包華瑜

（廈門大學(xué)嘉庚學(xué)院，福建 廈門 363105）

高速公路是衡量國家現(xiàn)代化的一個重要標(biāo)志，它在提高運輸能力和現(xiàn)代物流效率以及改善居民生活質(zhì)量等方面都發(fā)揮著重要作用。日前，L市政府發(fā)布了《進(jìn)一步加快構(gòu)建現(xiàn)代交通體系的行動計劃（2014～2018年）》，計劃中提出，加快高速公路網(wǎng)建設(shè)。2014～2018年，完成投資約135億元，建設(shè)高速公路約320公里、建成約140公里。加快在建高速公路項目建設(shè)，確保2015年前實現(xiàn)高速公路通車?yán)锍?60公里，2018年前建成高速擴容工程。然而，和全國所有的高速公路發(fā)展一樣，建設(shè)資金短缺成為L市高速公路發(fā)展的瓶頸。如何有效地吸引資金，解決高速公路發(fā)展的融資困境，是推進(jìn)高速公路建設(shè)的前提。

一、L市高速公路融資現(xiàn)狀

（一）銀行信貸資金偏高

高速公路具有投資規(guī)模巨大，建設(shè)期長的特點，其準(zhǔn)公共產(chǎn)品的屬性也決定了政府對高速公路投入資金承擔(dān)義不容辭的責(zé)任。據(jù)統(tǒng)計，中央政府的投資額在公路建設(shè)資金中大約只占13.2%，而超過80%的建設(shè)資金是依靠銀行貸款和地方籌資來解決的。作為經(jīng)濟不發(fā)達(dá)的L市政府，一年可動用的市本級財力僅有30多億元，扣除經(jīng)常性支出就所剩無幾了，幾乎不可能再在高速公路的建設(shè)上投入資金。市政府的解決之道是以普通公路收費權(quán)注資成立地方融資平臺。十幾年來，地方融資平臺從當(dāng)?shù)劂y行籌措了約50億元的資金，作為地方政府的出資。中央政府和地方政府出資完成后再成立相應(yīng)的高速公路公司向銀行籌措資金用于高速公路建設(shè)。這就意味著在高速公路的建設(shè)資金上，銀行信貸資金所占比例約為87%。

過去的十幾年，這種融資方式發(fā)揮的作用不可謂不巨大。L市境內(nèi)已經(jīng)有4條高速公路實現(xiàn)通車，實現(xiàn)縣縣通高速的目標(biāo)。L市地處福建交通不便的山林地區(qū)，這些高速公路的通車給當(dāng)?shù)厝嗣竦纳a(chǎn)和生活帶來了極大的便利，收獲了巨大的社會效益。但同時也意味著巨大的經(jīng)濟代價，建一條同等級的高速公路，平原地區(qū)每公里只需二、三千萬元，而福建省每公里平均四千多萬元，山區(qū)有的路段甚至高達(dá)六、七千萬。因為：閩道難。閩道多山嶺，多河川，多險灘。4條高速公路共占用銀行信貸資金約275億元。這種單一的、嚴(yán)重依賴銀行信貸資金的融資方式，使得高速公路企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高。高速公路行業(yè)的特點投入資金大，建設(shè)回收期長，也造成企業(yè)還本付息的壓力很大。未來5年，L市在高速公路投資建設(shè)在還有宏偉的目標(biāo)，而這種畸形的高速公路融資結(jié)構(gòu)，十分不利于L市高速公路行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（二）資金周轉(zhuǎn)壓力大

近年來持續(xù)趨緊的金融政策將給過度依賴銀行信貸資金的高速公路建設(shè)帶來不利影響。在湖南、云南、陜西都先后傳出高速公路“斷炊”停建的消息，而它的根源無不是銀行收緊了“錢袋”。L市雖然沒有出現(xiàn)停建的現(xiàn)象，但資金周轉(zhuǎn)已經(jīng)出現(xiàn)重大問題。投入大量資金建成的4條高速公路中，只有一條高速公路盈利，其他高速由于處在建成初期，公司處于虧損狀態(tài)，持續(xù)上漲的貸款利率給高速公路公司帶來巨大的還本付息壓力。面對嚴(yán)峻的高速公路債務(wù)困局以及資金鏈風(fēng)險，L市政府多次召開專題會議，解決境內(nèi)高速公路公司及地方融資平臺債務(wù)問題，而解決的辦法只能是“拆東墻補西墻”、“借新債還舊債”。

同時出于自身風(fēng)險控制的角度，銀行對于高額資產(chǎn)負(fù)債率及投資回收期過長的高速公路，心態(tài)已經(jīng)發(fā)生了微妙變化，已不可能再如從前那樣持續(xù)地提供貸款。這種融資模式要完成將來L市高速公路建設(shè)資金的籌措任務(wù)，難度之大可想而知。因此，為高速公路融資探索一條新路顯得十分迫切和必要。

