸和資產(chǎn)價(jià)格的高增長，以及風(fēng)險(xiǎn)高度集中引發(fā)的。物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)①借鑒Ferguson（2002）的觀點(diǎn)，資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)是金融不穩(wěn)定的三個(gè)基本標(biāo)準(zhǔn)之一，因而本文以其代指金融不穩(wěn)定。，成為世界各國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中普遍存在的現(xiàn)象。

一、貨幣政策與金融穩(wěn)定

（一）傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的忽視

傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)包括物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)和國際收支平衡，并沒有考慮金融穩(wěn)定。有學(xué)者認(rèn)為，20世紀(jì)90年代以前，通貨膨脹是金融不穩(wěn)定的主要原因。高通脹導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)，預(yù)期收益不確定，投資向儲(chǔ)蓄的轉(zhuǎn)化嚴(yán)重受阻，進(jìn)而引發(fā)金融不穩(wěn)定[1]。

傳統(tǒng)觀點(diǎn)中最具有代表性的是“杰克遜霍爾共識(shí)”，認(rèn)為物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定存在一致性，實(shí)行通脹目標(biāo)的貨幣政策在資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)將自動(dòng)提高利率，下降時(shí)自動(dòng)降低利率，央行只需對(duì)貨幣政策目標(biāo)中的物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)負(fù)債，通過維持物價(jià)穩(wěn)定維持金融穩(wěn)定，無須將金融穩(wěn)定納入貨幣政策框架。且僅當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響未來通貨膨脹預(yù)期時(shí)，央行才對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)，否則傳統(tǒng)盯住通貨膨脹的貨幣政策就是最優(yōu)的[2]。依照該共識(shí)，即使央行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)，也不是直接對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)，而是通過被影響的通貨膨脹間接做出反應(yīng)。

“杰克遜霍爾”共識(shí)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格唯一的條件：如果預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)能夠影響未來通貨膨脹預(yù)期，那么央行才對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化做出應(yīng)對(duì)。實(shí)際上，資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的關(guān)系在學(xué)界仍存在很大爭(zhēng)議，盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)原理在理論上能夠解釋資產(chǎn)價(jià)格上升造成通脹率提高的機(jī)制，但是很多實(shí)證研究并不支持資產(chǎn)價(jià)格與未來通貨膨脹之間具有穩(wěn)定的關(guān)系。如果資產(chǎn)價(jià)格確定是通貨膨脹的現(xiàn)行指標(biāo)，那么就不存在貨幣政策是否關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的問題。

實(shí)證表明資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)未來通脹預(yù)期的影響并不穩(wěn)定，這為“杰克遜霍爾共識(shí)”的支持者提供了依據(jù)。“杰克遜霍爾共識(shí)”反對(duì)將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)體系中，是基于央行難以及時(shí)識(shí)別資產(chǎn)價(jià)格泡沫（無法區(qū)分資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)來自基礎(chǔ)因素還是泡沫）。即短期利率作為央行的貨幣政策調(diào)控工具，雖然存在及時(shí)刺破早期資產(chǎn)價(jià)格泡沫的可能，但資產(chǎn)價(jià)格受長期利率的影響更多。另外，貨幣政策工具調(diào)節(jié)高杠桿率或者期限轉(zhuǎn)換的效果，也并不如金融監(jiān)管那么直接和明顯[3]。由于央行難以及時(shí)識(shí)別和有效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，多數(shù)中央銀行家認(rèn)為比起“事前控制”，央行采取“事后救助”策略更為妥當(dāng)。即央行權(quán)衡成本與收益，只要在資產(chǎn)價(jià)格破滅后及時(shí)采取相當(dāng)寬松的貨幣政策，就可以控制相應(yīng)的損失[4]。

關(guān)于貨幣政策是否需要考慮金融穩(wěn)定，“杰克遜霍爾共識(shí)”的觀點(diǎn)在2008年金融危機(jī)之前一直被普遍認(rèn)同。而金融危機(jī)過后，金融穩(wěn)定目標(biāo)才逐漸被納入各國央行貨幣政策制定的考慮范疇。因?yàn)?，物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定一致性得不到經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的支持，而一致性恰巧是“杰克遜霍爾共識(shí)”成立的基礎(chǔ)。事實(shí)上，保持低通脹不是維護(hù)金融穩(wěn)定的充分條件[5]。也是在這次危機(jī)后，央行“事后救助”策略廣受詬?。哼@種策略可能會(huì)使投資者產(chǎn)生政府會(huì)為其買單的預(yù)期，發(fā)生投機(jī)行為，增加道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而加劇金融不穩(wěn)定。因此，加強(qiáng)“事前預(yù)防”極有必要[6]。

