文/于永曉

“互聯(lián)網(wǎng)+”型公司順應(yīng)了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)，再加上政府出臺(tái)的利好政策，互聯(lián)網(wǎng)型公司，尤其是電商公司得以蓬勃發(fā)展。2015年以來出現(xiàn)了一種新的業(yè)態(tài)，即B2B(Business-to-Business)平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)公司，開啟了企業(yè)對(duì)企業(yè)的商業(yè)新模式。即通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)與企業(yè)之間產(chǎn)品、服務(wù)及信息的交換。這種類型初創(chuàng)企業(yè)一般資產(chǎn)輕、客戶流量小，交易規(guī)模不大，缺乏資金的持續(xù)投入。一旦獲得融資，就有可能在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，為投資人贏得巨額的回報(bào)。但如果從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，此類互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司很難獲得投資人的支持。究竟如何估值成為投資人與創(chuàng)業(yè)人非常關(guān)注的現(xiàn)實(shí)問題。

一、傳統(tǒng)估值方法的缺陷

眾所周知，完善的估值系統(tǒng)不僅可以避免因高估而產(chǎn)生的行業(yè)泡沫，也避免一個(gè)好的企業(yè)被“賤賣”，有助于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的健康發(fā)展。

傳統(tǒng)的估值方法有可比公司分析法、先例交易分析法，但這些方法都存在一定的缺陷。它們都是一種靜態(tài)的估值方法，不可避免的出現(xiàn)高估或低估的問題。

互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在過去的一段時(shí)間內(nèi)獲得了蓬勃發(fā)展，但復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)、多樣的企業(yè)設(shè)計(jì)和創(chuàng)新的盈利模式都增加了互聯(lián)網(wǎng)公司運(yùn)營(yíng)成果的不確定性。從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度而言，互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展的不確定性和隨機(jī)性很難為企業(yè)未來收益確定風(fēng)險(xiǎn)率。此外，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，用戶量成為公司的核心資源，傳統(tǒng)方法很難評(píng)估其價(jià)值。因此只有不斷創(chuàng)新的、可操作的估值系統(tǒng)才能適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的的不斷發(fā)展[1]。

二、互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司常用的估值方法

(一)DCF(現(xiàn)金流量折算)應(yīng)用方法

將互聯(lián)網(wǎng)公司全部現(xiàn)金流入扣除成本之后的剩余資產(chǎn)稱為凈現(xiàn)金流量，這一數(shù)據(jù)表示在某個(gè)時(shí)間段內(nèi)可以為投資人提供的稅后現(xiàn)金流量，是現(xiàn)金流量的重要組成部分。凈現(xiàn)金流量主要包括自由現(xiàn)金流量和非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量，通常將非營(yíng)業(yè)活動(dòng)積累的稅后現(xiàn)金流量稱為非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量，將營(yíng)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量稱為自由現(xiàn)金流量。

以現(xiàn)金流量的變化特征為依據(jù)，折現(xiàn)現(xiàn)金流量可以分為兩階段增長(zhǎng)型和三階段增長(zhǎng)型兩種。

對(duì)兩階段增長(zhǎng)型來講，一般將現(xiàn)金流量值與后續(xù)期價(jià)值的總和稱為公司的實(shí)體價(jià)值，發(fā)展呈現(xiàn)出兩個(gè)階段的初創(chuàng)型公式尤為適用。在第一階段和第二階段中，增長(zhǎng)率一般表現(xiàn)為持續(xù)增長(zhǎng)的形態(tài)。

對(duì)三階段增長(zhǎng)型來講，一般將增長(zhǎng)期、轉(zhuǎn)換期和后續(xù)期的現(xiàn)金流量之和作為公司的實(shí)體價(jià)值體現(xiàn)，其中增長(zhǎng)期為高速增長(zhǎng)階段，在轉(zhuǎn)換期中，增長(zhǎng)率呈現(xiàn)出一定的遞減趨勢(shì)，在后續(xù)期中，增長(zhǎng)率逐漸穩(wěn)定。以市場(chǎng)需要為基準(zhǔn)，DCF方法在選擇預(yù)測(cè)期的過程中有較高的靈活性，例如8年、10年甚至更長(zhǎng)的時(shí)期。在實(shí)際估值中，一般將預(yù)測(cè)期選為3-5年，在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)，初創(chuàng)公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)果是可以預(yù)測(cè)的。

DCF估值方法擁有完善的理論估值體系，在現(xiàn)金流量為正的前提下，可以估計(jì)出未來現(xiàn)金流的發(fā)生時(shí)間，得出次結(jié)果后可以根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特性，求出折現(xiàn)率，為初創(chuàng)公司的估值提供依據(jù)，但此種方法也存在一定的缺陷。

