韓 力

(西南政法大學經濟法學院，重慶 401120)

一、問題的提出

尤金·法馬①尤金·法馬，有效市場理論提出者(1965)，憑借其對資產價格理論的貢獻于2013年獲得諾貝爾經濟學獎。認為:一個有效的資本市場中，任何交易資產的價格可以充分體現可獲得的所有信息［1］。也就是說，資產價格與信息緊密相關，一方面資產價格可以反映信息，另一方面信息對價格產生反作用力(或影響)。在一個有效的證券市場中，由于信息高效性的存在，證券資產(股票、債券等)的價格可以準確反映出所有已知的有關資產信息。②see Smart et al.，Corporate Finance 381(Thomson South-Western 2d ed.2007)(“Informational efficiency refers to the tendency for prices in a market to fully incorporate new，relevant information.”).Quoted from Laura E.Hughes，Note ＆ comment:The impact of insider trading regulations on stock market efficiency:a critique of the law and economics debate and a cross-county comparison，23 Temp.Int’l＆ Comp.L.J.479(2009).就投資者而言，獲得必要的相關信息進而做出投資決策是其參與資本市場的一個基本條件［2］。因此，證券市場本質上是一個以信息為導向的市場［3］。

在證券市場中，由信息原因導致的違法行為表現形式多種多樣，內幕交易行為就是典型的一種。根據《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)第七十六條和中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱證監(jiān)會)《證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》③中國證券監(jiān)督管理委員會關于印發(fā)《證券市場操縱行為認定指引(試行)》及《證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》(以下簡稱《指引》)的通知(證監(jiān)稽查字［2007］1號)。第二條的規(guī)定，所謂內幕交易，是指證券交易內幕信息知情人或非法獲取內幕信息的人(以下簡稱內幕人員或內幕人)，在內幕信息④內幕信息是指尚未公開的、但對證券價格具有顯著影響的信息，主要包括經營和財務兩方面，如分配股利、增資計劃、上市公司收購等。《證券法》第75條和《指引》第三章均對內幕信息進行了規(guī)定。公開前買賣相關證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣相關證券。

內幕交易是證券欺詐最知名和最公知的形式。⑤See Alexandre Padilla，How do we think about insider trading?An economist’s perspective on the insider trading debate and its impact，4 J.L.Econ. ＆ Pol’y 239(2008).內幕人員隱瞞事實真相、利用內幕信息進行交易，結果使普通投資者在不知情的條件下作出了不利于其的意思表示，實際上已構成對普通投資者的民事欺詐［4］。當內幕人出售某一證券時，他賣的證券價格超過真實價值，反之則以低于真實價值的價格購進證券。實際交易證券價格與真實價值之差，是內幕人基于內幕信息而獲得的不正當溢價［5-6］。公開、公平、公正(即“三公”原則)是證券市場有效配置資源的基石，內幕人員利用內幕信息進行不正當交易，嚴重破壞了“三公”原則。另外，內幕交易也破壞了正常的證券市場秩序、損害了普通投資者對證券市場的信心，對證券市場產生極大的危害性［7］。因此，許多國家都將內幕交易作為一種違法行為進行嚴格規(guī)制，我國《證券法》、《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)、《中華人民共和國刑法》(以下簡稱《刑法》)、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法律法規(guī)都對內幕交易進行了嚴格規(guī)范。⑥從世界范圍來看，內幕交易規(guī)制蓬勃發(fā)展在上個世紀九十年代以后。1990年，全球只有34個國家對內幕交易進行規(guī)定(此時共有103個國家有證券交易市場);到了2000年，87個國家禁止內幕交易。See Christopher P.Montagano，The Global Crackdown on Insider Trading:A Silver Lining to the“Great Recession”，19 Ind.J.Global Leg.Stud.575(2012).我國證券市場建立初期也針對內幕交易行為制定了規(guī)范性文件，包括《深圳市股票發(fā)行與管理暫行辦法》(中國人民銀行1991年制定)、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》(國務院1993年制定)、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》(國務院1993年制定，2008年廢止)，此后《公司法》、《證券法》、《刑法》對規(guī)制內幕交易進行了相應的規(guī)定。

