徐曉慧 朱和平

【摘 要】 文章以2008—2012年江浙制造業(yè)中小板上市公司的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)作為研究樣本，從渠道視角對經(jīng)營活動營運資金管理效率與公司績效的相關(guān)性展開研究。研究發(fā)現(xiàn)：營運資金管理效率與公司績效關(guān)系顯著，其中生產(chǎn)渠道營運資金周轉(zhuǎn)期以及營銷渠道營運資金周轉(zhuǎn)期與公司績效呈現(xiàn)顯著負相關(guān)，而采購渠道營運資金周轉(zhuǎn)期與公司績效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】 渠道視角； 營運資金管理效率； 公司績效； 相關(guān)性

中圖分類號：F276.6 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）04-0101-03

一、引言

隨著我國市場經(jīng)濟的深入發(fā)展，中小企業(yè)在我國經(jīng)濟社會中發(fā)揮著巨大的作用，具有巨大的發(fā)展?jié)摿?。但隨著2008年金融危機的爆發(fā)，全球經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了巨大變化，原材料成本急劇上升，資本市場緊縮，市場風(fēng)險逐漸增大，很多企業(yè)尤其是出口導(dǎo)向型的中小制造類企業(yè)受到嚴重的沖擊，經(jīng)營績效急劇下降，資金鏈斷裂，最終形成企業(yè)的倒閉潮。倒閉潮的出現(xiàn)，從企業(yè)自身角度主要歸咎于其對營運資金管理的重視程度不夠、管理方法落后，使得企業(yè)應(yīng)對外部環(huán)境變化的靈活性較差，抗風(fēng)險能力較弱。而營運資金作為企業(yè)賴以生存的財務(wù)資源，其管理效率影響著企業(yè)在正確發(fā)展戰(zhàn)略和目標(biāo)指引下對各種資源的配置效率和管理能力，進而直接影響企業(yè)整體的績效水平。有鑒于此，本文從渠道視角研究營運資金管理效率與公司績效的相關(guān)性。

二、國內(nèi)外相關(guān)文獻綜述

國外學(xué)者在營運資金管理效率與公司績效相關(guān)性方面的研究較為豐富和深入。在早期并沒有發(fā)現(xiàn)二者之間存在明確的關(guān)系，直至Manual Jose（1996）發(fā)現(xiàn)除了個別公司和特殊行業(yè)外，多數(shù)樣本顯示現(xiàn)金周期與公司績效呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，這是第一次發(fā)現(xiàn)營運資金管理效率與公司績效存在顯著的關(guān)系。此后，關(guān)于營運資金管理效率與公司績效關(guān)系的研究大同小異。但與之前學(xué)者觀點不同，Sonia（2014）通過研究驗證發(fā)現(xiàn)營運資金管理效率和公司績效呈倒U型關(guān)系，并對英國非金融上市公司的研究結(jié)果進一步證明了倒U型結(jié)論，這意味著存在一個最佳的營運資金管理水平以平衡成本和收益，實現(xiàn)公司績效最大化。

而我國對營運資金管理效率與公司績效關(guān)系的研究起步較晚，但隨著對營運資金管理重視程度的不斷提高，國內(nèi)理論界也加強了對這一領(lǐng)域的研究，并取得一定的成果。王治安、吳娜（2007）發(fā)現(xiàn)用于衡量營運資金周轉(zhuǎn)效率的營運資金周轉(zhuǎn)期和營運資金需求占總資產(chǎn)的比與代表企業(yè)價值的凈資本收益率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。之后，在這一研究領(lǐng)域最具代表性的孔寧寧等（2009）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期及其組成部分應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利能力之間都存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，并指出我國正處在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的特殊時期，邊際應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的縮短可能會促進邊際收益的更高增長。此后的研究大同小異，袁光才等（2008）、白凈等（2009）分別選取電力行業(yè)和能源行業(yè)的上市公司作為樣本，運用線性回歸的方法研究分析了營運資金管理效率與公司績效之間的正向關(guān)系。

