謝 源陳如凱邱生榮

（1.福建農(nóng)林大學(xué)，福建 福州 350002；2.國(guó)家甘蔗產(chǎn)業(yè)技術(shù)研發(fā)中心，福建 福州 350002）

一、引言

在國(guó)際期貨市場(chǎng)上，食糖屬于較為成熟、活躍的交易品種。從世界上第一份食糖期貨合約誕生至今，已有90年歷史。2006年1月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)白糖期貨在鄭州商品交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“鄭商所”）上市交易，自此我國(guó)成為世界上第七個(gè)擁有食糖期貨的國(guó)家。白糖期貨交易在鄭商所上市以來(lái)，隨著期貨交易制度的完善和投資者參與程度的提高，我國(guó)期貨市場(chǎng)的交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)更加緊密，期貨價(jià)格對(duì)真實(shí)價(jià)格的反映程度亦不斷提高。此外，我國(guó)對(duì)白糖期貨市場(chǎng)的研究主要包括兩個(gè)方面，一是關(guān)于我國(guó)食糖期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互關(guān)系；二是我國(guó)食糖期貨與國(guó)際食糖期貨價(jià)格，特別是美國(guó)食糖期貨價(jià)格之間的相互關(guān)系。

廣西壯族自治區(qū)白糖期貨市場(chǎng)課題組[1]調(diào)研報(bào)告結(jié)果論述白糖期貨市場(chǎng)運(yùn)行情況和廣西利用白糖期貨市場(chǎng)存在的問(wèn)題，分析了廣西利用白糖期貨市場(chǎng)的必要性，并提出系列對(duì)策和建議。呂億環(huán)等[2]對(duì)我國(guó)白糖期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為期貨價(jià)格能夠有效預(yù)測(cè)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，但是期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格并不具有明顯的引導(dǎo)關(guān)系；在一定時(shí)期內(nèi)，現(xiàn)貨價(jià)格可以引導(dǎo)期貨價(jià)格。梁權(quán)熙等[3]從價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率視角對(duì)期貨市場(chǎng)在我國(guó)食糖市場(chǎng)價(jià)格形成中的作用進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，期貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的效率明顯高于現(xiàn)貨市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)在我國(guó)食糖市場(chǎng)價(jià)格形成中處于主導(dǎo)地位。楊照東等[4]對(duì)鄭商所白糖期貨與紐約白糖期貨以及南寧白糖期貨的價(jià)格相關(guān)性和相互引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外白糖期貨市場(chǎng)存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，提出應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。徐欣等 對(duì)2006年至2008年中美兩國(guó)白糖期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格之間的長(zhǎng)短期變動(dòng)關(guān)系進(jìn)行計(jì)量分析與橫向?qū)Ρ?，結(jié)果表明我國(guó)白糖期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能初步顯現(xiàn)。謝源等[6]對(duì)鄭商所和倫敦商品交易所的白糖期貨價(jià)格通過(guò)計(jì)量分析表明：我國(guó)白糖期貨價(jià)格與倫敦白糖期貨價(jià)格之間存在較強(qiáng)相關(guān)性，從短期來(lái)看，倫敦商品交易所白糖期貨價(jià)格是鄭商所白糖期貨價(jià)格的格蘭杰原因。唐衍偉等 對(duì)鄭商所白糖期貨在2006年至2011年收益率序列的波動(dòng)特征進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明白糖期貨表現(xiàn)出正向杠桿效應(yīng)。張賀泉等[8]對(duì)紐約期貨交易所和鄭州商品交易所原糖期貨進(jìn)行分析，認(rèn)為中國(guó)原糖在定價(jià)上越來(lái)越自主，并且對(duì)世界原糖價(jià)格的影響逐步加大。

圖1 鄭商所食糖期貨價(jià)與國(guó)際食糖期貨價(jià)走勢(shì)

圖2 鄭商所食糖期貨價(jià)與南寧食糖現(xiàn)貨價(jià)走勢(shì)

我國(guó)的食糖期貨發(fā)展至今，與世界食糖期貨價(jià)格之間的關(guān)系如何？世界食糖市場(chǎng)與我國(guó)食糖市場(chǎng)之間是否存在相互引導(dǎo)作用？我國(guó)的期貨市場(chǎng)是否已經(jīng)發(fā)揮規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)作用？期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格是否具有引導(dǎo)作用？現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格是否具有影響？這是本文研究的內(nèi)容。不同于之前的研究或者以中美食糖期貨價(jià)格作為主要研究對(duì)象，或者以我國(guó)食糖期貨現(xiàn)貨價(jià)格為主要研究對(duì)象，本文將同時(shí)分析我國(guó)食糖期貨與國(guó)際食糖期貨及我國(guó)食糖現(xiàn)貨之間的相互關(guān)系。