綜合以上分析，內幕交易破壞了證券市場的信息基礎，因其顯著危害性受到國家行政法律、刑事法律的禁止，同時內幕交易的民事欺詐性質也要求內幕人員為自己的行為承擔民事責任。成熟市場證券市場中，證券內幕交易的民事、行政和刑事責任“三足鼎立”，構成對內幕交易行為規(guī)制的三大支柱。我國證券市場形成與發(fā)展由政府起主導作用，規(guī)制內幕交易較為依賴和倚重行政責任和刑事責任，內幕人員的民事責任至今未有責任主體承擔過。⑦到目前為止我國僅有3起內幕交易賠償案件，2起法院駁回起訴、1起原告撤訴，三起案件內幕人員均沒有承擔責任。打擊內幕交易固然重要，可以對破壞資本市場信息公平的行為人進行有效制裁、從而促進證券市場發(fā)展。但是，發(fā)展證券市場還需要有效保護投資者的利益。保護投資者利益是發(fā)展證券市場的永恒主題，只有充分、有效地保護投資者權益，證券市場才能健康、長期發(fā)展?，F任證監(jiān)會主席肖鋼認為，中小投資者缺乏風險識別和防范能力，內幕交易違法行為使得進行反向操作的投資者更可能因股價波動而造成損失［8］。一邊是內幕交易愈演愈烈，另一邊是因內幕交易而受損的投資者權益亟待保護，這兩邊的失衡值得我們深思。

2013年12月國務院辦公廳發(fā)布的《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，直接說明了有效保護投資者權益的重要性。投資者權益的保護既包括前端的分紅權、知情權與參與權，也包括后端的求償權。沒有救濟，就沒有權利。從這個角度說，投資者后端的求償權尤為重要，因為只有當投資者受侵害時能及時而便利地維權，才真正談得上各種權利的實現、才算真正有效保護投資者的權益。因此，界定和明確證券內幕交易案中投資者求償權法律性質，對有效維護和實現投資者權益、提升投資者信心和保護證券市場具有重大的作用。

二、我國證券內幕交易案中投資者求償權的概念、法律淵源和特征

(一)我國證券內幕交易案中投資者求償權的概念

投資者的權利包括實體權利和程序權利兩方面。實體權利是實體法律規(guī)定投資者享有的具體權利，如知情權、參與權、監(jiān)督權、分紅權等。程序權利是為保證實體權利得以實現的權利，主要是指救濟權。在境外，一般通過專門立法或制度安排對權利予以保障，如美國1970年《證券投資者保護法案》、我國臺灣地區(qū)2002年“證券投資人及期貨交易人保護法”和美國2010年《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》等。①參見中國證監(jiān)會研究中心:境外投資者權利保護實踐，《中國證券報》2014年1月2日A08版。在我國大陸地區(qū)，尚不存在專門規(guī)定投資者權利的法律或法規(guī)。但投資者享有求償權，有權就其損害請求救濟，在理論界和實務界獲得了普遍的承認。②例如，2013年11月證監(jiān)會制定并發(fā)布的《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》強調，要以保護中小投資者合法權益為宗旨，著力保護中小投資者的知情權、參與權、監(jiān)督權、求償權。

證券內幕交易案中投資者求償權是救濟權的一種，是基于內幕人的內幕交易，投資者就其財產損害依法獲得賠償的權利。

(二)我國證券內幕交易案中投資者求償權的法律淵源

我國《證券法》1998年首次制定的時候，證券市場處于起步發(fā)展階段，內幕交易行為尚不普遍且對內幕交易行為認識不深刻，因此對內幕交易賠償并未規(guī)定。證券市場發(fā)展過程中出現的一系列違法行為，加上投資者基于民法規(guī)定相繼就內幕交易提出索賠訴訟，促使立法者在2005年修訂《證券法》時增加了“內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任”的規(guī)定?！蹲C券法》的此款規(guī)定，是證券內幕交易案中投資者求償權的直接法律淵源。

證券內幕交易案中投資者求償權的其他法律淵源主要集中在民事法律領域。為賠償投資者在內幕交易中的損失，現有民事法律主要從請求權基礎予以論述。請求權，即當事人依據何種法律依據主張何種權利。常見請求權基礎包括合同上請求權、無權代理等類似契約關系請求權、無因管理上請求權、物權關系請求權、不當得利請求權、侵權行為損害賠償請求權等六種［9］。在內幕交易這一具體實例背景下，投資者可向內幕交易行為人主張的請求權基礎包括合同上請求權、不當得利請求權和侵權行為損害賠償請求權三種。

