袁衛(wèi)秋

（南京財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，江蘇 南京 210023）

營運資本管理是公司財務(wù)管理的重要內(nèi)容。20世紀80年代以來，隨著股東價值最大化的財務(wù)管理目標逐步被人們認同，營運資本管理的理論和實踐也逐漸成為財務(wù)管理體系中與投、融資和股利政策同樣重要的決策領(lǐng)域。金融危機、信用危機等的頻繁發(fā)生和世界經(jīng)濟一體化的不斷推進更使?fàn)I運資本管理面臨前所未有的機遇和挑戰(zhàn)。有效的營運資本管理可以為股東創(chuàng)造價值，與財務(wù)管理目標的實現(xiàn)緊密相關(guān)。然而，長期以來，營運資本管理與公司價值的關(guān)系在財務(wù)管理理論研究和實踐應(yīng)用中并未受到應(yīng)有的關(guān)注?；谶@樣的認識，筆者試圖對營運資本管理進行較為詳細而深入的研究，主要關(guān)注營運資本管理效率對企業(yè)盈利能力的影響狀況。與以往研究不同的是，筆者將盈利能力分為盈利水平和盈利質(zhì)量兩個方面，其中盈利水平相當(dāng)于以往研究中的盈利能力。

一、文獻綜述

國內(nèi)關(guān)于營運資本管理效率與企業(yè)盈利能力關(guān)系的學(xué)術(shù)研究雖然已有一些，但其中比較有代表性的主要是孔寧寧等（2009）[1]和李潔（2011）[2]進行的兩篇研究?？讓帉幍龋?009）以滬深兩市的519家制造業(yè)上市公司為研究對象，結(jié)果表明應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期對盈利能力具有顯著的負面影響，但存貨周轉(zhuǎn)期和現(xiàn)金周期對盈利能力均無顯著影響。李潔（2011）以深市199家中小板上市公司為研究樣本，結(jié)果表明現(xiàn)金周期和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期對中小企業(yè)績效具有顯著的負面影響，但應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期對中小企業(yè)績效具有顯著的正面影響。

國外近年來涌現(xiàn)出較多關(guān)于營運資本管理效率對企業(yè)業(yè)績影響的研究。如Garcia-teruel&Martinez-solano（2007）[3]、Lazaridis&Tryofonidis（2006）[4]、Raheman&Nasr（2007）[5]、Karaduman etc.（2011）[6]分別以美國、比利時、西班牙、雅典、巴基斯坦和伊斯坦布爾的上市公司為實證檢驗對象，研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期對盈利能力具有顯著的負向作用。但Gill etc.（2010）[7]以美國上市公司為樣本進行實證檢驗卻發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期對盈利能力具有顯著的正向作用。但Nasr（2007）和Karaduman etc.（2011）均發(fā)現(xiàn)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期對盈利能力具有顯著的負向作用。而Garcia-teruel&Martinez-solano（2007）以及Gill etc.（2010）的研究均發(fā)現(xiàn)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期對盈利能力沒有顯著的影響。

和先前的許多研究一樣，筆者也主要關(guān)注營運資本管理效率與盈利能力之間的關(guān)系。但與以往研究不同的是：第一，除了考察常用的營運資本管理效率指標現(xiàn)金周期及其構(gòu)成部分對公司盈利能力的影響，還采用了營運資本需求作為效率指標來考察其對公司盈利能力的影響。第二，將公司的盈利能力分為盈利水平和盈利質(zhì)量兩個方面。其中盈利水平相當(dāng)于以往研究中的盈利能力，而盈利質(zhì)量是指從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量這一角度來考察企業(yè)利潤的質(zhì)量。第三，由于各變量的單位不同，數(shù)據(jù)的絕對差異可能很大，這就不利于在同一水平上進行相互比較。因此，除了利用通常的非標準化系數(shù)進行變量的顯著性分析，還利用標準化的系數(shù)對各變量的影響力度進行比較分析。

