文/ 投中研究院 杜善友

2015’私募股權(quán)投資基金LP研究報(bào)告

文/ 投中研究院 杜善友

近10年來，隨著國內(nèi)政策環(huán)境和資本市場(chǎng)的逐步完善，中國私募股權(quán)投資市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資人也隨之興起。

私募股權(quán)目前最主流的企業(yè)形式是有限合伙企業(yè)，這種企業(yè)形式通常是由50個(gè)以內(nèi)的合伙人組成。有的合伙人有錢但沒有投資經(jīng)驗(yàn)或者沒有時(shí)間參與管理，這樣的合伙人即為投資人（LP，Limited Partner）。目前除了海外主權(quán)基金、養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金、家族基金，以及保險(xiǎn)、FOFs等大型機(jī)構(gòu)LP繼續(xù)成為美元VC/PE重要出資人外，國內(nèi)的全國社?；?、上市公司、引導(dǎo)基金以及保險(xiǎn)等隨著政策的放開，也快速崛起，正在逐漸成為人民幣VC/PE的重要機(jī)構(gòu)投資者。

截至2015年6月，投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)庫CVSource共收錄7286家LP數(shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)組成統(tǒng)計(jì)分析，企業(yè)投資者依然是目前創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資基金募資的主要來源（見圖1）。與2014年相比，2015年中國LP市場(chǎng)企業(yè)投資者所占比例基本持平，由55%升至56%。此外，VC/PE投資機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)以及銀行保險(xiǎn)信托機(jī)構(gòu)的占比也與2014年基本持平。

圖1　2015年中國股權(quán)投資市場(chǎng)LP類型分布

社保基金投資PE概況

社?；饛?004年開始投資股權(quán)投資基金。2008年4月，國務(wù)院批準(zhǔn)全國社?；鹜顿Y經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)改委備案的市場(chǎng)化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過全國社?；鹂傎Y產(chǎn)（按成本計(jì)）的10%。截至2014年底，全國社?；饡?huì)管理的資產(chǎn)總額為15,290億元。因此，理論上社?；鹂梢阅贸?529億元來投資股權(quán)投資基金。根據(jù)社?；鸸俜骄W(wǎng)站于2013年6月18日披露的數(shù)據(jù)，社?；鹨淹顿Y14家PE機(jī)構(gòu)管理的19支股權(quán)投資基金。據(jù)投中研究院調(diào)研所獲得的信息，社保基金共向這19支基金投資350億元。

細(xì)數(shù)社?；鹚顿Y的PE機(jī)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)，這些PE機(jī)構(gòu)大致有4個(gè)共同點(diǎn)：行業(yè)排名靠前、產(chǎn)業(yè)背景深厚、明星投資案例、明星投資人（見表1）。

表1　社?；鹜顿Y所投PE的共同點(diǎn)解析

保險(xiǎn)資金投資PE現(xiàn)狀及趨勢(shì)

保險(xiǎn)資金（以下簡(jiǎn)稱“險(xiǎn)資”）資金量大、期限長(zhǎng)、流動(dòng)性較低的特點(diǎn)使其一直是PE爭(zhēng)先募資的理想對(duì)象，但險(xiǎn)資投資PE的步伐卻是小步慢行。根據(jù)保險(xiǎn)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，截至2015年6月末，保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用余額為10.37萬億元。其中以集合資金信托計(jì)劃、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃、投資性房地產(chǎn)等非標(biāo)產(chǎn)品為代表的另類投資資金為2.6萬億元，占比25.05%。然而，據(jù)投中研究院調(diào)研所獲得信息，截至2015年6月末，保險(xiǎn)共向PE機(jī)構(gòu)投資僅為650億元，在1.14萬億險(xiǎn)資可配股權(quán)資產(chǎn)中占比僅為5.7%。

險(xiǎn)資投資在對(duì)股權(quán)基金進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)呈現(xiàn)出兩個(gè)新的趨勢(shì)：

（1）險(xiǎn)資將增加對(duì)VC的配置需求。基于創(chuàng)投基金的規(guī)模普遍較小，且政策規(guī)定擬投基金規(guī)模不超過5億元，擬投規(guī)模不超過20%，這意味著單次投資最多1億元，因此對(duì)VC的配置在中小型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)上會(huì)體現(xiàn)得更明顯一些。

