雷霆+周嘉南

摘 要：基于行為金融的視角，從管理者過度自信角度解釋了我國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施效果不佳的困惑。實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)在高管過度自信的條件下對(duì)上市公司權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施提高了上市公司高管過度自信水平;股權(quán)激勵(lì)與高管過度自信的相互作用使得上市公司權(quán)益資本成本顯著升高。這意味著從管理者過度自信的角度考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本造成的影響，可能會(huì)更好地解釋股權(quán)激勵(lì)的價(jià)值效應(yīng)。

關(guān)鍵詞： 股權(quán)激勵(lì);薪酬差距;權(quán)益資本成本

中圖分類號(hào)：C93;F230;F721 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ? 文章編號(hào)：1003-7217（2015）01-0039-07

一、引 言

股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期的激勵(lì)手段，旨在將股東與經(jīng)理人的利益趨于一致，并最終實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化^[1]。而股東價(jià)值既取決于企業(yè)未來業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，也取決于投資者的必要回報(bào)率，即權(quán)益資本成本?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)多將注意力放在股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響上，而往往忽略了權(quán)益資本成本，因此不能體現(xiàn)出股權(quán)激勵(lì)的股東（企業(yè)）價(jià)值效應(yīng)。權(quán)益資本成本，代表了股東或投資者對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)所索取的回報(bào)，它與公司風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)能夠有效抑制委托代理風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，便能降低企業(yè)權(quán)益資本成本。然而，美國(guó)安然和世界通信等著名公司會(huì)計(jì)丑聞的發(fā)生，暴露了在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施過程中存在著管理層尋租等機(jī)會(huì)主義行為，由此增加了股東與經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)激勵(lì)的公司治理效果飽受質(zhì)疑。

Brown等人基于管理者權(quán)力觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的薪酬體系設(shè)計(jì)并非是一種有效的公司治理機(jī)制，反而容易在公司治理環(huán)境薄弱的情況下造成CEO濫用股權(quán)激勵(lì)攫取私利^[2]。而近幾年我國(guó)上市公司高管薪酬的高速增長(zhǎng)以及公司治理的薄弱很可能導(dǎo)致實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)公司的盈余管理行為^[3]。這無疑是股權(quán)激勵(lì)效果大打折扣的重要原因之一，但是管理權(quán)力視角忽略了股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生委托代理風(fēng)險(xiǎn)的另一重要原因，即管理者認(rèn)知偏差。具體而言，倘若股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施使管理者對(duì)投融資項(xiàng)目的成本與收益產(chǎn)生認(rèn)知偏差，即過高估計(jì)收益或低估風(fēng)險(xiǎn)，那么很可能導(dǎo)致管理者的非理性決策，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高投資者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，即企業(yè)權(quán)益資本成本上升。心理學(xué)家稱管理者這種心理認(rèn)知偏差為過度自信（Overconfidence）或控制幻覺（Illusion of Control），并認(rèn)為這一心理特征普遍存在[4，5]。當(dāng)管理者過度相信自己的判斷和眼光時(shí)，他的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度隨之降低，容易接受凸性更高的薪酬合約，并將自己和公司一起置于高風(fēng)險(xiǎn)中。因此，管理者過度自信可能也是股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生委托代理風(fēng)險(xiǎn)的重要原因之一，并由此引發(fā)企業(yè)權(quán)益資本成本的上升。

所以，本文試圖從管理者過度自信角度研究我國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施的具體效果，即股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，并考察管理者過度自信在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司治理效應(yīng)中的重要性，為上市公司完善股權(quán)激勵(lì)制度以及為企業(yè)投資者了解我國(guó)現(xiàn)階段股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施效果提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、假設(shè)的提出

