陳 浩 王國俊

優(yōu)先股(Preferred stock)作為一種特殊的證券形式，兼具股票和債券的特點(diǎn)，是企業(yè)傳統(tǒng)融資工具之外的一個(gè)有效補(bǔ)充。其作為國際融資中的一種重要工具，優(yōu)先股在上個(gè)世紀(jì)就已經(jīng)在西方流行。從目前全球優(yōu)先股發(fā)展規(guī)模來看，美國優(yōu)先股市場最為發(fā)達(dá)，歐洲及新興市場優(yōu)先股規(guī)模較低。而我國的優(yōu)先股制度起步較晚，2012年9月，中國人民銀行公開發(fā)布《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，明確提出要“鼓勵(lì)創(chuàng)新，加快建設(shè)多層次金融市場體系”，“著力完善股票市場，探索建立優(yōu)先股制度。”尤其令人鼓舞的是，2014年以來，國務(wù)院和證監(jiān)會(huì)先后頒布了《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》和《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法(征求意見稿)》，這標(biāo)志著我國優(yōu)先股制度改革已正式啟動(dòng)，顯示了極為重要的現(xiàn)實(shí)意義。由此，對(duì)于優(yōu)先股融資的相關(guān)研究越來越成為學(xué)者所關(guān)注的熱點(diǎn)。

國外優(yōu)先股融資研究的文獻(xiàn)綜述

國外對(duì)優(yōu)先股融資研究起步較早，研究的層面比較寬泛，研究的問題比較深入。就優(yōu)先股融資問題的研究，目前大體涉及以下幾個(gè)方面問題。

(一)關(guān)于企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股動(dòng)機(jī)的研究

自從Miller和Modigliani(1961)開創(chuàng)性地提出“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論”以來，企業(yè)融資決策和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系一直是財(cái)務(wù)學(xué)界極富爭議性的焦點(diǎn)問題之一。西方的研究理論及實(shí)證研究表明，在信息不對(duì)稱的前提下，融資成本的高低直接決定著企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)進(jìn)行融資工具的選擇時(shí)首先偏好選擇內(nèi)部融資、接下來會(huì)選擇債務(wù)融資，最后才是會(huì)選擇股權(quán)融資，即優(yōu)序融資理論(Myers，1984;Myers和 Majluf，1984)。那么，正如 Jensen和Meckling(1976)在其研究中所提出的疑問那樣:為什么企業(yè)會(huì)選擇發(fā)行優(yōu)先股?為什么在與債券利息支付相比起來沒有稅收優(yōu)勢(shì)的情況下，企業(yè)仍然會(huì)選擇發(fā)行優(yōu)先股?

從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)角度來看，Heinkel和Zechner(1990)認(rèn)為企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的動(dòng)機(jī)可以解釋為其可以增強(qiáng)企業(yè)負(fù)債能力并可以創(chuàng)造出更多的投資機(jī)會(huì)，以便解決眾所周知的由于債務(wù)導(dǎo)致的一個(gè)代理難題——投資不足的問題。同時(shí)暫不發(fā)放優(yōu)先股股息以緩解現(xiàn)金流短缺，提升自身負(fù)債水平，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)(Titman，1984;Nance、Smith 和 Smithson，1993)。此外，根據(jù)1989年的巴塞爾協(xié)議，銀行業(yè)也可以利用發(fā)行優(yōu)先股滿足監(jiān)管部門最低資本充足率的要求和作為調(diào)節(jié)核心資本與補(bǔ)充資本之間的調(diào)節(jié)工具。

從稅收角度來看，研究者們認(rèn)為企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股可能是為了順應(yīng)相關(guān)稅法法律的改革，如美國1986年稅制改革及美國跨國公司稅法稅收抵免條(Callahan等，2001);享受稅收優(yōu)惠減免，如發(fā)行信托優(yōu)先股(trust preferred stock，TPS①)(Engel等，1999;Irvine 和 Resenfeld，2000)。Fooladi和Roberts(1986)提出了一個(gè)理論框架，進(jìn)一步從稅收動(dòng)機(jī)的角度來研究優(yōu)先股提供方和需求方，發(fā)現(xiàn)與發(fā)行債務(wù)相比，發(fā)行優(yōu)先股的公司會(huì)承擔(dān)股利支付的稅收抵免損失。但是美國稅法關(guān)于“所收股息的扣除規(guī)則”中規(guī)定公司投資者收到的股息，可以有70%從公司應(yīng)納稅所得額中扣除，而利息則沒有這方面的優(yōu)惠規(guī)定。

從稅負(fù)角度來看，Graham(2003)對(duì)稅負(fù)與公司財(cái)務(wù)行為的相關(guān)研究進(jìn)行了回顧，發(fā)現(xiàn)稅負(fù)對(duì)于公司的融資行為有重要影響。Houston and Houston(1990)研究表明在1981－1987年，工業(yè)公司(industrials)和金融公司(financials)分別占據(jù)了優(yōu)先股發(fā)行樣本的60%和30%，公用事業(yè)公司(utilities)占比為10%。公司發(fā)行優(yōu)先股支持稅負(fù)動(dòng)機(jī)的假設(shè)，與市場平均相比，發(fā)行優(yōu)先股的公司具有顯著更低的稅率，而投資優(yōu)先股的公司則具有顯著更高的稅率。Engel et al(1999)對(duì)1993－1996年發(fā)行的優(yōu)先股樣本進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，考慮到交易成本等因素后，發(fā)行稅前股利扣除的優(yōu)先股預(yù)期有發(fā)行金額28%的節(jié)稅收益。在Engel et al(1999)的研究樣本中，63家發(fā)行優(yōu)先股用以償還債務(wù)，46家用以贖回傳統(tǒng)優(yōu)先股，107家用于公司一般用途。與傳統(tǒng)優(yōu)先股相比，信托優(yōu)先股的股利可以稅前扣除。Frischmann et al(1999)對(duì)發(fā)行信托優(yōu)先股和傳統(tǒng)優(yōu)先股的公司特征進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，在控制了財(cái)務(wù)報(bào)表優(yōu)化的動(dòng)機(jī)后，發(fā)行信托優(yōu)先股的公司稅率比傳統(tǒng)優(yōu)先股的公司更高。

