李 躍 姬卿偉

(1.新疆財經(jīng)大學經(jīng)濟學院 烏魯木齊 830012；2.北京師范大學國民經(jīng)濟核算院 北京 100000)

新疆上市公司融資方式及影響因素研究

李 躍1姬卿偉2

(1.新疆財經(jīng)大學經(jīng)濟學院 烏魯木齊 830012；2.北京師范大學國民經(jīng)濟核算院 北京 100000)

本文將新疆上市公司融資方式劃歸為債券融資、內(nèi)源性融資、股權(quán)融資、短期借款，并對融資方式可能的影響因素進行了分析。本文具體以2011—2013年新疆主要上市公司面板數(shù)據(jù)為研究基礎對各融資方式影響因素進行實證分析。分析發(fā)現(xiàn)：債券融資是新疆上市公司主要融資方式，且整體融資規(guī)模過大，說明新疆上市公司負債率偏高，存在融資風險；內(nèi)源性融資規(guī)模偏小，說明新疆上市公司整體盈利能力有待提升；基礎設施、新能源、高新技術(shù)類上市公司更傾向于債券融資,這與新疆地區(qū)宏觀政策有關；國有企業(yè)更容易獲得銀行貸款；股權(quán)融資存在不合理性，部分公司資本溢價過高。

融資方式;融資偏好;影響因素;新疆

隨著我國資本市場不斷完善，規(guī)模不斷擴大，融資方式也呈多樣化發(fā)展。不同地區(qū)上市公司面臨的制度因素、宏觀政策等方面影響不同，公司選擇融資方式的決定性因素存在差異。新疆作為欠發(fā)達地區(qū)，2000年上市公司數(shù)量為19家，到2014年增至40家，增長速度加快，但上市公司總規(guī)模與數(shù)量與發(fā)達地區(qū)存在明顯差距。

資金作為核心要素之一，提高資金配置效率關系經(jīng)濟體正常運行。同時作為資金資源缺乏地區(qū)，新疆地區(qū)融資對企業(yè)發(fā)展至關重要。對于企業(yè)來說，不同的融資方式承擔的融資風險也不同。合理的融資方式會幫助企業(yè)獲得發(fā)展所需的資金，但是不合理的融資方式會加劇企業(yè)風險，影響投資效率與企業(yè)效益。從目前新疆地區(qū)融資情況看，上市公司整體負債率較高，融資方式存在不合理性問題。因此，本文通過研究新疆上市公司融資方式及其影響因素，發(fā)現(xiàn)新疆目前上市公司融資偏好及融資存在的實際問題，并對于公司合理融資，提高新疆地區(qū)資金資源配置效率提出建議。

一、文獻綜述

關于我國上市公司融資方式研究，較早的有張驥人、況成友[1](1995)研究發(fā)現(xiàn)，相比較內(nèi)部融資，上市公司更偏向于外部融資，而權(quán)益籌資的比重最大。閻達五、耿建新[2](2001)研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司融資方式選擇主要以股權(quán)融資為主。黃少安、張崗[3](2001)通過1991—1999年我國上市公司融資情況分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資比重多數(shù)年份占總?cè)谫Y規(guī)模的70%以上。劉星[4]等(2004)通過大樣本統(tǒng)計得出，上市公司融資偏好依次為股權(quán)融資、債務融資、內(nèi)部融資。最近幾年隨著我國上市公司類型多樣化，對于類型上市公司融資方式的研究越來越多。行業(yè)分類角度，如李斌、孫月靜[5](2013)分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資在不同行業(yè)融資規(guī)模中的比重依然排名第一，但是比重相比較以前下降明顯。債券融資地位上升，而內(nèi)源性融資比重對于不同行業(yè)差異明顯。從企業(yè)規(guī)模角度，張程、李文雯[6]等(2010)通過2005—2008我國大型上市公司與中小型上市公司資產(chǎn)負債率分析表明，大型企業(yè)更傾向于貸款融資，而中小型公司則表現(xiàn)出股權(quán)融資偏好。