縱觀國內(nèi)外相關(guān)文獻可以發(fā)現(xiàn)，由于研究樣本、時間、自變量的選擇以及外部經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟體制和行業(yè)特征的不同，營運資金管理效率與公司績效的關(guān)系存在較大差異，對于營運資金管理效率與公司績效的關(guān)系尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。因此，對于營運資金管理效率與公司績效的關(guān)系不能一概而論，必須考慮地區(qū)、行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)、所處時期等因素差異對于營運資金管理的影響。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

公司績效是體現(xiàn)公司經(jīng)營活動營運資金管理效率與效果的綜合變量，因此，本文重點討論公司經(jīng)營活動營運資金管理效率對公司績效的影響。公司經(jīng)營活動營運資金管理效率主要包括采購渠道營運資金管理效率、生產(chǎn)渠道營運資金管理效率和營銷渠道營運資金管理效率。本文在借鑒國內(nèi)外現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合江浙制造業(yè)中小企業(yè)的特點提出了如下研究假設(shè)：

采購渠道營運資金主要是指公司在采購環(huán)節(jié)發(fā)生的資金項目，主要包括材料存貨、預(yù)付賬款、應(yīng)付賬款及票據(jù)。對于制造類企業(yè)而言，材料存貨是企業(yè)采購環(huán)節(jié)營運資金投資的重要組成部分。隨著材料存貨數(shù)量的不斷增加，材料存貨的短缺成本將不斷降低，與之相關(guān)的管理成本和機會成本將進一步增加，增加的營運資金成本超過持有更多材料存貨所帶來的收益時，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險將進一步提高，影響整體績效水平。同時，對于制造類企業(yè)來說，應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)是企業(yè)采購環(huán)節(jié)營運資金的重要來源，且其資本成本可以忽略不計。因此，在保證企業(yè)信譽的同時，延長應(yīng)付賬款的支付，能夠使企業(yè)以較低的成本獲得營運資金，有利于企業(yè)資金成本的降低和績效水平的提高。綜上提出假設(shè)1：采購渠道營運資金周轉(zhuǎn)期與公司績效存在負相關(guān)關(guān)系。

生產(chǎn)渠道營運資金主要是指企業(yè)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)發(fā)生的資金項目，主要包括在產(chǎn)品存貨、其他應(yīng)收款、應(yīng)付職工薪酬和其他應(yīng)付款。對于制造類企業(yè)，在產(chǎn)品存貨是生產(chǎn)環(huán)節(jié)營運資金投資的主要項目，其投資數(shù)量的增加在保證企業(yè)正常運營的同時，會增加相關(guān)的管理成本。而應(yīng)付職工薪酬是生產(chǎn)環(huán)節(jié)營運資金融資的一種主要方式，在未支付之前企業(yè)可以無償使用這筆資金，降低企業(yè)的資金成本。因此，提出假設(shè)2：生產(chǎn)渠道營運資金周轉(zhuǎn)期與公司績效存在負相關(guān)關(guān)系。

營銷渠道營運資金主要是指公司在營銷環(huán)節(jié)發(fā)生的資金項目，主要包括成品存貨、應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款和應(yīng)交稅費。對于制造類企業(yè)而言，成品存貨是營銷環(huán)節(jié)營運資金投資的主要項目，在保證產(chǎn)品供給順暢的前提下，不斷增加成品存貨數(shù)量，一方面會導(dǎo)致企業(yè)存貨成本的提高，另一方面也會增加企業(yè)的市場風(fēng)險，最終影響企業(yè)的績效水平。而應(yīng)收賬款作為制造類企業(yè)促進銷售的一種手段，在增加收益、降低存貨管理成本的同時，會進一步提高企業(yè)的壞賬損失、收賬費用和資金的機會成本。隨著應(yīng)收賬款投資額的不斷增加，企業(yè)銷售收益的邊際增加額隨之遞減，而對應(yīng)的邊際損失和邊際成本隨之增加，從而導(dǎo)致企業(yè)績效的下降。因此，提出假設(shè)3：營銷渠道營運資金周轉(zhuǎn)期與公司績效存在負相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008年之前上市的66家江浙制造業(yè)中小板公司5年的年報財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。為提高數(shù)據(jù)可靠性，在選取樣本時剔除ST、*ST公司和數(shù)據(jù)不完整的公司。數(shù)據(jù)主要來源國泰安數(shù)據(jù)庫、中國上市公司營運資金管理數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)資料由手工收集。