除了以上所述之外，Baskin(1988)通過對(duì)美國和英國的金融市場回顧認(rèn)為，在資本市場信息不對(duì)稱比較嚴(yán)重的情況下，優(yōu)先股之所以被投資者所青睞，是因?yàn)閮?yōu)先股股息優(yōu)先并且相對(duì)固定。考慮到優(yōu)先股沒有投票權(quán)且像債券那樣不會(huì)稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益，企業(yè)還存在保持控制權(quán)的動(dòng)機(jī)。另外，企業(yè)基于信息不對(duì)稱所對(duì)普通股股價(jià)估值是否準(zhǔn)確，從而決定是否利用優(yōu)先股發(fā)行來作為普通股發(fā)行的替代(Scott和Iwahara，1994)。

(二)關(guān)于發(fā)行優(yōu)先股融資企業(yè)、行業(yè)及自身其他特征的研究

國外的研究表明，企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股具有不同的發(fā)行動(dòng)機(jī)，并且發(fā)行的企業(yè)又具有各自不同的特征。

從企業(yè)所處行業(yè)分布來看，產(chǎn)業(yè)類行業(yè)占據(jù)著優(yōu)先股發(fā)行市場的統(tǒng)治地位，其后是金融類行業(yè)，最后是公共事業(yè)類行業(yè)。

從各個(gè)行業(yè)類型公司所使用優(yōu)先股的目的上來看，公共事業(yè)類公司發(fā)行目的為了獲取長期資產(chǎn)并減少長期負(fù)債，并將成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，同時(shí)也滿足監(jiān)管層對(duì)股權(quán)約束的監(jiān)管要求。而金融類及產(chǎn)業(yè)類公司則更是為了促進(jìn)企業(yè)間的兼并和重組(Houston，1990)。

從每個(gè)行業(yè)中具體企業(yè)來看，因其自身行業(yè)特點(diǎn)及財(cái)務(wù)及經(jīng)營狀況和公司治理結(jié)構(gòu)情況的差異，發(fā)現(xiàn)高負(fù)債、高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金支付能力弱、償債能力差，盈利能力不強(qiáng)、成長性低以及稅收處理能力低、未彌補(bǔ)虧損大的企業(yè)更多愿意發(fā)行優(yōu)先股(Lee和 Figlewicz，1999;Ely等，2002;Pons－Sanz，et，2004)。并且發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)往往具有低的管理層持股比例、更大的董事會(huì)規(guī)模的特點(diǎn)(Howe和 Lee，2004)。

從企業(yè)其他特征來看，DeAngelo and Masulis(1980)研究表明，非債務(wù)的稅盾(如折舊)可以減少債務(wù)作為稅盾的動(dòng)機(jī)。因此，公司如果有較高的可抵減稅的營業(yè)凈損失或者有較高的折舊費(fèi)用，會(huì)傾向于利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股進(jìn)行融資。Billingsley and Smith(1996)研究表明，盡管都是混合型證券，可轉(zhuǎn)債和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股適用于不同的公司。他們發(fā)現(xiàn)，與發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司相比，發(fā)行優(yōu)先股的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更高。通常而言，低風(fēng)險(xiǎn)的公司更傾向于發(fā)行可贖回的優(yōu)先股，而不是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。Lee and Figlewicz(1999)對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債和發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的上市公司特征進(jìn)行了分析，他們研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常很高并具有更高的非債稅盾;而發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的公司通常具有更高的現(xiàn)金流或財(cái)務(wù)松弛(financial slack)以及更好的增長潛力。Huckins(1999)對(duì)強(qiáng)制轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(mandatorilyconvertible preferred stock)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)行主體通常具有高負(fù)債比率、低利息保障倍數(shù)和高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的特征。Lewis and Vervijmeren(2011)對(duì)2000－2007年發(fā)行的814個(gè)可轉(zhuǎn)換證券樣本研究后發(fā)現(xiàn)，很可能陷入財(cái)務(wù)困境的公司更傾向于用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股進(jìn)行融資。

(三)關(guān)于優(yōu)先股融資后對(duì)不同利益主體產(chǎn)生影響的研究

Linn和Pinegar(1988)研究了增發(fā)優(yōu)先股對(duì)企業(yè)普通股股價(jià)和優(yōu)先股股價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)增發(fā)優(yōu)先股對(duì)企業(yè)普通股股價(jià)和優(yōu)先股股價(jià)都沒有使之顯著下降的“魚雷效應(yīng)”。這在一定程度上說明企業(yè)在發(fā)行優(yōu)先股的時(shí)候，優(yōu)先股的定價(jià)并沒有被過分高估。Pinegar和Lease(1986)討論了企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股置換普通股的交易對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)交易宣布兩天內(nèi)企業(yè)普通股股價(jià)有顯著的正的回報(bào)率。這說明優(yōu)先股的增發(fā)并沒有對(duì)普通股估價(jià)造成不利的影響。Harvey等(2003)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)優(yōu)先股對(duì)于債權(quán)人的財(cái)富也產(chǎn)生了顯著的正向影響。

