黃 耀

(西北大學 經濟管理學院，陜西 西安 710069)

我國上市公司可轉債融資的動機與特點
——以條款設計為視角

黃 耀

(西北大學 經濟管理學院，陜西 西安 710069)

當前，用于分析可轉債融資動機的基礎理論是風險轉移理論、后門權益理論、風險評估理論和啄食理論，它們分別強調了可轉債融資的不同作用。以有利于發(fā)行方的條款設計為視角，通過分析可轉債的可轉換性、利率成本、贖回條款、回售條款和向下修正轉股價條款五個條款核心要素，可以發(fā)現可轉債融資動機具有減緩股權稀釋速度、降低融資資金成本、提高單股融資量和產生稅盾效應的特點。

上市公司；可轉債；融資動機；條款設計

可轉債起源于19世紀的美國。美國紐約艾瑞鐵道公司在1843年發(fā)行了世界上第一只可轉債，主要是為了滿足當時美國鐵道業(yè)和通信業(yè)的融資需求。經過170多年的發(fā)展，國際金融市場形成了以美國、歐洲、日本三個國家和地區(qū)為中心的可轉債市場，可轉債已成為國外上市公司重要的融資手段。中國的第一只可轉債——“瓊能源”發(fā)行于1991年8月，至今也有20多年的歷史。截至2014年12月31日，我國可轉債市場上共存有17只可轉債。自《可轉換公司債券管理暫行辦法》(1997)、《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實施辦法》(2001)和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(2006)實施以來，我國可轉債市場呈現出規(guī)范、高速發(fā)展的態(tài)勢。尤其是在2010年，中行A股發(fā)行400億可轉債、工行A股發(fā)行250億可轉債，將可轉債的發(fā)行額和市場流通值推向了歷史高峰。可轉債融資相對于銀行貸款、股權融資等融資方式有一定的優(yōu)勢，比如融資成本相對較低，改善公司資本結構，降低融資對公司盈利指標的稀釋作用等。目前，由于中小企業(yè)從銀行獲得貸款的難度大，而可轉債利用債權自身的特性和內含股票期權，獲取穩(wěn)定收益，可以規(guī)避系統(tǒng)性風險和個股風險，因此可轉債占證券市場融資的比例逐年遞增，市場發(fā)展前景巨大。

可轉債是一種介于債券和股票之間的復合型融資工具，兼具股票、債券和期權的特征，其構成要素包括轉換比率與轉股價格、票面利率、贖回條款、回售條款、存續(xù)期限與轉股期限、轉股價格調整條款等。作為一種具有看漲期權特性的融資方式，可轉債發(fā)行方的投資回報率雖然較低，但是發(fā)行方和可轉債投資者能夠針對可轉債的票面利率、持有期限等要素事先做出約定，投資者具有一定的自主選擇權，一方面可以選擇持有可轉債直至期限屆滿，按照事先做出的約定收取本金和利息，另一方面也可以按照針對轉股價格和轉股比例與發(fā)行方事先做出的約定，在未來約定的時間，將其持有的可轉債轉換為上市公司的股票，成為上市公司的股東。實踐中，由于偏好股權融資，我國多數上市公司相繼開展了大規(guī)?？赊D債融資。那么，可轉債為什么成為上市公司融資的首要選擇？條款設計視角有助于正確認識我國上市公司可轉債融資的動機與特點，而且對于深刻理解融資者融資的行為和市場運行機制，具有重要的現實意義。

一、可轉債融資動機分析的基礎理論

1.風險轉移理論

Green在20世紀80年代提出了風險轉移理論。Green認為，可轉債的發(fā)行者發(fā)行可轉債的動機在于使可轉債的外部債權人和公司股東之間因存在的信息不對稱造成的代理問題能夠得到一定程度的解決。從風險轉移的角度分析，上市公司發(fā)行可轉債并不是終極目的，真正的目的在于通過發(fā)行股票進行股權融資獲取收益。所以，可轉債作為普通債權的替代品，相對于普通債權而言，能夠進一步降低和控制風險，不論是對可轉債發(fā)行者還是投資者而言都具備一定的穩(wěn)定的預期。由于可轉債具有期權的特性，一方面可以幫助債權人承擔過高的預期風險，另一方面可以在公司業(yè)績上漲時進行股票轉換以實現預期收益。在該理論假設下，面臨重大風險激勵問題的公司和存在嚴重委托代理問題的公司，都傾向于通過發(fā)行可轉債進行融資。