（二）物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的沖突

物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的關(guān)系是貨幣政策應(yīng)否關(guān)注金融穩(wěn)定的研究重點(diǎn)?！靶颅h(huán)境論”甚至持有與“杰克遜霍爾共識(shí)”完全相反的觀點(diǎn)。“新環(huán)境論”認(rèn)為物價(jià)穩(wěn)定不是金融穩(wěn)定的充分條件，央行貨幣政策追求物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)可能導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。因?yàn)檠胄虚L期有效地控制通貨膨脹，會(huì)引發(fā)人們對(duì)未來經(jīng)濟(jì)過分樂觀的投資預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格錯(cuò)位。在低通脹環(huán)境下，通脹壓力不表現(xiàn)為通脹本身，商品和勞務(wù)的通脹壓力可能會(huì)被轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)市場(chǎng)領(lǐng)域，從而造成金融不穩(wěn)定[7]。國內(nèi)學(xué)者通過納入資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策分析框架得出，存在信貸約束的市場(chǎng)上，由于不對(duì)稱特征和自強(qiáng)化反饋機(jī)制，金融危機(jī)極有可能由追求物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長的貨幣政策內(nèi)生[8]。

物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定從統(tǒng)一走向背離，所在宏觀經(jīng)濟(jì)背景已經(jīng)發(fā)生了變化：隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格愈加難以把握，越來越顯現(xiàn)出其脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)自行發(fā)展的趨勢(shì)。20世紀(jì)90年代之前的研究普遍支持低通脹與金融穩(wěn)定的一致性，認(rèn)為物價(jià)穩(wěn)定會(huì)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。90年代以后的文獻(xiàn)中，尤其是2008年金融危機(jī)之后，大多觀點(diǎn)轉(zhuǎn)向其間的沖突性，認(rèn)為央行必須更多關(guān)注資金價(jià)格，履行維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)。

央行如何履行法律賦予的職責(zé)，協(xié)調(diào)處理物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定目標(biāo)間的關(guān)系，貨幣政策又應(yīng)以怎樣的方式和程度維護(hù)金融穩(wěn)定，仍然是世界性的難題。英格蘭銀行在一份報(bào)告中指出：如何管理通貨膨脹與金融穩(wěn)定之間的相互作用，是一個(gè)“嚴(yán)峻挑戰(zhàn)”。但歸結(jié)起來，在方式和程度上，貨幣政策關(guān)注金融穩(wěn)定的方式大體有兩種：一種是根據(jù)“古德哈特”建議，構(gòu)建包括物價(jià)指數(shù)與資產(chǎn)價(jià)格的“廣義價(jià)格指數(shù)”，將資產(chǎn)價(jià)格內(nèi)置于貨幣政策框架；另一種是與新的政策工具協(xié)調(diào)配合，盡量避免金融穩(wěn)定與貨幣政策的內(nèi)生性沖突，這種政策工具就是“宏觀審慎政策”[9]。

（三）貨幣政策兼顧金融穩(wěn)定的嘗試——廣義價(jià)格指數(shù)

以物價(jià)指數(shù)為參考指標(biāo)的貨幣政策，在維護(hù)金融穩(wěn)定時(shí)具有非對(duì)稱性，效果并不明顯，甚至導(dǎo)致嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此不少學(xué)者開始嘗試以其他參考指標(biāo)代替物價(jià)指數(shù)?！皬V義價(jià)格指數(shù)”以“資產(chǎn)價(jià)格蘊(yùn)含未來通貨膨脹的有效信息”作為理論基礎(chǔ)。支持構(gòu)建該指數(shù)的學(xué)者認(rèn)為，央行應(yīng)控制的價(jià)格水平不僅包括現(xiàn)行商品與勞務(wù)的價(jià)格，而且應(yīng)包括未來商品和勞務(wù)的價(jià)格，但是未來價(jià)格不能直接獲得，只能借助資產(chǎn)價(jià)格來反映，所以央行應(yīng)當(dāng)注意賦予了資產(chǎn)價(jià)格一定權(quán)重的“廣義價(jià)格指數(shù)”[10]。該指數(shù)構(gòu)建后，可以用“廣義價(jià)格指數(shù)”作為貨幣政策參考目標(biāo)或者CPI替代目標(biāo)，并仍以短期利率為操作目標(biāo)。與此同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格作為未來通貨膨脹的反映，因而被“內(nèi)置于”貨幣政策框架中。央行在實(shí)際操作中只要密切注意“廣義價(jià)格指數(shù)”，便可以在保持長期物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的同時(shí)兼顧金融穩(wěn)定。