然而，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)了不同的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Fields和Webb(1997)檢驗(yàn)了金融企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股是否會(huì)產(chǎn)生普通股財(cái)富效應(yīng)，然而并未發(fā)現(xiàn)顯著的結(jié)果;和他們的結(jié)果相類似，Irvine和Rosenfeld(2000)發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過發(fā)行優(yōu)先股替換債務(wù)對(duì)于普通股股價(jià)產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響;Kim和Stock(2012)發(fā)現(xiàn)2008年美國金融危機(jī)期間，美國政府采用認(rèn)購優(yōu)先股救助大的金融機(jī)構(gòu)對(duì)于已有的優(yōu)先股股東產(chǎn)生了顯著的財(cái)富效應(yīng)。

(四)關(guān)于優(yōu)先股發(fā)行成本及不同發(fā)行條款下的成本研究

研究者們認(rèn)為，與其他的融資方式相比，由于企業(yè)各自具備的特點(diǎn)及不同屬性，以及各自所承擔(dān)著不同的風(fēng)險(xiǎn)，因此其產(chǎn)生的發(fā)行成本也各具差異。Bajaj和Mazumdar(2002)對(duì)優(yōu)先股、普通股和債券的總價(jià)差以及總發(fā)行成本研究發(fā)現(xiàn):總的來說，優(yōu)先股位于普通股和債券之間;再對(duì)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券相比，發(fā)現(xiàn)前者成本大于后者;同時(shí)又將優(yōu)先股與股權(quán)再融資相比，發(fā)現(xiàn)前者小于后者。

Lee等人(1996)從信用等級(jí)的角度，利用調(diào)整后的信用等級(jí)分別對(duì)具有投資級(jí)別的直接發(fā)行優(yōu)先股和直接發(fā)行債券進(jìn)行總價(jià)差與總發(fā)行成本比較，發(fā)現(xiàn)前者要明顯大于后者。Peter等人(1994)認(rèn)為，通常負(fù)債比優(yōu)先股更具稅盾優(yōu)勢(shì)，其成本會(huì)低于優(yōu)先股成本。但在發(fā)行企業(yè)沒有利潤的情況下則稅盾優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在，其成本會(huì)高于優(yōu)先股。

與同是優(yōu)先股但由于類型條款設(shè)計(jì)不同的其他類型優(yōu)先股融資相比，也存在差異。Bajaj和Mazumdar(2002)利用1980－1999年的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)可轉(zhuǎn)換和不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股進(jìn)行成本比較時(shí)發(fā)現(xiàn)，前者總價(jià)差和總發(fā)行成本大約為后者的兩倍。究其原因，所發(fā)行優(yōu)先股自身的評(píng)級(jí)結(jié)果，發(fā)行公司自身信用評(píng)級(jí)水平及信用違約水平，發(fā)行公司自身所處的行業(yè)以及優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模均會(huì)對(duì)優(yōu)先股的發(fā)行成本造成不同程度的影響。

(五)關(guān)于優(yōu)先股發(fā)行企業(yè)選擇發(fā)行種類的研究

從發(fā)行企業(yè)自身現(xiàn)金流角度來看，Jensen(1986)關(guān)于采取選擇何種發(fā)行方式研究時(shí)，利用自由現(xiàn)金流量假說對(duì)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券進(jìn)行比較時(shí)發(fā)現(xiàn)，往往企業(yè)較缺乏自由現(xiàn)金流時(shí)更愿意發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而充裕時(shí)更愿選擇可轉(zhuǎn)換債券。

從發(fā)行企業(yè)自身負(fù)債水平、利息不對(duì)稱程度高低程度等方面來看。Lee和Figlewicz(1999)從財(cái)務(wù)困境假說、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)假說、代理假說、信息不對(duì)稱假說幾個(gè)方面同樣對(duì)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券比較發(fā)現(xiàn)，高負(fù)債率及高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)緊縮、歷史每股盈余增長低、股價(jià)反轉(zhuǎn)上升的企業(yè)，更會(huì)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。Qian Wang(2012)運(yùn)用1986年至2007年間美國優(yōu)先股發(fā)行數(shù)據(jù)得出，在對(duì)優(yōu)先股發(fā)行方式的選擇上印證了信息不對(duì)稱及代理沖突假說，當(dāng)企業(yè)自身存在信息不對(duì)稱程度比較高、代理成本比較大、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)高的時(shí)候，更愿意選擇非公開發(fā)行優(yōu)先股。

(六)關(guān)于優(yōu)先股“權(quán)益”屬性或“債務(wù)”屬性的研究

國外學(xué)者研究認(rèn)為，對(duì)于投資者來說，如果發(fā)行優(yōu)先股被視為權(quán)益融資，由于拒絕支付優(yōu)先股股息不會(huì)導(dǎo)致公司破產(chǎn)，因此股權(quán)融資對(duì)于現(xiàn)金流的約束不強(qiáng)，投資者會(huì)對(duì)于發(fā)行優(yōu)先股作出負(fù)向的反應(yīng)(Eckbo等，2000);如果投資者將發(fā)行優(yōu)先股視為債務(wù)融資，由于債務(wù)融資可能導(dǎo)致較高的破產(chǎn)成本，從而傳遞了項(xiàng)目有良好回報(bào)的信號(hào)，因此投資者會(huì)作出正向的反應(yīng)(Lehn等，1990)。另外，Bildersee(1973)在研究不可轉(zhuǎn)優(yōu)先股的業(yè)績時(shí)發(fā)現(xiàn)，優(yōu)先股在資本市場中與股票指數(shù)的關(guān)系高低關(guān)系所導(dǎo)致其充當(dāng)不同屬性證券類別，具有低貝塔風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)時(shí)候更類似與債券，而具有高貝塔風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)時(shí)候則更類似于普通股。