管理者薪酬激勵(lì)一直以來是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。核心在于管理者付出的努力程度與公司的績(jī)效是否相匹配，是否值得股東為此支付大量的薪酬。在經(jīng)典的委托代理框架下，最優(yōu)契約理論觀點(diǎn)和管理權(quán)力理論觀點(diǎn)都試圖從管理者薪酬合約的設(shè)計(jì)出發(fā)，通過激勵(lì)機(jī)制找到解決委托代理問題的方法，以最大化股東價(jià)值。然而，這些理論的前提假設(shè)是經(jīng)理人和董事會(huì)是理性的，并且薪酬合約的激勵(lì)作用是有效的。值得注意的是，行為金融學(xué)近年來研究發(fā)現(xiàn)，人們?cè)谧龃蠖鄶?shù)決策時(shí)的行為未必都是理性的，尤其是管理者在權(quán)衡公司收益與風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其認(rèn)知偏差往往會(huì)導(dǎo)致決策結(jié)果偏離股東價(jià)值最大化的目標(biāo)。那么，從管理者過度自信的角度看，當(dāng)非理性因素存在于公司治理機(jī)制中時(shí)，管理者薪酬激勵(lì)尤其是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施，很可能會(huì)對(duì)管理者認(rèn)知心理產(chǎn)生不同的影響，譬如，那些風(fēng)險(xiǎn)厭惡（risk-averse）的管理者需要更高的薪酬激勵(lì)去面對(duì)更多不確定性的挑戰(zhàn)^[6]。

早期的心理學(xué)研究認(rèn)為，影響管理者過度自信的潛在因素是：過去所取得的成就、公眾的贊譽(yù)以及對(duì)自我價(jià)值的肯定^[7]。而管理者報(bào)酬則是對(duì)其取得的成功業(yè)績(jī)、公眾對(duì)其能力贊賞的最直接和最現(xiàn)實(shí)的確認(rèn)形式。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施，不但提高了管理者絕對(duì)薪酬水平，也在一定程度上加劇了薪酬差距的擴(kuò)大。高額的薪酬水平對(duì)于過度自信的管理者而言，是對(duì)其創(chuàng)造股東價(jià)值的肯定，并且作為對(duì)自身能力的一種正向反饋，會(huì)增加管理者自信心和權(quán)威，管理者甚至也會(huì)把薪酬差距解讀為其自身能力和職位重要性的體現(xiàn)，這些都有可能導(dǎo)致管理者的過度自信。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2015年第1期2015年第1期（總第193期）雷 霆，周嘉南：股權(quán)激勵(lì)、高管內(nèi)部薪酬差距與權(quán)益資本成本

再者，從管理者權(quán)力角度而言，以CEO為核心的高管團(tuán)隊(duì)在現(xiàn)代公司治理模式中占據(jù)主要地位，即便是美國(guó)上市公司在“后薩班斯-奧克斯利法案時(shí)代”（Post-Sarbanes-Oxley Era）也依然無法改變CEO說了算的現(xiàn)實(shí)。正是由于公司的控制權(quán)力高度集中于高管手中，容易使其產(chǎn)生“控制幻覺”的心理，即過分相信自己能夠主宰公司各項(xiàng)事務(wù)的結(jié)果，并由此導(dǎo)致了高管過度自信。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃不僅僅作為一種高管激勵(lì)手段，因?yàn)橐坏┏晒π袡?quán)，還能增加高管實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)的成就感，鞏固其在公司下屬心目中強(qiáng)大而有影響力的地位，在某種程度上也增加了高管在公司治理中的話語權(quán)，從而間接地提升了高管的過度自信水平。

基于上述分析，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施對(duì)高管過度自信具有顯著的正向作用。

股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生委托代理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響企業(yè)權(quán)益資本成本的原因可能表現(xiàn)在兩方面：一是管理者權(quán)力的擴(kuò)大誘發(fā)機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)和高管自利行為;二是管理者過度自信導(dǎo)致非理性的投融資決策。管理權(quán)力觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃容易產(chǎn)生高管薪酬過度支付、管理層正向盈余管理、財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)漏報(bào)以及信息披露違規(guī)等問題，加劇委托代理沖突[8-10]。這些研究為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司治理效應(yīng)提供了廣泛證據(jù)，但鮮有文獻(xiàn)從行為金融視角關(guān)注管理者個(gè)人特征或者管理者心理在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施過程中的作用及其給企業(yè)價(jià)值帶來的影響。由于企業(yè)管理者是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的主要授予對(duì)象，并且掌握著企業(yè)投融資等重大事項(xiàng)的直接話語權(quán)，他們的決策行為必然會(huì)受到個(gè)人特征和心理的顯著影響。