1.廣義價(jià)格指數(shù)的構(gòu)建。通過觀察2008年次貸危機(jī)，在全球經(jīng)濟(jì)過熱，金融危機(jī)爆發(fā)之前，全球消費(fèi)物價(jià)水平仍總體上保持平穩(wěn)。這是因?yàn)镃PI反映經(jīng)濟(jì)周期及變化上存在滯后性，央行針對(duì)CPI的變化而反應(yīng)的貨幣政策也會(huì)存在滯后。因此，西方學(xué)者建議央行將包含資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)作為貨幣政策目標(biāo)，并為此構(gòu)造了一系列包括資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的通貨膨脹測(cè)度。Alchian與Klein于1973年提出跨期生活費(fèi)用指數(shù)，提醒央行制定貨幣政策時(shí)應(yīng)考慮更廣泛意義上的價(jià)格水平[11]。廣義價(jià)格指數(shù)經(jīng)歷了從貨幣狀況指數(shù)（MCI）到金融狀況指數(shù)（FCI）以及金融穩(wěn)定狀況指數(shù)（FSCI）的擴(kuò)展。貨幣狀況指數(shù)是利率和匯率的簡(jiǎn)單加權(quán)平均，由加拿大銀行首創(chuàng)并使用多年，MCI有創(chuàng)新意義但考慮的金融變量過少。FCI在利率、匯率的基礎(chǔ)上加入了反映資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的變量[12]，而在FCI基礎(chǔ)上合理擴(kuò)展的FSCI考慮信貸傳導(dǎo)機(jī)制，又添加了反映銀行信貸的變量[13]。目前OECD、花旗、高盛等國際金融機(jī)構(gòu)均定期編制并公布相關(guān)廣義價(jià)格指數(shù)。

一些實(shí)證研究表明，資產(chǎn)價(jià)格蘊(yùn)含未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的有效信息，包含了資產(chǎn)價(jià)格的廣義價(jià)格指數(shù)對(duì)未來產(chǎn)出和通貨膨脹率具有先導(dǎo)性和強(qiáng)相關(guān)性[14]。另外，考慮多方因素的廣義價(jià)格指數(shù)在判斷國家金融形勢(shì)與貨幣政策松緊程度方面也有獨(dú)到之處。將全面反映資產(chǎn)價(jià)格的綜合指標(biāo)納入貨幣政策操作框架中，是貨幣政策兼顧金融穩(wěn)定與物價(jià)穩(wěn)定的一種方式。

2.廣義價(jià)格指數(shù)的缺陷。（1）指數(shù)構(gòu)建的困難。廣義價(jià)格指數(shù)的構(gòu)建中，變量和模型的選擇，以及權(quán)重的確定尤其重要，但在這三個(gè)方面均存在困難。變量方面，指數(shù)構(gòu)建時(shí)一般考慮三到五個(gè)變量代表整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，過多的變量會(huì)導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)不顯著，但較少的變量會(huì)遺漏重要信息，影響廣義價(jià)格指數(shù)對(duì)未來通脹的先導(dǎo)性；模型方面，價(jià)格指數(shù)的構(gòu)建依賴性很強(qiáng)，總需求方程模型的假設(shè)條件或者向量自回歸模型的合理性稍有不同，有可能造成最終所建價(jià)格指數(shù)的不同；權(quán)重方面，廣義價(jià)格指數(shù)的樣本可能涵蓋較長的時(shí)間維度，在該樣本期經(jīng)濟(jì)可能發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，因此建立指數(shù)普遍采用的固定權(quán)重方法，可能導(dǎo)致模型不穩(wěn)定。

（2）調(diào)控工具的缺失?！皬V義價(jià)格指數(shù)”的作用是成為貨幣政策的參考目標(biāo)甚至CPI的替代目標(biāo)，但并沒有成為貨幣政策應(yīng)對(duì)金融穩(wěn)定的新操作工具，貨幣政策調(diào)控仍然使用短期利率。眾多研究表明，利率對(duì)投資和消費(fèi)會(huì)產(chǎn)生不對(duì)稱影響，如果提高利率，消費(fèi)相對(duì)于投資而言下降更快。即使“廣義價(jià)格指數(shù)”構(gòu)建成功，依據(jù)丁伯根政策搭配法則，貨幣政策使用傳統(tǒng)工具進(jìn)行現(xiàn)實(shí)操作，仍屬次優(yōu)選擇。

二、宏觀審慎與金融穩(wěn)定

貨幣政策保證物價(jià)穩(wěn)定為目標(biāo)的同時(shí)難以自動(dòng)實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，而將資產(chǎn)價(jià)格內(nèi)置于貨幣政策框架的“廣義價(jià)格指數(shù)”也因?yàn)槔碚摶A(chǔ)、模型構(gòu)建和調(diào)控工具方面的問題而面臨種種困難。金融危機(jī)呈現(xiàn)出貨幣政策無法解決的特點(diǎn)，后危機(jī)時(shí)代學(xué)者建議實(shí)施一種專門的辦法維護(hù)金融穩(wěn)定，貨幣政策在其中發(fā)揮協(xié)調(diào)配合的作用，這一辦法就是宏觀審慎。國內(nèi)對(duì)宏觀審慎的理解經(jīng)歷了“宏觀審慎監(jiān)管”“宏觀審慎管理”，金融危機(jī)后逐漸演變成“宏觀審慎政策”。這體現(xiàn)了國內(nèi)對(duì)宏觀審慎概念理解的加深，和宏觀審慎內(nèi)涵的擴(kuò)展[15]。