二、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)計

1.被解釋變量的設(shè)計。本文的被解釋變量是指盈利水平和盈利質(zhì)量，它們共同表示公司的盈利能力。盡管在很多實證研究中盈利能力常常就是指盈利水平，但在財務(wù)分析的一些專著中（如張先治、陳友邦，2007[8]）認為，對于企業(yè)盈利能力的評估應(yīng)包括量和質(zhì)兩個方面，量是指盈利水平，質(zhì)是指盈利質(zhì)量。盈利水平是基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的利潤表，盈利質(zhì)量是基于現(xiàn)金收付制的現(xiàn)金流量表，兩者結(jié)合起來才是對企業(yè)盈利能力的合理評價。在相同盈利水平的情況下，企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量越高，說明企業(yè)的盈利質(zhì)量越好。因此，本文將盈利能力分為盈利水平和盈利質(zhì)量兩個方面。盈利水平用凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率來衡量，并分別用符號ROE和ROA來表示。凈資產(chǎn)收益率是反映盈利水平的核心指標。該指標越高，盈利水平越好。凈資產(chǎn)收益率用凈利潤除以平均凈資產(chǎn)來表示。

用來衡量企業(yè)盈利水平的另一常用指標是總資產(chǎn)報酬率。總資產(chǎn)報酬率的計算方法通常分為兩種，一種是用凈利潤/平均總資產(chǎn)，另一種是用（利潤總額+利息費用）/平均總資產(chǎn)。筆者采取第二種算法，理由是利息為債權(quán)人投資所實現(xiàn)的報酬，而債權(quán)人投資業(yè)已包括在分母“總資產(chǎn)”之中。如果分子忽略了利息因素，反而會導(dǎo)致對資產(chǎn)獲利水平的不實表達。該指標與企業(yè)經(jīng)營獲利水平成正向關(guān)系。

盈利質(zhì)量用單位資產(chǎn)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量來表示，為便于表述。筆者將其稱為總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率，并用符號ROC來表示。總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率反映企業(yè)利用全部資產(chǎn)獲取現(xiàn)金的能力。其計算公式為：總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/平均總資產(chǎn)。該指標越高，說明公司盈利質(zhì)量越好。

2.解釋變量的設(shè)計。本文的解釋變量是營運資本管理效率。衡量營運資本管理效率的因素主要有營運資本周轉(zhuǎn)期和營運資本需求，其中營運資本周轉(zhuǎn)期是采用最多的一個指標。筆者同時采用這兩個指標，是因為一方面目前似乎還未有研究人員采用營運資本需求指標來考察營運資本管理效率對公司經(jīng)營業(yè)績的影響①；另一方面便于去比較這兩個指標中哪個對公司盈利能力具有更大的影響，從而為公司進行更有效的營運資本管理提供有益指導(dǎo)。

營運資本的周轉(zhuǎn)期分為單項指標的周轉(zhuǎn)期和綜合指標的周轉(zhuǎn)期。單項指標的周轉(zhuǎn)期是指存貨周轉(zhuǎn)期（DIO）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期（DSO）和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期（DPO），綜合指標的周轉(zhuǎn)期是指現(xiàn)金周期（DWC）。它們的計算公式依次為：現(xiàn)金周期=存貨周轉(zhuǎn)期+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期，存貨周轉(zhuǎn)期=平均存貨×365/營業(yè)成本，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期=平均應(yīng)收賬款×365/營業(yè)收入，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期=平均應(yīng)付賬款×365/營業(yè)成本。由于現(xiàn)金周期與企業(yè)盈利能力成負向關(guān)系，因此存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利水平和盈利質(zhì)量成負向關(guān)系，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利水平和盈利質(zhì)量成正向關(guān)系。