1.合同上請求權。普通投資者以合同請求權要求內幕人來賠償損失，必須證明投資者與內幕人之間存在合同法律關系。根據現有法律理論認為，投資者與其申請登記開戶的證券公司存在委托代理關系。雖然投資者通過證券公司與其他投資者進行交易，從而產生合同法律關系。正如前文分析，證券內幕交易本質屬于欺詐行為，投資者可以行使《中華人民共和國合同法》(以下簡稱《合同法》)第五十四條撤銷權以解除合同，并按照《合同法》第九十七條“要求恢復原狀、采取其他補救措施，并有權要求賠償損失”。

2.不當得利請求權。民法上不當得利是指雙方當事人之間，無法定事由，但是結果卻使一方受益、使另一方面受損。在排除其他影響證券價格的條件下，在內幕交易中，內幕人員與普通投資者之間的利益處于零和狀態(tài)，即內幕人員額外獲得的溢價正是普通投資者的損失。因為信息的不對稱，在結果意義上內幕人員獲得不當利益而使其他投資者受損，符合不當得利的一般法律要件。

3.侵權行為損害賠償請求權。在民事侵權法律領域，侵權的客體(或者對象)包括人身和財產兩方面。侵害財產的結果是導致財產的破壞、毀損，經濟意義是指價值的降低。內幕人員通過其所在證券公司發(fā)出以相對低價購進或相對高價賣出特定證券的委托，損害了特定投資者的利益，也符合侵權法理論中的一般要件。

(三)我國證券內幕交易案中投資者求償權的特征

1.權利行使的前置程序

就我國證券市場而言，內幕交易案中投資者求償權產生的前提是內幕交易的認定。①證券交易乃至內幕交易都是積極復雜、極其隱蔽的行為，普通投資者根本無法察覺市場是否存在內幕交易，只能依靠證監(jiān)會的查處作為其求償權行使的依據。我國內幕交易的調查主體是證監(jiān)會，證監(jiān)會負有對發(fā)現內幕交易行為給予行政處罰的職責。根據《證券法》的規(guī)定，證監(jiān)會有進入違法行為場所調查取證、詢問當事人和有關機構和人員、查閱復制相關資料等職權，并根據調查情況作出是否屬于內幕交易的認定。一旦涉案主體認定存在內幕交易行為，證監(jiān)會則依據《證券法》第二百零二條的規(guī)定作出沒收違法所得、并處罰款的處罰。如果涉案主體是單位，則證監(jiān)會還會對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告處罰。

證監(jiān)會對相關責任主體進行內幕交易事實認定后，并通過一定程序向社會公眾予以公示。此時，如果普通投資者認為內幕人的行為對自己的證券交易造成了損失，便可以行使求償權，以恢復受損利益。

2.權利主體與義務主體的失衡

權利主體一般多為中小投資者，往往專業(yè)知識不具備、信息掌握不全面、經濟力量欠缺，而義務主體(即內幕人員)則剛好相反，這就實際上造成了雙方的不平等。例如，2013年“光大證券烏龍指事件”②2013年8月16日光大證券因程序錯誤巨量資金申購成份股，光大證券決策層了解相關事件的重大性之后，沒有向社會公開可能影響投資者判斷并對證券價格均可能產生重大影響信息，而是利用此內幕信息進行交易。最終被證監(jiān)會認定為內幕交易，罰沒5.23億元。中，面對眾多投資者的索賠要求，光大證券股份有限公司則以“投資有風險”拒絕賠償。換言之，投資者在內幕交易賠償過程中屬于相對弱勢地位，投資者要求內幕人員賠償損失，需要付出諸多努力。因此，損失較少的投資者鑒于成本收益分析，往往選擇放棄索賠。

3.權利主張舉證困難

(1)因果關系證明的艱難性

因果關系是指各種現象之間引起與被引起的關系。在內幕交易賠償中，投資者則需要證明內幕人的行為導致了其利益受損。內幕交易賠償因果關系的異常復雜給投資者證明行為帶來了巨大的困難，主要體現為兩點:第一，證券市場人數眾多、交易數量巨大，通過計算機信息化交易使內幕人與受害人并不直接對應或接觸，這就給因果關系認定帶來了極大的困難。第二，證券交易并非一對一的相對交易，一方交易行為的結果受到市場多種因素的影響，因此證券交易損失因果關系的舉證屬于多因一果的復合因果關系，證明存在一定的難度。

