王婷婷

資本市場出現(xiàn)之后，公司作為一種特殊的資本商品，其表現(xiàn)價值(即股價)隨著資本市場發(fā)展程度的不同而與公司真實價值有不同程度的分離。我國股市還很年輕，投資者對收益及收益指標的關(guān)注要遠多于對風(fēng)險及風(fēng)險指標的關(guān)注，將風(fēng)險指標，尤其是會計風(fēng)險指標納入投資決策中，很重要。本文將在中小企業(yè)板的背景下，研究系統(tǒng)風(fēng)險與企業(yè)價值的相互作用機制。

一、文獻回顧與假設(shè)提出

（一）企業(yè)價值與系統(tǒng)風(fēng)險

國外對系統(tǒng)風(fēng)險的研究多集中在金融市場領(lǐng)域，John C.Hull在他的著作中多次研究系統(tǒng)風(fēng)險對金融市場中衍生品估價的影響。近些年，國內(nèi)對系統(tǒng)風(fēng)險的研究趨向于多樣化。吳世農(nóng)（1999）經(jīng)研究其與系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)增長率、財務(wù)杠桿、紅利支付率對系統(tǒng)風(fēng)險有顯著影響。湯光華（2006）研究發(fā)現(xiàn)流動性、收益變動程度、市凈率等和系統(tǒng)風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系比較穩(wěn)定。邵希娟（2012）研究表明企業(yè)權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險受收益波動性的影響最顯著，財務(wù)杠桿緊隨其后，經(jīng)營杠桿的影響最弱。

對于企業(yè)價值與系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者多集中在研究系統(tǒng)風(fēng)險與公司治理的關(guān)系，進而影響企業(yè)價值。黃炳義（2012）探究了公司治理水平與系統(tǒng)風(fēng)險的對應(yīng)關(guān)系，表明兩者顯著相關(guān)。基于已有的國內(nèi)外研究，高系統(tǒng)風(fēng)險能夠帶來高的收益回報，從而提高企業(yè)價值；或是高系統(tǒng)風(fēng)險造成企業(yè)股價波動，影響投資者信心，從而削弱企業(yè)價值。本文試圖研究系統(tǒng)風(fēng)險與企業(yè)價值的關(guān)系，提出以下假設(shè)：

H1：系統(tǒng)風(fēng)險越大，企業(yè)價值越低

（二）企業(yè)價值與成長性

對于成長性與企業(yè)價值之間的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者眾說紛紜。Jones（2001）的研究證實，高成長性的公司能夠運用質(zhì)量較好的投資機會，創(chuàng)造更大的企業(yè)價值。國內(nèi)學(xué)者楊興全（2011）研究表明公司成長性越好越能把握住質(zhì)量優(yōu)良的投資機會，從而增加企業(yè)價值。但是，也有學(xué)者認為高成長性并不能帶來高的企業(yè)價值。彭韶兵（2008）發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長性和未來股票收益存在負相關(guān)關(guān)系，高的成長性導(dǎo)致較高的應(yīng)計異象，應(yīng)計利潤與企業(yè)成長性的越相關(guān)，應(yīng)計異象的程度越強。還有一部分學(xué)者認為，成長性與企業(yè)價值之間的關(guān)系并非簡單的促進或者抑制。李延喜、包世澤等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，正負EVA的企業(yè)其成長性截然不同，高的成長性并不必然帶來企業(yè)價值的提高。嚴復(fù)海和王曦（2012）也得出相似結(jié)論?；趪鴥?nèi)外的研究，本文認為，成長性與企業(yè)價值正向相關(guān)，對于企業(yè)價值為正的企業(yè)，成長性對企業(yè)價值有促進作用；對于企業(yè)價值為負的企業(yè)，成長性反而會削弱企業(yè)價值。由此提出假設(shè)：

H2：總體而言，成長性與企業(yè)價值正向相關(guān)

H3：對于企業(yè)價值為正的企業(yè)，成長性對企業(yè)價值有促進作用

H4：對于企業(yè)價值為負的企業(yè)，成長性在一定程度上會削弱企業(yè)價值

二、數(shù)據(jù)來源與變量定義

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2010～2012年深市中小企業(yè)板A股上市公司為研究對象，并對這些公司執(zhí)行如下篩選程序：（1）剔除ST上市公司；（2）剔除沒有公布beta值和可持續(xù)增長率的公司；（3）剔除數(shù)據(jù)異常的公司；（4）剔除所需其他財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。最后獲得1339個公司年度樣本，其中2010、2011、2012年的樣本分別為308個、489個和542個。本文研究所需要的公司財務(wù)指標來自深證證券交易所披露的年報信息和國泰安CSMAR中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫，指標計算所需的三個月整存整取儲蓄利率和3—5年銀行貸款基準利率來自Google搜索。

（二）變量定義（見下表）

三、實證檢驗及分析

（一）描述性統(tǒng)計

平均而言，選取的上市公司樣本系統(tǒng)風(fēng)險不大，低于市場平均的風(fēng)險水平，上市公司系統(tǒng)風(fēng)險的最小值接近0，最大值約為1.5，兩者相差較大；對于可持續(xù)增長率而言，選取的中小企業(yè)板上市公司的平均增長水平較低，接近十分之一的企業(yè)增長率水平為負，絕大多數(shù)上市公司增長率低于36%，可以看出整體而言，中小企業(yè)的增長勢頭較低；對于衡量企業(yè)價值的每股EVA，平均而言，所選樣本的企業(yè)價值為負值，不同企業(yè)的企業(yè)價值相差較大，并且一半以上的企業(yè)有負的企業(yè)價值。除此之外，不同上市公司的公司規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利水平、營運能力也存在顯著差異。