對于融資方式的影響因素分析，趙蓓文[7](2001)認為企業(yè)面臨的資本市場、經(jīng)濟體制等不同會導致不同的融資方式。齊寅峰、王曼舒等[8](2005)認為宏觀調(diào)控政策對公司融資行為影響明顯。劉少波[9](2005)認為融資成本、破產(chǎn)成本、代理成本、信息不對稱、公司控制權(quán)對于融資方式選擇起關鍵作用。李濤、黃曉蓓[10](2008)研究了公司現(xiàn)金流量與企業(yè)融資方式的關聯(lián)性，并指出現(xiàn)金流量良好的企業(yè)更偏向于內(nèi)源性融資。彭浩嵐[11](2009)認為上市公司融資策略的因素包括政策法規(guī)、二級市場特點、融資成本和風險等。李斌、孫月靜(2010)將融資方式劃分為股權(quán)融資、債券融資、銀行貸款以及內(nèi)源性融資三方面，并從公司綜合指標出發(fā)研究融資方式選擇問題。張敏、李延喜[12](2013)研究認為制度環(huán)境對于融資方式選擇影響明顯。東部與中西部地區(qū)融資偏好及影響因素存在差異。制度環(huán)境好的東部地區(qū)，公司內(nèi)源性融資偏好明顯。而中西部地區(qū)融資更傾向于短期借款等形式。對于新疆上市公司融資問題，姚文英[13](2010)認為新疆上市公司短期債務融資偏高，債務融資方式單一，內(nèi)源性融資不足導致資本公積臃腫。目前對于新疆上市公司融資方式影響因素的研究較少。

二、新疆上市公司融資情況分析

本文以新疆地區(qū)2011—2013年上海、深圳A股正常上市公司數(shù)據(jù)為樣本，剔除st、*st類股、新上市公司、金融類企業(yè)(與非金融類上市公司財務指標存在差異)以及數(shù)據(jù)不完全的股份，最終以30家上市公司數(shù)據(jù)為研究對象。相關數(shù)據(jù)來自RESSET金融數(shù)據(jù)庫、巨潮咨詢網(wǎng)等。

(一)新疆地區(qū)上市公司融資規(guī)模現(xiàn)狀

隨著我國經(jīng)濟快速發(fā)展，融資方式作為企業(yè)獲得資金的方式，類型也呈多樣化發(fā)展。根據(jù)新疆融資方式的實際情況與數(shù)據(jù)的完整性和獲得性，結(jié)合相關的研究，本文將新疆上市公司融資方式劃分為債務融資、內(nèi)源性融資、股權(quán)融資以及銀行融資(短期借款率)。在這里用短期借款率衡量銀行融資存在偏差。企業(yè)銀行借款一般包括長期借款和短期借款，而由于新疆上市公司長期借款數(shù)據(jù)大部分缺失，且上市公司現(xiàn)有長期借款數(shù)額占總資產(chǎn)比重小，因此在衡量銀行融資中沒有加入長期借款數(shù)額。考慮企業(yè)短期借款絕大部分來自銀行，并且銀行在進行貸款時會衡量企業(yè)綜合運營能力，因此短期借款一定程度能夠反映企業(yè)銀行融資能力。相關融資方式測度指標與測度方法見表1。

表1 融資方式測度標準及方法

通過以上測度方法，對新疆主要上市公司融資情況進行統(tǒng)計分析。如圖1，從2011—2013年新疆上市公司融資規(guī)模情況來看，各類融資規(guī)模排序依次為債券融資、股權(quán)融資、短期借款以及內(nèi)源性融資。從增長顯著性情況看，債券融資規(guī)模增長最快，而內(nèi)源性融資與短期借款幾乎沒有變化。說明新疆上市公司融資方式主要以債券融資跟股權(quán)融資為主，也間接反映出新疆上市公司負債率偏高，融資方式存在不合理性，融資風險加大。同時，內(nèi)源性融資規(guī)模沒有發(fā)展說明上市公司整體盈利能力有待提升，經(jīng)營性風險偏高。

圖1 2011—2013年新疆上市公司各類融資規(guī)模

(二)新疆上市公司融資偏好分析

從上市公司融資偏好情況分析，各公司主要融資方式存在明顯差異。從債券融資率排名情況看，選擇債券融資手段進行融資的主要是基礎設施、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)以及新能源開發(fā)類企業(yè)，以往此類公司受到政府扶持力度大，屬于重點培養(yǎng)產(chǎn)業(yè)，在借債門檻和利息上享受政策優(yōu)惠，因此更偏向于債券融資。而值得注意的是，前10大債券融資上市公司借債規(guī)模占資產(chǎn)比重均超過0.5，融資風險加大。內(nèi)源性融資偏好前10的企業(yè)總體內(nèi)源性融資規(guī)模普遍偏低，說明新疆上市公司盈利能力有待進一步提升改善。從股權(quán)融資偏好情況來看，股權(quán)融資是新疆上市公司主要融資方式之一，而天山紡織股權(quán)融資率高達1.21，說明天山紡織資本溢價過高，這與天山紡織可能進行重組有關。從上市公司短期借款率情況來看，排名前10的公司多為國有企業(yè)，而值得注意的是短期借債排名靠后的公司與靠前企業(yè)融資率差距明顯且普遍偏低，排名最后的國統(tǒng)股份為0.018。這一定程度上說明新疆目前金融機構(gòu)在銀行貸款審批過程中過重看重所有制形式，更傾向于向國有企業(yè)貸款。新疆各類融資偏好前10大公司排名見表2(其中各融資比率是2011—2013年平均融資比)。