（2）險(xiǎn)資在加快對(duì)海外股權(quán)投資基金的配置。同樣在對(duì)海外進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，不同的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)策略是不同的。有資源、實(shí)力強(qiáng)的大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在海外進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)既有直接股權(quán)投資，又有與海外知名PE機(jī)構(gòu)合作或者直接投資海外知名PE機(jī)構(gòu)。而規(guī)模較小的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)出于對(duì)海外市場(chǎng)、政治、法律風(fēng)險(xiǎn)的考慮，更加傾向于對(duì)海外的股權(quán)投資基金進(jìn)行投資，包括從海外成熟的PE二級(jí)市場(chǎng)上接盤一些基金。

政府引導(dǎo)基金的投資PE概況

截至2014年底，國內(nèi)共成立209支政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)設(shè)立規(guī)模達(dá)1293.39億元，平均單支基金規(guī)模為6.19億元（見圖2）。

圖2　中國政府引導(dǎo)基金發(fā)展概況

目前來說，我國引導(dǎo)基金的主要運(yùn)作模式有參股、跟進(jìn)投資、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助、融資擔(dān)保及投資保障等。

除了政府管理理念的轉(zhuǎn)變推動(dòng)外，政府引導(dǎo)基金的快速發(fā)展的另一大原因，在于其本身作為出資人具有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在兩大方面：一是不以盈利為目的。二是VC/PE機(jī)構(gòu)可以借助政府引導(dǎo)基金拓展更多的資源。

政府引導(dǎo)基金作為非完全市場(chǎng)化的LP，在對(duì)VC/PE進(jìn)行投資時(shí)也具有一些限制條件，包括：(1)參股基金的注冊(cè)地與投資策略限制。如上海市創(chuàng)投引導(dǎo)基金甚至要求新參股設(shè)立的創(chuàng)投基金規(guī)模不少于2億元。(2)參股基金的投資范圍限制。如北京市中小企業(yè)引導(dǎo)基金要求投資于北京區(qū)域內(nèi)創(chuàng)業(yè)期中小企業(yè)的資金額度不低于引導(dǎo)基金出資額的2倍。(3)參股基金的投資階段限制。如湖北創(chuàng)投引導(dǎo)基金要求子基金投資于種子期、初創(chuàng)期、早中期投資對(duì)象的資金規(guī)模不得少于注冊(cè)資本的60%。

圖3　上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金投資主題

“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金投資PE概況

2014年1月1日至2015年6月30日，共有260家上市公司與PE機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)基金；從數(shù)量上看，占全部2802家A股上市公司的比例為9.3%。期間，上市公司與PE機(jī)構(gòu)宣布成立合作產(chǎn)業(yè)基金共計(jì)374支，基金目標(biāo)規(guī)模2640.16億元，上市公司擬出資金額490.27億元。其中，外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金共計(jì)312支，基金目標(biāo)規(guī)模1978.50億元，上市公司擬出資金額324.06億元。由此可見，外部PE主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金為“上市公司+PE”合作中的主體類型。

從投資主題來看，在“上市公司+PE”這一模式中，無論基金宣布其定位是并購基金還是創(chuàng)投、成長(zhǎng)基金，基金的首要目標(biāo)都是圍繞上市公司的收購戰(zhàn)略，區(qū)分主要在于投資標(biāo)的的發(fā)展階段不同（見圖3）。

“上市公司+PE”此模式可以使得上市公司獲得一定的資金杠桿用于產(chǎn)業(yè)并購。投中研究院根據(jù)估算，“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的杠桿倍數(shù)在5.5倍上下（見圖4）。

數(shù)據(jù)顯示，2014年1月1日至2015 年6月30日，在上市公司與PE合作成立的產(chǎn)業(yè)基金中，有82%的上市公司僅成立了1支基金（見圖5）。原因在于“上市公司+PE”作為一種新興的合作模式，對(duì)于參與成立產(chǎn)業(yè)基金的上市公司來講，相關(guān)的操作運(yùn)營尚未成熟。

