張 瑩

（1.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士后流動(dòng)站，武漢 430072；2.中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站，北京100033）

1 MS-VAR模型的設(shè)計(jì)與推導(dǎo)

本文研究的主要目的在于確定貨幣流動(dòng)性的緊縮政策和貨幣流動(dòng)性的擴(kuò)張政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響是否存在效果上的非對(duì)稱(chēng)性，即前者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的抑制程度是否大于后者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的推動(dòng)程度。為此，采用二區(qū)制的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量自回歸（MS-VAR）模型來(lái)分析貨幣流動(dòng)性政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，該模型允許回歸參數(shù)依賴(lài)于一個(gè)不可觀測(cè)的區(qū)制變量而進(jìn)行時(shí)變，并且該不可觀測(cè)的區(qū)制變量遵循Markov-Switching（MS）過(guò)程。

1.1 變量及數(shù)據(jù)的選取

貨幣政策的調(diào)控工具主要分為兩類(lèi)：數(shù)量型工具和價(jià)格型工具，其中數(shù)量型工具以貨幣供應(yīng)量為主，價(jià)格型工具以市場(chǎng)利率為主。貨幣供應(yīng)量有廣義和狹義之分，它們的差值主要衡量的是銀行定期存款、居民儲(chǔ)蓄存款以及各種信用流通工具的貨幣存量，盡管這些資產(chǎn)并不在市場(chǎng)上流通，但卻可以隨時(shí)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)貨幣，所以會(huì)對(duì)貨幣流動(dòng)性產(chǎn)生重大影響。本文采用M2和M1的差值作為貨幣供應(yīng)量的代理變量，記為L(zhǎng)M，它能夠度量我國(guó)當(dāng)前階段的潛在市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量。市場(chǎng)利率采用銀行間同業(yè)拆借30天加權(quán)平均利率作為代理變量，記為L(zhǎng)L，它是現(xiàn)階段我國(guó)利率市場(chǎng)化程度最高的利率，對(duì)市場(chǎng)變化反映敏感，能夠直接反映銀行頭寸的供求狀況。而房地產(chǎn)價(jià)格則采用商品房銷(xiāo)售均價(jià)作為代理變量，記為FJ，它等于商品房的實(shí)際銷(xiāo)售額除以實(shí)際銷(xiāo)售面積。以上三個(gè)變量均經(jīng)過(guò)CPI調(diào)整和Census-X12季節(jié)調(diào)整，以消除物價(jià)上漲因素和季節(jié)因素的影響。除銀行間同業(yè)拆借利率為當(dāng)月實(shí)際值外，其余變量均為月度同比數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2005年1月至2014年5月，數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。利用Eviews6.0和OxMetrics軟件在GiveWin2平臺(tái)上進(jìn)行檢驗(yàn)與估計(jì)。

1.2 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

使用ADF方法，選取AIC準(zhǔn)則對(duì)上述三個(gè)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1，可以看出各時(shí)間序列均顯著地拒絕了存在單位根的假設(shè)，表明樣本序列都是平穩(wěn)的。

表1 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

1.3 MS-VAR模型的選擇

MS-VAR模型有多種形式，根據(jù)模型截距、均值、系數(shù)、方差是否隨著狀態(tài)變化而變化，可以形成諸如均值變化的 MS模型（MSM-VAR）、截距變化的MS模型（MSI-VAR）、自回歸參數(shù)變化的MS模型（MSA-VAR）和存在異方差的MS模型（MSH-VAR），以及由此進(jìn)一步細(xì)分的MSMH-VAR模型（即均值和方差都變化）、MSIH-VAR模型（即截距和方差均變化）等。

根據(jù)少數(shù)服從多數(shù)原則，確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4。構(gòu)建包含F(xiàn)J、LM和LL的MS-VAR模型，根據(jù)AIC、HQ、SC信息準(zhǔn)則和對(duì)數(shù)似然值進(jìn)行綜合判斷，MSH(2)-VAR(4)模型的擬合效果最優(yōu)，即存在兩個(gè)區(qū)制、滯后4階且方差隨不同狀態(tài)變化而變化。此外，MSH(2)-VAR(4)模型的LR線(xiàn)性檢驗(yàn)值為129.5431，卡方統(tǒng)計(jì)量的P值小于1%，顯著地拒絕了線(xiàn)性系統(tǒng)的原假設(shè)，因此選擇MSH(2)-VAR(4)模型是合適的。

