王 琳

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建立優(yōu)先股制度的相關(guān)法律問題初探

王 琳

（安徽大學(xué)法學(xué)院，安徽合肥 230601）

優(yōu)先股是一種基本股份種類，具有與普通股同等重要的地位，部分發(fā)達國家也早已建立較為完善的優(yōu)先股制度,而我國目前不僅在立法上對優(yōu)先股的規(guī)定不完善，理論界對優(yōu)先股的研究也尚淺。我們應(yīng)當(dāng)正確的認識在我國建立優(yōu)先股制度的必要性，并從優(yōu)先股的設(shè)置以及優(yōu)先股股東權(quán)利保護等方面逐步的在我國建立完善的優(yōu)先股制度。

優(yōu)先股；公司融資；權(quán)利保護；制度構(gòu)建

作為資本市場的重要組成部分——優(yōu)先股在以歐盟和美國為代表的市場經(jīng)濟較為發(fā)達的國家或地區(qū)中，已經(jīng)成為一種普遍使用的融資工具。例如，在1999年至2005年的6年期間內(nèi)，僅美國一國的企業(yè)就通過各大證券交易所以優(yōu)先股的方式累計發(fā)行了8680億美元的企業(yè)股票[1]。在市場經(jīng)濟較為發(fā)達的國家或地區(qū)內(nèi)，各主要證券交易所均可以辦理與優(yōu)先股有關(guān)的交易。

一、優(yōu)先股的涵義和特征

與普通股相比較而言，優(yōu)先股是一種具有特殊性質(zhì)的股份，其是指“兼具股權(quán)和債權(quán)債務(wù)的特征，具體的股份收益通常是通過書面形式固定下來的，而且該收益具有優(yōu)先于普通股收益派發(fā)的特點，此外在股票發(fā)行企業(yè)進行破產(chǎn)清算時，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先保護優(yōu)先股持有人的權(quán)益。”[2]從該定義可以看出，優(yōu)先股股東在分配股票收益和公司清算時剩余財產(chǎn)分配中，享有優(yōu)先于普通股股東受償?shù)臋?quán)利，這便是優(yōu)先股優(yōu)先性的重要體現(xiàn)。

站在財產(chǎn)特征的角度上看，混合型證券是優(yōu)先股的主要特征，因為其不僅表現(xiàn)出部分鮮明的股權(quán)性質(zhì)，而且仔細研究的話，還能發(fā)現(xiàn)部分債權(quán)特質(zhì)。一方面，許多股權(quán)特征在優(yōu)先股中都有所體現(xiàn)：（1）優(yōu)先股賦予持有人的收益權(quán)實質(zhì)上是一種殘存利益的提取權(quán)。即使優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)使其能夠先于普通股得到股利分配，但該分配發(fā)生的前提條件是所有債權(quán)人的債權(quán)均已經(jīng)得到滿足，從這個意義說，它是一種殘存利益的提取權(quán)；（2）在某些特定情形下，優(yōu)先股股東也能夠擁有決定企業(yè)重要事項的投票權(quán)，但這需要按照事先明確約定的轉(zhuǎn)換率將優(yōu)先股轉(zhuǎn)成普通股，該特征使得優(yōu)先股與普通股緊密聯(lián)系在一起；（3）一般情況下，優(yōu)先股具有永久存續(xù)性。

另一方面，仔細研究優(yōu)先股制度便能夠發(fā)現(xiàn)很多專屬于債權(quán)的特質(zhì)。（1）優(yōu)先股的股票收益是發(fā)行人與優(yōu)先股股東事先明確約定的。像對債券的利息支付一樣，優(yōu)先股紅利是固定的或者以一種事先確定的方式變動；（2）與分配普通股的股票收益相比，企業(yè)應(yīng)當(dāng)先行分配優(yōu)先股的股票收益，只有將所有清償期屆滿的優(yōu)先股產(chǎn)生的股票收益全部償付之后，才能向普通股股東分配收益；（3）一般情況下，優(yōu)先股股東的主要目的是為了獲取穩(wěn)定的投資收益，因此其也就不會參與到公司的日常事物管理之中，而且與普通股股東不同的是，對公司的經(jīng)營決策優(yōu)先股股東沒有表決權(quán)，這種權(quán)力缺位導(dǎo)致了優(yōu)先股不具有普通股權(quán)的基本特征。

