叢彥國(guó)

(南開(kāi)大學(xué) 法學(xué)院，天津 300071)

并購(gòu)基金特殊運(yùn)作模式
——私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)法律解析

叢彥國(guó)

(南開(kāi)大學(xué) 法學(xué)院，天津 300071)

作為并購(gòu)基金的一種特殊運(yùn)作模式，私募基金與上市公司合作設(shè)立并購(gòu)基金發(fā)展迅速。這種并購(gòu)基金的主要特點(diǎn)在于組織形式一般采用有限合伙制，具體業(yè)務(wù)主要圍繞上市公司進(jìn)行，私募基金與上市公司共同參與并購(gòu)基金業(yè)務(wù)，私募基金的最終退出渠道以上市公司并購(gòu)為主。私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)的管理和重要條款的設(shè)計(jì)，都要圍繞這種并購(gòu)基金的上述特點(diǎn)進(jìn)行，同時(shí)需要考慮到我國(guó)的現(xiàn)有法律環(huán)境和業(yè)界實(shí)踐。最后，這種并購(gòu)基金的運(yùn)作不能脫離監(jiān)管，目前主要是證券法層面的監(jiān)管。

私募基金；上市公司；并購(gòu)基金；有限合伙；監(jiān)管

一、引言

2015年8月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)四部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購(gòu)股份的通知》(證監(jiān)發(fā)[2015]61號(hào))，該法律文件旨在進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量，建立健全投資者回報(bào)機(jī)制，提升上市公司投資價(jià)值，促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展，主要圍繞推進(jìn)上市公司兼并重組、鼓勵(lì)上市公司現(xiàn)金分紅、支持上市公司回購(gòu)股份等問(wèn)題進(jìn)行了具體規(guī)定。此后上市公司的并購(gòu)重組就已經(jīng)表現(xiàn)出日趨活躍的跡象。據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)報(bào)道，2015年8月中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共完成222起并購(gòu)交易，其中披露金額的有170起，交易總金額約為84.9億美元，平均每起案例資金規(guī)模約為0.50億美元。值得注意的是，8月有私募基金支持的并購(gòu)案例92起，機(jī)構(gòu)參與并購(gòu)并非只有直接并購(gòu)這一種模式，近期上市公司與私募基金搭建并購(gòu)基金的案例越來(lái)越多，這種新的模式將私募基金的自身優(yōu)勢(shì)、提供的并購(gòu)資源和上市公司的融資平臺(tái)、并購(gòu)需求相互結(jié)合，完成產(chǎn)業(yè)整合成為A股上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和市值管理的新途徑。

實(shí)際上，上市公司與私募基金搭建并購(gòu)基金，或稱私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)，已經(jīng)在我國(guó)存在了一段時(shí)間，是指由私募基金與上市公司合作設(shè)立并購(gòu)基金，該并購(gòu)基金作為上市公司產(chǎn)業(yè)整合的主體，圍繞上市公司既定的戰(zhàn)略發(fā)展方向開(kāi)展投資、并購(gòu)、整合等業(yè)務(wù)，提高和鞏固上市公司行業(yè)地位，同時(shí)對(duì)于并購(gòu)基金投資的項(xiàng)目，由上市公司并購(gòu)作為退出的主要渠道，提高投資的安全性。例如，2013年天堂硅谷與升華拜克合作設(shè)立并購(gòu)基金就屬于典型的私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)。再如2015年的沃森生物案例，首先沃森生物與泰格醫(yī)藥合作設(shè)立并購(gòu)基金，然后兩家上市公司共同委托石河子睿德信股權(quán)投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)作為并購(gòu)基金的基金管理人，負(fù)責(zé)募集并購(gòu)基金的其余出資，并負(fù)責(zé)并購(gòu)基金的日常經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)。私募基金與上市公司合作設(shè)立的并購(gòu)基金具有諸多優(yōu)勢(shì)，因此得到私募基金的青睞并逐步升溫，對(duì)于私募基金而言，除可以獲得常規(guī)的管理費(fèi)收入外，還具有提前鎖定退出渠道、享受上市公司重組收益、彌補(bǔ)投后管理不足等優(yōu)勢(shì)；而對(duì)于上市公司而言，則具有提前鎖定并購(gòu)目標(biāo)、解決支付難題、減少信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)、上市公司關(guān)聯(lián)人可獲收益等方面的優(yōu)勢(shì)。

二、私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)的特點(diǎn)

目前我國(guó)已有多家上市公司與私募基金存在合作設(shè)立并購(gòu)基金的先例，例如大康牧業(yè)、合眾思?jí)选V宇發(fā)展、京新藥業(yè)和升華拜克等，雖然具體合作協(xié)議內(nèi)容不同但不失共性。