營運資本需求是指企業(yè)在經(jīng)營周期內(nèi)對短期資金的需要量與同一周期內(nèi)通過經(jīng)營活動可以獲取的資金量之間的差額。其計算公式是：營運資本需求=（應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款+其他應(yīng)收款+存貨+待攤費用）－（應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+其他應(yīng)付款+應(yīng)付工資+應(yīng)交稅金+預(yù)提費用）=經(jīng)營性流動資產(chǎn)－經(jīng)營性流動負債。如果一個企業(yè)在某一經(jīng)營周期內(nèi)對短期資金的需求量超過了自發(fā)性融資帶來的供應(yīng)量，營運資本需求便產(chǎn)生了。很顯然，維持同樣的營業(yè)收入水平，企業(yè)營運資本需求越低，說明企業(yè)營運資本管理的效率越高。換言之，維持同樣的營運資本需求，企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)的營業(yè)收入越多，則說明企業(yè)營運資本管理的效率越高?？梢钥闯?，研究者常用的營運資本管理效率指標事實上是從資金周轉(zhuǎn)的速度這一角度去進行考察的，而營運資本需求是從資金投入的數(shù)量這一角度去進行考察的。兩者考察的角度不同，但都反映出營運資本管理的效率。因此，如果預(yù)期營運資本周轉(zhuǎn)速度的提高能夠提高企業(yè)的盈利水平，則也應(yīng)預(yù)期單位營業(yè)收入的營運資本需求（簡稱營運資本需求比率）的降低能夠提高企業(yè)的盈利水平，即營運資本需求比率與企業(yè)盈利水平成負相關(guān)。

此外，雖然在以往的研究中，研究者只是注重了加速營運資本的周轉(zhuǎn)可能會提高公司的盈利數(shù)量或盈利水平，但實質(zhì)上根據(jù)營運資本周轉(zhuǎn)的概念，加速營運資本的周轉(zhuǎn)首先應(yīng)提高的是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。因此如果通常預(yù)期現(xiàn)金周期與企業(yè)盈利水平呈負相關(guān)，那么也應(yīng)預(yù)期現(xiàn)金周期與企業(yè)盈利質(zhì)量呈負相關(guān)。相應(yīng)地，存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期也與企業(yè)盈利質(zhì)量呈負相關(guān)，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利質(zhì)量呈正相關(guān)。此外，由于單位營業(yè)收入的營運資本需求的降低理應(yīng)增加企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，因此營運資本需求比率與企業(yè)盈利質(zhì)量呈負相關(guān)。

營運資本需求比率表示每一單位的營業(yè)收入需要多少營運資本凈投資，通常該指標越低，每一單位的營業(yè)收入所需要的營運資本的凈投資越少，營運資本的管理效率越好。營運資本需求比率用符號WCR表示，其計算公式為：營運資本需求比率=營運資本需求/營業(yè)收入。

3.控制變量的設(shè)計。在研究營運資本管理效率對公司盈利能力影響時，國內(nèi)外研究者通常采用的控制變量包括營業(yè)收入增長率、公司規(guī)模和財務(wù)杠桿。筆者也采用這三個指標作為控制變量。（1）營業(yè)收入增長率（GOR）。通常認為該指標值越大，企業(yè)成長能力越強。因此用該指標控制企業(yè)成長能力對盈利水平和盈利質(zhì)量的影響。（2）公司規(guī)模（SIZE）。國內(nèi)外的許多研究都發(fā)現(xiàn)規(guī)模會影響企業(yè)的財務(wù)狀況，包括盈利水平、現(xiàn)金流量狀況等。所以用平均總資產(chǎn)的自然對數(shù)控制公司規(guī)模對盈利水平和盈利質(zhì)量的影響。（3）財務(wù)杠桿（LEV）。筆者采用有息債務(wù)率，即用短期借款、長期借款、應(yīng)付債券三者之和與期末資產(chǎn)總額比率來表征財務(wù)杠桿。該指標值反映了企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險大小。財務(wù)杠桿較低時，由于負債的稅盾作用超過了負債的財務(wù)風(fēng)險帶來的負面效應(yīng)而提高了企業(yè)價值。財務(wù)杠桿過高時，由于負債的財務(wù)風(fēng)險帶來的負面效應(yīng)超過了負債的稅盾作用而降低了企業(yè)價值。所以用該指標控制不同財務(wù)風(fēng)險對盈利水平和盈利質(zhì)量的影響。