研究變量及其意義變量類型 變量名稱 變量標記 變量定義被解釋變量 企業(yè)價值 Evaper 用每股經(jīng)濟增加值衡量企業(yè)價值解釋變量系統(tǒng)風(fēng)險 Beta 用beta值衡量企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險公司成長性 Growth 用可持續(xù)增長率衡量企業(yè)成長性控制變量盈利能力 Roe 用凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)盈利能力企業(yè)規(guī)模 Size 用資產(chǎn)總額的對數(shù)衡量企業(yè)總資產(chǎn)運營能力 Turnover 用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量企業(yè)運營能力

上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險與企業(yè)經(jīng)濟增加值的相關(guān)性約為30%，呈負相關(guān)，初步表明，系統(tǒng)風(fēng)險越高，企業(yè)價值越低；上市公司的可持續(xù)增長率與企業(yè)經(jīng)濟增加值的相關(guān)性約為48%，呈正相關(guān)，初步表明，高的成長性帶來高的企業(yè)價值；而上市公司系統(tǒng)風(fēng)險與成長性之間的相關(guān)性約為21%，并且為負的相關(guān)關(guān)系，間接驗證了其各自與企業(yè)經(jīng)濟增加值之間的關(guān)系。

（二）系統(tǒng)風(fēng)險、成長性與企業(yè)價值

本文用可持續(xù)增長率衡量企業(yè)的成長性，可持續(xù)增長率代表的是企業(yè)當前經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況所帶來的成長動力。超長的增長往往伴隨著企業(yè)發(fā)展的陣痛，企業(yè)需要在跨越增長與其所帶來的挑戰(zhàn)之間進行抉擇。推測企業(yè)價值與可持續(xù)增長率是正向相關(guān)關(guān)系。具體的OLS模型是：Evaper=α+β1beta+β2growth+β3roe+β4turnover+β5size+ε

模型涉及的變量，參照第三部分，估計結(jié)果見下表：

由表可知，在控制了公司盈利、資本結(jié)構(gòu)、公司營運能力、公司規(guī)模的條件下，系統(tǒng)風(fēng)險與企業(yè)價值是顯著負相關(guān)的，說明系統(tǒng)風(fēng)險越大，企業(yè)價值越小。成長性與企業(yè)價值是顯著正相關(guān)的，說明成長性越高，企業(yè)價值越大。

（三）區(qū)分企業(yè)價值正負的實證結(jié)果

本文在做了關(guān)于混合數(shù)據(jù)的實證分析后，在此部分將區(qū)別正負EVA，探討企業(yè)價值與成長性的關(guān)系。當EVA〉0時，系統(tǒng)風(fēng)險越大，企業(yè)價值越??；成長性與企業(yè)價值正向相關(guān)，與前面得出的結(jié)論一致。相比于混合數(shù)據(jù)，對于企業(yè)價值為正的企業(yè)，其企業(yè)價值與成長性的相關(guān)關(guān)系更顯著一些。

系統(tǒng)風(fēng)險與企業(yè)價值關(guān)系分析

注：括號里為t值，“***”、“**”和“*”分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的顯著性水平下顯著。

當EVA為負時，系統(tǒng)風(fēng)險越大，企業(yè)價值越??；負相關(guān)關(guān)系雖不十分顯著，但是也提示了我們對于企業(yè)價值正負不同的企業(yè)，不能都一味追求高的增長率。對于企業(yè)價值為負的企業(yè)，成長需要企業(yè)付出代價，超長的成長必然付出超額代價。

四、結(jié)論

本文從中小企業(yè)板角度出發(fā)研究系統(tǒng)風(fēng)險、成長性與企業(yè)價值的關(guān)系。根據(jù)研究我們得出：系統(tǒng)風(fēng)險越大，企業(yè)價值越低。雖然市場中的所有企業(yè)都暴露在系統(tǒng)風(fēng)險之下，不同企業(yè)承受系統(tǒng)風(fēng)險的能力不同。企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險越小，往往標明企業(yè)治理能力較強，有設(shè)計并實施狀況良好的內(nèi)部控制制度支撐，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)符合企業(yè)的資本成本目標，向外界傳遞出運轉(zhuǎn)良好的信號，方便融資、吸引投資，從而增加企業(yè)價值。

對于成長性與企業(yè)價值的關(guān)系，企業(yè)到底應(yīng)該抓住一切機遇，迅猛發(fā)展，還是會出現(xiàn)欲速不達的窘境？總體上，成長性與企業(yè)價值正向關(guān)聯(lián)。但是當區(qū)分企業(yè)價值的正負性進行分析時發(fā)現(xiàn)，對于企業(yè)價值為正的企業(yè)，成長性對企業(yè)價值有促進作用；對于企業(yè)價值為負的企業(yè)，成長性反而會在一定程度上削弱企業(yè)價值。既要避免超越企業(yè)承受能力的超常增長，又要避免企業(yè)過分謹小慎微導(dǎo)致企業(yè)資源閑置，只有企業(yè)健康持續(xù)的發(fā)展，才能促使企業(yè)價值最大化。

[1]梁緣.財務(wù)杠桿類型,企業(yè)價值創(chuàng)造能力和成長性[J].財會月刊：綜合版,2012(007)：12-14.

[2]Beaver，W.，2002，“Perspectives on recent capital market research”,The Accounting Review,Vol.82：1333～1363.

[3]Hull,Jone C.,2012,Options,Futures,and other Derivative,8th Edition,Pearson Education Limited.