二、分析方法、數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）分析方法

首先，利用ADF單位根檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性。對(duì)于非平穩(wěn)變量，進(jìn)行差分處理，使之成為平穩(wěn)時(shí)間序列；其次，如果變量單整，則對(duì)序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以確定中國(guó)食糖期貨價(jià)格和世界食糖期貨價(jià)格之間，確定中國(guó)食糖期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在協(xié)整關(guān)系；再次，如果存在協(xié)整關(guān)系，則建立VAR模型，并進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，以確定變量間的因果關(guān)系；如果存在格蘭杰因果關(guān)系，則利用脈沖響應(yīng)以及方差分析進(jìn)行進(jìn)一步分析。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，剖析中國(guó)食糖期貨、現(xiàn)貨與世界食糖期貨發(fā)展趨勢(shì)的內(nèi)涵，分析中國(guó)食糖期貨市場(chǎng)是否已經(jīng)發(fā)揮應(yīng)有作用，從而提出合理建議。

（二）數(shù)據(jù)及來(lái)源

目前世界上最主要的食糖期貨市場(chǎng)是紐約期貨交易所（NYBOT，被美國(guó)洲際交易所ICE收購(gòu)），其期貨價(jià)格已被世界糖業(yè)界稱(chēng)作“國(guó)際糖價(jià)”，成為國(guó)際貿(mào)易定價(jià)和結(jié)算的依據(jù)。ICE是世界最大的食糖期貨市場(chǎng)，按其食糖期貨期權(quán)合約的總成交量算，ICE位于世界十大農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)市場(chǎng)之列。ICE美國(guó)期貨交易所的11號(hào)原糖成交量相當(dāng)于全球產(chǎn)量的11.6倍。

根據(jù)期貨合約交易量和持倉(cāng)量最大原則，本文國(guó)內(nèi)食糖期貨價(jià)格僅指ZCE白糖期貨的月主力合約價(jià)格；世界食糖期貨價(jià)格則根據(jù)國(guó)際慣例，僅指ICE的11號(hào)原糖月合約價(jià)格；國(guó)內(nèi)食糖現(xiàn)貨價(jià)格NS指南寧市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格。

為平滑數(shù)據(jù)波動(dòng)，消除時(shí)間序列中的異方差現(xiàn)象，且不改變變量間協(xié)整及其他原有關(guān)系，對(duì)所有變量均取自然對(duì)數(shù)，即lnZCE、lnICE及l(fā)nNS。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）相關(guān)性分析

相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)見(jiàn)表1。

（二）單位根檢驗(yàn)

為保證時(shí)間序列的平穩(wěn)性，避免偽回歸，首先進(jìn)ADF對(duì)三個(gè)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表2：lnZCE、lnICE及l(fā)nNS均為非平穩(wěn)時(shí)間序列，但三個(gè)序列經(jīng)過(guò)一階差分后變平穩(wěn)，故lnZCE、lnICE及l(fā)nNS均為一階單整。

表2 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

（三）JJ協(xié)整檢驗(yàn)

因?yàn)閘nZCE、lnICE及l(fā)nNS均為一階單整，下面對(duì)lnZCE與lnICE、lnZCE與lnNS分別進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

通過(guò)以上檢驗(yàn)結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，估計(jì)殘差序列e均為平穩(wěn)序列，序列l(wèi)nZCE與序列l(wèi)nICE之間存在協(xié)整關(guān)系，序列l(wèi)nZCE與序列l(wèi)nNS之間存在協(xié)整關(guān)系。

表3 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

（四）VAR模型及預(yù)測(cè)

經(jīng)過(guò)一階差分，lnZCE、lnICE及l(fā)nNS均為平穩(wěn)數(shù)列，可建立VAR模型。通過(guò)AIC準(zhǔn)則以及SC準(zhǔn)則的判定，得出以下模型：

對(duì)于lnZCE回歸而言，lnICE的所有滯后項(xiàng)系數(shù)均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且模型的F值較大，模型整體的顯著性通過(guò)檢驗(yàn)；對(duì)于lnICE回歸而言，lnZCE所有滯后項(xiàng)及l(fā)nNS所有滯后項(xiàng)均沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；對(duì)于lnNS回歸而言，lnZCE所有滯后項(xiàng)均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而lnICE的二階滯后沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，模型整體的顯著性通過(guò)檢驗(yàn)。

（五）格蘭杰檢驗(yàn)

在VAR模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 格蘭杰因果檢驗(yàn)

從結(jié)果看出，lnICE以及l(fā)nns均為lnZCE的格蘭杰原因，lnZCE及l(fā)nns均非lnice的格蘭杰原因，lnZCE及l(fā)nice均為lnns的格蘭杰原因。

（六）脈沖響應(yīng)

為分析來(lái)自各個(gè)變量的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)當(dāng)前和未來(lái)取值的影響軌跡，建立脈沖響應(yīng)函數(shù)。

圖3 ZCE食糖期貨價(jià)格脈沖響應(yīng)