（二）研究假設(shè)

根據(jù)國外文獻中對此類問題的研究假設(shè)以及前文的分析，擬提出以下五個假設(shè)：（1）現(xiàn)金周期與企業(yè)盈利水平和盈利質(zhì)量成負相關(guān)；（2）存貨周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利水平和盈利質(zhì)量成負相關(guān)；（3）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利水平和盈利質(zhì)量成負相關(guān)；（4）應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利水平和盈利質(zhì)量成正相關(guān)；（5）營運資本需求比率與企業(yè)盈利水平和盈利質(zhì)量成負相關(guān)。

（三）模型設(shè)計

根據(jù)前文的分析以及參考國外研究中對此類問題的模型設(shè)計，本文設(shè)計如下多元線性回歸分析模型②：

模型1a：ROEit=α0+α1DWCit+α2GORit+α3SIZEit+α4LEVit+εit

模型1b：ROEit=α0+α1DIOit+α2DSOit+α3DPOit+α4GORit+α5SIZEit+α6LEVit+εit

模型1c：ROEit=α0+α1WCRit+α2GORit+α3SIZEit+α4LEVit+εit

模型2a：ROAit=α0+α1DWCit+α2GORit+α3SIZEit+α4LEVit+εit

模型2b：ROAit=α0+α1DIOit+α2DSOit+α3DPOit+α4GORit+α5SIZEit+α6LEVit+εit

模型2c：ROAit=α0+α1WCRit+α2GORit+α3SIZEit+α4LEVit+εit

模型3a：OCAit=α0+α1DWCit+α2GORit+α3SIZEit+α4LEVit+εit

模型3b：OCAit=α0+α1DIOit+α2DSOit+α3DPOit+α4GORit+α5SIZEit+α6LEVit+εit

模型3c：OCAit=α0+α1WCRit+α2GORit+α3SIZEit+α4LEVit+εit

其中εit～N（0，σε2）。

（四）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2000年末滬深股市中的609家制造業(yè)上市公司為研究對象，并進行了連續(xù)10個年度的觀察，即搜集了2000—2009年共10年的數(shù)據(jù)。出于問題研究的需要，對初始樣本進行了適當(dāng)篩選：（1）剔除ST、*ST和PT公司；（2）剔除10年中行業(yè)發(fā)生變更的公司；（3）對連續(xù)型變量進行了縮尾處理，即剔除最低1%和最高1%的極端值數(shù)據(jù)；（4）剔除凈資產(chǎn)為負的公司。最終得到上市公司數(shù)320家，樣本觀測數(shù)3 200個。研究中所用數(shù)據(jù)來自于CCER色洛芬數(shù)據(jù)庫。

三、實證檢驗結(jié)果及分析

（一）營運資本管理效率對盈利水平的影響分析

從表1、2可以看出，用來反映營運資本管理效率的綜合指標現(xiàn)金周期（DWC）的回歸系數(shù)分別在10%、5%的水平上顯著為負，與前面的預(yù)期一致。這表明從整體上來看，縮短現(xiàn)金周期能夠提高公司的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率，即能提高公司的盈利水平。