(2)證據的缺失

首先，內幕交易行為往往非常隱蔽，往往時隔1年以上才被證監(jiān)會查處，等到侵權事實被查處或被揭露出來時，已經過去了相當長一段時間，此時有些證據已不存在或很難取證。比如投資者對涉及內幕交易的證券可能存在多次交易，多次交易的結果盈利與否就不得而知，此時證明利益損失難度就較大。其次，涉嫌內幕交易的多種證據材料(主要是指電子證據)存在于證券交易所和證券公司，現有法律未明文規(guī)定其協助義務。

三、我國證券內幕交易案中投資者求償權的困境

在我國內幕交易行政執(zhí)法實踐中，自1994年證監(jiān)會處罰襄樊上證內幕交易案以來，因內幕交易受到刑事處分、行政處罰的內幕人數量呈現不斷上漲趨勢。中國證監(jiān)會官方網站數據顯示，從2001年至2014年2月，證監(jiān)會共查處內幕交易行政處罰案件84起，其中:2004年和2007年各1起，2008年3起，2009年6起，2010年10起，2011年9起，2012年13起，2013年33起，2014年1至2月共8起。

根據求償權程序前置原理，隨著內幕交易查處的增多，投資者維權力度也應該相應增加。然而實際情況是，從1994年查處第一起內幕交易至今，因內幕交易引發(fā)的賠償案件卻寥寥無幾，僅有的幾起賠償案件也是不了了之。成熟的境外市場都非常重視投資者求償權的實現，強調維權渠道暢通、有效，主要的求償途徑包括調解、仲裁和訴訟三類。就我國而言，針對證券市場糾紛的調解和仲裁尚處于理論研究階段，實踐中并未實際發(fā)揮作用。因此，證券內幕交易案中投資者只能通過民事訴訟途徑來實現權利。在現有法律及法理的背景下，投資者想要實現證券內幕交易案中投資者求償權具有較大的困難。

按照民事訴訟證據理念，原告(投資者)必須就諸多事項予以舉證證明(誰主張誰舉證原理)，其中最大的難點包括三個方面:第一，是否存在利益損害(即當事人適格問題)。投資者行使求償權的目的就是為了挽回內幕交易導致的財產損失，因此，投資者首先必須證明其存在財產損失。在證券市場上，投資者的財產損失就是證券價格的高低。但是，證券價格受到多種原因的共同因素的共同影響，投資者對此無法證明。第二，利益損害計算標準。推定投資者存在損失的情況下，其損失具體情況計算標準不明確。第三，利益損害與內幕人的行為有無因果關系。此項在求償權特征部分已有論述，此處不再贅述?，F實中此三方面法律因素的存在，加之缺乏司法解釋或其他配套法規(guī)支持，內幕交易案中，投資者求償權一直不能實現，現實中涉及的內幕交易案件中投資者要么敗訴，要么立案受阻。

除了法律因素外，與普通民事訴訟相比，證券內幕交易案中投資者求償權實現還存在兩個困境:

第一，投資者無維權意識。從股權結構來看，個人投資者是我國證券市場的主導。而個人投資者往往專業(yè)知識欠缺、風險意識淡薄、風險承受能力不強、自我保護能力不足，信息獲取和專業(yè)能力有天然劣勢，權益容易受到侵害，在市場中處于弱勢地位，迫切需要加強權利保護［10］。投資者自身能力的不足，使其根本無法得知內幕交易對其利益的侵害。

第二，投資者維權成本高。經濟理性人考慮其行為，都會從成本收益角度出發(fā)去思考。由于中小投資者在證券市場中處于主體地位，因此內幕交易導致每個投資者的利益損害都較小。而如果進行民事訴訟維權，則其成本將遠超過其預期可獲得的賠償，維權成本過高使廣大投資者望而退步，進而放棄維權。

綜上，在愈演愈烈的內幕交易案中，基于投資者保護的重要性、現有法律保護措施的不完善以及投資者自身對投資者保護制度改革的期待，在內幕交易賠償案中，投資者求償權就需要重新予以構建。