(七)關(guān)于優(yōu)先股發(fā)行后業(yè)績表現(xiàn)的研究

企業(yè)優(yōu)先股成功發(fā)行之后其業(yè)績表現(xiàn)如何?國外學(xué)者研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，僅在發(fā)行后一年內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)弱勢(shì)，從長期看未發(fā)現(xiàn)顯著的超常弱勢(shì)表現(xiàn)，這與普通股發(fā)行后3－5年內(nèi)公司股價(jià)的長期弱勢(shì)形成對(duì)比;而短期內(nèi)(1年)的股價(jià)弱勢(shì)表現(xiàn)也僅體現(xiàn)在工業(yè)公司的樣本上，金融類公司與公共事業(yè)類及產(chǎn)業(yè)類公司相比，業(yè)績相對(duì)較好(Howe and Lee，2006)。Lee and Johnson(2009)的研究也得出類似的結(jié)論，他們對(duì)1991－2000年發(fā)行優(yōu)先股的公司業(yè)績檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，在優(yōu)先股發(fā)行當(dāng)年公司的業(yè)績持續(xù)下降而發(fā)行后則存在業(yè)績反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。

國內(nèi)優(yōu)先股融資研究的文獻(xiàn)綜述

優(yōu)先股融資對(duì)于我國來說是一個(gè)嶄新的研究領(lǐng)域，就目前的研究現(xiàn)狀來說，主要集中在優(yōu)先股制度層面、企業(yè)應(yīng)用層面、代理問題層面、投資者保護(hù)層面等方面研究。

(一)關(guān)于優(yōu)先股制度的研究

國內(nèi)學(xué)者對(duì)優(yōu)先股制度的研究，主要關(guān)注國外優(yōu)先股制度的發(fā)展歷程與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的介紹，以及我國引入優(yōu)先股制度的重要意義。

馬曉軍、沈勍曄(2004);李經(jīng)緯、葛幫亮等(2014);馬廣奇、楊靖(2014)分別介紹了各國優(yōu)先股的產(chǎn)生背景、發(fā)展歷程、應(yīng)用實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)以及不同法系背景下的各國優(yōu)先股制度演進(jìn)過程，總結(jié)得出:優(yōu)先股各種形式源于當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展及資本市場需求;英美法系國家通過公司章程并強(qiáng)調(diào)自由平等和契約精神而大陸法系國家則通過國家法律并強(qiáng)調(diào)國家管理來對(duì)具體條款設(shè)置進(jìn)行約束。

黃寧(2013)以美國實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)為例，探討了不同經(jīng)濟(jì)周期所扮演的不同功能，在正常經(jīng)濟(jì)周期，其作為一種特殊融資方式、且具有融資成本低、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小、保留控制權(quán)等特點(diǎn);而在特殊經(jīng)濟(jì)周期時(shí)，其成為救助資本市場提升市場信心的救市工具，挽救了企業(yè)的同時(shí)也保護(hù)了投資者利益。另外，曾智、朱玉杰等人(2014)也對(duì)美國私募股權(quán)投資中優(yōu)先股的設(shè)計(jì)思路以及《美國風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》中關(guān)于優(yōu)先股各方面的詳細(xì)規(guī)定進(jìn)行了介紹。②

解學(xué)成(2007)研究了巴西推行優(yōu)先股制度的情況:約有89%的上市公司發(fā)行了優(yōu)先股，該國《公司法》規(guī)定允許最高按三分之二比例進(jìn)行發(fā)行。

陳明(2013)研究澳大利亞的金融機(jī)構(gòu)開展優(yōu)先股實(shí)踐較為普遍，以契約設(shè)計(jì)發(fā)行條款并以定期轉(zhuǎn)股及損失吸收轉(zhuǎn)股為補(bǔ)充，與巴塞爾協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)契合度較高，并對(duì)發(fā)行者和投資者同時(shí)給予稅務(wù)減免優(yōu)惠。

以上相關(guān)學(xué)者對(duì)各國發(fā)行實(shí)踐的研究，最終希望我國也能夠引入優(yōu)先股制度并借鑒其成熟經(jīng)驗(yàn)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)層面的拓寬融資渠道、保持控制權(quán)、提升公司業(yè)績、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu);投資者層面的投資選擇多元化、降低投資風(fēng)險(xiǎn)取得穩(wěn)定收益;市場層面的緩解市場投機(jī)及外資入市的壓力的作用(羅春曉、陳文，1997;樓遠(yuǎn)，2001;高勁，2005;張耀輝，2005;許艷芳、陳州宇，2009;陸明貴，2009;曹立，2013;汪宇，2013;余莉 2013;汪青松，2014)。

