陳曉芳，T.M AL-JALLAD Ra′fat

(武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430070)

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基準(zhǔn)利率對(duì)伊斯蘭衍生證券的重要性

陳曉芳，T.M AL-JALLAD Ra′fat

(武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430070)

伊斯蘭金融衍生品的定價(jià)和評(píng)估同樣遵循適用于傳統(tǒng)衍生品的定價(jià)機(jī)制。定價(jià)機(jī)制的一個(gè)主要輸入數(shù)據(jù)是貼現(xiàn)率或同等的伊斯蘭金融市場(chǎng)的利率。貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)用來(lái)表示利率，這些基準(zhǔn)受到當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)及伊斯蘭教法的不利影響，進(jìn)而要求尋求一個(gè)更合適的利率。利率在伊斯蘭金融衍生品的定價(jià)和估值中的重要性已在伊斯蘭利率互換價(jià)格的敏感度測(cè)量中得到證明。結(jié)果表明,價(jià)格對(duì)利率的任何設(shè)定誤差都非常敏感。

伊斯蘭金融衍生品；利率互換；利率曲線；銀行基準(zhǔn)利率

金融衍生工具在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中具有重要作用。風(fēng)險(xiǎn)管理行業(yè)及投資銀行內(nèi)部的金融工程都依靠這些工具來(lái)開(kāi)發(fā)和構(gòu)建新產(chǎn)品。伊斯蘭金融市場(chǎng)已經(jīng)見(jiàn)證了金融衍生工具在所有行業(yè)和包括衍生產(chǎn)品市場(chǎng)在內(nèi)的子行業(yè)的極大發(fā)展。金融衍生品能夠管理和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，其所提供的優(yōu)勢(shì)使得發(fā)展與傳統(tǒng)證券具有同等作用又符合伊斯蘭教法原則的伊斯蘭金融衍生品變得很有必要[1]。伊斯蘭的學(xué)者、從業(yè)者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)例如穆迪評(píng)級(jí)和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司一直很重視發(fā)展符合伊斯蘭教法的衍生證券[2-3]。于是，一系列伊斯蘭衍生證券，包括伊斯蘭利率互換和伊斯蘭交叉貨幣互換等產(chǎn)品被開(kāi)發(fā)出來(lái)。

傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的利率和伊斯蘭金融市場(chǎng)的利率在衍生證券的定價(jià)和估值中都有著無(wú)可比擬的重要作用[4]。為了建立能夠?yàn)檫@些證券提供有效定價(jià)而又估值準(zhǔn)確的伊斯蘭利率期限結(jié)構(gòu)模型，許多替代方法都曾被提出來(lái)[5]，但沒(méi)有一個(gè)模型能夠被當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和伊斯蘭教的基礎(chǔ)普遍接受。到目前為止，所提出的這些模型存在著許多的結(jié)構(gòu)缺陷，因此，提供一種符合伊斯蘭教法的有效替代方案很有必要。筆者在伊斯蘭利率互換(IPRS)的前提下論述發(fā)展符合伊斯蘭教法的伊斯蘭利率的重要性[6]，探討伊斯蘭利率互換(IPRS)，通過(guò)利率互換的動(dòng)態(tài)分析，提出了伊斯蘭利率互換證券的定價(jià)和估值機(jī)制。

1 伊斯蘭利率互換(IPRS)

伊斯蘭利率互換是一種場(chǎng)外交易品種，其折中于交易雙方為了使彼此同意間隔定期支付給對(duì)方的雙邊協(xié)議。伊斯蘭利率互換是通過(guò)從固定的現(xiàn)金流到同一種貨幣范圍內(nèi)的浮動(dòng)現(xiàn)金流的交換(反之亦然)來(lái)對(duì)沖不利利率走勢(shì)的。交換的條款(數(shù)量、定期支付的時(shí)間間隔和參考利率)是可協(xié)商的,還可以根據(jù)客戶和銀行的需求進(jìn)行定制。在每個(gè)結(jié)算日，商品交易是用來(lái)促進(jìn)轉(zhuǎn)移的[7]。

固定利率是在合同開(kāi)始時(shí)確定的并保持不變，直到任期結(jié)束再重新商定。然而，浮動(dòng)利率是參照某一指數(shù)(倫敦銀行同業(yè)拆借利率LIBOR或任何其他參考利率)并在每個(gè)結(jié)算日確定的。這個(gè)概念可能會(huì)也可能不會(huì)被交換，通常情況下，每個(gè)結(jié)算日的凈金額是被交換了的。