（一）宏觀審慎與微觀審慎

宏觀審慎思想源于庫克委員會(huì)（即巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)前稱），20世紀(jì)70年代的一份未發(fā)出的文件中，認(rèn)為微觀監(jiān)管對(duì)整個(gè)金融體系的影響正逐漸加強(qiáng)，金融監(jiān)管應(yīng)該以更廣闊更宏觀的角度關(guān)注金融體系的穩(wěn)定。宏觀審慎最初被定位為一種“金融監(jiān)管”，并由微觀審慎監(jiān)管演進(jìn)而來。長期以來金融監(jiān)管主要注重微觀審慎監(jiān)管，過分強(qiáng)調(diào)保證銀行等單個(gè)金融機(jī)構(gòu)或單個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。微觀審慎的指導(dǎo)思想存在一個(gè)“合成謬誤”，過于簡(jiǎn)單地認(rèn)為，因?yàn)閱蝹€(gè)金融機(jī)構(gòu)的倒閉具有負(fù)外部性和傳染性，所以只要全部單一的金融機(jī)構(gòu)或金融市場(chǎng)都是安全的，金融整體就一定是安全的。這種思想忽略了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，難以從宏觀角度把握金融穩(wěn)定。該思想也忽視了金融順周期性，導(dǎo)致針對(duì)金融個(gè)體的微觀監(jiān)管往往增加了金融整體的波動(dòng)性[16]。

相對(duì)于微觀審慎，宏觀審慎更加關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于宏觀審慎概念的論述雖然很多，但將其與微觀審慎對(duì)比，可清晰地概括與說明（見表1）。

表1 宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的差異性比較

宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管最大的區(qū)別在于目的不同，而并非工具。宏觀審慎的直接目標(biāo)是控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定?？紤]到演變過程，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以進(jìn)一步分為截面維度上的（crosssectional dimension）和時(shí)間維度上的（time dimension）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[17]。截面維度上，關(guān)注的是某一時(shí)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)在金融體系內(nèi)的分布，并防止風(fēng)險(xiǎn)在機(jī)構(gòu)間的傳播。由于金融機(jī)構(gòu)間的相互關(guān)聯(lián)性，金融機(jī)構(gòu)在遭受內(nèi)部或外部沖擊時(shí)，能夠使自身的風(fēng)險(xiǎn)在其他金融機(jī)構(gòu)間迅速傳播。尤其關(guān)注系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，因其倒閉會(huì)引發(fā)金融體系內(nèi)大面積風(fēng)險(xiǎn)；時(shí)間維度上，分析的是風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間的演變過程：依據(jù)“金融加速器”理論，在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，抵押物價(jià)值上升，金融機(jī)構(gòu)據(jù)此擴(kuò)展信貸。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，抵押物價(jià)值縮水，金融機(jī)構(gòu)收縮信貸以減少違約風(fēng)險(xiǎn)。金融順周期性有可能在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)導(dǎo)致金融資產(chǎn)大幅度縮水，加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并增加經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性[18]。

（二）宏觀審慎政策的工具

金融危機(jī)后，宏觀審慎逐漸超越金融監(jiān)管的范疇，演變成為“宏觀審慎政策”。這體現(xiàn)在對(duì)宏觀審慎工具的界定上，其政策工具已不再局限于微觀審慎監(jiān)管工具。當(dāng)前宏觀審慎政策的工具主要是對(duì)已有服務(wù)于宏觀審慎目標(biāo)的微觀審慎監(jiān)管工具、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具和財(cái)稅會(huì)計(jì)工具的變化和組合[19]。與貨幣政策不同，宏觀審慎政策工具不是由單獨(dú)一家機(jī)構(gòu)掌握，而是由中央銀行、金融監(jiān)管局、財(cái)稅局分別控制和實(shí)施，其中央行起到統(tǒng)籌領(lǐng)導(dǎo)的作用。

宏觀審慎政策的工具劃分有多種方式，較常見的是從時(shí)間維度和截面維度對(duì)宏觀審慎工具的劃分。時(shí)間維度上主要是應(yīng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的順周期性而采取的逆周期宏觀審慎工具，如差別存款準(zhǔn)備金制度、動(dòng)態(tài)撥備，以及逆周期的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制度等，其中會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制度中，IASB建議對(duì)金融工具的計(jì)量應(yīng)采用混合模型（包括公允價(jià)值計(jì)量發(fā)以及攤余成本計(jì)量法），避免因公允價(jià)值計(jì)量法而加劇金融順周期性[20]。時(shí)間維度的金融工具使得資本或者撥備等在經(jīng)濟(jì)上行使得以儲(chǔ)存，以便在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)得到利用，從而有利于事前限制上行時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，事后挽救下行時(shí)的損失；截面維度是為了控制風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)間的傳播，尤其是重點(diǎn)控制系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)而采取的工具，這類工具大多涉及對(duì)銀行資本的監(jiān)管，如重要性資本附加或風(fēng)險(xiǎn)集中度限制。通常依據(jù)各類金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度而采取差異化的監(jiān)管要求（見表2）。