伴隨著我國優(yōu)先股試點(diǎn)的開展，一些值得關(guān)注問題也隨之出現(xiàn)。關(guān)于優(yōu)先股屬于權(quán)益工具還是金融負(fù)債的界定問題，③高榴(2015)對(duì)優(yōu)先股的會(huì)計(jì)分類及核算進(jìn)行探討時(shí)認(rèn)為，優(yōu)先股應(yīng)以財(cái)政部發(fā)布的《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》④的要求來判斷是否滿足權(quán)益工具條件為依據(jù)，⑤并不能一味歸類為權(quán)益工具，具體以:(1)到期日;(2)發(fā)行方是否能自主決定利息支付;(3)是否具有本金贖回條款，贖回權(quán)由誰享有，以及是否強(qiáng)制贖回等;(4)是否具有轉(zhuǎn)股條款，是否強(qiáng)制轉(zhuǎn)股，以及轉(zhuǎn)股是否滿足“交付固定數(shù)目的股份”的原則進(jìn)行判定(楊國俊，2014)。⑥而對(duì)優(yōu)先股融會(huì)計(jì)上核算處理，候倩(2014)則以被選擇發(fā)行最頻繁的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為例討論了其轉(zhuǎn)換成公司債券的會(huì)計(jì)處理方式，得出平價(jià)發(fā)行或溢價(jià)發(fā)行的區(qū)別主要由股本溢價(jià)所決定。同時(shí)，我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用指南和解釋公告都未涉及優(yōu)先股的內(nèi)容，為了便于優(yōu)先股發(fā)行的順利推進(jìn)，需要趕在優(yōu)先股發(fā)行前出臺(tái)我國優(yōu)先股的應(yīng)用指南和解釋公告。⑦

隨著《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》發(fā)布，沈芳(2014)認(rèn)為當(dāng)前試點(diǎn)范圍明顯較小，⑧有偏向金融、證券、能源類上市公司的傾向，有關(guān)法律法規(guī)也驗(yàn)證了上述傾向，⑨為了保證優(yōu)先股市場的健康發(fā)展，必須擴(kuò)大應(yīng)用范圍并保證優(yōu)先股持續(xù)性供應(yīng)和流動(dòng)性。而高曉麗(2014)在對(duì)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》(征求意見稿)與正式稿內(nèi)容進(jìn)行比較后，發(fā)現(xiàn)由于對(duì)可轉(zhuǎn)換條件的限制，從而會(huì)使其帶來融資成本上升及無法優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的負(fù)面效應(yīng)。

(二)關(guān)于探討優(yōu)先股制度應(yīng)用于我國企業(yè)的研究

一些學(xué)者認(rèn)為目前國企股改上市，所存在的“一股獨(dú)大”問題仍然嚴(yán)重，導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)不合理，缺乏有效的監(jiān)督和約束機(jī)制，業(yè)績不佳。若將優(yōu)先股制度引入并置換出部分國有股，將有利于完善外部監(jiān)督機(jī)制并有效建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提高公司治理水平，提升企業(yè)業(yè)績，回報(bào)國有控股股東(張良軍，1997;孫培生，1994;馮小波、王浣塵，2001;劉益，2002;孔瑩，2004)，同時(shí)也是國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制的改革核心。⑩

同樣劉輔華(1998)、趙志鋼(2006)也支持國有企業(yè)股改中引用優(yōu)先股制度，并提出三種設(shè)置模式:一是將其設(shè)置為累積參加優(yōu)先股;二是賦予其一定條件下的表決權(quán);三是規(guī)定其在國有企業(yè)中的所占比例。胡偉為和胡凱為(2014)提出將優(yōu)先股應(yīng)用于我國國有企業(yè)，應(yīng)按國有企業(yè)的不同類型采用不同的優(yōu)先股制度。?非競爭性國有企業(yè)不宜優(yōu)先股權(quán)化，競爭型國有企業(yè)可以充分優(yōu)先股權(quán)化，混合型國有企業(yè)應(yīng)該部分優(yōu)先股權(quán)化。

隨著對(duì)優(yōu)先股制度的研究熱度提高，將其具體引入到相關(guān)行業(yè)的研究也開始出現(xiàn)。尤其是將優(yōu)先股制度引入到銀行業(yè)一直為理論界與實(shí)務(wù)界所關(guān)注。通過對(duì)國外銀行業(yè)優(yōu)先股發(fā)行實(shí)踐的成功經(jīng)驗(yàn)介紹，提出我國銀行業(yè)借鑒及由此帶來對(duì)股東權(quán)益、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、融資效率及公司治理等方面的影響(謝婷、鐘偉，2013)。并從銀行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀來探討試行優(yōu)先股的法律、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)的可行性(李月嬌，2014)，及符合我國實(shí)情的發(fā)行方案及主要條款設(shè)置(楊海平、陳明，2014)。分析由此帶來的補(bǔ)充資本金、增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力、提升自身價(jià)值、提高公司治理水平等好處及可能存在的融資成本相對(duì)較高、對(duì)中小股東利益保護(hù)不到位、會(huì)計(jì)稅務(wù)處理等方面的風(fēng)險(xiǎn)和問題(李波、單漫與，2009;安哲琳、李績娜，2014;陳昌彧、孫叢陽，2014)。

(三)關(guān)于優(yōu)先股所產(chǎn)生的代理問題研究

葉陶治(2008)、黃飛(2009)認(rèn)為:由于優(yōu)先股存在不同的種類，而各種不同類型所承擔(dān)的權(quán)利和義務(wù)也各不相同，因此優(yōu)先股股東內(nèi)部之間也同樣存在著利益上的沖突。如累積優(yōu)先股與非累積優(yōu)先股關(guān)于是否有權(quán)利用下一年度利益彌補(bǔ)當(dāng)期未支付的股息分配。參與優(yōu)先股與不可參與優(yōu)先股關(guān)于是否有權(quán)參與利潤分配。而優(yōu)先股股東與中小股股東之間的利益沖突，其產(chǎn)生的利益沖突的原因是優(yōu)先股特質(zhì)優(yōu)先性與公司章程的制定所造成的，可以通過表決權(quán)制度設(shè)計(jì)、表決權(quán)復(fù)活與類別表決權(quán)、異議股東股份收買來解決利益沖突的辦法。

