摘 要：本文從全球金融危機(jī)的視角，利用2003-2013年中國(guó)上市公司的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了金融危機(jī)期間，商業(yè)信用再分配效應(yīng)的減弱趨勢(shì)以及金融發(fā)展對(duì)這一變化的緩沖作用。研究表明，金融危機(jī)使得企業(yè)的商業(yè)信用供給出現(xiàn)明顯的下降，商業(yè)信用再分配效應(yīng)減弱但依舊有效。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)展水平相對(duì)較高的地區(qū)，金融危機(jī)引起的商業(yè)信用再分配效應(yīng)減弱的狀況得到明顯的改善。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展 商業(yè)信用 再分配效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2014）10-062-03

引言

商業(yè)信用是供應(yīng)商提供貨的用于商品交易中由于延期付款或預(yù)收賬款所形成的企業(yè)之間的信用。2014年7月，金磚國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人在巴西商討落實(shí)金磚國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，目的是應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融市場(chǎng)資金波動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)造成的巨大影響，避免最終波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)提供了天然的實(shí)驗(yàn)環(huán)境和參考意義。金融危機(jī)致使銀行信用體系遭到破壞，企業(yè)面臨艱難的融資局面，商業(yè)信用作為短期外部融資來(lái)源就變得格外重要（Petersen and Rajan，1997）。本文立足于全球金融危機(jī)的背景下，研究企業(yè)的商業(yè)信用及信貸資金的再分配效應(yīng)，能更好地從微觀主體的層面引申出如何進(jìn)行銀行信貸資源的配給和利用，并且金融危機(jī)引起的商業(yè)信用傳染與金融中介機(jī)構(gòu)之間的危機(jī)蔓延具有重大關(guān)聯(lián)，然而針對(duì)金融危機(jī)時(shí)期商業(yè)信用的研究極為少數(shù)（Bastosa and Pindadob， 2013）。

一、理論分析與假設(shè)提出

1.商業(yè)信用與再分配效應(yīng)。商業(yè)信用的再分配理論認(rèn)為受融資約束較少的企業(yè)會(huì)將部分銀行信用通過(guò)商業(yè)信用的方式給予受融資約束較大的企業(yè)以實(shí)現(xiàn)資金二次分配。Kestens et al.（2011）關(guān)注金融危機(jī)期間企業(yè)的商業(yè)信用使用和企業(yè)發(fā)展情況，發(fā)現(xiàn)危機(jī)期間的商業(yè)信用顯著減少，特別是危機(jī)之前高負(fù)債的企業(yè)商業(yè)信用的可利用性減少得更多，進(jìn)一步證明了商業(yè)信用再分配假說(shuō)在危機(jī)期間成立。胡澤等（2013）基于2005-2011年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，企業(yè)提供的商業(yè)信用存在明顯的下滑，而良好的流動(dòng)性具有緩沖作用，因此得出結(jié)論：金融危機(jī)會(huì)顯著減少客戶提供的商業(yè)信用。結(jié)合這個(gè)理論，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)家在危機(jī)時(shí)不光經(jīng)歷銀行信用的驟減，也經(jīng)歷商業(yè)信用的急速下滑。我們對(duì)此做出假設(shè)：

假設(shè)1：在2008年金融危機(jī)時(shí)期，企業(yè)的商業(yè)信用供給會(huì)出現(xiàn)明顯的下降。

我們探討2008年金融危機(jī)時(shí)期商業(yè)信用的再分配效應(yīng)是否更改。Main and Smith（1992）指出在危機(jī)時(shí)，由于全面的流動(dòng)性短缺，即便受資金約束較少的公司也會(huì)拒絕提供額外的商業(yè)信用，受資金約束較多的公司在困難時(shí)刻會(huì)更多地依賴供應(yīng)商進(jìn)行融資。Love et al.（2007）研究1994年墨西哥的比索貶值危機(jī)和1997年亞洲危機(jī)，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用的減少是由于危機(jī)時(shí)期商業(yè)信用的供給隨著銀行信貸的收縮而收縮，當(dāng)所有的可利用融資途徑干枯，再分配渠道在危機(jī)期將關(guān)閉，因此得出缺乏銀行貸款的企業(yè)將被迫減少對(duì)中小企業(yè)商業(yè)信用供給的結(jié)論。我們調(diào)查這個(gè)現(xiàn)象并提出假設(shè)：