第一，現(xiàn)金流量折算法不能可靠處理同伙膨脹帶來的影響，在長(zhǎng)期投資過程中，創(chuàng)業(yè)者無法對(duì)現(xiàn)金流做出相應(yīng)的調(diào)整。第二，公司復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)無法通過單一的折現(xiàn)率反應(yīng)出來，因?yàn)樵谀骋豁?xiàng)目的發(fā)展過程中，后期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸降低。第三，創(chuàng)業(yè)者無法認(rèn)識(shí)到靈活經(jīng)營(yíng)的重要性，管理和無法明確環(huán)境的變化和投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，必須應(yīng)用靈活的管理手段以取得更好的投資機(jī)會(huì)，為了提高項(xiàng)目的投資效益，不得不應(yīng)用多種投資方案。

現(xiàn)金流量折算法在國(guó)內(nèi)的應(yīng)用，通常都會(huì)為中小型高新技術(shù)企業(yè)帶來一定的問題，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折算法在正在發(fā)展的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中無法得到較大的價(jià)值體現(xiàn)。

對(duì)高新技術(shù)公司來講，在發(fā)展過程中，可能擁有某種特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，但不能保證能夠立即獲得經(jīng)濟(jì)效益，甚至為處于虧損狀態(tài)。

以B2B平臺(tái)型的互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司為例，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司可能會(huì)獲得良好的獲利機(jī)會(huì)和發(fā)展機(jī)會(huì)，這種類型的公司與相同經(jīng)營(yíng)狀況但是發(fā)展前景不明朗的公司相比，理性的投資者愿意將更多的籌碼加于前者。在該種方法的應(yīng)用過程中，公司的評(píng)估可能缺乏一定的市場(chǎng)價(jià)值，因此必須找到科學(xué)的可以反映出公司優(yōu)勢(shì)的評(píng)估方法。在利用傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折算法的過程中，即使可以反映出公司的價(jià)值，但是對(duì)公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)做出合理的預(yù)估，可能帶來低估公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)DEVA模型及其修正

傳統(tǒng)估值以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，結(jié)合公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，將息稅折舊前利潤(rùn)乘以8，在與行業(yè)的β相關(guān)系數(shù)相乘，就可以得出談判的重要依據(jù)。在此基床上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行微調(diào)即可得出最終的結(jié)果。對(duì)初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值，一般需要經(jīng)驗(yàn)和直覺來制定投資方案，而不是精確的計(jì)算，可以將 DEVA 估值法作為輔助手段，該手段適用于那些處于創(chuàng)意、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的早期階段的公司或項(xiàng)目[2]。

1. DEVA模型的基本形式

DEVA 模型最早由摩根斯坦利的分析師 Mary Meeker 提出，其根本依據(jù)是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的開放化和多元化特點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)公司具有廣闊的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，因此互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司發(fā)展的核心資源和應(yīng)力基礎(chǔ)就是用戶資源。DEVA模型的基本公式為E=MC2，其中E、M、C分別表示被評(píng)估公司的價(jià)值、單體投入的初始資本、用戶的資源價(jià)值。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，如果存在兩個(gè)以上用戶的互動(dòng)行為，即存在潛在的交易可能性，可以用C2表示用戶資源的價(jià)值屬性。

例如，電話或網(wǎng)站的用戶只有一個(gè)，其價(jià)值必定為0，只有第二個(gè)或者更多的用戶誕生后，用戶之間才有可能實(shí)現(xiàn)多種互動(dòng)，附加價(jià)值也將體現(xiàn)出來，當(dāng)用戶的數(shù)量為2時(shí)，附加價(jià)值為4，當(dāng)用戶數(shù)量為3時(shí)，附加價(jià)值為9，以此類推。

固定成本M和C為指數(shù)關(guān)系，在實(shí)際應(yīng)用中，如果不考慮固定成本線，固定成本的線性變動(dòng)與后續(xù)的增長(zhǎng)沒有太大的關(guān)聯(lián)，此時(shí)依舊會(huì)呈現(xiàn)出指數(shù)型的變化形態(tài)。

以互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶管理為例，創(chuàng)建完數(shù)據(jù)庫之后就要對(duì)相應(yīng)的用戶進(jìn)行管理，就管理潛力探討，管理一名用戶的數(shù)據(jù)和管理一萬名用戶的數(shù)據(jù)并沒有太大的差別，不同的是，用戶的投放收益會(huì)在日后呈現(xiàn)指數(shù)變化的形態(tài)。