薪酬行為觀（Compensation Behaviorism）認(rèn)為，薪酬激勵(lì)（包括薪酬水平以及薪酬差距）是導(dǎo)致管理者認(rèn)知偏差的重要原因^[11]。在股權(quán)激勵(lì)作用下，管理者行權(quán)時(shí)得到的正向激勵(lì)會(huì)強(qiáng)化管理者認(rèn)識(shí)到自己是成功的，容易出現(xiàn)自大的幻覺，進(jìn)而高估自身能力，不斷追求更高的權(quán)力和榮譽(yù)來實(shí)現(xiàn)對(duì)自我重要性的證明，表現(xiàn)在管理者過度自信程度的提高。余明桂等的研究結(jié)論表明，管理者過度自信程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間存在顯著正相關(guān)關(guān)系^[12]。由于股票期權(quán)是具有非對(duì)稱性的凸支付函數(shù)，可降低經(jīng)理在項(xiàng)目與策略決策時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，克服投資不足等問題，但也由此增加了公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)^[13]。所以，當(dāng)高管薪酬與股價(jià)波動(dòng)性密切相關(guān)時(shí)，持有股票期權(quán)的高管可能不顧合理的資本結(jié)構(gòu)，傾向于冒更大的風(fēng)險(xiǎn)獲取高杠桿率的債務(wù)融資，加劇公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致更高的權(quán)益資本成本^[6]。于富生等從過度投資的角度也闡述了過度自信的管理者更偏向激進(jìn)的債務(wù)融資，不但會(huì)增加企業(yè)投、融資現(xiàn)金流敏感性還提高了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，迫使投資者提高其預(yù)期必要報(bào)酬率^[14]。周嘉南和雷霆認(rèn)為，在我國(guó)上市公司治理目前存在諸如信息不對(duì)稱和盈余操縱等弊端的情況下，現(xiàn)階段股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施反而增加了股東與經(jīng)理人間的代理沖突，導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本成本的升高^[15]。

綜上所述，本文得到第二個(gè)假設(shè)：

H2：當(dāng)其他條件保持不變，股權(quán)激勵(lì)與管理者過度自信的相互作用會(huì)提高企業(yè)權(quán)益資本成本。

三、研究設(shè)計(jì)

1.研究樣本的選取及數(shù)據(jù)來源?？紤]到實(shí)證過程中相關(guān)變量間的相互影響，以及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施效果的滯后性，本文所有解釋變量都取上一年度的測(cè)度值。由于股權(quán)限售期和行權(quán)等待期一般為1～3年，2005年底頒布“管理辦法”后通過股權(quán)激勵(lì)預(yù)案的上市公司，高管最快只能于2007年行權(quán)，因此本文以2007～2012年間符合實(shí)證要求的上市公司為樣本，所有自變量、控制變量用2006～2011年的數(shù)據(jù)。剔除資料不全的公司、ST類、金融保險(xiǎn)類上市公司、計(jì)算后權(quán)益資本成本為負(fù)的公司。為消除極端值影響，我們還對(duì)主要變量上下各1%的數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsorize的處理，最終我們建立了非平衡面板數(shù)據(jù)并得到5736個(gè)有效觀測(cè)值。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及手工搜集整理上市公司年報(bào)的數(shù)據(jù)。各年度樣本分布情況如表1所示。