(一)組織形式一般采用有限合伙制

有限合伙企業(yè)是大多數(shù)私募基金采用的法律架構(gòu)，也是被國(guó)外投資機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)可和使用的組織形式。一般而言，私募基金的投資人主要以有限合伙人(LP)的身份存在，為私募基金提供資金，承擔(dān)有限責(zé)任；私募基金的管理者作為普通合伙人(GP)，承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。私募基金與上市公司合作設(shè)立的并購(gòu)基金通常也會(huì)采用有限合伙的組織形式，一般是由私募基金作為GP并兼任基金管理人，私募基金的出資比例大多在2%以內(nèi)；而由上市公司作為L(zhǎng)P或與私募基金共同擔(dān)任GP、基金管理人，上市公司的出資比例大多在10%以上，上市公司的關(guān)聯(lián)方也可以參與出資。例如在2013年京新藥業(yè)案例中，京新藥業(yè)實(shí)際控制人的控股企業(yè)取代上市公司出資，成為基金的GP，剩余資金由私募基金負(fù)責(zé)對(duì)外募集。

(二)具體業(yè)務(wù)主要圍繞上市公司進(jìn)行

私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)的主要目的之一是推動(dòng)上市公司對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)的整合，相應(yīng)的投資、并購(gòu)、整合等業(yè)務(wù)一般都要圍繞上市公司進(jìn)行，以提升公司業(yè)績(jī)，刺激股價(jià)上漲，這也是目前上市公司熱衷成立并購(gòu)基金的原因所在。例如在天堂硅谷聯(lián)合升華拜克并購(gòu)一案中，雙方合作設(shè)立并購(gòu)基金的主要目的在于充分發(fā)揮各自的資源和優(yōu)勢(shì)，圍繞升華拜克既定的戰(zhàn)略發(fā)展方向開(kāi)展投資、并購(gòu)、整合等業(yè)務(wù)，加快升華拜克產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，提升和鞏固其在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位。根據(jù)雙方訂立的《合作協(xié)議》，該并購(gòu)基金的投資對(duì)象主要以升華拜克的同行業(yè)或上下游企業(yè)為主。另有長(zhǎng)園集團(tuán)、朗瑪信息、中恒集團(tuán)、延華智能、北大醫(yī)藥等并購(gòu)案例。

(三)私募基金與上市公司共同參與并購(gòu)基金業(yè)務(wù)

在私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)過(guò)程中，一方面，雙方發(fā)揮各自專長(zhǎng)，各司其職。例如，在天堂硅谷與升華拜克合作設(shè)立的并購(gòu)基金中，天堂硅谷負(fù)責(zé)基金的日常經(jīng)營(yíng)管理，負(fù)責(zé)對(duì)投資目標(biāo)的行業(yè)研究分析、資源整合優(yōu)化等；而上市公司則對(duì)投資項(xiàng)目的篩選、立項(xiàng)、組織實(shí)施提供協(xié)助，并且負(fù)責(zé)制定被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方案以及日常經(jīng)營(yíng)和管理，還負(fù)責(zé)建立健全被投資企業(yè)的內(nèi)部控制管理體系和制度。另一方面，上市公司往往地位顯著。并購(gòu)基金一般會(huì)設(shè)立決策委員會(huì)等機(jī)構(gòu)，在很多案例中，上市公司代表占據(jù)決策委員會(huì)的多數(shù)席位，并有權(quán)任命監(jiān)事長(zhǎng)，對(duì)投資事項(xiàng)具有一票否決權(quán)。例如，天堂硅谷與升華拜克合作設(shè)立的并購(gòu)基金另設(shè)監(jiān)事長(zhǎng)一人，由升華拜克委派，負(fù)責(zé)對(duì)擬投項(xiàng)目是否符合協(xié)議雙方約定的相關(guān)投資方向進(jìn)行審查，并享有一票否決權(quán)：即對(duì)不符合的擬投項(xiàng)目，監(jiān)事長(zhǎng)有權(quán)決定該項(xiàng)目不提交投資與退出決策委員會(huì)審議。

(四)私募基金的最終退出渠道以上市公司并購(gòu)為主

在基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)過(guò)程中，所投資項(xiàng)目的退出渠道主要依賴于上市公司并購(gòu)，而上市公司一方與私募基金通常會(huì)約定上市公司一方對(duì)并購(gòu)基金所投項(xiàng)目具有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。例如在2014年合興包裝與中新融創(chuàng)合作案例中，合興包裝的全資子公司裕融投資就與中興融創(chuàng)有類似約定。基于此，私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)?fù)暾臉I(yè)務(wù)模式通常涉及兩次并購(gòu)，即控制權(quán)由原始股東轉(zhuǎn)移給并購(gòu)基金的第一次并購(gòu)，以及控制權(quán)由并購(gòu)基金轉(zhuǎn)移給上市公司的第二次并購(gòu)。也正因如此，私募基金的投資風(fēng)險(xiǎn)有所增加，私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)也并非萬(wàn)無(wú)一失，例如2014年年底，在舉牌精倫電子8個(gè)月后，硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司以減持股份至舉牌線以下的方式，以結(jié)束雙方的合作。