四、我國證券內幕交易案中投資者求償權的重構與實現

(一)內幕交易案中投資者求償權重構的邏輯起點——投資者權益保護的需要

國際證監(jiān)會組織在《IOSCO證券法規(guī)的目標與原則》中，將保護投資者視為證券法規(guī)的三個核心目標之首。①證券法規(guī)的三個核心目標是:(1)保護投資者;(2)確保市場公平、高效與透明;(3)減少系統(tǒng)性風險。保護投資者，包括事前預防和事后救濟兩方面。事前預防是在風險未出現時防患于未然，包括進行投資者教育，以防止受到誤導、操縱或欺詐、披露可能影響投資者決策的信息、監(jiān)管者有效的監(jiān)管和強制執(zhí)行等。事后救濟是指當投資者受到違反法律行為的侵害時，有權受到法律的保護，有權尋求一個中立機構(比如法院或者其他爭議解決機構)或其他主體請求對自己受到的不法侵害要求賠償救濟［11］。

投資者保護之所以會成為證券法規(guī)的首要目標是由其在證券市場中的地位決定的。證券市場本身是一個證券交易場所，投資者通過證券市場進行證券買賣。一旦投資者的利益無法得到有效保護，投資者采用“用腳投票”退出的方式來進行抗議時，此時證券市場的發(fā)展就會成為無本之木、無源之水。也正因為此，投資者是證券市場的源泉和基礎。保護投資者權益也自然成為證監(jiān)會工作的一個重心，有必要成立投資者保護局專門負責證券期貨市場投資者保護工作，以提高保護工作的針對性和有效性。

目前我國證券市場對投資者的保護還不夠，投資者的信心和熱情很容易受到打擊，內幕交易行為的出現使投資者的利益受到侵害，而在受侵害之后，投資者的賠償問題也得不到有效解決。這都迫切需要重新構建內幕交易案中投資者求償權權利體系。

(二)立法、執(zhí)法、司法理念的轉變

理念的轉變來自投資者權益保護的正當性和重要性，這就要求從立法、執(zhí)法、司法三個環(huán)節(jié)對內幕交易案中投資者求償權的實現予以傾斜保護。此時應對民法思維予以一定修正，②即不再以請求權基礎為要素進行內幕交易賠償，而是直接賦予投資者相關賠償的規(guī)定，而這種規(guī)定是基于保護投資者需要的傾斜性保護。采用經濟法對證券法律關系中弱勢投資者權益的傾斜保護理念，以實現證券市場的公平和正義。

1.立法理念的轉變

現行法律關于內幕交易賠償的規(guī)定，僅僅體現在《證券法》第七十六條第三款:“內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任”。但法律關于內幕交易的規(guī)定比較原則，加之目前沒有關于內幕交易的司法解釋和相關具體規(guī)定，在審理中對內幕交易損害賠償的時間區(qū)間、因果關系、賠償數額以及舉證責任等沒有確定標準?！盁o救濟，無權利”，如果沒有關于法律責任的完善規(guī)定，金融機構即便存在違法行為，侵害投資者權益也不需要向投資者承擔任何法定的民事責任［12］。

盡管從我國證券市場產生開始，各種懲罰和遏制內幕交易的立法就在不斷地完善，證監(jiān)會也不斷加大打擊力度，處罰了不少內幕交易行為。但是，廣大中小投資者對監(jiān)管舉措還是頗有微詞。究其原因，我國各項證券法律、法規(guī)以及規(guī)章都只是在不斷地規(guī)定行政責任和刑事責任，民事賠償制度根本沒有得到應有的重視［13］。立法理念的轉變，要求立法者在立法時候不僅僅關注內幕人的刑事責任和行政責任，更需要對民事責任的分擔予以確定化、細致化。十二屆全國人民代表大會常務委員會已經將《證券法》修正納入立法規(guī)劃，并將其納入第一類立法項目。①參見“十二屆全國人大常委會立法規(guī)劃(共68件)”，載《人民日報》2013年10月31日第16版。第一類立法項目是指條件比較成熟、本屆任期內擬提請審議的立法草案，就修正時間而言相比較第二類項目更加快。在投資者保護日益成為法律關注重點的背景下，此次立法應將民事權益的保護作為重點環(huán)節(jié)來予以修正。

2.執(zhí)法理念的轉變

有了完善的法律規(guī)則，還需要高效的執(zhí)法、公正的司法［14］。2013年1月至10月，我國證券市場新增內幕交易案件158件，立案67起，占全部立案案件的42%［15］。2013年，證監(jiān)會查處的內幕交易、泄露內幕信息行政處罰案件33起，占當年全部行政處罰案件的41.8%。②數據來源于證監(jiān)會官方網站證券期貨監(jiān)督管理信息公開目錄行政處罰決定。從這兩組數據以及上圖來觀察，特別從2012年開始，內幕交易已經成為證監(jiān)會的打擊重點。