2.變量的度量。

高管過度自信OC，根據(jù)已有文獻(xiàn)，衡量過度自信的方法有多種，但大多存在不足。由于過度自信是一種描述人心理特征的變量，所以我們綜合選取高管個(gè)人特征的五個(gè)維度作為衡量高管是否過度自信的指標(biāo)。參考余明桂等人^[16]的計(jì)算思路，這五個(gè)特征包括：（1）性別Gender，盡管男女都有可能出現(xiàn)過度自信的行為特征，但相較中國(guó)傳統(tǒng)女性的保守和謹(jǐn)慎而言，男性高管更具有過度自信傾向。所以，若高管為男性，則OC-Gender為1，否則為0。（2）年齡Age，年齡越大的高管越趨于保守，對(duì)自己的能力越有清醒的認(rèn)識(shí)。所以，若高管年齡低于樣本均值，則OC-Age為1，否則為0。（3）學(xué)歷Education，高管接受教育的年限越長(zhǎng)，學(xué)歷越高，對(duì)自己的能力和判斷力越有信心。所以，若高管學(xué)歷為碩士研究生或碩士研究生以上的（包括在職研究生、MBA、EMBA等），則OC-Education為1，否則為0。（4）教育背景Background，一般認(rèn)為，高管受過經(jīng)管類教育培訓(xùn)會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)環(huán)境有較為系統(tǒng)的了解，過度自信的傾向較弱。因此若高管教育背景為經(jīng)管類的，則OC-Background為1，否則為0。（5）兩職合一Two，過度自信往往產(chǎn)生于高管擁有至高無上的權(quán)力時(shí)，并認(rèn)為自己無可替代。因此，若高管同時(shí)擔(dān)任兩個(gè)以上重要管理職位的，則OC-two為1，否則為0。由于單一特征具有片面性，所以我們采取綜合維度測(cè)量高管過度自信OC，具體而言，若計(jì)算出高管五維特征的總?cè)≈禐?或5時(shí)，則定義其為過度自信，OC為1，否則為0。股權(quán)激勵(lì)I(lǐng)ncent。我國(guó)企業(yè)股份制改革以前，高管持有本公司股份屬于限售股，不能在二級(jí)市場(chǎng)流通，管理層持股的性質(zhì)與作用不同于西方國(guó)家流行的股權(quán)激勵(lì)。但是，以往關(guān)于股權(quán)激勵(lì)治理效應(yīng)的研究大多將含義較寬泛的發(fā)起人股和高管自購(gòu)股等形式的高管持股等同于股權(quán)激勵(lì)，忽略了股票期權(quán)的作用，導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果缺乏穩(wěn)健性和說服力。鑒于此，本文擬對(duì)股改后高管持股的性質(zhì)加以區(qū)別，根據(jù)Bergstresser和Philippon^[17]的研究，我們定義：

Incenti，t=

1%×Pricei，t×Sharesi，t+Optionsi，t1%×Pricei，t×Sharesi，t+Optionsi，t+Cashpayi，t （1）

其中，Pricei，t為t年末公司i股票的收盤價(jià)，Sharesi，t和Optionsi，t分別為i公司高管①于t年持有股票和期權(quán)的數(shù)量，Cashpayi，t為公司高管當(dāng)年的現(xiàn)金薪酬，包括年薪和津貼。權(quán)益資本成本Re。本文采用Ohlson和Juettner-Nauroth^[18]基于“干凈盈余”假說提出的剩余收益折現(xiàn)模型——“OJN模型”來計(jì)算權(quán)益資本成本，具體計(jì)算如下：

rOJN=A+

A2+eps1P0×eps2-eps1eps1-γ-1 （2）

A=12γ-1+dps1P0（3）

其中，rOJN為權(quán)益資本成本，P0是股票基期的價(jià)格，eps為證券分析師預(yù)測(cè)的公司每股凈收益，dps為預(yù)期的每股股利，γ指長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。

γ=lim t→

其中，OC為高管是否表現(xiàn)過度自信;X為所有的自變量，包括解釋變量與控制變量; ACT為虛擬變量，若上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，則為1，否則為0。交乘項(xiàng)Incent×ACT則意味著正式的股權(quán)激勵(lì)，并排除了一般性的高管持股情況。若回歸結(jié)果中Incent×ACT的系數(shù)顯著為正，說明股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)高管過度自信有顯著正向作用。