2.后門權益理論

該理論最早由Stein(1992)應用于分析可轉債發(fā)行動機。該理論認為，直接發(fā)行債券可能會導致財務危機，而且嚴重的信息不對稱會降低股票吸引力。同時，上市公司通過增發(fā)新股、配股方式進行股權融資受到的限制條件相對于可轉債融資而言更加嚴格。當這些情況發(fā)生時，由于可轉債在條款設計、融資機制構造上顯得更具有彈性，因而具有較靈活的調整空間。上市公司可以通過發(fā)行可轉債，利用可轉債轉換條款推遲股權融資并獲取收益(Billingsley和 Smith，1993)。相比直接股權融資而言，可轉債融資能夠進一步降低融資成本，最終通過減緩股權稀釋速度、降低融資資金成本等功能實現融資目的?？赊D債也是普通股票的替代品，最有可能產生于存在嚴重信息不對稱和高昂財務成本的公司。

3.風險評估理論

該理論最早由Brennan和Schwartz(1988)提出。他們認為，可轉債具有普通債券和股票的雙重屬性，使得發(fā)行可轉債的公司對潛在的風險不夠敏感。該理論關注的是風險評估成本的存在。風險評估成本來源于投資者對公司風險評估的困難。發(fā)行可轉債可以降低評估風險，因此發(fā)行可轉債要優(yōu)于發(fā)行普通債券。適合進行可轉債融資的公司大致可以分為兩類：一類是資產負債率較高，公司財務暫時處于一定的困難時期。另一類是雖然公司成立時間不長、經營規(guī)模不大，但是公司處于成長上升階段，發(fā)展勢頭非常好。

4.啄食理論

該理論最早由Myers和Majluf(1984)提出。他們認為，企業(yè)融資來自內部盈余、債務融資和股權融資三種主要渠道。在金融市場上，信息不對稱是普遍存在的問題，不能完全避免。由于公司管理者比市場投資者更了解企業(yè)投資和收益的真實情況，導致兩者之間存在明顯的信息不對稱問題，因此企業(yè)融資存在明顯的順序偏好，即內部融資優(yōu)于外部融資，債務融資優(yōu)于股權融資。

二、我國上市公司可轉債融資的動機分析

本部分以有利于發(fā)行方的條款設計為視角，通過分析可轉債的可轉換性、利率成本、贖回條款、回售條款和向下修正轉股價條款五個條款核心要素，分析我國上市公司發(fā)行可轉債的融資動機。

1.從可轉換性角度分析可轉債的融資動機

可轉債是一種可以在一定條件下轉換成公司股票的特殊債券，可轉債持有人和發(fā)行者之間約定了還款兌現日期和約定利率。當可轉債價格隨著股票市場向好而上漲時，持有人可以在一定的時機出賣持有的可轉債，直接獲取收益；當可轉債價格隨著股票市場下跌時，由于此時出賣持有的可轉債不能滿足持有人的投資預期，持有人可以依據與發(fā)行者的約定在可轉債到期后兌現利息和本金；當持有人看好可轉債發(fā)行公司的業(yè)績，預計可轉債價格會隨著股票市場有較大幅度的上漲，持有人可以按照發(fā)行者規(guī)定的轉股價格和轉股比率(即轉換比率=債券面值/轉股價格，轉換價值=標的股票價格/轉股比率)，將持有的可轉債轉換成公司股票，成為公司的股東。

其中，轉股價格和轉換比率的設計是決定可轉債發(fā)行能否成功的關鍵因素之一。一方面，轉換比率對可轉債價值具有重大影響，是決定能否吸引投資者并確保可轉債最終實現轉換為公司股票目的的決定性因素之一；另一方面，轉換比率的高低與公司原有股東的利益密切相關，過高的轉股價格會減低可轉債的內在價值，過低的轉股價格會加大由于可轉債轉換帶來的公司股票稀釋風險，從而對原有股東利益造成損害。[1]轉股比率不是一成不變的，上市公司根據轉增股本、增發(fā)新股或配股等因素，按照一定的規(guī)則對轉股比率進行調整，確定在一個合理的范圍內，以平衡投資者和原有股東的利益。王一平和何亮(2005)選取2000～2003年實施轉債融資的22家公司作為樣本，通過研究發(fā)現，22家樣本公司中，轉股溢價最低的只有0.1%，最高為10%，平均為2%，其中2003年發(fā)行的可轉債大部分只有0.1%的轉股溢價，表現出較為明顯的股權融資傾向?？傊D股比率是發(fā)行可轉債的上市公司對未來公司發(fā)展的一種預期的反映，其終極目的仍然是通過發(fā)行股票進行股權融資。