我國目前已經(jīng)認(rèn)識(shí)到宏觀審慎政策的重要性，并開始嘗試使用動(dòng)態(tài)撥備等逆金融周期的宏觀審慎政策工具。但事實(shí)上很難準(zhǔn)確界定龐大的宏觀審慎工具體系，尤其是將之與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具嚴(yán)格區(qū)分開來。這是因?yàn)橥粋€(gè)工具可能服務(wù)于不同政策的不同目標(biāo)，即使不同政策的工具存在交叉重疊也是合理的，這也是宏觀審慎政策工具范疇目前尚存爭(zhēng)論的原因。

三、貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)與沖突

（一）貨幣政策與宏觀審慎政策配合的必要性

根據(jù)丁伯根政策搭配法則，兩個(gè)不同的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，需要兩種不同的政策工具。同時(shí)，兩種政策在效果上不能完全替代，否則另一項(xiàng)政策就沒有存在的必要。兩種政策也不能完全對(duì)立，否則一種政策的使用會(huì)對(duì)另一種政策的實(shí)施效果產(chǎn)生不利影響，出現(xiàn)“拉你推我”的情況[21]。鑒于貨幣政策與宏觀審慎并非完全替代，也并未完全沖突，因此學(xué)界對(duì)兩者的協(xié)調(diào)互動(dòng)進(jìn)行了大量的研究。目前“逆風(fēng)向”的宏觀審慎政策與貨幣政策得到了許多學(xué)者的認(rèn)同[22-23]，認(rèn)為貨幣政策考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)的前提是金融穩(wěn)定目標(biāo)不會(huì)影響物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)，不然就違反了丁伯根政策搭配發(fā)展，造成多目標(biāo)之間的沖突。

表2 宏觀審慎工具

宏觀審慎政策被認(rèn)為與貨幣政策是相互補(bǔ)充的。宏觀審慎對(duì)貨幣政策的補(bǔ)充主要體現(xiàn)在截面維度和時(shí)間維度上：截面維度上，主要體現(xiàn)在宏觀審慎彌補(bǔ)了貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定重視的不足，與關(guān)注通貨膨脹的貨幣政策形成鮮明對(duì)比；時(shí)間維度上，與貨幣政策通常采取的“事后救助”策略不同，宏觀審慎政策更偏向于采取“事前控制”策略，并在應(yīng)對(duì)金融穩(wěn)定問題時(shí)，宏觀審慎政策在“事前控制”方面的工具（貸款價(jià)值比LTV、動(dòng)態(tài)撥備等）比貨幣政策工具更加直接有效。同樣，雖然宏觀審慎政策在處理金融穩(wěn)定問題時(shí)比貨幣政策更直接有效，但應(yīng)對(duì)金融體系的順周期性，僅僅依靠宏觀審慎政策會(huì)使政策成本過高，導(dǎo)致實(shí)施困難[24]。貨幣政策保證穩(wěn)定的通脹水平，能為宏觀審慎政策提供良好的操作環(huán)境，并減少政策實(shí)施成本。因此目前G20、IMF以及FSA等普遍認(rèn)為貨幣政策與宏觀審慎的協(xié)調(diào)配合是維護(hù)金融維度的最好辦法。

由于具體的經(jīng)濟(jì)情況不同，兩種政策之間不僅存在協(xié)調(diào)的可能，也有沖突的可能。但是目前研究貨幣政策與宏觀審慎政策之間配合機(jī)制的文獻(xiàn)較少，尤其缺乏建立在微觀基礎(chǔ)層面上的分析。

（二）貨幣政策與宏觀審慎政策目標(biāo)的協(xié)調(diào)與沖突

雖然貨幣政策是否關(guān)注金融穩(wěn)定，學(xué)界還有爭(zhēng)論，但是關(guān)于貨幣政策與宏觀審慎政策的目標(biāo)，目前的觀點(diǎn)已達(dá)成以下共識(shí)：宏觀審慎的最終目標(biāo)是維護(hù)金融穩(wěn)定，以減少金融不穩(wěn)定造成的宏觀經(jīng)濟(jì)成本。貨幣政策的最終目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，同時(shí)在一定程度上對(duì)金融穩(wěn)定予以關(guān)注。貨幣政策與宏觀審慎政策在目標(biāo)上密切相關(guān)，并且相互影響。