根據(jù)假設(shè)2，我們建立回歸模型（II）考察股權(quán)激勵(lì)和高管過度自信的交互作用對(duì)權(quán)益資本成本的影響。

Rei，t=α+γt+β1Incenti，t-1+β2ACTi，t-1+

β3Incenti，t-1×ACTi，t-1+β4OCi，t-1+

β5Incenti，t-1×ACTi，t-1×OCi，t-1+β6State+

βControlvariables+∑20i=2λiIndustryi，t-1+εi，t ? ?（5）

其中，Re為權(quán)益資本成本，對(duì)模型（5）的檢驗(yàn)重在考察交乘項(xiàng)Incent×ACT×OC的系數(shù)，若其顯著為正，則說明股權(quán)激勵(lì)與過度自信的相互作用對(duì)權(quán)益資本成本有正向作用，假設(shè)2得到證實(shí)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)矩陣。

在對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)之前，本文先對(duì)所研究的主要變量做了一般性的描述性統(tǒng)計(jì)分析與相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果見表3與表4。

從表3的Panel A中可以看到，在樣本期間內(nèi)，公司權(quán)益資本成本的差異很大，最大值與最小值間相差32.601%，反映出不同公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平差異較大;高管過度自信的均值為15.7%，意味著過度自信的高管人數(shù)只占樣本總數(shù)的15.7%，表明我國(guó)企業(yè)中高管存在過度自信的現(xiàn)象較少。Panel B介紹了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案與否的分組檢驗(yàn)，我們可以看出，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本公司權(quán)益資本成本均值在1%的顯著性水平上高出未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本公司;此外，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本公司股權(quán)激勵(lì)均值和過度自信均值均顯著高于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本公司，這初步說明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施的確提高了股權(quán)激勵(lì)水平，進(jìn)而引發(fā)高管過度自信，對(duì)上市公司權(quán)益資本成本也有了一定的正向作用。

表4報(bào)告了各變量間相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，從中可以看出，各主要變量間相關(guān)關(guān)系均顯著。所有相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均不超過0.4，說明各變量間相對(duì)獨(dú)立，不存在嚴(yán)重的共線性問題。從單變量相關(guān)分析的結(jié)果來看，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

2.多元回歸分析。（1）股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管過度自信影響的檢驗(yàn)。

我們以過度自信為被解釋變量分別對(duì)模型（I）進(jìn)行Logit檢驗(yàn)和Probit檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

從回歸結(jié)果來看，各模型的檢驗(yàn)結(jié)果均表明，股權(quán)激勵(lì)I(lǐng)ncent對(duì)過度自信OC有顯著的正向影響，且Incent×ACT與OC均在1%的顯著性水平上正相關(guān)。這說明，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司高管得到越來越多的股權(quán)，不但成為其收入的重要來源，還增加了高管的自負(fù)心理，產(chǎn)生控制幻覺，表現(xiàn)為高管過度自信概率的增加。

回歸結(jié)果中，HI和IND的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明股權(quán)集中度和獨(dú)立董事制度有抑制高管過度自信的作用。Two的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，表明當(dāng)高管權(quán)力加強(qiáng)時(shí)，產(chǎn)生過度自信的可能性越大。反映公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的指標(biāo)ROA和Lev都與高管過度自信顯著正相關(guān)，說明業(yè)績(jī)是衡量高管價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)，良好的業(yè)績(jī)?nèi)菀资垢吖墚a(chǎn)生過度自信心理。State、Size和Area的系數(shù)都顯著為正，表明國(guó)有控股企業(yè)、大型企業(yè)或處于東部沿海地區(qū)的企業(yè)高管一般產(chǎn)生過度自信的概率較大。（2）股權(quán)激勵(lì)與高管過度自信對(duì)權(quán)益資本成本影響的檢驗(yàn)。Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，所以我們主要通過非平衡面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)GLS回歸對(duì)模型（II）進(jìn)行分析。為避免可能存在的內(nèi)生性對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響，我們還對(duì)模型進(jìn)行2SLS估計(jì)，作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)以提高結(jié)論可信度。回歸結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示，交互項(xiàng)Incent×ACT×OC與權(quán)益資本成本Re在5%的統(tǒng)計(jì)顯著水平上正相關(guān)，也就是說，股權(quán)激勵(lì)與高管過度自信的交互作用提高了公司權(quán)益資本成本，結(jié)論支持本文的研究假設(shè)2。說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司，其正式的股權(quán)激勵(lì)作用提高了高管產(chǎn)生過度自信的概率，而高管的過度自信心理往往會(huì)帶來企業(yè)的過度投資行為和并購(gòu)行為，也可能導(dǎo)致企業(yè)偏離最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，由此增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。過度自信的高管為了完成高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目還可能操縱盈余，造成財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)，提高股東的監(jiān)督成本和信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，使投資者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平上升，從而提高了權(quán)益資本成本。利用2SLS回歸控制內(nèi)生性后得到的結(jié)果沒有顯著差異，這表明本文回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié) 論