三、私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)的管理

基于責(zé)任限制、市場(chǎng)、法律法規(guī)等方面因素，私募基金與上市公司通常會(huì)采用有限合伙企業(yè)的形式來(lái)對(duì)并購(gòu)基金進(jìn)行管理。[1]51-56

(一)有限合伙型并購(gòu)基金的優(yōu)勢(shì)

有限合伙企業(yè)具有下列優(yōu)勢(shì)：第一，分配機(jī)制自由。例如有限合伙企業(yè)可以采取按項(xiàng)目分配收益的機(jī)制，即當(dāng)并購(gòu)基金所投的某個(gè)項(xiàng)目盈利不理想時(shí)，并不必然影響其他項(xiàng)目的利潤(rùn)分配。[2]27第二，激勵(lì)與約束機(jī)制靈活。合伙企業(yè)的自治程度高于公司，例如合伙企業(yè)可以賦予GP更多的管理權(quán)限以及更豐厚的利潤(rùn)分配。一般認(rèn)為，20%的利潤(rùn)分成是有限合伙企業(yè)激勵(lì)GP的主要方式，[3]259GP在收取一定管理費(fèi)后，再等LP的資本全部收回，還會(huì)提取一定比例的超額收益提成，即“管理費(fèi)+凈收益”激勵(lì)模式。還可以在合伙協(xié)議中約定防控GP道德風(fēng)險(xiǎn)的條款，例如約定有關(guān)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的條款等。第三，資金使用效率較高。合伙企業(yè)注冊(cè)時(shí)無(wú)需驗(yàn)資，有投資需要時(shí)GP可以根據(jù)合伙協(xié)議通知LP分批注資；暫時(shí)沒(méi)有好的投資項(xiàng)目時(shí)，則認(rèn)繳的資本可以暫時(shí)不到位，從而提高資金使用效益。[4]

(二)上市公司不能作為GP

出于維護(hù)上市公司股東利益的立法本意，《合伙企業(yè)法》規(guī)定，上市公司不得成為GP，即使上市公司直接與私募基金共同作為并購(gòu)基金的GP也是違反法律規(guī)定的。解決上市公司的合伙人身份，主要有三種方法：一是由上市公司的股東、子公司等作為GP，由私募基金作為L(zhǎng)P，畢竟對(duì)此并沒(méi)有禁止性規(guī)定。但是，以這種方式設(shè)立并購(gòu)基金需要私募基金具有較強(qiáng)的資金實(shí)力。第二，由上市公司作為L(zhǎng)P，由私募基金作為GP。從理論上講，這種方式比較合理，既發(fā)揮了上市公司的資金優(yōu)勢(shì)又使私募基金的管理價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)，但是在實(shí)踐中，如果沒(méi)有上市公司的參與，目前我國(guó)私募基金能否完全勝任并購(gòu)基金的管理，確實(shí)存在一定疑問(wèn)。第三，由私募基金與上市公司的股東、子公司等共同作為GP，由上市公司作為L(zhǎng)P。這種方式較好地解決了上述問(wèn)題，有利于彌補(bǔ)私募基金在上市公司并購(gòu)方面的經(jīng)驗(yàn)不足，可行性明顯。