從表3、4可以發(fā)現(xiàn)，用來反映營運資本管理效率的單項指標存貨周轉(zhuǎn)期（DIO）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，其標準化系數(shù)均遠遠大于其他兩個單項指標應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期（DSO）、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期（DPO）以及現(xiàn)金周期，這表明縮短存貨周轉(zhuǎn)期無論是對于縮短整個現(xiàn)金周期，還是對提高公司的盈利水平都顯得至關(guān)重要。事實上，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期在表3中根本不顯著，即對凈資產(chǎn)收益率沒有影響。而在表4中，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期盡管在10%的水平上對總資產(chǎn)報酬率具有顯著的影響，但其系數(shù)為正，說明適當(dāng)?shù)难娱L應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期其實有助于提高公司的總資產(chǎn)報酬率。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期在5%的水平上對總資產(chǎn)報酬率具有顯著的反向作用，這與前面的預(yù)期相反，說明加快應(yīng)付賬款的支付有助于提高公司的總資產(chǎn)報酬率。再結(jié)合表3中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的系數(shù)，盡管它們并不顯著，但其對應(yīng)的符號與表4中完全一致，這就表明適當(dāng)?shù)难娱L應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和縮短應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期有助于改善公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率，即改善公司的盈利水平。

從表3、4還發(fā)現(xiàn)，無論是在以凈資產(chǎn)收益率還是在以總資產(chǎn)報酬率為因變量的回歸分析中，包含存貨周轉(zhuǎn)期的回歸模型的調(diào)整的可決系數(shù)Adj－R2值總是比包含現(xiàn)金周期的回歸模型要大一些，這說明包含存貨周轉(zhuǎn)期的回歸模型對公司盈利水平的解釋能力更強。

總之，由于構(gòu)成現(xiàn)金周期的三個單項周期，其在回歸模型中表現(xiàn)出來的特征各不相同，且由于存貨周轉(zhuǎn)期在分別以凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率為被解釋變量的回歸模型中表現(xiàn)出更為良好的統(tǒng)計性質(zhì)，因此，這一方面說明在考察營運資本管理效率時不宜單純依賴綜合指標現(xiàn)金周期，還應(yīng)結(jié)合單項指標進行深入分析；另一方面也說明盡管現(xiàn)金周期可以作為營運資本管理效率的綜合指標，但其與公司盈利水平的相關(guān)性可能并不如單項指標，就我國制造業(yè)上市公司而言，存貨周轉(zhuǎn)期對公司盈利水平具有更強的解釋能力。

從表5、6可以發(fā)現(xiàn)，用來反映營運資本管理效率的另一綜合指標營運資本需求（WCR）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，與前面的預(yù)期一致。這表明從整體上來看，降低營運資本需求比率能夠提高公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率，即提高公司的盈利水平。此外，結(jié)合表1、2發(fā)現(xiàn)，無論是在以凈資產(chǎn)收益率還是在以總資產(chǎn)報酬率為因變量的回歸分析中，以營運資本需求比率為解釋變量的標準化回歸系數(shù)總是大于以現(xiàn)金周期為解釋變量的標準化回歸系數(shù)，且對應(yīng)模型中的Adj－R2值也要大一些，這說明營運資本需求比率比現(xiàn)金周期對公司盈利水平具有更強的解釋能力。因此，從解釋不同公司盈利水平差異的角度而言，營運資本需求比率比現(xiàn)金周期更具有代表性。

（二）營運資本管理效率對公司盈利質(zhì)量的影響分析

表7～9是營運資本管理效率對公司盈利質(zhì)量影響的回歸分析結(jié)果?？梢钥闯?，無論是綜合指標現(xiàn)金周期和營運資本需求比率，還是單項指標存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期，其回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著。這表明用來表征營運資本管理效率的各類變量均對盈利質(zhì)量具有顯著的影響?，F(xiàn)金周期的變量系數(shù)為負，與預(yù)期一致，說明加速現(xiàn)金周轉(zhuǎn)、縮短現(xiàn)金周期能夠改善總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率。存貨周轉(zhuǎn)期的變量系數(shù)為負，與預(yù)期一致，且其標準化系數(shù)遠遠大于其他兩個單項指標應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期，說明縮短存貨周轉(zhuǎn)期無論是對于縮短整個現(xiàn)金周期，還是對提高公司盈利質(zhì)量都顯得至關(guān)重要。應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)期為負，與預(yù)期一致，說明縮短應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期能夠提高公司的總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期為負，與預(yù)期相反，說明縮短應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期能夠改善公司的總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率，即能夠改善公司的盈利質(zhì)量。營運資本需求比率的變量系數(shù)為負，與預(yù)期一致，說明降低營運資本需求比率能夠改善總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率，即提高公司盈利質(zhì)量。