二、在我國建立優(yōu)先股制度的必要性

我國進行股份制改革的時間尚短，因此尚未能充分發(fā)掘社會及經(jīng)濟發(fā)展的需求，這在一定程度上導(dǎo)致了我國目前還沒有重視優(yōu)先股制度的構(gòu)建和應(yīng)用。但隨著改革開放的進一步深入，市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，優(yōu)先股終將會成為為我國公司融資的主要途徑，最終促進我國市場經(jīng)濟蓬勃發(fā)展。

（一）優(yōu)先股可以滿足特定投資者的投資需求

改革開放以來，經(jīng)濟體制改革、股份制改革等一些列重大舉措促進了我國社會主義市場經(jīng)濟迅猛發(fā)展，資本市場正在發(fā)生著翻天覆地的變化，社會對構(gòu)建完善的優(yōu)先股制度，激發(fā)企業(yè)融資，推動經(jīng)濟發(fā)展的呼聲不斷高漲。優(yōu)先股具有普通股和債券所不具有的特定的優(yōu)勢，以滿足不同投資者的投資需求。

從發(fā)行人的角度來說，當(dāng)其既想通過發(fā)行股票進行融資，為企業(yè)發(fā)展籌集必要的資金，而又不想喪失對企業(yè)的控制權(quán)時，發(fā)行優(yōu)先股就是其絕佳的選擇。當(dāng)企業(yè)的財務(wù)狀況嚴重惡化或證券市場處于低迷期時，企業(yè)發(fā)行普通股的嘗試可能會面臨失敗的風(fēng)險。與此同時，由于公司的運營狀況很難對優(yōu)先股的收益產(chǎn)生不利影響，即使運營狀況嚴重惡化，而且該收益是發(fā)行人與優(yōu)先股股東事先約定的，因此與普通股相比，投資者更加偏向于選擇優(yōu)先股，這也就使得深陷困境的公司成功融資成為可能，為其進一步發(fā)展，脫離困境墊定基礎(chǔ)。其次，企業(yè)可以通過發(fā)行優(yōu)先股來防備外部的惡意收購，其可以充分利用優(yōu)先股買賣合同中的轉(zhuǎn)換條款或贖回條款來稀釋公司的股權(quán)來達到此目的。

站在投資方的立場上看，穩(wěn)健型的機構(gòu)投資者的資金來源決定了其在投資過程中必須謹小慎微，遠離高風(fēng)險投資，以確保投資能夠取得穩(wěn)定的收益，這其中以國家社?；鸷捅ｋU公司為典型。因為優(yōu)先股的投資風(fēng)險高于債權(quán)卻低于普通股，而且通常情況下，優(yōu)先股的股息要高于債權(quán)，所以其對機構(gòu)投資者來說是一種可供選擇的投資類型。

綜上所述，無論是從發(fā)行方的角度還是從投資者的角度來說，優(yōu)先股都是一種不可或缺的融資或投資方式。正值2008年金融危機最艱難的時刻，巴菲特通過優(yōu)先股的形式大量購入高盛和通用汽車的股權(quán)①。該案例充分證明了對發(fā)行人和投資方來說，優(yōu)先股具有獨特的吸引力和存在價值。

（二）發(fā)行優(yōu)先股有利于倡導(dǎo)正確的投資意識

我國股市中投資意識淡薄，投機之風(fēng)盛行，上市公司少以分紅作為股東的回報，投資者購買股票也多是為投機博取買賣價差，實現(xiàn)資本利得，證券市場的投資價值被嚴重扭曲。中國證監(jiān)會近年已采取分紅不達標不允許再融資等措施，制約上市公司不分紅現(xiàn)象[3]。如果我國法律允許股份有限公司在滿足特定條件時可以發(fā)行優(yōu)先股，那么發(fā)行人就有義務(wù)按照優(yōu)先股買賣合同的約定必優(yōu)先股股東支付固定的股票收益，由此進一步喚醒普通股股東權(quán)利意識，積極要求企業(yè)進行股票分紅。對樹立和倡導(dǎo)正確的投資意識具有積極的引導(dǎo)和推動作用。

（三）設(shè)置優(yōu)先股有利于拓寬企業(yè)的融資渠道

相對于數(shù)百萬家企業(yè)的總量來說，能夠在證券交易所上市的公司只是其中的姣姣且幸運者，而發(fā)行優(yōu)先股則應(yīng)成為企業(yè)重要的融資。尤其是在公司的創(chuàng)立初期，如果某些投資者覺得該公司的發(fā)展前景一片大好，但卻又不想獲取公司的控制權(quán)，那么其就可以選擇通過優(yōu)先股的形式對該企業(yè)進行投資。技能抓住投資機會，獲得穩(wěn)定的回報，未來還可能在公司成功上市時將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，享受公司上市后的充分市場價值。實踐中，互聯(lián)網(wǎng)公司新浪在上市前即先后多次發(fā)行了優(yōu)先股，使公司在發(fā)展階段籌集到了急需的資金，而投資人也通過將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股最終獲得了很好的投資回報。