而從大股東和董事會(huì)的層面來看，葉陶治(2008)認(rèn)為，大股東和董事會(huì)在公司實(shí)際運(yùn)營中實(shí)際扮演者中小股東的代理人角色。因?yàn)榇蠊蓶|在公司運(yùn)營當(dāng)中為了代理中小股東的利益需要產(chǎn)生比較高的代理成本，所以其不愿去竭盡全力去維護(hù)和保障中小股東的利益最大化。大股東通過自身的努力去創(chuàng)造更多的公司價(jià)值，而在利益分配當(dāng)中只是按照股份的比例與配沒有付出的中小股東去分配，并且大股東實(shí)際掌握著公司完全可以通過關(guān)聯(lián)交易等方式對(duì)公司收益進(jìn)行轉(zhuǎn)移，所以大股東更有可能損害中小股東。而使用優(yōu)先股融資方式，大股東在創(chuàng)造公司價(jià)值最大化后，除了分配給優(yōu)先股股東固定收益后，其余收益都由大股東獨(dú)享。大股東自身努力所創(chuàng)造的公司價(jià)值與其自身收益成正比，最終降低了公司代理成本。

(四)關(guān)于優(yōu)先股利益保護(hù)機(jī)制的研究

綜合學(xué)者們的研究，認(rèn)為當(dāng)前實(shí)施優(yōu)先股保護(hù)機(jī)制應(yīng)抓好以下四個(gè)方面:

第一，應(yīng)樹立優(yōu)先股股東權(quán)益保護(hù)的理念。有學(xué)者認(rèn)為，以契約精神為主導(dǎo)的優(yōu)先股股東保護(hù)理念可以對(duì)其起到實(shí)施平等、更具效率以及對(duì)當(dāng)前法律修正幅度最小的效果。另外，參考伊斯蘭國家發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，在管理層、普通股股東中應(yīng)建立對(duì)優(yōu)先股股東的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)意識(shí)，強(qiáng)化優(yōu)先股股權(quán)求償權(quán)、剩余收益分配等方面與公司所有者相近的制度。?

第二，應(yīng)從法律層面明確設(shè)定優(yōu)先股股東保護(hù)機(jī)制。黃飛(2007)、魏現(xiàn)州(2011)認(rèn)為，借鑒世界各國立法并結(jié)合我國實(shí)際，建立立法模式完善相關(guān)法律。目前，世界許多國家都在《公司法》對(duì)優(yōu)先股的權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行了規(guī)定，包括:明確系統(tǒng)性的規(guī)定優(yōu)先股股東優(yōu)先股權(quán)內(nèi)容、參股比例、股息制定、發(fā)行方式、是否可轉(zhuǎn)，優(yōu)先股股東新股認(rèn)定、股份贖回以及表決權(quán)復(fù)活等。

第三，應(yīng)明確優(yōu)先股股東對(duì)于公司運(yùn)營和財(cái)務(wù)狀況的權(quán)利。趙明志(2014)認(rèn)為，優(yōu)先股股東不參與公司運(yùn)營通常也不具有表決權(quán)，現(xiàn)有《公司法》也只對(duì)普通股股東規(guī)定了對(duì)企業(yè)的知情權(quán)，從而導(dǎo)致優(yōu)先股股東知情權(quán)難以實(shí)現(xiàn)，故應(yīng)當(dāng)在《公司法》明確優(yōu)先股股東對(duì)于公司運(yùn)營和財(cái)務(wù)狀況的權(quán)利，從而減少由于信息不對(duì)稱而因此造成的利益損害，同時(shí)也可借鑒日本商法及美國關(guān)于優(yōu)先分配準(zhǔn)備金制度實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

第四，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)優(yōu)先股發(fā)行階段的監(jiān)管。朱元倩和巴曙松(2012)、陳遠(yuǎn)(2013)、李燦(2014)認(rèn)為，一個(gè)完善健全的優(yōu)先股制度是優(yōu)先股市場健康發(fā)展的關(guān)鍵，更是廣大優(yōu)先股股東選擇優(yōu)先股投資的前提保證。這自然離不開對(duì)優(yōu)先股發(fā)行和交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管，因此對(duì)優(yōu)先股發(fā)行階段的發(fā)行企業(yè)準(zhǔn)入審核、交易過程、信息披露的監(jiān)管也同樣對(duì)優(yōu)先股股東保護(hù)起到至關(guān)重要的作用。另外還需針對(duì)我國資本市場中對(duì)于投資者保護(hù)，建立民事訴訟的民事賠償機(jī)制。

優(yōu)先股融資研究總結(jié)與展望

本文通過對(duì)國內(nèi)外學(xué)術(shù)界就優(yōu)先股融資相關(guān)文獻(xiàn)的回顧、梳理和總結(jié)，我們發(fā)現(xiàn):國外對(duì)優(yōu)先股相關(guān)問題的研究，大致可以從優(yōu)先股的準(zhǔn)備發(fā)行、實(shí)施發(fā)行、發(fā)行后三個(gè)階段來進(jìn)行歸類。其中:優(yōu)先股準(zhǔn)備發(fā)行階段，主要研究發(fā)行者及投資者對(duì)優(yōu)先股屬性的認(rèn)定、特征描述及發(fā)行者選擇發(fā)行動(dòng)機(jī)及影響發(fā)行因素;優(yōu)先股發(fā)行實(shí)施階段，主要研究企業(yè)對(duì)發(fā)行方式的選擇、發(fā)行條款的設(shè)計(jì);優(yōu)先股發(fā)行后階段，主要研究發(fā)行后對(duì)公司價(jià)值、自身業(yè)績、不同利益相關(guān)主體的影響及由此產(chǎn)生的不同經(jīng)濟(jì)后果。