以我國(guó)頒布“上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法”后A股非金融類上市公司為樣本，從管理者過度自信的視角研究了股權(quán)激勵(lì)的公司治理效應(yīng)以及由此帶來的企業(yè)價(jià)值的變化，研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施提高了管理者過度自信，正式的股權(quán)激勵(lì)與高管過度自信的交互作用對(duì)投資者預(yù)期回報(bào)率（權(quán)益資本成本）會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響。

鑒于股權(quán)激勵(lì)已成為上市公司薪酬激勵(lì)計(jì)劃的重要組成部分，并且對(duì)高管過度自信也有著重要影響，若要更好地發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的公司治理作用，應(yīng)當(dāng)結(jié)合本文結(jié)論，盡可能避免股權(quán)激勵(lì)機(jī)制淪為管理層攫取私利的工具，加劇高管過度自信，造成高管權(quán)力的“塹壕效應(yīng)”，使得投資者不得不提高其必要報(bào)酬率對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)權(quán)益資本成本。在完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，激發(fā)高管積極性的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)加大對(duì)高管權(quán)力的監(jiān)管，將高管過度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資效率間進(jìn)行合理匹配。如何能使過度自信的高管將高風(fēng)險(xiǎn)投資有效轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤(rùn)，最大化股東價(jià)值并降低企業(yè)權(quán)益融資成本，亦是學(xué)者們未來研究的方向。

注釋：

①根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》（證監(jiān)公司字〔2005〕151號(hào)）第八條中股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象的界定，此處所指“高管”為：董事、監(jiān)事以及年報(bào)中披露的高級(jí)管理人員（含總經(jīng)理、總裁、CEO、副總經(jīng)理、副總裁、董秘和年報(bào)上公布的其它管理人員（包括董事中兼任的高管人員）），但獨(dú)立董事除外。

② 本文樣本按照證監(jiān)會(huì)2001年頒布的“上市公司行業(yè)分類指引”進(jìn)行分類，除了制造業(yè)按照二級(jí)明細(xì)劃分為小類之外（不包括木材家具制造業(yè)），其它行業(yè)（不包括金融保險(xiǎn)行業(yè)）以大類劃分（共20個(gè)）。樣本若屬于該行業(yè)取1;否則取0。

③ 關(guān)于具體地區(qū)的劃分，參見《中經(jīng)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)》的劃分標(biāo)準(zhǔn)。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

Equity Incentive， Executive Overconfidence

and the Cost of Equity Capital

LEI Ting，ZHOU Jianan

（School of Economics and Management， Southwest Jiaotong University， Chengdu，Sichuan 610031，China）

Abstract：Based on the behavioral finance， this paper explained the implementation of equity incentive plan in our country from the point of view of executive overconfidence. The empirical result showed that the implementation of equity incentive plan in our country had an impact on the cost of equity capital under the condition of executive overconfidence. The implementation of equity incentive plan raised the level of executive overconfidence. The interaction of equity incentive and executive overconfidence made a significant rise in the cost of equity capital of listed companies. This meant that our research on the impact of equity incentive to the cost of equity capital from the perspective of executive overconfidence， better explained the value of the equity incentive effect.

Key words：Equity incentive; Executive overconfidence; Cost of equity capital