表2 MSH(2)-VAR(4)模型的非線(xiàn)性檢驗(yàn)結(jié)果

2 基于MS-VAR模型的實(shí)證分析

2.1 模型的估計(jì)結(jié)果

表3列出了MSH(2)-VAR(4)模型的詳細(xì)參數(shù)估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，F(xiàn)J方程和LM方程在區(qū)制1下的標(biāo)準(zhǔn)差要明顯小于在區(qū)制2下的標(biāo)準(zhǔn)差，而LL方程在區(qū)制1下的標(biāo)準(zhǔn)差要明顯大于在區(qū)制2下的標(biāo)準(zhǔn)差，并且兩種區(qū)制下的房地產(chǎn)價(jià)格增速的波動(dòng)相差了近5倍，所以區(qū)制1代表的是“房地產(chǎn)價(jià)格增速變化緩慢、貨幣供給增長(zhǎng)率變化平穩(wěn)、市場(chǎng)實(shí)際利率處于較高水平”的狀態(tài)，區(qū)制2代表的是“房地產(chǎn)價(jià)格增速變化較快、貨幣供給增長(zhǎng)率變化較大、市場(chǎng)實(shí)際利率處于較低水平”的狀態(tài)。

表3 MSH(2)-VAR(4)模型估計(jì)結(jié)果

具體看每個(gè)方程，房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率的回歸方程（FJ方程）表明，滯后1期的實(shí)際房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)當(dāng)期房?jī)r(jià)變動(dòng)存在顯著地正向作用，如果滯后1期的房地產(chǎn)價(jià)格上漲，那么當(dāng)期的房地產(chǎn)價(jià)格也將上漲，并且動(dòng)量影響強(qiáng)度為1.0519倍，滯后2期的實(shí)際房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)當(dāng)期房?jī)r(jià)變動(dòng)存在顯著地負(fù)向作用，動(dòng)量影響強(qiáng)度為0.1510倍，滯后3期和滯后4期的實(shí)際房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)當(dāng)期房?jī)r(jià)變動(dòng)也存在負(fù)向作用，但影響效果不顯著。對(duì)于兩個(gè)貨幣流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)說(shuō)，滯后4期的貨幣供給增長(zhǎng)率對(duì)當(dāng)期房?jī)r(jià)變動(dòng)存在顯著地正向作用，動(dòng)量影響強(qiáng)度為0.2058，而滯后1期至3期的貨幣供給增長(zhǎng)率對(duì)當(dāng)期房?jī)r(jià)變動(dòng)的影響效果并不顯著；滯后2期和滯后3期的市場(chǎng)利率分別對(duì)當(dāng)期房?jī)r(jià)變動(dòng)存在顯著地負(fù)向和正向的影響作用，動(dòng)量影響強(qiáng)度分別為0.9634倍和0.9471倍，而滯后1期和滯后4期的市場(chǎng)利率對(duì)當(dāng)期房?jī)r(jià)變動(dòng)的影響效果不顯著。整體來(lái)說(shuō)，前期房地產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)當(dāng)期房?jī)r(jià)上漲，這種影響效果會(huì)隨著時(shí)間的推移轉(zhuǎn)變?yōu)榉聪蚶瓌?dòng)，但負(fù)向的拉動(dòng)效果不及正向推高效果顯著，因此房?jī)r(jià)波動(dòng)具有一定慣性趨勢(shì)；貨幣供給增加也會(huì)推高房地產(chǎn)價(jià)格，并且存在近4個(gè)月的時(shí)滯性；市場(chǎng)利率水平對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響存在正負(fù)交替作用特點(diǎn)，正向和負(fù)向影響效果疊加導(dǎo)致市場(chǎng)利率水平對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的總體影響效果是負(fù)向的，但影響程度不是很大。

貨幣供給增長(zhǎng)率的回歸方程（LM方程）表明，滯后1期的實(shí)際房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)當(dāng)期的貨幣供給增長(zhǎng)率有正向影響，滯后2期至4期的實(shí)際房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)當(dāng)期的貨幣供給增長(zhǎng)率有負(fù)向影響，但各滯后期的影響效果均不顯著。而市場(chǎng)利率水平的回歸方程（LL方程）表明，滯后4期的實(shí)際房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)當(dāng)期的市場(chǎng)利率水平存在顯著負(fù)向作用，但滯后1期至3期的實(shí)際房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)利率水平的影響效果不顯著。