內幕交易之所以受到規(guī)制，主要原因是內幕人員利用信息不對稱性進行盈利，損害了其他投資者的合法利益，進而會對證券市場造成沖擊。換言之，規(guī)制內幕交易是通過保護投資者來保護市場，投資者的權益得到有效維護，市場才能繁盛發(fā)展。因此，執(zhí)法者在查處內幕交易后，需要主動對投資者的民事賠償予以協調處理，轉變執(zhí)法目的理性。

3.司法理念的轉變

司法實踐中，法院對有關針對內幕交易提起的民事賠償訴訟或者拒絕受理、或者予以駁回、或者調解結案。換言之，投資者的利益不能得到充分保護，法律也成為一紙空文。以2013年“光大證券烏龍指事件”為例，眾多投資者為挽回損失訴諸法律，但法院立案受理的案件卻極少，立案后的案件結果如何更是不可預測。

雖然司法解釋并沒有對內幕交易賠償案件審理做出相應規(guī)定，但基于權利的救濟請求，法院應轉變司法理念、積極作出回應。針對該類賠償起訴案件，法院應予以受理，并結合案件具體情況予以公正合理裁決。

(三)權利認定

1.權利范圍［16］

(1)權利主體的認定

在分析之前，首先需理清一個關系。在證券交易過程中，以股票為例，交易人按照一定價格、一定數量發(fā)出購買或者賣出股票委托，與其進行交易的相對方是可以確定的。③股票交易按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先原則，在價格、數量確定條件下，交易對象都是可以確定的。即，股票市場上每一個交易行為都有證券交易交易方。如果將內幕人的內幕交易按照證券來源不同分別計算為一次內幕交易來分析，事實上，股票市場的每一次內幕行為都有特定的受害人［17］。每一次內幕交易都是一種單獨的“合同”交易，④按照現行股票交易理解，投資者僅與其申請登記帳戶的證券公司存在合同關系，與其他人沒有合同法律關系。因此，此處“合同”不是一個完全法律性質的合同。且每次交易都存在欺詐行為。也就是說，權利主體應該限制在與內幕人進行交易的投資者。并非所有與內幕人同時從事反向交易受損失的投資者都是內幕交易民事責任的請求權主體，因為此時與其進行交易的對象不存在欺詐情形。權利主體的認定需要證券公司以及證券交易所的信息幫助，以確定證券的流向。因為，在內幕交易期間，普通投資者無法判斷自己證券交易行為對象是否為內幕人。

(2)權利損害的計算

求償權的核心是利益受到了損失，實際利益損失情況的計算是一個比較艱難的問題。鑒于保護投資者和民事懲罰內幕人的需要，筆者將投資者定位為具有超長理性，即采用最大可行差價計算法計算損失。為了計算損失，我們假設投資者對價格具有極其敏感性，在不存在內幕交易的背景下，投資者選擇在證券價格最高的時候賣出或者證券價格最低的時候買入。證券價格最高或者最低時需要確定一個合理的期間，該合理期間為從實際證券交易開始至內幕信息公開或者證監(jiān)會對相關內幕交易進行查處截止。合理期間的確定是需要消除內幕信息對證券價格的影響，內幕信息公開或者證監(jiān)會對相關內幕交易進行查處，證券的質量就得到公開，投資者可在知情的情況下買賣證券。

只要投資者與內幕人進行了交易，投資者就有權要求內幕人對在合理期間證券差距予以賠償。利益損失情況具體分兩種情況進行分析:第一，針對內幕人買入證券情形，此時買家低于該證券“真實價值”，投資者因此而損失了部分利益。在合理期間內，若有證券最高價高于交易價格，投資者就有權就差距予以求償。第二，在內幕人賣出證券時，在合理期間內，若有證券最低價低于交易價格，投資者就也有權就差距予以求償。此種計算方法簡便有效，且最大限度地保護投資者的同時，也對內幕交易人進行了一定的民事制裁。

2.因果關系認定

內幕人的交易對象是特定的，內幕人內幕交易的意圖就是通過信息因素來獲得溢價，而受到損失的也只有直接與其交易的投資者。因此，根據上文關于權利范圍的論述，只要投資者證明其與內幕人員進行了證券交易，并且交易價格與合理期間最高價或最低價存在差價，那么我們就自然推定投資者損失與內幕人的行為存在因果關系。