表2 新疆各類融資偏好上市公司排名

三、新疆上市公司融資方式的影響因素分析

在分析上市公司融資方式的影響因素時，考慮新疆地區(qū)制度環(huán)境、宏觀政策因素方面數(shù)據(jù)的可獲得性和可測度性，本文主要從微觀企業(yè)層面研究影響企業(yè)融資方式的因素，同時通過微觀影響因素分析反應出新疆地區(qū)融資方面宏觀層面存在的一些問題。結(jié)合相關研究，本文從盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)流動性、信息不對稱程度、企業(yè)信譽以及運營風險程度7個方面考慮影響企業(yè)融資方式的因素。

1.盈利能力(Profit)。企業(yè)盈利能力越強，獲得的利潤越多，資金流動性和充裕度就會越高。這種情況下相比高利息的債券融資以及復雜的股權(quán)融資和銀行貸款，企業(yè)更傾向于通過內(nèi)源性融資在短時間內(nèi)解決企業(yè)投資發(fā)展所需的資金。在此通過加權(quán)凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)能力的測度標準。

2.企業(yè)規(guī)模(Size)。相當一部分研究表明，規(guī)模大的企業(yè)更傾向于內(nèi)源性融資和銀行貸款，而中小規(guī)模的企業(yè)傾向于股權(quán)融資。這主要由于規(guī)模越大所能承擔的融資風險和企業(yè)信譽度越高，更容易獲得借款。同時規(guī)模大的企業(yè)盈利能力往往較強，盈余公積存量多，為內(nèi)源性融資提供條件。譚之博、趙岳[14](2012)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模對融資來源產(chǎn)生影響。企業(yè)規(guī)模越小，銀行貸款率就越小，而股權(quán)融資比重相對增加。

3.資本結(jié)構(gòu)(Capital)。合理的資本結(jié)構(gòu)能夠使企業(yè)的資金成本最小化，影響企業(yè)的盈利能力、融資能力以及償債能力。胡援成[15](2002)通過建立理論模型，證明了資本結(jié)構(gòu)與盈利能力、負債能力的關系，認為企業(yè)合理的資金結(jié)構(gòu)能夠增加企業(yè)負債能力和盈利能力。本文以資產(chǎn)負債率衡量資本結(jié)構(gòu)。王滿、史海波[16](2009)認為資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)融資能力、競爭力以及整體盈利能力。

4.資產(chǎn)流動性(Liquid)。良好的資產(chǎn)流動性可以降低企業(yè)運營風險，增強盈利能力，是資本結(jié)構(gòu)合理性的表現(xiàn)。孟艷玲、張俊瑞[17](2013)認為資產(chǎn)流動性與企業(yè)盈利能力成正相關。在此本文以流動資產(chǎn)比率作為衡量指標。

5.信息不對稱(Inform)。企業(yè)與投資者之間信息不對稱會導致外部融資的低效率，同時會惡化外部融資的發(fā)展。同時企業(yè)與市場之間的信息不對稱會影響企業(yè)投資效率。屈文洲、謝雅璐[18]等(2011)認為信息不對稱會導致融資約束和投資支出的下降。本文以無形資產(chǎn)離差作為衡量指標。

6.企業(yè)信譽(Credit)。良好的企業(yè)信譽利于企業(yè)獲得融資機會及融資成功。在此本文借鑒李斌、孫月靜[5](2010)對于企業(yè)信譽的測度方法，以償債能力作為企業(yè)信譽的衡量指標。

7.運營風險程度(Risk)。企業(yè)運營風險值表示企業(yè)在獲得利潤方面的波動大小，較低的波動性表示企業(yè)具有持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力，而波動性越大，說明企業(yè)盈利存在較大的不確定性。本文以主營業(yè)務收入波動性作為運營風險程度的衡量標準。測度方法主要為主營業(yè)務標準離差率，通過三年主營業(yè)務收入離差(與平均值差值)平方和的平均數(shù)求其方根得到?？紤]3年內(nèi)企業(yè)波動性不會有太大變化，因此本文各年份波動性選用相同數(shù)值。