(三)國(guó)有獨(dú)資公司和國(guó)有企業(yè)不能作為GP

出于保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)的立法本意，《合伙企業(yè)法》規(guī)定，國(guó)有獨(dú)資公司和國(guó)有企業(yè)不得成為GP。根據(jù)人大常委會(huì)法工委《〈合伙企業(yè)法〉釋義》的規(guī)定，《合伙企業(yè)法》中的國(guó)有企業(yè)是指國(guó)有獨(dú)資或控股企業(yè)(公司)。國(guó)有獨(dú)資企業(yè)自無(wú)疑問(wèn)，但是對(duì)國(guó)有控股企業(yè)(公司)的定義仍是空白。目前認(rèn)定國(guó)有控股企業(yè)(公司)的主要依據(jù)為國(guó)資委發(fā)布的《關(guān)于實(shí)施〈上市公司國(guó)有股東標(biāo)識(shí)管理暫行規(guī)定〉有關(guān)問(wèn)題的函》(國(guó)資廳產(chǎn)權(quán)[2008]80號(hào))和發(fā)改委發(fā)布的《股權(quán)投資企業(yè)備案文件指引/標(biāo)準(zhǔn)文本8〈股權(quán)投資管理企業(yè)合伙協(xié)議指引〉》。根據(jù)上述規(guī)定，目前國(guó)資委和發(fā)改委都認(rèn)可下列兩類企業(yè)為國(guó)有控股企業(yè)(公司)：一是單個(gè)或兩個(gè)國(guó)有企業(yè)合計(jì)持股達(dá)到50%以上的企業(yè)；二是國(guó)有企業(yè)連續(xù)投資而保持控股地位的企業(yè)。但是對(duì)于國(guó)有企業(yè)為第一大股東但持股不足50%的企業(yè)以及國(guó)有控股的上市公司等是否屬于國(guó)有企業(yè)卻存在爭(zhēng)議，目前也沒(méi)有明確的法律規(guī)定。[5]

(四)上市公司作為L(zhǎng)P的權(quán)利邊界

若能同時(shí)利用上市公司資金和管理兩方面資源，則無(wú)疑降低了私募基金的成本從而提高收益。但是如果由上市公司作為L(zhǎng)P，由私募基金作為GP，則應(yīng)處理好LP的權(quán)利邊界。為平衡GP與LP的權(quán)利義務(wù)，并購(gòu)基金可以采用獨(dú)特的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

1.設(shè)立投資決策委員會(huì)

在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的有限合伙型私募基金，其對(duì)外投資決策通常全部由GP進(jìn)行而LP不能參與，否則LP將承擔(dān)與GP相同的法律責(zé)任。在國(guó)外實(shí)踐中，除合伙人會(huì)議外，還另設(shè)咨詢委員會(huì)，一般由認(rèn)繳出資額達(dá)到一定比例的LP組成，主要是對(duì)GP進(jìn)行監(jiān)督，但職權(quán)不能超越或代替GP。[6]在我國(guó)實(shí)踐中，有限合伙企業(yè)一般會(huì)設(shè)立投資決策委員會(huì)，就合伙企業(yè)重大事務(wù)的決策提供咨詢意見(jiàn)或進(jìn)行最終決策。投資決策委員會(huì)通常由GP、LP授權(quán)代表組成，有時(shí)可能引入外聘專業(yè)人士。例如，眾實(shí)投資基金就設(shè)立了投資與退出決策委員會(huì)，共7名委員，其中天堂硅谷委派5名，合眾思?jí)盐?名。實(shí)際上，我國(guó)很少有合伙企業(yè)嚴(yán)格限制LP參與有限合伙事務(wù)，LP一般對(duì)合伙企業(yè)的投資決策仍具有決定權(quán)，對(duì)重大投資決策甚至具有一票否決權(quán)，這似乎背離了有限合伙“GP的知識(shí)+LP的資本”的初衷。

2.設(shè)立雙GP

在實(shí)踐中，投資方想與GP商討共同管理基金事項(xiàng)，除參與投資、募資外，還參與項(xiàng)目的投資、管理，即所謂的“雙GP模式”。例如廣宇集團(tuán)于2012年12月發(fā)布公告，內(nèi)容是與天堂硅谷合作設(shè)立房地產(chǎn)基金(有限合伙企業(yè))，合伙企業(yè)共設(shè)兩個(gè)GP，分別由廣宇集團(tuán)控股公司與天堂硅谷(或其控股公司)擔(dān)任。廣宇集團(tuán)控股公司主要負(fù)責(zé)房地產(chǎn)項(xiàng)目的篩選、評(píng)估及投后管理等，而天堂硅谷則主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易安排、資金募集及投資者關(guān)系管理等。雙GP模式下的實(shí)際控制人認(rèn)定應(yīng)當(dāng)具體分析，GPA和GPB①在名義上，兩家GP都不是LP，但是其中一個(gè)GP往往受到LP的控制。的權(quán)限劃分取決于合伙協(xié)議條款的設(shè)計(jì)，在實(shí)踐中，一般是由GPA負(fù)責(zé)執(zhí)行并擔(dān)任基金投資管理人，主要負(fù)責(zé)投資管理事務(wù)；由GPB負(fù)責(zé)執(zhí)行并擔(dān)任基金運(yùn)營(yíng)商，負(fù)責(zé)基金日常運(yùn)營(yíng)及監(jiān)督GPA的投資管理。在這種情況下，實(shí)際控制人的判斷取決于某具體事務(wù)，如果該事務(wù)單屬于GPA的權(quán)限，則顯然GPA是實(shí)際控制人，反之同理。但是，如果某個(gè)具體事務(wù)需要由雙方共同完成的，即如果一方不配合或持否定態(tài)度則該事務(wù)就無(wú)法執(zhí)行的，則雙方都是實(shí)際控制人。