2 伊斯蘭利率互換的動(dòng)態(tài)分析

伊斯蘭利率互換的動(dòng)態(tài)分析創(chuàng)建了一種機(jī)制，在這種機(jī)制中伊斯蘭利率互換要符合伊斯蘭教法而又等效于傳統(tǒng)的利率互換。這項(xiàng)交易通常由一個(gè)銀行(金融機(jī)構(gòu))和一個(gè)客戶來(lái)執(zhí)行 。伊斯蘭利率互換是通過(guò)執(zhí)行一系列潛在的并結(jié)合了Wa′ad合同(承諾)與商品穆拉巴哈合同(Murabahah，即成本加價(jià)合同)的伊斯蘭教法合同來(lái)實(shí)現(xiàn)的[8]。進(jìn)行伊斯蘭利率互換的雙方通過(guò)訂立穆拉巴哈合同來(lái)銷售伊斯蘭教法許可的商品(通常是在倫敦金屬交易所交易的金屬)給對(duì)方，在延期付款的基礎(chǔ)上立即交貨。一項(xiàng)穆拉巴哈合同是用于生成固定利率支付的，而一系列相應(yīng)的反向穆拉巴哈合同則被用來(lái)生成浮動(dòng)利率支付。Wa′ad合同被用于確保交易達(dá)到成熟，其中一方單方面約束自己執(zhí)行合同約定的內(nèi)容[9]。Wa′ad合同由每一方在每件商品履行穆拉巴哈合同或反向穆拉巴哈合同階段之前分別給出。伊斯蘭銀行通過(guò)使用商品穆拉巴哈合同或泰宛如格合同(Tawarruq，即貨幣融資合同)或Musawamah合同(討價(jià)還價(jià)合同)，使伊斯蘭利率互換(IPRS)，利率互換的主要方式有以下兩種：

(1)穆拉巴哈協(xié)議(“固定利率”)。對(duì)于客戶購(gòu)買來(lái)自伊斯蘭教銀行的商品，伊斯蘭利率互換(IPRS)的固定利率是通過(guò)如圖1所示的幾個(gè)步驟實(shí)現(xiàn)：①客戶通過(guò)伊斯蘭銀行從交易商B那里購(gòu)買產(chǎn)品。②伊斯蘭銀行以成本加年利率X%的固定利率，從客戶處購(gòu)買商品。③伊斯蘭銀行以成本價(jià)變賣商品。

圖1 以固定利率進(jìn)行交易的過(guò)程

(2)穆拉巴哈協(xié)議 (“浮動(dòng)利率”)。對(duì)于伊斯蘭銀行從客戶那里購(gòu)買商品，伊斯蘭利率互換(IPRS)的浮動(dòng)利率是通過(guò)如圖2所示的幾個(gè)步驟來(lái)實(shí)現(xiàn)的：①伊斯蘭銀行從交易商A那里購(gòu)買商品。②伊斯蘭銀行以成本加上目前的基準(zhǔn)利率(LIBOR/ IIBR，即倫敦銀行同業(yè)拆借利率/伊斯蘭銀行間基準(zhǔn)利率)再加上一個(gè)商定的差價(jià)向客戶出售商品。③伊斯蘭銀行幫助客戶以成本價(jià)銷售商品。

圖2 以浮動(dòng)利率進(jìn)行交易的過(guò)程

在每個(gè)結(jié)算日，這些交易的最終結(jié)果是在每個(gè)穆拉巴哈合同下銷售出的商品數(shù)量，其通過(guò)銷售給第三方經(jīng)紀(jì)人的方式計(jì)算出一個(gè)凈值，凈值大小取決于固定利率與浮動(dòng)利率的差額。

3 伊斯蘭利率互換的定價(jià)和估值

伊斯蘭利率互換(IPRS)的定價(jià)需要確定以下3個(gè)項(xiàng)目：①浮動(dòng)利率下的現(xiàn)金流。②被應(yīng)用于現(xiàn)金流的現(xiàn)值折扣因素。③交易對(duì)手傳播的違約數(shù)量。

首先需要找到預(yù)期利率。傳統(tǒng)金融中，這些利率可以使用零利率結(jié)構(gòu)，Black Derman Toy重組樹(shù)方法，以及Heath Jerrow Merton 叢生樹(shù)方法得出[10]。

在伊斯蘭金融中，利用伊斯蘭銀行間基準(zhǔn)利率 (IIBR) 和其他以基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)的利率，如LIBOR來(lái)估計(jì)這些利率。確定IPRS的一般框架需要找到固定利率和浮動(dòng)利率下的現(xiàn)值，再支付這兩種利率下的差額。固定利率具有強(qiáng)制性，因?yàn)楝F(xiàn)金流是用合同固定利率進(jìn)行折現(xiàn)的。交換率的值由式(1)[11]計(jì)算：

(1)

式中：PIPRSo為浮動(dòng)利率的市場(chǎng)價(jià)格；CF1為第一次付款的現(xiàn)金流，等于名義本金乘以起始日期的利率；PN為合同的名義本金；r1為第一期的利率。