為了實(shí)現(xiàn)指數(shù)型增長(zhǎng)價(jià)值，可能會(huì)適當(dāng)降低價(jià)格來吸引用戶。

DEVA估值理論會(huì)催生新一輪的并購，例如A公司有100個(gè)用戶，此時(shí)的估值為1萬，B公司有300個(gè)用戶，估值為9萬，兩家公司估值合計(jì)為10萬。兩家公司合并將誕生400個(gè)用戶的新公司，從估值方面來看，400個(gè)用戶的平方即為16萬，可以看出，并購帶來了6萬的規(guī)模效益。為了實(shí)現(xiàn)這一效益，也就是實(shí)現(xiàn)并購，賺到6萬的規(guī)模效益，B公司此時(shí)出價(jià)2萬收購A公司，A公司原來的估價(jià)為1萬，A公司將非常滿意。B公司在原來9萬估值的基礎(chǔ)上增加了1萬的并購費(fèi)用，以16萬的價(jià)格賣出，此時(shí)獲利6萬，從這一交易中看出，A公司和B公司獲利都較大。

2. DEVA模型的修正

由于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司種類較多，同時(shí)更新?lián)Q代也較快，應(yīng)用DEVA模型記性估值可能存在一定的誤差，因此需要在原來模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行修正。在構(gòu)建修正模型的過程中，往往引入同類型公司的可比系數(shù)進(jìn)行完善，取得a平均系數(shù)，將修正后的DEVA模型表達(dá)為E=aMC2。修正后的DEVA模型可以具備互聯(lián)網(wǎng)公司的開放性和動(dòng)態(tài)性，在注重用戶資源價(jià)值的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司價(jià)值的客觀描述。

3.修正后DEVA模型的應(yīng)用

以Facebook收購Instagram公司為例，以DEVA模型為基礎(chǔ)，先確定單一的固定成本和用戶的價(jià)值，模型中的M表示成立初期分?jǐn)傊撩课挥脩舻某跏汲杀?。在?duì)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，固定成本可以很準(zhǔn)確地描述出公司的獲利能力，如果固定成本越高，公司在獲取用戶資源的過程中付出的成本費(fèi)用也將越高，成本的高低直接表明互聯(lián)網(wǎng)公司在市場(chǎng)中具有的擴(kuò)張前景。公司擁有用戶3500萬人，公司成立之初投入的固定成本為50萬美元，因此，M的計(jì)算表示為：M=固定成本/用戶數(shù)量=0.014美元

在Instagram公司的價(jià)值估算方面，可以根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)公司的相關(guān)報(bào)告進(jìn)行估測(cè)，該公司單一用戶的價(jià)值為0.85美元，用戶的總價(jià)值為2975萬美元。

模型中的a系數(shù)表示被評(píng)估公司的模型估算結(jié)果與公允價(jià)值之間的比值[3]。a系數(shù)的取值可以根據(jù)同類公司a值的計(jì)算平均值，數(shù)據(jù)采集結(jié)果見表1(單位：億美元)。

根據(jù)上表求出a系數(shù)的平均值為0.65,0.65即為公司的修正系數(shù)，因此可以計(jì)算出公司的價(jià)值為9.87億美元，這一結(jié)果與Facebook收購Instagram公司的10億美元報(bào)價(jià)十分接近。

表1

三、互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司估值需要注意的關(guān)鍵問題

初創(chuàng)公司的估值存在很大的主觀性，只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者可以說服投資人，其估值就存在合理性。

以B2B互聯(lián)網(wǎng)公司為例，在估值中需要重點(diǎn)考慮的問題有：1.公司目前的用戶數(shù)量，單用戶的價(jià)值；2.所在細(xì)分市場(chǎng)的規(guī)模和發(fā)展前景預(yù)期；3.公司面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和目前所處的地位；4.創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)的能力；5.自身模式的盈利預(yù)期和獲利能力。

互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司要準(zhǔn)確估值是非常困難的，通過定量化的共識(shí)求得公司的估值也存在很大的局限性，通常需要找出一個(gè)可比公司，然后跟企業(yè)的創(chuàng)立成本、下一步需要的投資做對(duì)比[4]。

四、結(jié)束語

修正的DEVA模型可以在實(shí)際中滿足互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司估值方面的技術(shù)需要，但在估值的過程中必須認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)的變化特點(diǎn)和商業(yè)模式的創(chuàng)新特點(diǎn)，該模型也并不是萬能的，需要結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)公司本身的實(shí)際狀況，對(duì)其進(jìn)行觀察和改進(jìn)。

[1]李中陽.互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司的估值方法淺談[J].社會(huì)學(xué)雜志,2015(25):72-73.

[2]沈樂.戰(zhàn)略管理理論在初創(chuàng)公司估值中的應(yīng)用研究[D].四川大學(xué),2015,26(1):25.

[3]車亮.對(duì)初創(chuàng)公司估值方法的實(shí)證研究[D].中國(guó)人民大學(xué),2009，12(1)：25.

[4]朱小川.初創(chuàng)企業(yè)估值方法比較選擇[J].商業(yè)時(shí)代,2009,22(12):88.