假設(shè)2：商業(yè)信用的再分配效應(yīng)在2008年危機(jī)期間改變了，再分配效應(yīng)有所減弱但依舊存在。

2.金融發(fā)展、商業(yè)信用與再分配效應(yīng)。金融發(fā)展指金融結(jié)構(gòu)，包括金融工具和金融機(jī)構(gòu)的形式、性質(zhì)及相對(duì)規(guī)律的變化。陳邦強(qiáng)等（2007）指出，金融發(fā)展提高了實(shí)際利率使市場(chǎng)達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)性均衡，解除了資本管制，由此降低了資金成本，更有利于資金的獲取，另外，金融市場(chǎng)化使無(wú)效的金融機(jī)構(gòu)退出，提高了金融體系的效率。羅正英等（2010）利用上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了區(qū)域金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)對(duì)中小企業(yè)的銀行信貸融資可獲性存在積極影響，流動(dòng)負(fù)債率隨著金融發(fā)展程度的提高也隨之增長(zhǎng)。

隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)能夠獲得更多銀行貸款，因?yàn)橐环矫妫诮鹑诎l(fā)達(dá)地區(qū)，借貸資金更加雄厚，信息獲取更為便利，銀行能夠更主動(dòng)地挖掘企業(yè)價(jià)值，更愿意發(fā)放貸款；另一方面，金融發(fā)展促進(jìn)了銀行間的競(jìng)爭(zhēng)使得金融體系更加完善，抵御金融危機(jī)的能力更強(qiáng)（胡澤等，2013）。更高的信貸水平意味著可用于提供商業(yè)信用的資金相對(duì)更加充裕，這些資金通過(guò)商業(yè)信用的途徑繼續(xù)向下游分配，從而緩解了市場(chǎng)整體的融資約束，這就促進(jìn)了商業(yè)信用的再分配效果的實(shí)現(xiàn)?；谝陨戏治鑫覀兲岢黾僭O(shè)：

假設(shè)3：金融發(fā)展使得金融危機(jī)引起的商業(yè)信用再分配效應(yīng)減弱的狀況得到明顯的改善。

二、模型設(shè)計(jì)與檢驗(yàn)預(yù)期

其中，AR/TA代表企業(yè)的商業(yè)信用供給，定義為應(yīng)收賬款與總資產(chǎn)的比率。Crisis 和Post分別代表金融危機(jī)爆發(fā)當(dāng)年（2008年）和之后五年（2009-2013年）較危機(jī)之前平均意義上商業(yè)信用比率的變化。Loan代表銀行借款，以總資產(chǎn)為分母進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。參照Ge and Qiu（2007）的研究，我們控制了企業(yè)的現(xiàn)金、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、主營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和規(guī)模對(duì)商業(yè)信用產(chǎn)生的影響。

模型（1）中借助年份虛擬變量，我們檢驗(yàn)金融危機(jī)爆發(fā)當(dāng)年與之后幾年內(nèi)相較于危機(jī)之前企業(yè)使用商業(yè)信用的情況變化，借助年份虛擬變量與銀行短期借款的交叉項(xiàng)，我們考察危機(jī)中的商業(yè)信用利用度下降如何受到短期借款的影響，以此來(lái)判斷商業(yè)信用的再分配效應(yīng)是否在危機(jī)期間依舊存在。