二、高速公路收費證券化的含義及可行性

（一）高速公路收費證券化的含義

資產(chǎn)證券化自從二十世紀(jì)七十年代在美國誕生以來，發(fā)展迅速，成為債務(wù)融資、股權(quán)融資之外的第三種融資渠道。它的實質(zhì)是將缺乏流動性的，但能產(chǎn)生可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險及收益要素進(jìn)行重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。到八十年代，資產(chǎn)證券化的技術(shù)已經(jīng)廣泛運用于房地產(chǎn)抵押貸款、信用卡貸款、商品應(yīng)收賬款、公用事業(yè)收費以及公路或橋梁等設(shè)施的收入等。我國目前的資產(chǎn)證券化主要分為兩大體系，即以人民銀行、銀監(jiān)會為主導(dǎo)的銀行系信貸資產(chǎn)證券化和以證監(jiān)會為主導(dǎo)的券商系企業(yè)資產(chǎn)證券化。2009年5月，證監(jiān)會在發(fā)下發(fā)的《關(guān)于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點情況的函》明確規(guī)定，企業(yè)資產(chǎn)證券化是證券公司以專項資產(chǎn)管理計劃為特殊目的載體，以計劃管理人身份面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證，按照約定用受托資金購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

高速公路收費證券化是指以高速公路資產(chǎn)為支撐，以其預(yù)期未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入為保證，最大限度的對該現(xiàn)金流實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，通過對現(xiàn)金流進(jìn)行資產(chǎn)重組并通過特有的信用增級方式提高其信用等級，最后在國內(nèi)外資本市場發(fā)行高檔證券籌集資金的一種融資方式。

（二）可行性分析

資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵是要有能夠產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而高速公路收費所得能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，故而非常適合采取證券化融資的模式，證監(jiān)會鼓勵進(jìn)行證券化的五類基礎(chǔ)資產(chǎn)中就有高速公路資產(chǎn)項目。對于原始權(quán)益人即高速公路公司而言，高速公路收費證券化可以將相對規(guī)模大且流動性較差的高速公路資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有愿?，可以在資本市場上交易的金融商品，籌集的資金又可以用于新的高速公路的開工建設(shè)，加速了資金周轉(zhuǎn)和資金循環(huán)；將資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券出售給社會公眾，可以利用充裕的社會資金，根據(jù)以往經(jīng)驗，資產(chǎn)證券化的利率比同期銀行貸款利率低1%～2%，加上要支付的相關(guān)費用，如托管費用、服務(wù)費用、承銷費用及律師費用等，總的融資成本仍低于銀行貸款。對投資者而言，高速公路收費證券化產(chǎn)品依托的資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，高速公路擁有的車輛通行費收入非常穩(wěn)定，且能隨著經(jīng)濟的增長而增長，經(jīng)過破產(chǎn)隔離及信用增級，為將來證券償還提供最大的保障，在股市樓市風(fēng)險日益增大、實體經(jīng)濟萎靡不振之時，高速公路收費證券化產(chǎn)品不失為一個良好的投資品種。

高速公路收費證券化在中國的實踐已有了成功的案例。早在1996年珠海市人民政府就在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司成功地在境外發(fā)行了2億元的資產(chǎn)支撐證券，1997年廣深高速公路也實現(xiàn)了離岸的高速公路資產(chǎn)證券化融資。2005年東莞控股通過廣發(fā)證券公司設(shè)立莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃。東莞計劃以莞深高速一二期的公路收費權(quán)中未來18個月的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行以專項理財計劃為平臺的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所得的5.8億元資金用于收購莞深高速三期東城段高速公路。東莞控股推出的莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃是我國資產(chǎn)證券化的首批試點，標(biāo)志著我國的證券化市場邁開了從理論走向?qū)嵺`的重要一步。2013年3月證券會頒布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，這意味著我國資產(chǎn)證券化制度框架基本建立，我國資產(chǎn)證券化已進(jìn)入新的發(fā)展階段。

三、高速公路收費證券化模式選擇

資產(chǎn)證券化的基本模式是由原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機構(gòu)SPV，或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。但是，由于我國目前證券市場和法律法規(guī)還不完善，西方成熟市場條件下資產(chǎn)證券化模式難以直接應(yīng)用到現(xiàn)行體制下的我國高速公路行業(yè)，國內(nèi)學(xué)者提出幾種模式：類擔(dān)保公司債信托模式、政府型SPV模式、特殊目的信托SPT模式、離岸模式等等。從現(xiàn)有實踐來看，多數(shù)專項資產(chǎn)管理計劃都是模仿特殊目的信托模式來操作，故而L市高速公路收費證券化也可以模仿特殊目的信托模式進(jìn)行操作。

四、特殊目的信托SPT模式在L市的運用

圖1

如圖1所示，模仿特殊目的信托SPT模式，高速公路收費資產(chǎn)證券化可采用如下步驟進(jìn)行。

一是由原始權(quán)益人即高速公路公司把自己擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金收入的高速公路特許經(jīng)營期內(nèi)的收費權(quán)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，委托證券公司設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃。