表4 區(qū)制轉(zhuǎn)換概率及區(qū)制特性

表4給出的是不同區(qū)制間的轉(zhuǎn)換概率，系統(tǒng)維持在區(qū)制1（即“貨幣供給增長(zhǎng)平穩(wěn)、市場(chǎng)實(shí)際利率偏高、房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)緩慢”狀態(tài)）的概率為0.7074，實(shí)際經(jīng)濟(jì)處于此階段的頻率為0.7167，平均持續(xù)期約為3.42，由該狀態(tài)向區(qū)制2（即“貨幣供給增長(zhǎng)較快、市場(chǎng)實(shí)際利率偏低、房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較大”狀態(tài)）轉(zhuǎn)換的概率為0.2926；系統(tǒng)維持在區(qū)制2狀態(tài)的概率為0.2595，實(shí)際經(jīng)濟(jì)處于此階段的頻率為0.2833，平均持續(xù)期為1.35，由該狀態(tài)向區(qū)制1狀態(tài)轉(zhuǎn)換的概率為0.7405。可以說(shuō)，經(jīng)濟(jì)處于區(qū)制1狀態(tài)是穩(wěn)定的，處于區(qū)制2狀態(tài)是不穩(wěn)定的，如果經(jīng)濟(jì)受外生因素（如貨幣政策）影響，由區(qū)制1狀態(tài)轉(zhuǎn)向了區(qū)制2狀態(tài)，也會(huì)在內(nèi)生機(jī)制作用下以較大概率轉(zhuǎn)換到區(qū)制1狀態(tài)。

圖1給出了經(jīng)濟(jì)在區(qū)制1狀態(tài)和區(qū)制2狀態(tài)之間轉(zhuǎn)換的平滑概率圖。依據(jù)區(qū)制平滑概率圖，可以看出經(jīng)濟(jì)在不同區(qū)制狀態(tài)下的轉(zhuǎn)換情況，在樣本區(qū)間內(nèi)我國(guó)經(jīng)濟(jì)顯然大部分時(shí)期都處于區(qū)制1狀態(tài)，但受通貨膨脹和信貸規(guī)模擴(kuò)張等因素影響，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)幾乎每年都要經(jīng)歷幾輪房?jī)r(jià)急劇波動(dòng)，盡管這種急劇波動(dòng)很快回復(fù)到平穩(wěn)狀態(tài)，但由于多年來(lái)房?jī)r(jià)長(zhǎng)期保持正向增長(zhǎng)趨勢(shì)，所以最終還是形成了價(jià)格越調(diào)越高的局面。

圖1 區(qū)制平滑概率圖

2.2 基于不同區(qū)制的脈沖響應(yīng)分析

為了更進(jìn)一步考察貨幣流動(dòng)性指標(biāo)與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，接下來(lái)我們比較不同區(qū)制下的貨幣供給與市場(chǎng)實(shí)際利率調(diào)整對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)沖擊差異，采用累積脈沖響應(yīng)分析模型中一個(gè)內(nèi)生變量受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時(shí)，對(duì)系統(tǒng)中其他變量的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。

圖2和圖3顯示，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣供給增長(zhǎng)率和市場(chǎng)利率一個(gè)新息變動(dòng)的脈沖響應(yīng)在兩種區(qū)制下具有相似的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律和持續(xù)期，但響應(yīng)強(qiáng)度卻有不同。

圖2 房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣供給沖擊的脈沖響應(yīng)

圖3 房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)實(shí)際利率的脈沖響應(yīng)

（1）給定貨幣供給增長(zhǎng)率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)逐漸上升，累積響應(yīng)在第20個(gè)月達(dá)到峰值，然后響應(yīng)強(qiáng)度緩慢回落，在第33個(gè)月達(dá)到局部最低值，此后響應(yīng)強(qiáng)度在狹窄范圍內(nèi)保持穩(wěn)定。根據(jù)縱軸刻度差別可以看出，兩種區(qū)制下的脈沖響應(yīng)強(qiáng)度有所不同，在區(qū)制2狀態(tài)，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣供給增長(zhǎng)率的響應(yīng)強(qiáng)度大約是區(qū)制1狀態(tài)的1.33倍，即在“貨幣供給增長(zhǎng)較快、市場(chǎng)實(shí)際利率偏低、房?jī)r(jià)增速波動(dòng)較大”時(shí)期的貨幣供給政策變動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響要大于在“貨幣供給增長(zhǎng)平穩(wěn)、市場(chǎng)實(shí)際利率偏高、房?jī)r(jià)增速波動(dòng)平緩”時(shí)期的貨幣供給政策變動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響，這表明貨幣供給政策對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)具有非對(duì)稱(chēng)性影響?？傮w來(lái)看，貨幣供給增長(zhǎng)加快，將導(dǎo)致房?jī)r(jià)波動(dòng)劇烈，并在未來(lái)1-2年內(nèi)產(chǎn)生較強(qiáng)的持續(xù)影響，因此政府當(dāng)局在進(jìn)行貨幣政策調(diào)整時(shí)應(yīng)盡量避免流動(dòng)性增量的急劇變化，以免造成對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度沖擊。