根據(jù)商業(yè)信用的再分配理論，更多的銀行借款可以衍生更多的商業(yè)信用供給，同時(shí)會(huì)因銀行借款的增加而減少對(duì)商業(yè)信用的需求，因此我們預(yù)期應(yīng)收賬款的β3符號(hào)為正，應(yīng)付賬款的β3符號(hào)為負(fù)。針對(duì)應(yīng)收賬款的檢驗(yàn)，模型（1）中加入了危機(jī)之后的年份虛擬變量與Loan的交叉項(xiàng)，危機(jī)之后每年的再分配效應(yīng)影響為β3+β4，根據(jù)假設(shè)2，我們預(yù)計(jì)β4的符號(hào)為負(fù)，表明相較2007年危機(jī)之前，再分配效果從β3下降到β3+β4，商業(yè)信用的再分配效應(yīng)在危機(jī)期間有所減弱。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)金融發(fā)展水平的高低是否對(duì)商業(yè)信用再分配效應(yīng)的減弱趨勢(shì)有不同的效果，我們加入FD與Post×Loan的交叉項(xiàng)，F(xiàn)D是金融危機(jī)爆發(fā)前一年即2007年各地區(qū)的金融發(fā)展水平，選擇2007年的FD是考慮到企業(yè)的商業(yè)信用使用在金融危機(jī)的沖擊下相對(duì)于危機(jī)前會(huì)有明顯減少，商業(yè)信用的二次分配減弱對(duì)金融發(fā)展也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，以避免可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。根據(jù)余明桂和潘紅波（2010），胡澤等（2013）的研究，我們采用由樊綱等編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》中2007年的金融市場(chǎng)化指標(biāo)來(lái)衡量各地的金融發(fā)展水平。根據(jù)假設(shè)3，金融發(fā)展使得金融危機(jī)引起的商業(yè)信用再分配效應(yīng)減弱的狀況得到明顯的改善，因此我們預(yù)期交叉項(xiàng)的符號(hào)為正。endprint

三、固定效應(yīng)模型分析

1.金融危機(jī)中的商業(yè)信用與再分配效應(yīng)檢驗(yàn)。金融危機(jī)如何影響商業(yè)信用的供給？我們關(guān)注表1中的第（1）、（2）列，商業(yè)信用供給在金融危機(jī)的沖擊下Crisis和Pst前的系數(shù)全為負(fù)且都在1%水平下顯著，說(shuō)明在金融危機(jī)爆發(fā)及之后的五年，商業(yè)信用供給相比較危機(jī)之前出現(xiàn)明顯的下降，這與Love et al.（2007）、Kestens et al.（2012）得出的結(jié)論一致。根據(jù)商業(yè)信用的再分配理論，銀行信貸的收縮是企業(yè)減少商業(yè)信用供給的直接原因，即使企業(yè)想通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性手段展現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)作用，也是心有余而力不足。因此金融危機(jī)使得供應(yīng)商提供的商業(yè)信用顯著減少，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

在第（1）、（2）列中我們可以看到，解釋變量銀行借款前的系數(shù)為正且都在1%水平上顯著，即符合商業(yè)信用再分配理論得出的結(jié)論。然而，商業(yè)信用的再分配效應(yīng)在金融危機(jī)的沖擊下將如何改變？在第（2）列的結(jié)果中顯示，金融危機(jī)之前商業(yè)信用的再分配效果為16.83%，即有16.83%的銀行借款通過(guò)二次資金分配用于提供商業(yè)信用，而金融危機(jī)之后的任何一年，商業(yè)信用的再分配效果再?zèng)]有達(dá)到這個(gè)水平。事實(shí)上，金融危機(jī)之后每年的商業(yè)信用再分配效果表現(xiàn)為β3+β4。例如2009年的再分配效果為7.66%<16.83%，（0.1683+（-0.0917）=0.0766），即在2009年只有7.66%的銀行借款轉(zhuǎn)化為企業(yè)的應(yīng)收賬款，再分配效應(yīng)在2009年減弱。同樣地，從結(jié)果上來(lái)看2010-2013年的再分配效應(yīng)都有所減弱，且都在1%水平上顯著，在第（1）列結(jié)果中減弱趨勢(shì)逐年遞增，可見(jiàn)金融危機(jī)對(duì)商業(yè)信用再分配效果的影響具有一定的持續(xù)性。這說(shuō)明商業(yè)信用的再分配效應(yīng)因?yàn)榻鹑谖C(jī)的影響變得虛弱，可能的解釋是金融危機(jī)引發(fā)的流動(dòng)性困境使得即便是資金約束較小的企業(yè)也被動(dòng)減少了對(duì)下游的商業(yè)信用供給。假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

2.金融發(fā)展、商業(yè)信用與再分配效應(yīng)。我們研究金融發(fā)展是否使得金融危機(jī)引起的商業(yè)信用再分配效應(yīng)減弱的狀況得到明顯的改善，表1第（3）、（4）列給出了答案。在第（3）列中，金融危機(jī)爆發(fā)后每一年的FD與Post×Loan的相互項(xiàng)系數(shù)均為正，都在一定水平上顯著（除2013年外），加入控制變量后也得正向的結(jié)果，說(shuō)明金融發(fā)展對(duì)金融危機(jī)引起的商業(yè)信用再分配效應(yīng)減弱作用具有緩沖效果。