進(jìn)一步通過對(duì)國內(nèi)外關(guān)于優(yōu)先股這一主題的研究進(jìn)行比較，我們可以得出:國外尤其是西方發(fā)達(dá)國家，由于資本市場成熟、公司治理機(jī)制健全、市場約束機(jī)制及投資者保護(hù)機(jī)制完善，因而研究起步早并且理論和研究方法相對(duì)成熟，研究成果豐碩。但與此同時(shí)，我們清楚地看到，正是由于西方資本市場，較為健全的公司治理機(jī)制、有效的市場約束機(jī)制以及完善的投資者法律保護(hù)機(jī)制，而很少出現(xiàn)違約支付事件。因此關(guān)于優(yōu)先股融資制度對(duì)于企業(yè)行為的影響及對(duì)優(yōu)先股股東的利益保護(hù)方面的研究還顯不足。而我國尚屬新興資本市場，金融創(chuàng)新能力還逐步提升，各項(xiàng)機(jī)制的建立健全還相對(duì)缺失和滯后，處于發(fā)展成長階段。因此對(duì)于優(yōu)先股的研究尚淺且比較薄弱、成果不多未能形成主流的觀點(diǎn)與結(jié)論。

基于上述國內(nèi)外優(yōu)先股的研究現(xiàn)狀和不足，未來中國優(yōu)先股融資研究將在以下幾個(gè)方面拓展:

制度層面的研究，將由目前引入優(yōu)先股制度的必要性、可行性研究，轉(zhuǎn)向探討符合中國實(shí)際情況的優(yōu)先股制度的構(gòu)建，為此需要深入研究:國外的優(yōu)先股制度是否適用于中國資本市場?中國資本市場的哪些制度背景又會(huì)影響其適用性?尤其是中國與西方成熟資本不同的市場環(huán)境，且具有較強(qiáng)的政府管制的背景下，企業(yè)的優(yōu)先股融資機(jī)會(huì)是否會(huì)有差異，從而又會(huì)導(dǎo)致何種自身的企業(yè)行為并帶來什么的經(jīng)濟(jì)后果?我國資本市場在引進(jìn)優(yōu)先股時(shí)，如何從債權(quán)與股權(quán)兩個(gè)方面進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，以便充分保護(hù)優(yōu)先股股東的權(quán)益，增加優(yōu)先股對(duì)投資者的吸引力?等等，所有這些都將成為制度層面研究的重點(diǎn)。

法律層面的研究，將由目前研究優(yōu)先股相關(guān)法律的缺失，轉(zhuǎn)向深入探討優(yōu)先股立法應(yīng)當(dāng)具備的相關(guān)規(guī)則，對(duì)優(yōu)先股的種類、設(shè)置、發(fā)行條件、發(fā)行方式、比例限制、交易場所、交易程序、監(jiān)管措施等問題作出具體規(guī)定，涉及的具體問題有:優(yōu)先股的權(quán)利內(nèi)容規(guī)則，創(chuàng)設(shè)、變更及消滅優(yōu)先股的程序規(guī)則，優(yōu)先股的權(quán)利保護(hù)規(guī)則，優(yōu)先股股東在剩余財(cái)產(chǎn)分配時(shí)享有的權(quán)利，取消優(yōu)先股累計(jì)股利的限制性規(guī)定，優(yōu)先股股東的投票權(quán)的規(guī)定，優(yōu)先股股利的強(qiáng)制分配，建立優(yōu)先股股東大會(huì)等。這些法律法規(guī)問題需要進(jìn)行認(rèn)真研究，結(jié)合我國國情，符合公司實(shí)際，構(gòu)建符合我國實(shí)踐特征的優(yōu)先股的相關(guān)法律法規(guī)，有效保護(hù)優(yōu)先股股東的合法權(quán)益，豐富我國資本市場層次，維護(hù)我國資本市場秩序。

操作層面的研究，將由目前對(duì)優(yōu)先股一般性概念、意義等研究，轉(zhuǎn)向具體發(fā)行策略和配套措施的研究，如具體明確優(yōu)先股的發(fā)行對(duì)象、種類和設(shè)置方法;設(shè)置優(yōu)先股比例限制;優(yōu)先股發(fā)行價(jià)的確定;股息率的確定;尤其是對(duì)《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》中尚未規(guī)定的問題，比如存量普通股轉(zhuǎn)優(yōu)先股、非公開發(fā)行優(yōu)先股的轉(zhuǎn)讓、銀行優(yōu)先股發(fā)行上市的配套規(guī)則、優(yōu)先股相關(guān)會(huì)計(jì)處理和財(cái)務(wù)報(bào)告等實(shí)施細(xì)節(jié)均須科學(xué)設(shè)計(jì)和進(jìn)一步細(xì)化。此外，國有優(yōu)先股如何轉(zhuǎn)換和贖回?如何加快中小微企業(yè)優(yōu)先股的融資，減少發(fā)行成本，確實(shí)解決中小微企業(yè)的資金困難，也是操作層面需要研究的重點(diǎn)。