式(1)表明，伊斯蘭利率互換的值與合同的固定利率是由當(dāng)前的利率決定的。在伊斯蘭利率互換的啟動(dòng)階段，將市場(chǎng)交換價(jià)值設(shè)置為零，在交換的定價(jià)過(guò)程中找到一個(gè)固定利率，使固定利率下的現(xiàn)值與浮動(dòng)利率下的現(xiàn)值相等。啟動(dòng)之后，交換變得有價(jià)值，這個(gè)價(jià)值等于交換的一方需要給另一方的資產(chǎn)。收益率曲線加速上升，運(yùn)用浮動(dòng)利率的一方風(fēng)險(xiǎn)增大，而對(duì)固定利率一方是有利的，在互換合同的末端，使用固定利率的一方將會(huì)收到使用浮動(dòng)利率方的凈現(xiàn)金。

然而伊斯蘭利率互換的定價(jià)與估值目前用的是貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，如倫敦銀行同業(yè)拆放款利率(LIBOR)和伊斯蘭銀行基準(zhǔn)利率(IIBR)。使用這些基準(zhǔn)利率來(lái)制定伊斯蘭貨幣與資本市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格是有缺點(diǎn)的，這些缺點(diǎn)包括缺乏真正的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。倫敦同業(yè)拆放款利率(LIBOR)和伊斯蘭銀行基準(zhǔn)利率(IIBR)反映了商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，這些信用風(fēng)險(xiǎn)包括在制定利率時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)和非真正的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。另外，這些利率具有短期性。因此，合適地對(duì)伊斯蘭利率互換進(jìn)行估值需要開(kāi)發(fā)構(gòu)建一個(gè)伊斯蘭利率曲線，通過(guò)該曲線確定零利率并估計(jì)期望的遠(yuǎn)期利率[12]，可用如下例子解釋以上觀點(diǎn)：

(1)伊斯蘭半年期債券收益率的結(jié)構(gòu)及遠(yuǎn)期收益率可以計(jì)算。

(2)名義本金為100 000美元。

(3)期限為5年。

(4)年固定利率為10.9%。

表1列出了合同持有雙方在各自計(jì)算日期分別運(yùn)用固定利率和浮動(dòng)利率的計(jì)算情況。

表1 雙方合同中伊斯蘭互換利率的現(xiàn)金流

顯然，在剛開(kāi)始的5個(gè)半年期間，運(yùn)用浮動(dòng)利率計(jì)算的一方將獲得凈現(xiàn)金流，接下來(lái)的5個(gè)半年期間運(yùn)用固定利率計(jì)算的一方將獲得凈現(xiàn)金流。總金額的現(xiàn)值差異就是互換的價(jià)值，該價(jià)值為浮動(dòng)利率一方獲得的611美元。運(yùn)用固定利率一方應(yīng)該得到611美元的預(yù)付款補(bǔ)償(假設(shè)初始值沒(méi)有設(shè)置為零)。這個(gè)數(shù)值將平衡雙方的現(xiàn)值。

假設(shè)真正的伊斯蘭利率曲線高出表1中數(shù)值50個(gè)基點(diǎn)，在這種情況下，凈現(xiàn)金流反映的是，為了使兩種利率下的現(xiàn)值相等，運(yùn)用浮動(dòng)利率一方需要支付給運(yùn)用固定利率一方價(jià)值3 744美元的預(yù)付款。

4 結(jié)論

基于貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率(倫敦銀行同業(yè)拆放款利率或伊斯蘭銀行間基準(zhǔn)利率)來(lái)確定互換利率的值被從業(yè)人員認(rèn)可，這是因?yàn)槟壳斑€沒(méi)有真正的可替代方法，并且沒(méi)有能力提供衍生證券定價(jià)與估值方法。筆者認(rèn)為提高遠(yuǎn)期利率50個(gè)基點(diǎn)，在很大程度上改變了互換雙方的最后結(jié)算情況，運(yùn)用不恰當(dāng)?shù)睦蚀矶鴮?dǎo)致的錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)對(duì)互換結(jié)果產(chǎn)生巨大的影響。

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CHEN Xiaofang:Prof.; School of Management, WUT, Wuhan 430070, China.

[編輯：王志全]

Importance of Profit Rate Benchmark to Islamic Derivatives Securities

CHENXiaofang，T.MAL-JALLADRa′fat

The pricing and valuation of Islamic derivatives follows the mechanisms that are used to price the conventional derivatives. A major input to the pricing mechanism is the discount rate or equivalently, the profit rate in Islamic finance. Currently, money market benchmarks are used to represent the profit rate. These benchmarks suffer from economic as well as Shari'ah drawbacks, which call for the development of a more appropriate profit rate. The importance of the profit rate for pricing and valuation of Islamic derivatives has been proven in the context of Islamic profit rate swap (IPRS) where the sensitivity of the pricing is measured. The results indicate that the pricing is very sensitive to any misspecification of the profit rate.

Islamic derivatives; profit rate swap; profit rate curve; interbank benchmark rate

2015-05-30.

陳曉芳(1967-)，女，湖北漢川人，武漢理工大學(xué)管理學(xué)院教授；博士生導(dǎo)師.

2095-3852(2015)06-0779-03

A

F833

10.3963/j.issn.2095-3852.2015.06.025