2.從票面利率成本角度分析可轉債的融資動機

通過付出較低的利率降低融資成本，是上市公司發(fā)行可轉債的重要動機之一。由于可轉債附帶了公司的股票期權，作為補償，票面利率一般比普通公司債券低，按照《可轉換公司債券管理暫行辦法》的規(guī)定，可轉換公司債券的利率不超過銀行同期存款的利率水平。[2]一方面，由于可轉債年利率通常低于當期銀行貸款和普通公司債券的年利率水平，對于發(fā)行者而言還本付息的壓力較??；另一方面，可轉債會發(fā)生轉股，一旦轉股，不用支付本息，可以有效調節(jié)公司股權和外部債權的比重，改善公司資本結構。王一平和何亮(2005)選取2000～2003年實施轉債融資的22家公司作為樣本進行研究，研究表明，22家樣本公司中，票面規(guī)定的首年利率最低為0.8%，最高為1.8%，平均為1.3%，均遠低于同期貸款利率和普通債券利率，表明可轉債具有較強的股性。

3.從可贖回性角度分析可轉債的融資動機

為保護上市公司股東的利益，上市公司在發(fā)行可轉債時設置了可贖回條款，即在股票價格大幅上漲時，發(fā)行方和投資者約定在特定條件成就時，發(fā)行方以約定的價格將可轉債贖回，避免因股票價格大幅上漲造成公司原有股東的利益被投資者侵奪。一般而言，在可轉債轉股期內，如果股票價格在一定的時間內，高于設定的當期轉股價的130%，發(fā)行方按照約定有權以略高于面值的價格將投資者持有的可轉債贖回。對于投資者而言，必須把握130%的界限，要么賺取30%的利潤，要么被發(fā)行方強制贖回，而不能保證更多的收益。如深圳機場可轉債強制贖回條款規(guī)定：在本可轉債轉股期內，如果本公司股票任意連續(xù)30個交易日中至少有20個交易日的收盤價不低于當期轉股價格的130%(含130%)，本公司有權按照債券面值的103%(含當期計息年度利息)的贖回價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。[3]強制贖回條款的設計，實際上反映出發(fā)行方發(fā)行可轉債的最終目的不是借用投資者的資金到期還本付息，而是讓投資者將持有的可轉債全部轉股為公司股票，從債權人變成公司股東，增加上市公司所有者的權益，省去了發(fā)行方還債的壓力，對可轉債持有人來說是被動不利的。

4.從可回售性角度分析可轉債的融資動機

為了吸引投資者，在發(fā)行可轉債時上市公司設置了回售條款，即在股票價格大幅下跌時，發(fā)行方和投資者約定在特定條件成就時，投資者以約定的價格將可轉債回售給發(fā)行方，避免因股票價格大幅下跌造成投資者利益受損。如深圳機場可轉債回售條款規(guī)定：在本可轉債最后兩個計息年度，如果本公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于當期轉股價格的70%，持有人有權將持有的可轉債全部或部分按照面值的103%(含當期計息年度利息)回售給本公司。[3]雖然設置的回售條款對于投資者而言相當于一張?zhí)貏e的保險單，能夠保護投資者享有最低收益，避免因股票大跌帶來的損失，但它也是發(fā)行方吸引投資者大量持有可轉債的目的的具體體現。上市公司一般的做法是，在回售條款生效前采取措施，要么拉升股價，要么主動下調轉股價，盡量不讓回售條件發(fā)生，具有較強的主動權。比如可轉債的轉股價是10元，一旦回售條款即將發(fā)生，發(fā)行方可能采取種種措施提振股價，不讓回售條件發(fā)生，從而實現套利。