二是證券公司對受托的高速公路特許經(jīng)營期內(nèi)的收費權(quán)成立專項資產(chǎn)管理計劃，并以計劃管理人的身份通過銀行不可撤銷責(zé)任擔(dān)保和評級機構(gòu)的評級進(jìn)行信用等級的提升，完成信用增級，向投資者發(fā)行證券，并以高速公路特許經(jīng)營期內(nèi)的所產(chǎn)生的通行費收入為限支付證券的本息。專項資產(chǎn)獨立于原始權(quán)益人、計劃管理人、托管人、投資者及其他為資產(chǎn)證券化提供服務(wù)機構(gòu)的固有財產(chǎn)。計劃管理人應(yīng)為專項資產(chǎn)管理計劃成立專項計劃賬戶，專項計劃賬戶應(yīng)當(dāng)由托管人托管，賬戶內(nèi)的資產(chǎn)屬于專項資產(chǎn)。

三是專項資產(chǎn)管理計劃存續(xù)期內(nèi)，由銀行作為托管機構(gòu)保管專項計劃賬戶內(nèi)的資金以及進(jìn)行收益的分配。

四是由證券登記機構(gòu)負(fù)責(zé)證券登記并向投資者轉(zhuǎn)付由托管銀行劃入的收益。

五、需要進(jìn)一步解決的問題

（一）法律規(guī)范問題

企業(yè)資產(chǎn)證券化遵循先試點再規(guī)范的思路，目前主要由《證券公司監(jiān)督管理條例》、《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、《關(guān)于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點情況的函》以及《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等文件來規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化。和信貸資產(chǎn)證券化相比，法律依據(jù)效力層次較低，并且缺少基本的法律法規(guī)和配套規(guī)定。

（二）收費權(quán)

為了獲得銀行貸款，很多高速公路公司的收費權(quán)已經(jīng)抵押給商業(yè)銀行，無法真實滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售的要求，必將限制可供證券化的資產(chǎn)規(guī)模。

（三）真實出售問題

高速公路收費權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃的實質(zhì)是高速公路公司以計劃期內(nèi)公路收費權(quán)作為擔(dān)保的融資行為，其資產(chǎn)所有權(quán)并未發(fā)生轉(zhuǎn)移，因而并未實現(xiàn)真實出售。如何實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，使破產(chǎn)清算人沒有追索權(quán)，保障資產(chǎn)證券化投資者的利益仍是有關(guān)部門亟待解決的一個課題。

（四）交易各方的會計和稅收問題

證券化融資可以分散風(fēng)險和提高效率，卻增加了交易環(huán)節(jié)，而交易環(huán)節(jié)中交易方必然涉及會計和稅收方面的問題。原始權(quán)益人即高速公路公司的會計處理和各個環(huán)節(jié)的稅收負(fù)擔(dān)問題，證券公司管理資產(chǎn)、發(fā)行證券的會計處理和稅收問題則沒有專門規(guī)定。有關(guān)部門必須加快資產(chǎn)證券化的配套制度、會計準(zhǔn)則、稅務(wù)制度、交易規(guī)則等方面的研究，為高速公路收費資產(chǎn)證券化發(fā)展提供良好的法律環(huán)境。

（五）信用評價體系問題

信用評級在我國還屬于新生行業(yè)，發(fā)展尚處初級階段，至今為止尚無一家能有權(quán)威信譽和廣泛認(rèn)可的評級機構(gòu)，這也影響了投資者對相關(guān)產(chǎn)品的評價。很多信用評級基本都是走過場，導(dǎo)致評級結(jié)果很具有公信力。而資產(chǎn)證券化本身是一種信用產(chǎn)品，信用評級體系不夠完善對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評價作用大打折扣。

（六）證券化產(chǎn)品的流動性問題

當(dāng)前的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品傾向于對機構(gòu)投資者推廣，雖然資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以在滬、深交易所在大宗交易市場轉(zhuǎn)主，具有一定的流動性，但由于發(fā)行量偏少，市場容量也小，導(dǎo)致交易不夠活躍，大多數(shù)投資者只能在認(rèn)購后一直持有至到期，其流動性不高已是不爭的事實。二級市場流動性不足客觀上也制約了高速公路收費證券化的發(fā)展。

六、結(jié)束語

高速公路收費證券化能夠有效地盤活現(xiàn)有資產(chǎn)，為高速公路的建設(shè)籌措資金，有效促進(jìn)高速公路產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展，它也符合我國鼓勵社會資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的改革方向。盡管目前在操作層面上還有許多問題尚待解決，但這仍是一個有效的金融工具的創(chuàng)新。對高速公路公司來說，在當(dāng)前的融資困難的情況下，需要在繼續(xù)用好銀行信貸資金的基礎(chǔ)上，充分利用好新型的金融工具，積極拓展多元化的融資渠道，確保建設(shè)資金及時到位，滿足高速公路快速發(fā)展的需要。

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