學(xué)術(shù)層面的研究，將由目前對(duì)國外優(yōu)先股理論的介紹，轉(zhuǎn)向深度研究優(yōu)先股在發(fā)行中產(chǎn)生的一系列實(shí)際問題，如對(duì)債市(利率債、信用債、可轉(zhuǎn)債等)和企業(yè)長期業(yè)績的影響等;所提出的一些理論問題，如優(yōu)先股的發(fā)行條款與證監(jiān)會(huì)優(yōu)先股審核之間的關(guān)系、優(yōu)先股發(fā)行條款和發(fā)行成本之間的關(guān)系、優(yōu)先股的發(fā)行條款和控股股東“掏空”行為之間的關(guān)系以及優(yōu)先股的發(fā)行條款對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生的影響，包括過度投資、盈余管理以及股息承諾兌現(xiàn)等等。

以上問題，為我國進(jìn)行優(yōu)先股相關(guān)問題的研究提供了研究機(jī)會(huì)，創(chuàng)造了我國特色的研究話題，需要我們認(rèn)真思考并進(jìn)一步深入研究。

①岑健:《我國上市公司再融資采用優(yōu)先股方式的探索》，《新金融》2013年第6期。通常優(yōu)先股股息不能稅前扣稅，但信托優(yōu)先股的股利則可以視為利息在稅前進(jìn)行扣除。主要種類有MIPS(按月支付股利優(yōu)先股)、QUIPS(按季度支付股利優(yōu)先股)及TOPRS(可贖回信托優(yōu)先股)。其具體方式是:母公司專門設(shè)立一個(gè)信托，該信托對(duì)外發(fā)行優(yōu)先股的同時(shí)以發(fā)行優(yōu)先股的收入購買母公司對(duì)其定向發(fā)行的債券。這樣，對(duì)于母公司而言，其發(fā)生的債券利息支出可在稅前扣除。

②曾智、朱玉杰、雪蓮:《我國私募股權(quán)投資中引入優(yōu)先股理論解析與現(xiàn)實(shí)思考》，《山東社會(huì)科學(xué)》2014年第3期?！睹绹L(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》中對(duì)優(yōu)先股各方面均作出了詳細(xì)的規(guī)定。例如，優(yōu)先清算權(quán)條款規(guī)定優(yōu)先清算權(quán)分為三類:不參與經(jīng)營的A序列優(yōu)先股、有完全參與權(quán)的A序列優(yōu)先股、附上限參與分配權(quán)的A序列優(yōu)先股，三類股票在優(yōu)先清算的價(jià)格和程序方面各有特點(diǎn)。在董事會(huì)條款中規(guī)定，經(jīng)登記的優(yōu)先股A序列股股東，排他地或作為單獨(dú)股東，應(yīng)有選舉權(quán)N名公司董事(即A序列股董事)。

③高榴:《優(yōu)先股試點(diǎn)值得關(guān)注的問題》，《財(cái)務(wù)月刊》2015年第3期。

④財(cái)政部于2014年3月17日發(fā)布，規(guī)定:企業(yè)發(fā)行各種金融工具，應(yīng)當(dāng)按照金融工具的合同條款及所反映的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)而非僅以法律形式，運(yùn)用運(yùn)用金融負(fù)債和權(quán)益工具區(qū)分的原則，正確地確定該金融工具或其組成部分的會(huì)計(jì)分類，不得依據(jù)監(jiān)管規(guī)定或工具名稱進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。

⑤《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》中明確了區(qū)分權(quán)益工具和金融負(fù)債的核心原則:即，如果企業(yè)不能無條件地避免以交付現(xiàn)金、其他金融資產(chǎn)或可變數(shù)量的自身權(quán)益工具來履行一項(xiàng)合同義務(wù)，則該合同義務(wù)即為一項(xiàng)金融負(fù)債。

⑥楊國俊:《金融負(fù)債與權(quán)益工具的劃分——以優(yōu)先股為例》，《財(cái)政監(jiān)督》2014年第4期。

⑦剛成軍、劉玉廷:《關(guān)于優(yōu)先股在國有控股上市公司中優(yōu)先推廣的路徑分析》，《經(jīng)濟(jì)師》2014年第5期。

⑧2014年3月21日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定:“一是上市公司可以發(fā)行優(yōu)先股，非上市公眾公司可以非公開發(fā)行優(yōu)先股。二是三類上市公司可以公開發(fā)行優(yōu)先股:(1)其普通股為上證50指數(shù)成份股;(2)以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司;(3)以減少注冊(cè)資本為目的回購普通股的，可以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，或者在回購方案實(shí)施完畢后，可公開發(fā)行不超過回購減資總額的優(yōu)先股。”

⑨如:中國銀監(jiān)會(huì)和中國證監(jiān)會(huì)于2014年4月3日頒布《關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充一級(jí)資本的指導(dǎo)意見》〔銀監(jiān)發(fā)［2014］12號(hào)〕。

⑩黃剛:《從優(yōu)先股角度試論當(dāng)前國有企業(yè)混合所有制改革》，《企業(yè)家天地月刊》2014年第7期。

?胡偉為、胡凱為:《企業(yè)國有資產(chǎn)優(yōu)先股權(quán)化的制度設(shè)計(jì)》，《法制與經(jīng)濟(jì)》2014年第1期。

?姜碩、陳明、胡啟磊:《代理問題下對(duì)優(yōu)先股股東利益保護(hù)的思考》，《財(cái)會(huì)月刊》2015年第3期。