從長期來看，物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間沒有沖突，貨幣政策與宏觀審慎政策的目標(biāo)是相互促進(jìn)的。這是因?yàn)樨泿耪吣繕?biāo)的實(shí)現(xiàn)有助于為金融市場(chǎng)營造一個(gè)穩(wěn)定良好的環(huán)境；反之，由于金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中起重要作用，因而宏觀審慎目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)也能為貨幣政策的傳導(dǎo)提供良好保障[25]。

從中短期看，需研究具體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)情況，兩種政策目標(biāo)之間可能是互補(bǔ)、獨(dú)立或者沖突。例如當(dāng)物價(jià)偏高，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格快速上升時(shí)，兩者能起到疊加作用，使政策效果更加明顯。此種情況下兩種政策能共同應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格快速上升，其中貨幣政策的調(diào)控范圍較為宏觀，強(qiáng)有力的緊縮性貨幣政策將有助于形成應(yīng)對(duì)金融順周期性的主要機(jī)制，而宏觀審慎政策可以針對(duì)某一具體領(lǐng)域進(jìn)行調(diào)控，在此背景下，宏觀審慎政策更能起到有效抑制資金價(jià)格泡沫，維護(hù)金融穩(wěn)定的作用[26]。也就是說，當(dāng)目標(biāo)互補(bǔ)時(shí)，兩種政策能夠相互協(xié)調(diào)。有實(shí)證研究證明，若兩種政策之間保持嚴(yán)格的獨(dú)立性，貨幣政策以價(jià)格穩(wěn)定為主要目標(biāo)，宏觀審慎以緩解金融順周期性為主要目標(biāo)，將是政策搭配的最優(yōu)方案[27]。

但是當(dāng)物價(jià)水平與資產(chǎn)價(jià)格水平呈逆向波動(dòng)狀態(tài)時(shí)，貨幣政策與宏觀審慎政策之間也存在潛在的沖突性 。例如物價(jià)水平上漲而資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，適合采用緊縮性貨幣政策與寬松性宏觀審慎政策，這時(shí)兩種政策目標(biāo)之間就會(huì)存在相互沖突。政策則需根據(jù)具體情況把握好物價(jià)水平與資產(chǎn)價(jià)格水平之間的微妙平衡，此種情況操作難度較大；除上述兩種情況之外，貨幣政策與宏觀審慎政策目標(biāo)在一些情況下相互獨(dú)立，操作難度在兩者之間（見表3）。

表3 貨幣政策與宏觀審慎政策目標(biāo)的關(guān)系

（三）貨幣政策與宏觀審慎政策實(shí)施主體的爭(zhēng)論

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，政策責(zé)任的明確劃分，有利于政策的制定與職能的劃分。關(guān)于貨幣政策與宏觀審慎政策的實(shí)施主體，至今仍存爭(zhēng)議，爭(zhēng)論焦點(diǎn)在于央行是否應(yīng)承擔(dān)宏觀審慎政策職責(zé)。理論界的一種觀點(diǎn)是貨幣政策與宏觀審慎的職責(zé)完全由央行承擔(dān)，另一種是設(shè)立專門的宏觀審慎機(jī)構(gòu)并協(xié)調(diào)其他各機(jī)構(gòu)共同維護(hù)金融穩(wěn)定。

支持完全由央行負(fù)債的學(xué)者認(rèn)為，宏觀審慎政策與貨幣政策的目標(biāo)可以有效互補(bǔ)，甚至合并，因?yàn)檎叽嬖谕庖纾ū疚恼J(rèn)為這是有條件的）。基于以上邏輯，他們指出，兩種政策均應(yīng)由中央銀行統(tǒng)一負(fù)責(zé)[29]。同時(shí)指出由央行全部負(fù)責(zé)的優(yōu)勢(shì)：其一，央行長久以來監(jiān)管宏觀經(jīng)濟(jì)，具有宏觀視野、海量數(shù)據(jù)與長期監(jiān)管的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)；其二，兩種政策均由央行監(jiān)管可以避免不同部門分工可能出現(xiàn)的協(xié)調(diào)問題，且能提高金融危機(jī)時(shí)期政策的制定效率；其三，央行本身的貨幣政策可以影響金融機(jī)構(gòu)的杠桿率與風(fēng)險(xiǎn)偏好，增強(qiáng)兩種政策的外溢性[30]。

持另一種觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)該建立專門的宏觀審慎機(jī)構(gòu)與央行等其他機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)合作。雖然央行具有部分負(fù)債金融穩(wěn)定的職能，并且在實(shí)踐中通過相應(yīng)手段對(duì)維護(hù)金融穩(wěn)定起到一定的貢獻(xiàn)。但是金融穩(wěn)定的目標(biāo)與貨幣政策的目標(biāo)存在內(nèi)在沖突性，會(huì)導(dǎo)致利益沖突，且兩種政策工具范圍廣、涵蓋多，有些工具央行也不能有效利用，所以應(yīng)建立具有一定獨(dú)立性的宏觀審慎機(jī)構(gòu)，并應(yīng)根據(jù)調(diào)控時(shí)情況的不同，賦予央行相應(yīng)的權(quán)利[31]。