5.從向下修正轉股價條款角度分析可轉債的融資動機

向下修正轉股價條款是指股票市價低于一定的標準，上市公司有權將轉股價格下調。設置該條款的根本目的在于股票市場低迷時保證可轉債的價值，督促持有者盡可能多轉股，降低發(fā)行方還本付息的壓力。但是，要實現向下修正轉股價條款，就要達到許多附加限制的條件，比如在我國就需要股東大會通過決議，具體下調到什么程度也有具體的限制。如深圳機場可轉債向下修正轉股價條款規(guī)定：在本可轉債存續(xù)期間，當本公司股票在任意連續(xù)20個交易日中有10個交易日的收盤價低于當期轉股價格的85%，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。[3]總體來說，通過向下修正轉股價條款，發(fā)行方可以通過合法的途徑和手段調整轉股價格，從而降低可轉債持有人試圖將可轉債轉換成股票成為公司股東的條件，督促可轉債持有人轉股。

三、我國上市公司可轉債融資動機分析

通過分析上述可轉債條款的核心要素可知，發(fā)行方發(fā)行可轉債的融資動機具有以下特點。

1.減緩股權稀釋速度

可轉債具有轉股權的特征，內嵌的是一種看漲期權，即持有者既可以選擇持有債券到期，收回本金和利息，也可以選擇將手中持有的債券轉換成公司股票，成為公司的股東。與增發(fā)新股、配股融資成本進行比較，可轉債發(fā)行后對股權帶來的稀釋影響明顯弱于增發(fā)、配股等融資形式。由于可轉債轉換成公司股票過程緩慢，需要一定的時間周期，一定程度上能夠減緩股權稀釋的速度，從而降低了對公司盈利指標的稀釋作用，融資產生的收益還能進一步提升每股股權的盈利水平，對原有股東的威脅較小，潛在的風險不高，所以受到上市公司的青睞。

2.降低融資成本

可轉債的票面利率通常低于一般債券，不超過銀行同期存款的利率水平，具有保證本金的優(yōu)勢。發(fā)行方必將利用這一融資成本低、風險小的融資方式吸引投資者進行投資。要知道，對于發(fā)行方而言，可轉債低利率，但并不意味著是低收益。徐子堯(2009)選取2002～2007年實施可轉債融資的48家公司作為樣本對融資成本進行計算，通過研究發(fā)現在48家樣本公司中，增發(fā)成本最高，其次是配股融資，可轉債融資成本最低，這與可轉債融資契約設計密不可分。[4]所以，對比股權融資、債券融資和期權，可轉債融資的融資成本更低，融資風險偏小，更容易把控，更容易獲取穩(wěn)定的預期收益。

3.提高單股融資量

可轉債融資相對于增發(fā)和配股，在相同融資量的條件下，可以節(jié)約股本資源。轉股價的確定是在可轉債發(fā)行前一個月股票價格的基礎上上浮一定的比率，時間較短，而股權融資中的增發(fā)特別是配股一般是在發(fā)行前一段時間股票價格的基礎上折價發(fā)行，時間較長，就同等股本擴張來說發(fā)行可轉債比增發(fā)配股獲得的資本要多。[5]在融資量相同，因時間周期不同造成價格差異的背景下，可轉債融資更具有優(yōu)勢。

4.有利于提高公司績效

一方面，公司通過股權進行融資，由于股息支付本身不具有強制性，公司管理者經營公司向好發(fā)展的動力減弱，無效率行為將會增多；另一方面，公司通過借款進行融資，由于需要向債權人還本付息，存在必須讓公司向好發(fā)展的壓力，一定程度上能夠抑制公司管理者的無效率行為，但又容易誘發(fā)公司管理者的過度投資行為。當然，可轉債由于具有債權與股票期權的雙重屬性，將兩者的優(yōu)勢結合，完全可以通過發(fā)行可轉債，對票面利率、轉換比率、轉股價格、贖回條款、回售條款、轉股價格調整條款等核心要素進行合理設計，發(fā)揮好可轉債具有的債權、期權屬性?？赊D債作為保證本金的公司股票，可以減少代理成本的投入，引導投資者面對盈利回報做出合理的投資決策，有利于降低公司財務潛在的風險成本，從而進一步提升公司績效，有利于公司長遠發(fā)展。另外，由于可轉債的利息支付可作為固定開支列為財務費用在稅前扣除，免交公司所得稅，而股票紅利必須從扣稅后的凈利潤中支付，所以發(fā)行可轉債對于發(fā)行者和投資者而言在稅收上也具有優(yōu)勢。