（三）變量與模型設(shè)計

根據(jù)研究假設(shè)，本文選取變量如下：（1）因變量。本文從公司的償債能力、盈利能力、營運能力和發(fā)展能力四個方面選取了資產(chǎn)負債率Y1、流動比率Y2、速動比率Y3、營業(yè)利潤率Y4、總資產(chǎn)凈利率Y5、凈資產(chǎn)利潤率Y6、投資回報率Y7、每股收益Y8、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Y9、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Y10、總資產(chǎn)增長率Y11、營業(yè)收入增長率Y12，運用因子分析法獲得一個綜合指標(biāo)SCORE，用于衡量公司綜合績效水平。（2）自變量。本文選取了反映營運資金管理效率的3個解釋變量：采購渠道營運資金周轉(zhuǎn)期DPUC、生產(chǎn)渠道營運資金周轉(zhuǎn)期DPRC、營銷渠道營運資金周轉(zhuǎn)期DMAC。選取了反映公司規(guī)模、成長性、公司資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的4個控制變量，具體變量說明見表1。本文設(shè)計的回歸模型如下：

SCORE=β0+β1*Xi+β2*GROWTH+β3*SIZE+β4*

LEVER+β5*Herfindahl10+ε，Xi為營運資金管理效率變量（i=1，2，3）。

四、實證結(jié)果分析

（一）因子分析

為檢驗反映公司能力的12個變量是否適合進行因子分析，首先運用SPSS對其進行KMO相關(guān)性檢驗，檢驗結(jié)果為0.721，表明該組變量存在較強的相關(guān)性，可以進行因子分析。其次，在最小特征值為1的基礎(chǔ)上求得公共因子方差，提取出4個因子作迭代分析。表2顯示所使用的4個因子包含了原始變量83.247%的信息，符合提取公共因子的要求。最后，進一步分析結(jié)果顯示這4個因子是不相關(guān)的，由得分函數(shù)推知各因子與原始變量之間的關(guān)系如下：

F1=0.015Y1-0.082Y2-0.098Y3+0.235Y4+0.246Y5+

0.064Y6+0.168Y7+0.263Y8-0.013Y9-0.002Y10-0.033Y11

-0.130Y12

F2=-0.30Y1+0.382Y2+0.386Y3-0.030Y4-0.130Y5-

0.100Y6+0.066Y7-0.107Y8+0.004Y9+0.058Y10-0.021Y11

+0.034Y12

F3=-0.039Y1+0.018Y2+0.019Y3-0.084Y4+0.052Y5+

0.005Y6+0.045Y7-0.037Y8+0.482Y9+0.502Y10-0.144Y11+

0.114Y12

F4=-0.064Y1+0.027Y2+0.053Y3-0.053Y4-0.064Y5

-0.060Y6+0.027Y7-0.048Y8-0.034Y9+0.035Y10+0.567Y11

+0.765Y12

由此得到江浙制造業(yè)中小板上市公司績效綜合評價指標(biāo)：SCORE=W1*F1+W2*F2+W3*F3+W4*F4=0.408*F1

+0.279*F2+0.192*F3+0.121*F4，其中各因子權(quán)重：W1=

33.996%/83.247%=0.408，W2=23.209%/83.247%=

0.279，W3=15.947%/83.247%=0.192，W4=10.095%/83.247%=0.121。

（二）回歸分析

建立三個模型，分別對DPUC、DPRC、DMAC與公司績效SCORE的關(guān)系進行多元回歸，得到調(diào)整后的可決系數(shù)分別為0.591、0.596和0.622，說明三個模型的擬合優(yōu)度較好，解釋能力較強。Durbin-Watson統(tǒng)計量分別為2.012、2.012和2.020，表明模型不存在序列相關(guān)性。通過方差分析和模型總體顯著性檢驗得到，F(xiàn)統(tǒng)計量分別為53.762、55.000和61.089，對應(yīng)的p值均為0。所以認為，三個回歸模型均線性顯著。