三、優(yōu)先股制度在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）我國關(guān)于優(yōu)先股制度的立法現(xiàn)狀

我國現(xiàn)行的《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律只是籠統(tǒng)地以“股票”替代普通股和優(yōu)先股，對于其他優(yōu)先股事項都未予以明確規(guī)定。2005年修訂的《公司法》中關(guān)于股票的規(guī)定，結(jié)合整個法條來看，主要是規(guī)定普通股的。

除此之外關(guān)于優(yōu)先股的規(guī)定，更多的體現(xiàn)于相關(guān)行政法規(guī)與規(guī)章等規(guī)范性文件中。例如1992年頒布的《國家體改委股份有限公司規(guī)范意見》②。以及2013年國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》③；此外，2014年3月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《優(yōu)先股試點管理辦法》，其規(guī)定的優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)及其權(quán)利限制基本與《指導(dǎo)意見》相同。

（二）優(yōu)先股制度在我國的實際運用

自1978年改革開放至今，發(fā)行過優(yōu)先股的股份有限公司只有一汽金杯、天目藥業(yè)等寥寥幾家。在逐步推進的股份制改革中，這些公司都不約而同地以普通股替換了優(yōu)先股。目前，在滬、深兩市中，已經(jīng)不存在發(fā)行優(yōu)先股的上市公司了。

與此同時，我國絕大部分的上市公司都存在一個共性，即在公司的股份構(gòu)成中，國有股份占主導(dǎo)地位。國有股份的不流通性導(dǎo)致管理層無需擔(dān)心企業(yè)經(jīng)營狀況惡化帶來的一系列問題，如因公司股票價格下跌導(dǎo)致公司被收購、管理層換人等。由此此種情形是確實存在的，因此管理層肯定不會在為自身帶來股息負擔(dān)的情況下建議發(fā)行優(yōu)先股；此外，由于我國目前尚未形成成熟、健全的股票市場，中小股東的表決權(quán)在多數(shù)情況下都是無法行使的，這造成公司沒有必要通過發(fā)行優(yōu)先股來換取表決權(quán)

四、加強我國優(yōu)先股法律規(guī)制的相關(guān)建議

(一)優(yōu)先股的設(shè)置

優(yōu)先股具有各種各樣的類型，而且在實際運用過程中還會涌現(xiàn)出有更多的種類，同時公司的治理情況也是各不相同的，這一系列因素決定了法律不宜統(tǒng)一規(guī)定優(yōu)先股的設(shè)置方法，因此，我國法律法規(guī)可從宏觀上將優(yōu)先股的基本概念和有關(guān)權(quán)益予以明確規(guī)定，授權(quán)公司通過公司章程確立本公司設(shè)立優(yōu)先權(quán)的方法和種類[4]。

之所以說普通股股東與優(yōu)先股股東股東之間存在著不可調(diào)和的利益沖突，是因為相對于普通股股票來說，優(yōu)先股的股票收益具有優(yōu)先分配性，這決定了優(yōu)先股股票在公司的股份結(jié)構(gòu)中所占比例不能過高，否則普通股股東就很有可能為了片面追求高收益而進行盲目投資，從而損害優(yōu)先股股東的合法權(quán)益。因此法律法規(guī)有必要進行強制性規(guī)定，限制股份有限公司的股份結(jié)構(gòu)中優(yōu)先股的最高份額。

（二）優(yōu)先股的發(fā)行制度

在正式發(fā)行優(yōu)先股之前，該發(fā)行公司應(yīng)當(dāng)召集股東會對公司章程中進行相應(yīng)的修改，在修改后的章程中明確規(guī)定優(yōu)先股的發(fā)行數(shù)量、發(fā)行條件等，而且在章程修改完畢之后需要向公司登記機關(guān)進行備案。上市公司的股東會有權(quán)決定是否上市發(fā)行優(yōu)先股，而且要想股東會同意發(fā)行，就必須取得出席股東大會的股東所持有表決權(quán)的三分之二以上多數(shù)同意。上市公司應(yīng)當(dāng)將發(fā)行優(yōu)先股的有關(guān)情況及時以書面形式通知中國證監(jiān)會和相關(guān)的證券交易所。