通過上述分析，可轉債作為一種介于債券和股票之間的復合型融資工具，兼具股票、債券和期權的特征，是資產組合理論的一個成功實踐。從發(fā)行人角度看，可轉債為融資方提供了一種更有效率的融資工具。

(1)融資成本比較。對比股權融資、債券融資和期權，可轉債融資的融資成本相對更低，融資風險比較小。作為可轉債發(fā)行方更容易把控和管理，更容易獲取穩(wěn)定的預期收益。

(2)稀釋效應比較。與增發(fā)新股、配股融資成本進行比較，可轉債轉換成股票時，需要增發(fā)新股，增加了公司股權的數量。股票市價與轉股價值的差異形成對股權的稀釋，降低了股票價格，發(fā)行后對股權帶來的稀釋影響明顯弱于增發(fā)、配股等融資形式。

(3)由于可轉債一般是由上市公司發(fā)行的，標的資產對應的是上市公司發(fā)行的股票，相比利率、外匯等金融產品而言，屬于上市公司的直接融資手段?？赊D債由于具有債券、股票和期權的多重特性，在上市公司公司治理、資本結構調整等方面具備一些與眾不同的優(yōu)勢，這種優(yōu)勢是利率、外匯等金融產品所不具備的。

但是，發(fā)行可轉債對上市公司并非沒有任何不利的影響，也存在一定的風險。具體的風險之處在于：可轉債市場與股票市場緊密相關，股票市場波動對其影響很大，上市公司需要承擔因股票價格波動帶來的風險；發(fā)行可轉債實際上也是上市公司對外舉債的一種方式，這也影響了公司的債務結構，上市公司始終存在還本付息的壓力，即使不還本付息，也遲早需要解決是否轉股的問題。

四、結 語

本文從有利于發(fā)行方的角度，從可轉債的可轉換性、利率成本、贖回條款、回售條款和向下修正轉股價條款五個方面，分析論證了我國上市公司發(fā)行可轉債的融資動機，并梳理出可轉債所具有的優(yōu)勢。結果表明，可轉債本質上仍是上市公司實現股權融資的一種方式，只是這種方式具有稀釋股權的遲延特性，融資成本相對較低，能夠幫助上市公司優(yōu)化資本結構，并延緩因股票漲幅引起的利益損失發(fā)生，其獨有的特性使之成為股票、債券等融資工具的重要補充。

[1] 張衛(wèi)國,廖萍康.可轉債價值評估與風險管理[M] .北京:科學出版社,2014.

[2] 任政亮.我國上市公司可轉債市場融資效應的理論分析與實證研究[D] .武漢:華中科技大學碩士學位論文,2005.

[3] 安道全.可轉債投資[M] .北京:電子工業(yè)出版社,2014.

[4] 徐子堯.我國上市公司可轉換債券融資動機研究——基于融資成本的分析[J] .經濟與管理研究,2009,(2):27-29.

[5] 齊新武.我國上市公司可轉債融資效應分析[D] .天津:天津大學碩士學位論文,2009.

責任編校：裴媛慧，孫詠梅

Study on the Financing Motivations and Characteristics of Convertible Bonds of China’s Listing Corporations

HUANG Yao

(School of Economic and Management， Northwest University, Xi'an 710069, China)

Presently, the basic theories used to analyze the financing motivations of convertible bonds are the theory of risk transfer, backdoor equity, risk assessment, and pecking order separately, which stress different functions of convertible bonds financing. In view of being advantageous to issuers’ design of the terms, and by analyzing the five key elements which are the convertibility of bonds, interest rate cost, redeem terms, return terms and downward revision to the share price terms, it can be found that the characteristics of the convertible bonds financing motivations are slowing down the speed of equity dilution, reducing the financing costs, increasing single stock’s number and producing the tax shield effect.

listing corporation;convertible bonds;financing motivations;design of the terms

2015-05-05

黃 耀，男，陜西三原人，碩士研究生，研究方向為股權融資、公司治理。

F830.9

A

1007-9734(2015)04-0116-05