（2）給定市場(chǎng)實(shí)際利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)逐漸降低，累積響應(yīng)在第24個(gè)月達(dá)到最小值，隨后緩慢上升，在第36個(gè)月達(dá)到局部最大值，此后響應(yīng)強(qiáng)度在狹窄范圍內(nèi)保持穩(wěn)定。觀察縱軸刻度間的差別，兩種區(qū)制圖中的房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)實(shí)際利率的脈沖響應(yīng)強(qiáng)度存在較大差別，在區(qū)制1狀態(tài)下的房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)實(shí)際利率的響應(yīng)強(qiáng)度大約是在區(qū)制2狀態(tài)下的房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)實(shí)際利率的響應(yīng)強(qiáng)度的10倍，即“貨幣供給增長(zhǎng)平穩(wěn)、市場(chǎng)實(shí)際利率偏高、房?jī)r(jià)增速平緩”時(shí)期的利率調(diào)整政策對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響要大于在“貨幣供給增長(zhǎng)較快、市場(chǎng)實(shí)際利率偏低、房?jī)r(jià)增速波動(dòng)較大”時(shí)期的利率調(diào)整政策對(duì)房?jī)r(jià)變動(dòng)的影響，這表明市場(chǎng)實(shí)際利率變化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)具有負(fù)向地非對(duì)稱(chēng)調(diào)節(jié)作用，同時(shí)在房?jī)r(jià)增速保持低位運(yùn)行時(shí)，利率調(diào)節(jié)手段效果更優(yōu)?？傮w來(lái)看，實(shí)際利率水平提高，將導(dǎo)致房?jī)r(jià)波動(dòng)性降低，并且這種影響會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。與貨幣供給政策相比，利率調(diào)節(jié)政策對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響更顯溫和，在“房?jī)r(jià)波動(dòng)平緩”時(shí)期的影響效果要優(yōu)于在“房?jī)r(jià)波動(dòng)劇烈”時(shí)期的影響效果，因此建議政府當(dāng)局在制定宏觀政策時(shí)應(yīng)多考慮使用利率調(diào)節(jié)政策，同時(shí)為確保調(diào)節(jié)作用達(dá)到良好效果，盡量保持房?jī)r(jià)平穩(wěn)波動(dòng)。

3 結(jié)論與政策啟示

本文利用MS-VAR模型考察了房?jī)r(jià)波動(dòng)與貨幣流動(dòng)性政策變化的非對(duì)稱(chēng)影響關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：貨幣流動(dòng)性政策對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響是一個(gè)動(dòng)態(tài)的長(zhǎng)期過(guò)程，貨幣供給變化與利率水平高低均會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)產(chǎn)生顯著調(diào)節(jié)作用，影響的持續(xù)期大約有兩年左右時(shí)間。具體地說(shuō)，貨幣供給政策有正向調(diào)節(jié)作用，市場(chǎng)利率水平有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，并且二者在不同的房?jī)r(jià)波動(dòng)狀態(tài)有不同的房?jī)r(jià)沖擊效果，即在房?jī)r(jià)增速低位運(yùn)行時(shí)，利率調(diào)節(jié)機(jī)制更優(yōu)，調(diào)節(jié)效果更顯溫和；在房?jī)r(jià)增速高位運(yùn)行時(shí)，貨幣供給調(diào)節(jié)機(jī)制效果更明顯，但影響強(qiáng)度較大。

房地產(chǎn)業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響越來(lái)越顯著。但房地產(chǎn)作為重要的投資品和保值增值產(chǎn)品的時(shí)代終將過(guò)去，國(guó)民經(jīng)濟(jì)去房地產(chǎn)化，住宅房地產(chǎn)去投資化，將是大勢(shì)所趨。政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控手段不能一概而論，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)貨幣供給手段與利率調(diào)節(jié)手段在房?jī)r(jià)不同運(yùn)行狀態(tài)中對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的非對(duì)稱(chēng)影響，應(yīng)參考房地產(chǎn)價(jià)格的不同增長(zhǎng)率水平確定其貨幣流動(dòng)性政策的制定。特別是，在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，為避免房地產(chǎn)市場(chǎng)的硬著陸，更應(yīng)注意保持貨幣供給政策的平穩(wěn)變化，在確保房?jī)r(jià)波動(dòng)平緩變化的前提下，多考慮使用利率手段進(jìn)行宏觀政策調(diào)控，進(jìn)而產(chǎn)生對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格微調(diào)作用，同時(shí)還要繼續(xù)深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，增加資產(chǎn)定價(jià)的透明度，以使市場(chǎng)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化更加敏感，從而增強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控的效果。

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