表2的檢驗(yàn)結(jié)果不難理解，隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)能夠更加順利地獲得銀行借款，基于商業(yè)信用的再分配理論，這些資金可以通過(guò)商業(yè)信用繼續(xù)向下游分配，從而緩解市場(chǎng)整體的融資約束，對(duì)商業(yè)信用因金融危機(jī)沖擊的減弱趨勢(shì)有所改善，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

四、研究總結(jié)

本文從全球金融危機(jī)的視角，利用2003-2013年中國(guó)上市公司的面板數(shù)據(jù)，在固定效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了金融危機(jī)期間，商業(yè)信用再分配效應(yīng)的減弱趨勢(shì)以及金融發(fā)展對(duì)這一變化的緩沖作用。主要結(jié)論如下：

第一，金融危機(jī)使得企業(yè)的商業(yè)信用供給顯著下降。

第二，金融危機(jī)期間，企業(yè)的商業(yè)信用再分配效應(yīng)有所減弱但依舊存在。

第三，金融發(fā)展使得由金融危機(jī)引起的商業(yè)信用再分配效應(yīng)減弱的狀況得到明顯的改善。

出現(xiàn)以上結(jié)論的原因是由于金融危機(jī)的沖擊使得銀行信貸大量收縮，企業(yè)雖然想通過(guò)商業(yè)信用供給維持自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，但經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)的作用敵不過(guò)商業(yè)信用再分配效應(yīng)減弱的事實(shí)，銀行借款的急速下降是企業(yè)減少商業(yè)信用供給的主要原因，也是再分配效應(yīng)減弱的一個(gè)重要前提。商業(yè)信用再分配理論在金融危機(jī)期間依舊有效，只是融資渠道和有用資金的枯竭，使得即便是受資金約束較少的企業(yè)也沒(méi)法提供更多的商業(yè)信用，資金的二次分配受阻。而在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，由于信息共享和金融體系的完善，銀行間的競(jìng)爭(zhēng)使得企業(yè)獲得銀行借款的金額和效率有所提高，因此金融發(fā)展能緩沖商業(yè)信用再分配減弱的趨勢(shì)。

參考文獻(xiàn)：

[1] Petersen，M.and R.Rajan.Trade credit： theories and evidence [J].Review of financial studies，1997，10（3）：661-691

[2] Basrosa，R.and J.Pindadob.Trade credit during a financial crisis： a panel data analysis [J].Journal of business research， 2013（66）：614-620

[3] Kestens，K.Van Cauwenberge，P.and Bauwhede，H.V.Trade credit and company performance during the 2008 financial crisis [J].Accounting and finance，2012，52：1125-1151

[4] Mian，S.L.，and C.W.Smith.Accounts receivables management policy：theory and evidence [J].Journal of finance，1992，47： 169-200

[5] Love，I.L.A.Preve，and V.Sarria-Allende.Trade credit and bank credit：evidence from recent financial crises [J].Journal of financial ceonomics，2007，83：453-469

[6] Ge，Y.Qiu，J.Financial development， bank discrimination and trade credit [J].Journal of banking and finance，2007，31（2）： 513-530

[7] 胡澤，夏新平，余明桂.金融發(fā)展、流動(dòng)性與商業(yè)信用：基于全球金融危機(jī)的實(shí)證研究[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2013，16：4-15

[8] 陳邦強(qiáng)，傅蘊(yùn)英，張宗益.金融市場(chǎng)化進(jìn)程中的金融結(jié)構(gòu)、政府行為、金融開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的影響研究——基于中國(guó)經(jīng)驗(yàn)（1978-2005年）的實(shí)證[J].金融研究，2007，10：1-14

[9] 羅正英，周中勝，詹乾隆.中小企業(yè)的銀行信貸融資可獲性：企業(yè)家異質(zhì)特征與金融市場(chǎng)化程度的影響[J].會(huì)計(jì)研究，2010，6：44-50

[10] 余明桂，潘紅波.金融發(fā)展、商業(yè)信用與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[J].管理世界，2010，8：117-129

（作者簡(jiǎn)介：徐賽，浙江工商大學(xué)金融學(xué)院研究生；指導(dǎo)老師：李義超，浙江工商大學(xué)金融學(xué)教授 浙江杭州 310000）

（責(zé)編：若佳）endprint