3.LP的權(quán)利邊界分析

根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，LP權(quán)利邊界在于不得以勞務(wù)出資、不執(zhí)行合伙事務(wù)、不得對(duì)外代表合伙企業(yè)，對(duì)此應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守。但是“不執(zhí)行合伙事務(wù)”與“不得執(zhí)行合伙事務(wù)”的含義并不相同，從字面上看，前者既是義務(wù)也是權(quán)利，而后者是單純的義務(wù)，因此如果LP執(zhí)行合伙事務(wù)，則LP是違反了義務(wù)還是放棄了權(quán)利？執(zhí)行合伙事務(wù)是義務(wù)還是權(quán)利？何謂執(zhí)行合伙事務(wù)？如果LP執(zhí)行合伙事務(wù)承擔(dān)何種法律責(zé)任？遺憾的是，《合伙企業(yè)法》對(duì)此均沒(méi)有明確的規(guī)定。但是一般認(rèn)為L(zhǎng)P執(zhí)行合伙事務(wù)的，則存在法律風(fēng)險(xiǎn)。另外，LP“不得對(duì)外代表合伙企業(yè)”，這項(xiàng)義務(wù)似乎很明確，《合伙企業(yè)法》還規(guī)定了“第三人有理由相信有限合伙人為普通合伙人并與其交易的，該有限合伙人對(duì)該筆交易承擔(dān)與普通合伙人同樣的責(zé)任”。但是，又規(guī)定“有限合伙人未經(jīng)授權(quán)以有限合伙企業(yè)名義與他人進(jìn)行交易，給有限合伙企業(yè)或者其他合伙人造成損失的，該有限合伙人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任”，即LP經(jīng)授權(quán)可以有限合伙企業(yè)名義與他人進(jìn)行交易，這是否突破了LP“不得對(duì)外代表合伙企業(yè)”這一權(quán)利邊界？總之，《合伙企業(yè)法》對(duì)于LP權(quán)利邊界的規(guī)定并不是十分明確，這既給LP參與合伙企業(yè)管理創(chuàng)造了“條件”，又給合伙型并購(gòu)基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)增加了法律風(fēng)險(xiǎn)。

四、私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)的重要條款

私募基金與上市公司的權(quán)利義務(wù)主要體現(xiàn)在雙方合作協(xié)議或合伙協(xié)議②本文統(tǒng)稱“并購(gòu)基金合作協(xié)議”。中，其重要條款主要包括下列幾種。[7]39-45

(一)出資條款

有限合伙企業(yè)采取承諾(commitment)出資制，并不要求LP一次性注資，而可以根據(jù)GP的通知分批注資，LP采用分層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的，優(yōu)先級(jí)LP、劣后級(jí)LP、GP的出資期限也可能各不相同。私募基金行業(yè)的一般慣例是當(dāng)GP確認(rèn)某個(gè)合適的投資項(xiàng)目時(shí)，GP會(huì)通知LP按承諾的出資比例將資金轉(zhuǎn)賬給GP，這一過(guò)程又稱招款(capital call)。[8]8因此出資的方式、期限以及未能按期出資的違約責(zé)任十分重要，影響到并購(gòu)基金的正常運(yùn)作。一般而言，可以約定以下列方式承擔(dān)違約責(zé)任：在欠繳出資范圍內(nèi)對(duì)其他合伙人承擔(dān)違約責(zé)任和賠償責(zé)任，只能在實(shí)際出資范圍內(nèi)分享收益，接納新的LP承擔(dān)其后續(xù)出資義務(wù)等。總之，分期出資符合有限合伙型并購(gòu)基金的實(shí)際操作慣例，可以有效提高資金使用效率，但應(yīng)同時(shí)考慮到分期出資的風(fēng)險(xiǎn)性以及并購(gòu)基金投資的靈活性、不可預(yù)見(jiàn)性。