圖4　上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金杠桿倍數(shù)分布

圖5　上市公司參與產(chǎn)業(yè)基金數(shù)量分布

圖6　中國私人可投資資產(chǎn)構(gòu)成（%）

FOFs投資PE概況

母基金（FOFs , Fund of Funds），是一種以投資基金為標(biāo)的的基金。FOFs通過對(duì)私募股權(quán)基金進(jìn)行組合投資而實(shí)現(xiàn)間接投資于企業(yè)。我國FOFs自上世紀(jì)90年代的探索起步，后來經(jīng)歷快速發(fā)展階段。如今，伴隨著人民幣私募股權(quán)基金的快速發(fā)展，我國FOFs產(chǎn)業(yè)鏈也日益完善，涌現(xiàn)出了一批出色的FOFs，如歌裴資產(chǎn)、國創(chuàng)開元、盛世投資等（見表2）。

以國內(nèi)規(guī)模第一的市場(chǎng)化方式運(yùn)作私募股權(quán)母基金機(jī)構(gòu)——盛世投資為例，其管理資產(chǎn)規(guī)模160億元，目前管理著多支盛世系母基金，成功完成了對(duì)聯(lián)想投資、松禾資本、達(dá)晨創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)70多支子基金的投資，間接持有1000多家公司股權(quán)，在證監(jiān)會(huì)排隊(duì)系統(tǒng)等待上市企業(yè)中占有8%左右的市場(chǎng)份額。截至2015年初，已有67個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出，其中10家企業(yè)上市、2家企業(yè)過會(huì)、12家企業(yè)新三板掛牌、34家企業(yè)已報(bào)會(huì)。

表2　中國部分活躍FOFs及其管理與投資情況

高校教育基金會(huì)投資VC/PE概況

高校教育基金會(huì)是由高校成立的依法盈利組織，屬于非公募性質(zhì)的基金。由于高等教育基金會(huì)屬于非公募基金，所以在投資上較少受到政策限制，可以投資股票、債券、股權(quán)基金等。

目前，我國已有高校教育基金會(huì)在嘗試投資VC/PE（見表3）。如復(fù)旦大學(xué)教育基金會(huì)向鼎暉一期投資2000萬元；清華大學(xué)教育基金會(huì)向南華創(chuàng)業(yè)投資基金投資2000萬元。2009年11月，啟迪創(chuàng)投與清華大學(xué)教育基金會(huì)簽約，成為國內(nèi)首家獲得大學(xué)捐贈(zèng)基金注資的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

表3　高校教育基金會(huì)投資VC/PE列表

通道業(yè)務(wù)（高凈值個(gè)人）

投資VC/PE的高凈值個(gè)人主要為企業(yè)家、中小企業(yè)主、企業(yè)高管以及一些富裕家庭等。這類群體有些是在創(chuàng)業(yè)過程中獲得過VC/PE的投資，因此對(duì)私募股權(quán)基金比較了解；有些則是出于資產(chǎn)配置的需求，希望通過另類投資來博取一定的高收益。

根據(jù)興業(yè)銀行私人銀行與BCG聯(lián)合發(fā)布的《中國私人銀行2015》報(bào)告，2015年估計(jì)中國私人可投資資產(chǎn)總額達(dá)108萬億元，其中高凈值家庭占比為41%。在可投資資產(chǎn)的資產(chǎn)構(gòu)成方面，該報(bào)告預(yù)計(jì)2015年私募股權(quán)投資的占比將由2013年的0.1%提升為0.4%。鑒于高風(fēng)險(xiǎn)、高門檻和長(zhǎng)周期等特點(diǎn)，私募股權(quán)投資主要限于超高凈值人群的投資品種（見圖6）。

由于高凈值個(gè)人作為L(zhǎng)P的弱點(diǎn)是單體資金量小且資金穩(wěn)定性差，對(duì)于VC/PE來說如果自己開發(fā)渠道來拓展高凈值客戶則具有較高的成本。而對(duì)高凈值客戶群體來講，由于單體對(duì)VC/PE的認(rèn)知有限，對(duì)VC/PE的募資信息也較為缺乏。在這樣的背景下，高凈值個(gè)人與VC/PE的對(duì)接平臺(tái)或者通道業(yè)務(wù)應(yīng)運(yùn)而生。

在“大資管時(shí)代”的背景下，傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金也在向大資管平臺(tái)轉(zhuǎn)型。典型的如九鼎投資，在短時(shí)間內(nèi)資迅速拿下公募基金、證券公司的牌照，并逐步拓展到個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資、互聯(lián)網(wǎng)金融、國際基金以及將要拓展的保險(xiǎn)、民營銀行領(lǐng)域。