3.相關主體協助

(1)證監(jiān)會的協助

證監(jiān)會在查處內幕交易后，及時公告調查處理情況，并明確告知在合理期間內直接與內幕人進行反向交易的投資者，就交易行為后合理期限內的差價可以要求賠償。

(2)證券公司的協助

投資者行使求償權前，應向證券公司了解其是否屬于反向交易者，此時證券公司只要查明該投資者對涉內幕交易的證券有交易就應予幫助查詢。

(3)證券交易所的協助

當投資者確定其屬于權利主體范圍時，其可以請求證券交易所出具交易明細，以加強證明。

(四)權利實現的具體法律措施

內幕交易案中投資者求償權的實現，除了內幕人員主動予以賠償外，一般需要通過訴訟加以實現。投資者通過訴訟實現權利，必須考慮成本效益問題，因此下文擬對訴訟方法以及訴訟后的執(zhí)行進行分析。

1.訴訟方法

對廣大中小投資者而言，其在內幕交易中能夠獲得賠償一般數額較小，這就會導致訴訟積極性不高。民事權利是私權利，當事人可以放棄或者行使，若眾多投資者都放棄對內幕人的求償，則只能說明現有法律的不足。對此，美國證券集團訴訟(默示參加、明示退出)可以為投資者行使權利提供有益借鑒［18］。其一，證券集團訴訟當事人通過計算機網絡聯接，具有積極廣泛性;其二，集團訴訟將分散的投資者結合成一個利益整體，通過統(tǒng)一訴訟來降低維權成本;其三，美國實踐證明，集團訴訟在預防證券違法、維護投資者的合法權益方面均發(fā)揮了積極甚至是巨大的作用［19］。

我國的證券市場是在政府的主導下建立起來的，與之相關的證券交易維權也需要政府發(fā)揮一定的作用。我國證券市場以中小投資者為主體，其維權能力較弱，尚不具備自行組織集團訴訟的能力。因此，我國有必要借鑒集團訴訟中受害投資者的聯合需要在一定具備公信力平臺上進行的做法，并且政府相關部門予以指導幫助。在此基礎上，還應當聯合推選律師進行訴訟維權。

2.金融調解和金融仲裁制度

訴訟是保護權利的最后一道防線，但訴訟往往耗時較長、不利于投資者求償權的及時實現。因此，可以有條件的引入金融調解和金融仲裁制度，針對內幕交易損害賠償進行調解和仲裁。

3.執(zhí)行

(1)執(zhí)行優(yōu)先問題

由于內幕交易導致行政處罰的罰款巨大，使之后的民事賠償獲得增加難度?！缎姓幜P法》《行政復議法》以及《行政訴訟法》都分別規(guī)定，當事人對行政處罰決定不服申請行政復議、行政訴訟的，行政處罰不停止執(zhí)行。這就導致了在投資者行使求償權之前，罰款已經上交至國庫。為使《證券法》中的“民事賠償優(yōu)先原則”在實踐中落實，可以修法規(guī)定行政罰款可用于民事賠償補償投資者。如果民事判決后出現執(zhí)行困難，根據“民事執(zhí)行”優(yōu)先的原理，上交至國庫的部分罰款應予以沖抵賠償款。

(2)完善投資者賠償基金［20］

為了維持投資者信心，保證證券市場穩(wěn)定發(fā)展，各國(地區(qū))開始建立保護中小投資者利益的投資者賠償制度，我國也于2005年設立中國證券投資者保護基金有限責任公司。①中國證券投資者保護基金有限責任公司經營范圍較窄，賠償對象僅為證券公司被撤銷、關閉和破產或被證監(jiān)會采取行政接管、托管經營等強制性監(jiān)管措施時按照國家有關政策對債權人予以償付?，F階段中國證券投資者保護基金有限責任公司并未將內幕交易損失納入基金保護范圍，而現實情況是內幕交易的保護需求越來越大，有必要擴大基金保護范圍或者新設立基金保護內幕交易受害投資者。具體資金來源可從證券公司一定攤派、證監(jiān)會內幕交易罰款等多種途徑籌集。

此外，基于投資者對證券市場的重要性，可以專門制定投資者權益保護法，通過法律專門規(guī)定投資者針對不法行為的求償權。

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