(二)經(jīng)營(yíng)和投資范圍條款

私募基金和上市公司合作設(shè)立并購(gòu)基金需要明確約定經(jīng)營(yíng)和投資范圍，鑒于投資范圍一般無(wú)法窮盡，為在投資收益與風(fēng)險(xiǎn)中尋求最佳平衡點(diǎn)，還應(yīng)當(dāng)對(duì)投資進(jìn)行限制以防范風(fēng)險(xiǎn)。例如在2014年平安財(cái)智與昆明制藥合作設(shè)立并購(gòu)基金一案中，根據(jù)協(xié)議，投資的限制包括不得：投資于其他類型的股權(quán)投資基金或并購(gòu)基金，對(duì)外提供資金、財(cái)務(wù)資助及提供擔(dān)保，從事二級(jí)市場(chǎng)股票、期貨、房地產(chǎn)項(xiàng)目、證券投資基金、金融衍生品等投資，從外部借款進(jìn)行投資(銀行配套并購(gòu)貸款除外)，用于贊助、捐贈(zèng)等支出，開(kāi)展可能導(dǎo)致昆明制藥違反中國(guó)證監(jiān)會(huì)或證券交易所規(guī)定的投資或其他業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。但是對(duì)于分期注入至并購(gòu)基金的資金，在未使用期間，允許購(gòu)買貨幣基金、協(xié)議存款、保本性銀行理財(cái)產(chǎn)品等低風(fēng)險(xiǎn)的收益產(chǎn)品，降低資金沉淀成本。

(三)利潤(rùn)分配條款

國(guó)際比較通行的做法是在并購(gòu)基金每退出一個(gè)項(xiàng)目所得投資收益即可以在合伙人之間進(jìn)行分配，一般先扣除GP的收益分成，其余部分由各合伙人按實(shí)繳出資比例分享；在某個(gè)項(xiàng)目虧損時(shí)由各合伙人按實(shí)繳出資比例分擔(dān)。在實(shí)踐中，為吸引投資人，并購(gòu)基金可以采取有效機(jī)制，確保LP收回投資之后才可以分享利潤(rùn)分配。LP采用分層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的，優(yōu)先級(jí)LP及劣后級(jí)LP在投資回收及收益分配上的先后順位也有所不同：通常先返還優(yōu)先級(jí)LP的本金，如果有收益繼續(xù)對(duì)該類LP分配出資額一定比例的投資收益；再依次返還劣后級(jí)LP本金、返還GP本金，如還有剩余收益，優(yōu)先級(jí)LP、劣后級(jí)LP和GP分別再按事先約定的比例分配。劣后級(jí)LP和GP為優(yōu)先級(jí)LP提供了安全墊，使其可以先行收回投入的本金，并獲得第一次分配的收益。但這兩類出資人所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)加劇，對(duì)于投資收益預(yù)期也更高。

(四)退出條款

如前所述，私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)所投資項(xiàng)目的退出渠道主要是上市公司并購(gòu)，而雙方通常會(huì)約定上市公司一方對(duì)并購(gòu)基金所投項(xiàng)目具有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。例如2015年9月，東方網(wǎng)力發(fā)布了與晨暉并購(gòu)基金(寧波晨暉盛景股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙))共同收購(gòu)中盟科技40%股權(quán)的公告。交易完成后東方網(wǎng)力持有中盟科技25%股權(quán)，晨暉并購(gòu)基金持有中盟科技15%股權(quán)。在項(xiàng)目退出安排上，東方網(wǎng)力可向晨暉并購(gòu)基金提出收購(gòu)請(qǐng)求，并以雙方協(xié)商確定的市場(chǎng)公允價(jià)格轉(zhuǎn)讓予東方網(wǎng)力。在實(shí)踐中，應(yīng)當(dāng)注意下列問(wèn)題：首先，雙方需要就此問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)的約定，使并購(gòu)的具體條件、價(jià)格、期限等詳細(xì)化、明確化；其次，如果約定上市公司一方具有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的，私募基金一定要慎重，需要將行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的條件、程序、方式等進(jìn)行更為細(xì)化的約定，以保護(hù)私募基金自身權(quán)益；再次，因私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性，雙方應(yīng)當(dāng)約定如果項(xiàng)目失敗如何分擔(dān)損失；最后，需要注意避免關(guān)聯(lián)交易和利益輸送等問(wèn)題。

五、私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)的監(jiān)管

隨著私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)的持續(xù)升溫，其監(jiān)管問(wèn)題日顯重要，在證券法層面，如果私募基金與上市公司合作設(shè)立的并購(gòu)基金、上市公司、私募基金被認(rèn)定為存在關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱行為以及違反信息披露義務(wù)的，則應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