表3回歸結(jié)果表明：在控制了公司規(guī)模、成長性、公司資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的情況下，江浙制造業(yè)中小板上市公司DPUC與公司績效在1%的水平上顯著正相關(guān)，即延長采購渠道營運資金周轉(zhuǎn)期可以提升公司績效水平，與假設(shè)1相矛盾，這主要是由于作為采購環(huán)節(jié)營運資金重要來源的應(yīng)付賬款涉及到企業(yè)與上游供應(yīng)商的關(guān)系，惡意拖延貨款支付不僅影響自身的商業(yè)信譽，也會妨礙上游供應(yīng)鏈的優(yōu)化。而目前我國正處在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的特殊時期，中小企業(yè)過度利用商業(yè)信用，拖延支付到期貨款，以致影響與供應(yīng)商的關(guān)系，影響企業(yè)的采購效率、采購質(zhì)量甚至采購成本和信用條件，進而影響正常的生產(chǎn)運營，導(dǎo)致績效水平的下降，而邊際應(yīng)付賬款占用額的減少可能會促進邊際收益的更高增長；DPRC與公司績效在1%的水平上顯著負相關(guān)，即縮短生產(chǎn)渠道營運資金周轉(zhuǎn)期有利于提升公司績效水平，與假設(shè)2的預(yù)期相一致；而DMAC與公司績效在1%的水平上顯著負相關(guān)，即縮短營銷渠道營運資金周轉(zhuǎn)期有利于提升公司績效水平，與假設(shè)3的預(yù)期相一致。

此外，主營業(yè)務(wù)收入增長率、赫芬達指數(shù)與公司績效在1%的水平上顯著正相關(guān)，財務(wù)杠桿與公司績效在1%的水平上顯著負相關(guān)，用于反映公司規(guī)模的營業(yè)收入自然對數(shù)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。這說明具有持續(xù)經(jīng)營能力和高成長性的公司，其綜合績效水平普遍較高；股權(quán)相對集中會對公司經(jīng)營管理和決策效率的提高產(chǎn)生積極的影響；同時公司規(guī)模越大，綜合績效水平越高。一方面是由于企業(yè)存在規(guī)模效應(yīng)，另一方面說明，相對于規(guī)模較小的公司而言，規(guī)模較大的公司易于取得銀行等金融機構(gòu)貸款，降低融資成本，增加資本收益。而負債融資比例偏高會對企業(yè)績效水平產(chǎn)生不利影響，這主要是由于目前樣本公司的財務(wù)狀況所導(dǎo)致的。

五、結(jié)論

通過實證研究發(fā)現(xiàn)，縮短生產(chǎn)渠道營運資金周轉(zhuǎn)期、營銷渠道營運資金周轉(zhuǎn)期，適當(dāng)延長采購渠道營運資金周轉(zhuǎn)期有助于提高公司績效水平。因此，在采購環(huán)節(jié)，企業(yè)應(yīng)根據(jù)實際情況適當(dāng)?shù)匮娱L采購渠道營運資金周轉(zhuǎn)期，加強與供應(yīng)商的溝通，合理利用商業(yè)信用，及時安排應(yīng)付賬款的支付，在保障公司信譽的同時，與供應(yīng)商建立密切的合作，優(yōu)化企業(yè)供應(yīng)鏈。與供應(yīng)商建立合作關(guān)系，一方面有利于獲得可靠的貨源，節(jié)約采購成本；另一方面能夠使企業(yè)獲得更有利的信用期限，緩解短期償債壓力，提高資產(chǎn)的流動性。同時在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，企業(yè)可以通過改良生產(chǎn)工藝、引進先進的生產(chǎn)技術(shù)，提高勞動生產(chǎn)率和資金的使用效率，減低企業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的資金占用，縮短生產(chǎn)渠道營運資金周轉(zhuǎn)期。在營銷環(huán)節(jié)，企業(yè)可以通過實施嚴格的賒銷審批和高效的客戶關(guān)系管理，及時了解客戶的財務(wù)狀況，確保應(yīng)收賬款的及時收回，減少壞賬損失和營銷環(huán)節(jié)營運資金的占用，縮短營銷渠道營運資金周轉(zhuǎn)期，最終縮短整個經(jīng)營活動的營運資金周轉(zhuǎn)期，實現(xiàn)營運資金在經(jīng)營活動各環(huán)節(jié)的順暢銜接，保證經(jīng)營活動營運資金周轉(zhuǎn)的高效率，提高公司績效水平。

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