表1 凈資產(chǎn)收益率的回歸結(jié)果（模型1a）

表2 總資產(chǎn)報酬率的回歸結(jié)果（模型2a）

表3 凈資產(chǎn)收益率的回歸結(jié)果（模型1b）

表4 總資產(chǎn)報酬率的回歸結(jié)果（模型2b）

由于表8中營運資本需求的標準化系數(shù)為-0.273，而表7中現(xiàn)金周期的標準化系數(shù)為-0.144，這說明營運資本需求對公司盈利質(zhì)量比現(xiàn)金周期具有更大的影響。此外，表8中的Adj-R2為0.143，而表7中的Adj-R2只有0.094，由于兩個模型含有的控制變量相同，這就說明營運資本需求比率比現(xiàn)金周期對公司盈利質(zhì)量具有更強的解釋能力。總之，從解釋不同公司盈利質(zhì)量差異的角度而言，營運資本需求比率比現(xiàn)金周期更具有代表性。

表5 凈資產(chǎn)收益率的回歸結(jié)果（模型1c）

表6 總資產(chǎn)報酬率的回歸結(jié)果（模型2c）

表7 總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率的回歸結(jié)果（模型3a）

四、研究結(jié)論

本文以2000年末滬深股市中的609家制造業(yè)上市公司為研究對象，對營運資本管理效率與盈利能力之間的關(guān)系進行了實證研究。得到的主要結(jié)論是：

1.縮短現(xiàn)金周期，一方面能夠提高凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率，即提高盈利水平；另一方面能夠改善經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，即改善盈利質(zhì)量。

2.適當(dāng)?shù)难娱L應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期有助于改善公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率，即改善公司的盈利水平；但縮短應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期卻能夠提高公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。企業(yè)最終選擇是延長還是縮短應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期取決于其經(jīng)營戰(zhàn)略。

3.縮短應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期，一方面有助于改善凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率，即改善盈利水平；另一方面能夠改善經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，即改善盈利質(zhì)量。

4.相較于現(xiàn)金周期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期以及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期，存貨周轉(zhuǎn)期對盈利水平具有更強的解釋能力。此外，縮短存貨周轉(zhuǎn)期無論是對于縮短整個現(xiàn)金周期，還是對提高盈利質(zhì)量都顯得至關(guān)重要。因此，總體來看，制造業(yè)公司尤其應(yīng)重視對存貨的管理。

5.縮短應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期，一方面能夠提高凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率，即提高盈利水平；另一方面能夠改善經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，即改善盈利質(zhì)量。

6.降低營運資本需求比率，一方面能夠提高凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率，即提高盈利水平；另一方面能夠改善經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，即提高盈利質(zhì)量。

7.營運資本需求比率比現(xiàn)金周期對盈利水平和盈利質(zhì)量都具有更強的解釋能力。這說明，盡管國外大量的研究都是采用的現(xiàn)金周期來衡量營運資本的綜合效率，但根據(jù)本文的實證研究結(jié)果卻可以認為，從解釋不同公司盈利能力差異的角度而言，衡量營運資本管理效率的綜合指標營運資本需求比率比現(xiàn)金周期更具有代表性。

8.用來衡量營運資本管理效率的各種指標對總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率的解釋效果比對凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率好，這說明忽視營運資本管理效率對企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量的影響并不妥當(dāng)。

注釋：

①關(guān)于營運資本需求的研究，國外文獻主要集中于對其影響因素的研究，而其對公司業(yè)績影響的研究卻很少見，因此前面文獻綜述中未曾涉及。

②由于現(xiàn)金周期是由存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的代數(shù)和計算得到，因此不宜將其與三個單項指標置于同一個回歸模型中，否則易產(chǎn)生多重共線性。

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