另外，宏觀審慎機(jī)構(gòu)是置于央行內(nèi)部，還是作為一個(gè)獨(dú)立機(jī)構(gòu)存在于央行之外，也在討論中。2008年金融危機(jī)后，各國在貨幣政策與宏觀審慎協(xié)調(diào)方面體現(xiàn)出實(shí)踐先于理論的特點(diǎn)，不少發(fā)達(dá)國家已經(jīng)成立相關(guān)部門監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中美國、歐盟、匈牙利等國在央行以外設(shè)置獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這種制度設(shè)置有利于管理層掌握相關(guān)機(jī)構(gòu)的專業(yè)知識(shí)，貨幣政策可以明確穩(wěn)定通貨膨脹率的主要目標(biāo)，避免執(zhí)行宏觀審慎政策失敗對(duì)央行信譽(yù)的沖擊。而英國、比利時(shí)等則將宏觀審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)與央行合并一處，可確保危機(jī)發(fā)生時(shí)政策制定與執(zhí)行的有效性，并且明確角色和責(zé)任[32]。值得一提的是，日本、德國雖未成立專門性機(jī)構(gòu)，但賦予了央行更多監(jiān)測(cè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的職能。

四、結(jié)論與展望

由于物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間的內(nèi)生性沖突，后危機(jī)時(shí)代，關(guān)注通貨膨脹的貨幣政策表現(xiàn)出難以獨(dú)立維護(hù)金融穩(wěn)定的特征。隨后貨幣政策考慮到傳統(tǒng)物價(jià)指數(shù)的不足，嘗試將資產(chǎn)價(jià)格內(nèi)置于貨幣政策框架中構(gòu)建“廣義價(jià)格指數(shù)”作為貨幣政策參考該指標(biāo)，以期使貨幣政策兼顧物價(jià)與金融穩(wěn)定，但是理論和模型構(gòu)建上的困難使得該指數(shù)的效果不盡人意。

宏觀審慎政策在金融危機(jī)后獲得較快發(fā)展，在維護(hù)金融穩(wěn)定上被認(rèn)為更具針對(duì)性與直接性，但是目前在目標(biāo)、工具、微觀層面的分析尚不充分。研究證明單獨(dú)貨幣政策或宏觀審慎均有局限性，二者的協(xié)調(diào)配合或?qū)⒊蔀樽钣行У慕鉀Q辦法。貨幣政策以貨幣主義為理論基礎(chǔ)基礎(chǔ)，宏觀審慎政策以凱恩斯主義為基礎(chǔ)，兩種政策的合作還存在較多問題，尤其體現(xiàn)在目標(biāo)協(xié)調(diào)、工具配合以及實(shí)施主體設(shè)定上。但是目前在金融穩(wěn)定領(lǐng)域已達(dá)成應(yīng)以宏觀審慎政策為主、貨幣政策伺機(jī)補(bǔ)充的共識(shí)。

通過對(duì)大量文獻(xiàn)的梳理可以看出，未來尚待深入的主題主要集中在以下方面：

1.宏觀審慎方面。（1）宏觀審慎主要目標(biāo)是應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這首先需要對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，而這方面的研究主要停留在理論層面，缺少模型化的度量與分析；（2）宏觀審慎政策工具的界定還不清晰，除了對(duì)現(xiàn)有工具的改造外，還應(yīng)設(shè)計(jì)新的工具，建立宏觀審慎政策工具箱。除此之外，也須對(duì)工具的作用機(jī)制進(jìn)行充分理論分析；（3）在實(shí)踐上，各國宏觀審慎政策框架亟待建立與完善。

2.貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合方面。（1）對(duì)貨幣政策與宏觀審慎政策的關(guān)系目前已有大量研究文獻(xiàn)，但是尚未形成完整的理論體系；（2）應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其是時(shí)間層面的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，相機(jī)抉擇的貨幣政策工具與“逆周期”宏觀審慎工具的有效結(jié)合是需要深入挖掘的領(lǐng)域，關(guān)鍵在于配合時(shí)機(jī)和配合方式的研究；（3）關(guān)于宏觀審慎的實(shí)證研究本來就少，貨幣政策與宏觀審慎之間關(guān)系的實(shí)證研究更有限，目前主要停留在理論研究層面，用經(jīng)驗(yàn)事實(shí)作為支撐。未來實(shí)證研究或許是最需深入的領(lǐng)域。

［1］吳軍.金融穩(wěn)定內(nèi)涵綜述及框架分析[J].外國經(jīng)濟(jì)與管理,2005（3）.

［2］Bernanke B S,Gertler M.Monetary Policy and Asset Price[J].Economic Review,1999（84）.