具體各類融資方式影響因素分類及測度指標與方法見表3。

表3 融資方式影響因素分類及測度指標

四、融資方式影響因素的實證分析

(一)變量選取

為了分析微觀企業(yè)層面各因素對公司融資方式的影響程度，考慮各種融資方式之間可能存在關聯(lián)性，本文選取債券融資、內(nèi)源性融資、股權(quán)融資與短期借款分別作為4個因變量(被解釋變量)。同時選取以上7個可能對企業(yè)融資產(chǎn)生影響的因素作為解釋變量。以2011—2013年新疆上市公司的數(shù)據(jù)為樣本進行實證分析，各變量的描述性統(tǒng)計見表4。

表4 變量描述性統(tǒng)計

(二)模型建立

本文數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，建立面板數(shù)據(jù)模型如下：

(1)

i=1,2,...,n，t=1,2,...,T

本文中n=3，T=30。其中Yit是第i年第t公司的融資方式，包括債券融資、內(nèi)源性融資，股權(quán)融資與短期借款。Xit是第i年t公司被解釋變量指標，主要有7個，包括盈利能力(Profit)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資本結(jié)構(gòu)(Capital)、資產(chǎn)流動性(Liquid)、信息不對稱(Inform)、運營風險程度(Risk)。vit為隨機擾動項。建立模型后，對各融資方式分別進行影響因素的回歸分析。

(三)實證過程及結(jié)果

本文通過eviews6.0軟件進行面板數(shù)據(jù)回歸分析。由于年份跨度比較小，因此省去變量單位根、協(xié)整檢驗。在回歸過程中主要在混合OLS模型、固定效應模型以及隨機效應模型三種回歸模型選擇較優(yōu)模型進行回歸。由于變量Risk每年份數(shù)據(jù)相同，因此不能同時選用全部7個解釋變量進行固定效應模型回歸，無法對固定效應模型冗余進行檢驗，因此也無法判斷混合OLS優(yōu)劣勢?？紤]混合OLS模型截距項與斜率項固定等特點不能保證回歸結(jié)果的準確性，因此在選擇混合OLS模型還是隨機、固定效應模型時，本文優(yōu)先對固定效應模型與隨機效應模型進行選擇，主要方式是對隨機效應模型回歸進行Hausman檢驗，若拒絕原假設則選擇固定效應模型，反之則選擇隨機效應模型。為了確?；貧w結(jié)果的準確性和可靠性，本文選取較優(yōu)的兩種模型進行回歸分析，并對分析結(jié)果進行對比。回歸結(jié)果見表5。

表5 各融資方式影響因素的實證分析

注：***為1%水平下顯著，**為5%水平下顯著，*為10%水平下顯著，括號內(nèi)為標準差。

從各類融資方式的影響因素的回歸結(jié)果看，債券融資較優(yōu)的兩種回歸模型為混合OLS、隨機效應模型(hausman檢驗接受原假設)，且各解釋變量回歸系數(shù)正負性和顯著性相同，說明回歸結(jié)果可信。R方值，F(xiàn)值較大，回歸擬合優(yōu)度較高。從回歸系數(shù)來看(參考混合OLS回歸)，企業(yè)規(guī)?；貧w系數(shù)為0.001，資本結(jié)構(gòu)為1.056，資本流動性為0.062，這些因素對債券融資產(chǎn)生顯著性的正向影響，說明企業(yè)規(guī)模越大、流動性越強的企業(yè)負債能力越高，更有利于債券融資。而盈利能力回歸系數(shù)為-0.04，這說明盈利能力越高的企業(yè)越傾向于選擇其他融資方式，而不選擇利息最高的債券融資。收入波動性為-0.25，說明運營風險越高的企業(yè)不適合融資風險較高的債券融資，會加劇企業(yè)所承擔的風險。

內(nèi)源性融資、股權(quán)融資以及短期借款融資方式回歸顯著性系數(shù)不多，原因可能在于新疆這三種融資方式規(guī)模偏低，但可以從回歸系數(shù)的正負性觀察各變量因素對融資方式選擇可能產(chǎn)生的影響。各融資方式兩種模型的回歸結(jié)果中回歸系數(shù)正負性都相同，說明回歸較準確。

從回歸結(jié)果分析，信息不對稱對企業(yè)內(nèi)源性融資有顯著的正向影響，這主要是因為信息不對稱會導致外部融資的惡化，進而增加了企業(yè)自身內(nèi)部融資的依賴性。盈利能力、償債能力、營業(yè)收入的波動性可能會增加企業(yè)內(nèi)源性融資，這主要是因為盈利能力越高，盈余公積會增加，同時企業(yè)更傾向于通過內(nèi)源性融資來降低營業(yè)收入的波動性帶來的風險。