由圖3可知，lnZCE對(duì)自身的標(biāo)準(zhǔn)差新息有較強(qiáng)反映，增加約0.06，此后其影響持續(xù)衰減。來(lái)自lnICE的影響則是先保持正向持續(xù)增長(zhǎng)，約在0.02，到第3期左右開(kāi)始衰減。來(lái)自lnNS的影響也保持正向緩慢增長(zhǎng)，約在0.05，在第3期左右開(kāi)始衰減，此后走勢(shì)與lnZCE基本相同。

圖1 南寧食糖現(xiàn)貨價(jià)格脈沖響應(yīng)

由4圖可知，lnNS對(duì)自身的標(biāo)準(zhǔn)差新息有較強(qiáng)反映，一開(kāi)始就達(dá)到0.03以上，此后緩慢衰減。而來(lái)自lnZCE的影響在第2期左右增長(zhǎng)達(dá)到最高，約為0.04，此后緩慢衰減。來(lái)自lnICE的影響在第10期左右增長(zhǎng)至最高，增加約0.035，此后開(kāi)始緩慢衰減。

（七）方差分解

方差分解通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化（通過(guò)常用方差來(lái)度量）的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此方差分解給出對(duì)VAR模型中變量產(chǎn)生影響的每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對(duì)重要信息。將價(jià)格變動(dòng)的方差進(jìn)行分解，可分析出中國(guó)食糖期貨價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格以及世界期貨價(jià)格波動(dòng)時(shí)的貢獻(xiàn)率，以此評(píng)價(jià)期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中的作用。由于本文主要研究國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)及現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)展變動(dòng)趨勢(shì)，故僅對(duì)序列l(wèi)nZCE及l(fā)nNS進(jìn)行方差分解。

表5 方差分解

由輸出結(jié)果可見(jiàn)，對(duì)于lnZCE，從第17期開(kāi)始，方差分解結(jié)果基本穩(wěn)定，來(lái)自第一個(gè)方程的新息貢獻(xiàn)率占60%以上，是最重要的變量。對(duì)于lnNS，從第16期開(kāi)始，方差分解結(jié)果基本穩(wěn)定，來(lái)自第一個(gè)方程的新息貢獻(xiàn)率占45%左右，也是最重要的變量。

四、分析及結(jié)論

以上實(shí)證結(jié)果可見(jiàn)：

第一，世界食糖期貨價(jià)格與我國(guó)食糖期貨價(jià)格之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)，我國(guó)食糖的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間也存在較強(qiáng)的正相關(guān)。由此說(shuō)明世界食糖期貨價(jià)格與我國(guó)食糖期貨價(jià)格，我國(guó)食糖期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。從相關(guān)系數(shù)的角度而言，我國(guó)食糖的期貨價(jià)格與世界食糖市場(chǎng)的發(fā)展比較一致。

第二，通過(guò)單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)及建立VAR模型，不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)食糖期貨價(jià)格與世界食糖期貨價(jià)格間的協(xié)整關(guān)系成立，兩者之間具有顯著的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，存在世界食糖期貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)我國(guó)食糖期貨市場(chǎng)價(jià)格的單向因果關(guān)系，同時(shí)也存在我國(guó)食糖期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的單向因果關(guān)系。通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，明確世界食糖期貨價(jià)格及我國(guó)食糖現(xiàn)貨價(jià)格是我國(guó)食糖期貨價(jià)格的格蘭杰原因，世界食糖期貨價(jià)格及我國(guó)食糖期貨價(jià)格也是我國(guó)食糖現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，而我國(guó)食糖的期貨價(jià)格及現(xiàn)貨價(jià)格均非世界食糖期貨價(jià)格的格蘭杰原因。雖然我國(guó)食糖期貨以及現(xiàn)貨價(jià)格均會(huì)受到世界糖價(jià)的影響，但是我國(guó)食糖價(jià)格對(duì)于世界食糖價(jià)格而言，仍不具影響力。

第三，進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析及方差分析后，發(fā)現(xiàn)我國(guó)食糖的期貨價(jià)格對(duì)自身的短期反映較為明顯，期貨市場(chǎng)自身發(fā)揮了主要引導(dǎo)作用，而來(lái)自世界食糖期貨價(jià)格以及我國(guó)食糖現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的影響均為正向短期，其后開(kāi)始發(fā)生衰減。雖然世界食糖期貨價(jià)格對(duì)我國(guó)食糖期貨價(jià)格存在一定的短期影響，但是我國(guó)食糖期貨價(jià)格形成的主要原因仍然在本身。我國(guó)食糖的現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)自身以及我國(guó)食糖期貨價(jià)格的短期反映較為明顯，世界食糖的期貨價(jià)格影響則是正向的，表現(xiàn)較為長(zhǎng)期且緩慢。由此可見(jiàn)，就我國(guó)食糖現(xiàn)貨市場(chǎng)而言，我國(guó)食糖期貨市場(chǎng)在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格方面已經(jīng)發(fā)揮了一定作用，亦成為現(xiàn)貨價(jià)格最為重要的影響因素。

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