［3］珍妮特·耶倫,劉敏,張新宜.貨幣政策與金融穩(wěn)定[J].金融發(fā)展評(píng)論,2014（9）.

［4］Bernanke B S,Gertler M.Should Central Bank Respond to Movements in Asset Prices?[J].American Economic Review,2001（2）.

［5］李世美.金融穩(wěn)定與物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)選擇[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討,2009（5）.

［6］張曉慧.關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策問題的一些思考[J].金融研究,2009（7）.

［7］Trichet J C.Credible Alertness Revisited,Intervention at the Symposium on Financial Stability and Macroeconomic Policy[C].Jackson Hole:Sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City,2009.

［8］劉郁蔥.論貨幣政策與金融穩(wěn)定的內(nèi)生性沖突——基于資產(chǎn)價(jià)格和流動(dòng)性分析的視角[J].浙江金融,2011（2）.

［9］萬光彩.金融穩(wěn)定目標(biāo)與貨幣政策框架演進(jìn)[J].西藏大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）,2012（4）.

［10］Goodhart C.Price Stability and Financial Fragility,in the Central Bank and the Financial System[M].Massachusetts:Massachusetts Institute of Technology,1995.

［11］Alchian,Armen,Klein Benjamin.On a Correct Measure of Inflation[J].Journal of Money Credit and Banking,1973（1）.

［12］Goodhart C,B Hofmann.Asset Prices,Financial Conditions and the Transmission of Monetary Policy[C]//Paper Presented for the Conference on Asset Prices,Exchange Rates,and Monetary Policy.Stanford:Stanford University Press,2001.

［13］Jan Willem van den End.Indicator and Boundaries of Financial Stability[R].De Nederlandsche Bank Working Paper,2006（97）.

［14］徐國祥,鄭雯.中國金融狀況指數(shù)的構(gòu)建及預(yù)測(cè)能力研究[J].統(tǒng)計(jì)研究,2013（8）.

［15］張健華,賈彥東.宏觀審慎政策的理論與實(shí)踐進(jìn)展[J].金融研究,2012（1）.

［16］Borio C.Monetary and Financial Stability:So Close and Yet So Far[J].National Institute Economic Review,2005（192）.

［17］Crockett A.Market Discipline and Financial Stability[G].BIS Speeches,23 May.Reprinted in Bank of England’s Financial Stability Review,Issue 10,Article 6,June,2003.

［18］劉仁伍.宏觀審慎管理：框架、機(jī)制與政策[M].北京:社會(huì)科學(xué)出版社,2012（8）.

［19］周小川.加強(qiáng)執(zhí)行宏觀審慎政策[EB/OL].[2010-10-21].http://www.pbc.gov.cn/.

［20］周小川.金融政策對(duì)金融危機(jī)的響應(yīng)——宏觀審慎政策框架的形成背景、內(nèi)在邏輯和主要內(nèi)容[J].金融研究,2011（1）.

［21］李愛迪.貨幣政策、金融穩(wěn)定與宏觀審慎[C].Intelligent Information Technology Application Association,2011（6）.

［22］Christensen I,Meh C,Moran K.Bank Leverage Regulation and Macroeconomic Dynamics[R].Bank of Canada Working Paper,2011（32）.

［23］Andrew Baker,Wesley Widmaier.The Institutionalist Roots of Macro Prudential Ideas:Veblen and Galbraith on Regulation,Policy Success and Overconfidence[J].New Political Economy,2014（194）.

［24］Borio C,Drehmann M.Assessing the Risk of Banking Crisisrevisited[R].BIS Quarterly Review,2009.

［25］Calomiris and Khan.The Role of Demandable Debt in Structuring Optimal Banking Arrangements[J].American Economic Review,1991（81）.

［26］Kannan P,Rabanal P,Scott A.Monetary and Macro Prudential Policy Rules in a Model with House PriceBooms[R].IMF Working Papers,2009（9）.

［27］Hyunduk Suh.Dichotomy between Macro Prudential Policy and Monetary Policy on Credit and Inflation[J].Economics Letters,2014（12）.

［28］Smaghi,Lorenzo Bini.ECB:Macro Prudential Supervision and Monetary Policy[R].The OeNB Annual Economic Conference on the Future of European Integration:Some Economic Perspectives,2011.

［29］Kenneth French,Martin Baily,John Campbell,et al.The Squam Lake Report:Fixing the Financial System[J].Journal of Applied Corporate Finance,2010（4）.

［30］Blanchard O,Ariccia G,Mauro P.Rethinking Macroeconomic Policy[C].IMF Staff Position Notes,2010.

［31］王曉,李佳.金融穩(wěn)定目標(biāo)下貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管之間的關(guān)系:一個(gè)文獻(xiàn)綜述[J].國際金融研究,2013（4）.

［32］Hoo Kyu,Rhu.Macro-prudential Policy Framework[R].BIS Papers No 60,2011.