股權(quán)融資方式的顯著性影響因素沒有，說明新疆地區(qū)的股權(quán)融資與企業(yè)綜合經(jīng)營能力無關。這可能是因為新疆宏觀因素對上市公司股權(quán)融資的影響較大，如西部大開發(fā)優(yōu)惠政策等，同時也需要考慮新疆上市公司治理以及企業(yè)監(jiān)管方面是否存在有待改善的地方。

短期借款融資回歸結(jié)果表明，企業(yè)盈利能力對短期借款為顯著性的正向影響，說明較高的盈利能力對于銀行等債權(quán)人來說是償債能力的直接保障，銀行在進行貸款審批時優(yōu)先考慮此類企業(yè)。企業(yè)規(guī)模對短期借款的影響為-0.001，呈顯著性的負向影響，說明規(guī)模較大的企業(yè)傾向于選擇其他融資方式。

結(jié)合整體的各影響因素回歸系數(shù)結(jié)果看，新疆盈利能力強的企業(yè)更傾向于銀行借款的融資方式，是銀行與企業(yè)雙向選擇的結(jié)果。規(guī)模較大的企業(yè)傾向于債券融資，這可能與新疆對企業(yè)相關的優(yōu)惠政策有關，且規(guī)模較大的企業(yè)中國有企業(yè)占比較大。從資本結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果看，新疆整體的資本結(jié)構(gòu)是存在問題的，其對債券融資方式具有明顯促進作用，恰恰說明新疆企業(yè)整體負債率較高，風險過大。信息不對稱明顯的企業(yè)更傾向于內(nèi)源性融資和債券融資方式，這驗證了信息不對稱會惡化外部融資。而收入波動性較大的企業(yè)傾向于通過內(nèi)源性融資和短期借款等融資方式，通過減少最高融資風險的債券融資來降低整體風險。

五、政策建議

資本對區(qū)域經(jīng)濟以及上市公司發(fā)展至關重要[19-20]。本文以2011—2013年新疆30家上市公司數(shù)據(jù)為研究依據(jù)，分析新疆上市公司融資方式現(xiàn)狀，通過建立面板數(shù)據(jù)模型，進行影響新疆上市公司融資方式因素的實證分析。整體分析發(fā)現(xiàn)，新疆目前主要融資方式為債券融資，其次為股權(quán)融資，而內(nèi)源性融資嚴重偏低。這說明新疆目前上市公司融資風險偏高，而由于盈利能力有待提升，內(nèi)源性融資不足。根據(jù)以上問題提出以下建議：

從政府方面，未來新疆地區(qū)應減少債券融資規(guī)模、降低融資風險。由于宏觀政策方面的支持等原因，新疆地區(qū)上市公司債券融資規(guī)模過大，加劇了融資風險。對于企業(yè)債券融資中政府來源部分，不應簡單的給予資金貸款，應提供技術(shù)咨詢、因勢利導等方面的幫助。同時政府應分析企業(yè)所面臨的外部性問題，為企業(yè)改善經(jīng)營相關的基礎設施、制度環(huán)境等，提高企業(yè)盈利能力。這樣會緩解新疆上市公司負債率高，內(nèi)源性融資不足等問題。

從企業(yè)方面，上市公司應根據(jù)自身企業(yè)發(fā)展情況合理融資，提高整體融資效率，降低融資風險。企業(yè)應注重改善企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)，完善現(xiàn)代企業(yè)制度。良好的公司治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)安全經(jīng)營的保障，同時可以通過有效的決策機制，制定企業(yè)自身合理的發(fā)展規(guī)劃，實現(xiàn)短期和長期的經(jīng)營目標，提高盈利能力。

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[責任編輯 譚金蓉]

2014-10-09

新疆自治區(qū)研究生教育創(chuàng)新計劃科研項目“動態(tài)要素稟賦視角下的新疆制造業(yè)升級研究”(XJGRI2013139)；新疆財經(jīng)大學校級科研基金支持項目“要素稟賦視角下的新疆制造業(yè)升級研究”；新疆維吾爾自治區(qū)研究生教育創(chuàng)新計劃重點科研項目(XJGRI2013142)；2013年新疆財經(jīng)大學研究生科研項目(13cdyjs020)。

李躍(1989—)，男，經(jīng)濟學碩士，主要研究方向為產(chǎn)業(yè)組織理論。

F830.91

A

2095-1124(2015)01-0032-06