(一)關(guān)聯(lián)交易行為監(jiān)管

根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》(中國(guó)證監(jiān)會(huì)令第40號(hào))的規(guī)定，上市公司的關(guān)聯(lián)交易，是指上市公司或其控股子公司與上市公司關(guān)聯(lián)人之間發(fā)生的轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的事項(xiàng)。上市公司關(guān)聯(lián)人的范圍極為廣泛，私募基金與上市公司合作設(shè)立的并購(gòu)基金和私募基金都有可能被界定為上市公司的關(guān)聯(lián)人。此外，《上海證券交易所上市公司關(guān)聯(lián)交易實(shí)施指引》(上證公字[2011]5號(hào))還明確列出了17種關(guān)聯(lián)交易類型。實(shí)際上，法律并非絕對(duì)禁止關(guān)聯(lián)交易，而是關(guān)聯(lián)交易必須按照法律規(guī)定進(jìn)行，應(yīng)當(dāng)履行定價(jià)公允、決策程序合規(guī)、信息披露規(guī)范等義務(wù)，并通過(guò)多種方式盡量減少關(guān)聯(lián)交易。近期的珠海中富案，就是典型的因違反關(guān)聯(lián)交易行為規(guī)則而受處罰的案例。據(jù)珠海中富2012年8月公告，珠海中富擬購(gòu)買關(guān)聯(lián)方Beverage Packaging Investment Limited(BPIL)持有的珠海中富46 家控股子公司及2家間接控股的孫公司的少數(shù)股東權(quán)益，交易金額共88510.07萬(wàn)元，另外，BPIL與珠海中富同受CVC Capital Partners Asia II Limited(CVC資本合伙人亞洲II有限公司)控制，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。在珠海中富進(jìn)行并購(gòu)交易的同時(shí)，恒信德律為此進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估也頻遭質(zhì)疑。因涉嫌違反證券法律法規(guī)，珠海中富于2015年2月收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《行政處罰決定書(shū)》，珠海中富及相關(guān)責(zé)任人均受到了處罰，理由為珠海中富2012年12月10日臨時(shí)信息披露對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在誤導(dǎo)性陳述和2012年12月25日臨時(shí)信息披露以及向監(jiān)管機(jī)構(gòu)的報(bào)告存在虛假記載。另外，恒信德律也受到了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的處罰。

(二)內(nèi)幕交易行為監(jiān)管

根據(jù)《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》(證監(jiān)稽查字[2007]1號(hào))的規(guī)定，構(gòu)成內(nèi)幕交易的證券交易活動(dòng)，必須具備三個(gè)要件。第一，行為主體為內(nèi)幕人。當(dāng)前世界各國(guó)立法傾向于從廣義角度來(lái)界定內(nèi)幕人，例如美國(guó)、歐盟主要成員國(guó)、中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣等，我國(guó)立法也有此趨勢(shì)，內(nèi)幕人包括直接內(nèi)幕人和間接內(nèi)幕人。[9]因此，私募基金與上市公司合作設(shè)立的并購(gòu)基金、上市公司、私募基金都有可能被界定為證券交易的內(nèi)幕人。第二，相關(guān)信息為內(nèi)幕信息。內(nèi)幕信息的主要特點(diǎn)和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是重要性和未公開(kāi)性。[10]例如，某信息一旦公開(kāi)，公司證券的交易價(jià)格會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)與市場(chǎng)指數(shù)或相關(guān)分類指數(shù)發(fā)生顯著偏離，或致使大盤指數(shù)發(fā)生顯著波動(dòng)，則該信息就屬于典型的內(nèi)幕信息，對(duì)于“顯著偏離”、“顯著波動(dòng)”的認(rèn)定，可以結(jié)合專家委員會(huì)或證券交易所的意見(jiàn)認(rèn)定。第三，行為人存在內(nèi)幕交易行為。如果私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)的運(yùn)作涉及到二級(jí)市場(chǎng)，則應(yīng)當(dāng)防范內(nèi)幕交易行為。

(三)市場(chǎng)操縱行為監(jiān)管

根據(jù)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》(證監(jiān)稽查字[2007]1號(hào))的規(guī)定，所謂證券市場(chǎng)操縱行為，是指行為人以不正當(dāng)手段，影響證券交易價(jià)格或證券交易量，擾亂證券市場(chǎng)秩序的行為。操縱行為的最本質(zhì)特征并不在于欺詐性，而在于其具有操縱或影響證券市場(chǎng)的可能，意在控制或影響市場(chǎng)行情。[11]證券市場(chǎng)操縱行為常用的手段，包括連續(xù)交易、約定交易、洗售、蠱惑交易、搶帽子交易、虛假申報(bào)、特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值、尾市交易等。值得注意的是，下列行為不構(gòu)成操縱行為：上市公司回購(gòu)股份，上市公司控股股東及相關(guān)股東為履行法定或約定的義務(wù)而交易上市公司股份，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的其他市場(chǎng)操作。