（三）建立與完善優(yōu)先股股東權(quán)利保護機制

1.設(shè)立和完善優(yōu)先股股東會。可以參照公司股東會在組織形式、召集方式等方面的有關(guān)規(guī)定，為設(shè)立健全的優(yōu)先股股東會提供充足的條件。在召開優(yōu)先權(quán)股東會方面應(yīng)當(dāng)作出以下規(guī)定：（1）為了充分保護優(yōu)先股股東的合法權(quán)益，應(yīng)當(dāng)賦予董事會提議召開優(yōu)先股股東會的權(quán)力；（2）當(dāng)部分優(yōu)先股股東所持股份總額達到一定比例或者股東人數(shù)達到一定數(shù)量時，就賦予該部分股東召開優(yōu)先股股東會的請求權(quán)。此外，法律法規(guī)有必要就某些特定事項，將強制約束力賦予優(yōu)先股股東會的決議，一旦優(yōu)先股股東會作出該類決議，公司的董事會和股東會就必須嚴格遵守，例如：優(yōu)先股股東會作出的有關(guān)優(yōu)先股權(quán)益保護問題作出決議。

2.優(yōu)先股股權(quán)“復(fù)活”。優(yōu)先股股權(quán)“復(fù)活”是指當(dāng)特定條件成就時，將某些普通股股東的權(quán)利賦予優(yōu)先股股東。應(yīng)當(dāng)由法律統(tǒng)一規(guī)定優(yōu)先股股東所享有的該類型權(quán)利的類別和期限。首先需要明確的是該期限的起止時間。這一點可以借鑒《德國股份法》第 140 條（2）的規(guī)定④。我國法律可以將期限的開始時間限定為第二年應(yīng)付股票收益期間屆滿時。此外，由于優(yōu)先股股東的目的在于獲取固定的投資收益，因此法律應(yīng)規(guī)定當(dāng)公司全額償付了其拖欠的股票收益時，優(yōu)先股股東所享有的普通股東的權(quán)利應(yīng)當(dāng)自動喪失。

我國資本市場日趨完善，市場結(jié)構(gòu)也不斷優(yōu)化，投資者更為注重長期回報，更偏好價值投資。在此宏觀背景下，我國審慎地引入優(yōu)先股制度，建立健全優(yōu)先股的發(fā)行、交易以及管理體系，將有助于進一步優(yōu)化公司的融資結(jié)構(gòu)，為投資者創(chuàng)造更加豐富的投資途徑、提升公司管理水平。

注釋：

① 魏金朝,戴國慶.“大力提倡優(yōu)先股融資”,載《中國證券報》2008年12月2日A11版.巴菲特于2008年購入了50億美元的高盛優(yōu)先股,按約定每年可以獲得10%的股息,高盛有權(quán)在任何時候回購該優(yōu)先股,條件是支付10%的溢價.

②《國家體改委股份有限公司規(guī)范意見》第23條規(guī)定:“公司設(shè)置普通股，并可設(shè)置優(yōu)先股”.

③《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》規(guī)定了優(yōu)先股股東享有一定程度的優(yōu)先權(quán),主要體現(xiàn)在股票收益和剩余財產(chǎn)分配的方面;允許公司股東在公司章程規(guī)定優(yōu)先股股東是否參與剩余利潤分配、優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股、發(fā)行人回購優(yōu)先股的條件、價格和比例,優(yōu)先股股東在一般情況下表決權(quán)的限制、特殊情形下的分類表決權(quán)與表決權(quán)的恢復(fù)等.

④《德國股份法》第 140 條(2)規(guī)定:“如果在一個年度沒有或者沒有完全支付優(yōu)先股息,并且在下一年度除了該年度的全部優(yōu)先股息之外不能補交余額.那么,優(yōu)先股股東在余額補交之前有表決權(quán).”

[1]陸明貴.探討金融危機后優(yōu)先股在我國發(fā)展的前景[J].市場周刊,2009,(7).

[2]王欣新,魏現(xiàn)州.在我國公司法中設(shè)置優(yōu)先股制度初探[J].法學(xué)論壇,2010,(10).

[3]宋偉,胡海洋.優(yōu)先股相關(guān)法律問題透析[J].法治研究,2009,(9).

[4]任紅.優(yōu)先股股東權(quán)保護的法律適用問題研究[J].民主與法制,2014,(3).

2015-01-11

王 琳（1992-）,女,安徽巢湖人,安徽大學(xué)法學(xué)院經(jīng)濟法研究生,研究方向為金融法.

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1672-4658(2015)02-0055-03