(四)信息披露監(jiān)管

隨著2015年4月上海證券交易所《上市公司與私募基金合作投資事項(xiàng)信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見(jiàn)稿)》的發(fā)布，私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)的相關(guān)監(jiān)管制度將趨于明確化和專門化。[12]2015年9月11日，上海證券交易所正式發(fā)布了《上市公司與私募基金合作投資事項(xiàng)信息披露業(yè)務(wù)指引》(上證發(fā)[2015]76號(hào))，以規(guī)范上市公司與私募基金合作投資事項(xiàng)的信息披露行為，提高信息披露的針對(duì)性和有效性。對(duì)于上述規(guī)定，相關(guān)當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守，以防范法律風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，上市公司與私募基金管理人發(fā)生該指引規(guī)定的合作投資事項(xiàng)的，視同為上市公司與私募基金的合作投資事項(xiàng)，適用該指引的規(guī)定履行信息披露義務(wù)。同時(shí)，除法律、法規(guī)、部門規(guī)章或上海證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則另有規(guī)定，上市公司與證券公司、基金管理公司、期貨公司以及證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同設(shè)立投資基金或簽訂合作協(xié)議的，也應(yīng)當(dāng)參照適用此指引的相關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)。但是，以資金管理、投資理財(cái)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等投融資活動(dòng)為日常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行、證券公司等金融類上市公司，可免于按此指引履行信息披露義務(wù)。其涉及此指引規(guī)定的合作投資事項(xiàng)的，按《股票上市規(guī)則》的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)披露，上市公司自愿按此指引披露的除外。

除上述監(jiān)管規(guī)則外，私募基金及其與上市公司合作設(shè)立的并購(gòu)基金，都應(yīng)當(dāng)履行登記備案手續(xù)。即私募基金設(shè)立后，應(yīng)當(dāng)根據(jù)《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》(中基協(xié)發(fā)[2014]1號(hào))的規(guī)定，進(jìn)行基金管理人的登記和基金的備案。否則，根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的規(guī)定，會(huì)受到相應(yīng)的行政處罰，構(gòu)成犯罪的還應(yīng)當(dāng)承擔(dān)刑事責(zé)任。值得注意的是，在實(shí)踐中很多當(dāng)事人為逃避監(jiān)管，并未將相應(yīng)的投資載體掛以基金的名義，從而未進(jìn)行基金管理人登記和基金備案。這種行為的法律風(fēng)險(xiǎn)極大，雖然從目前來(lái)看，對(duì)于某個(gè)企業(yè)或?qū)嶓w是否屬于基金，我國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)相應(yīng)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，但是一般認(rèn)為判斷標(biāo)準(zhǔn)有兩個(gè)要件：一是集合投資；二是為獲得投資回報(bào)(財(cái)務(wù)回報(bào))，這與單純的控股不同。而且監(jiān)管層也正在研究制定相應(yīng)的規(guī)范性法律文件，從而明確基金的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，以整治現(xiàn)有的很多營(yíng)利性機(jī)構(gòu)傾向于不承認(rèn)自己是基金的現(xiàn)象，切實(shí)履行監(jiān)管職能。

六、結(jié)語(yǔ)

由于并購(gòu)基金的收益一般遠(yuǎn)高于普通的私募基金[13],因此私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)的升溫確有其內(nèi)在動(dòng)因，事實(shí)也確實(shí)如此，有越來(lái)越多的上市公司采取聯(lián)合私募基金搭建并購(gòu)基金的模式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合。特別是在目前我國(guó)股市低迷之際，行業(yè)整合、企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型促使并購(gòu)成為市場(chǎng)化改革的主要力量，私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)仍有發(fā)展前景。但是如前所述，作為并購(gòu)基金的一種特殊運(yùn)作模式，私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)所涉法律關(guān)系復(fù)雜、法律風(fēng)險(xiǎn)眾多，可謂機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。雖然《上市公司與私募基金合作投資事項(xiàng)信息披露業(yè)務(wù)指引》的出臺(tái)引起了廣泛關(guān)注，但是該文件在效力級(jí)別上僅屬于行業(yè)規(guī)定，目前我國(guó)還沒(méi)有專門調(diào)整私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)的法律、行政法規(guī)。因此，私募基金聯(lián)合上市公司并購(gòu)這種并購(gòu)基金的特殊運(yùn)作模式，其相應(yīng)的法律理論、法律制度和法律實(shí)踐均有待完善，其成熟需要一個(gè)過(guò)程。

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責(zé)任編輯：韓 靜

Legal Analysis of Special Operation Mode of Buyout Fund-Buyout of Private Equity Associating with Listed Company

Cong Yan-guo

(School of Law, NanKai University, Tianjin 300071, China)

As a special operation mode of buyout fund, the buyout of private equity associating with listed company develops rapidly. The characteristics of this kind of buyout includes limited partnership organizational form, specific business mainly being around listed company, private equity and listed company carry out buyout fund business together, and final exit channel of private equity may be listed company merger and acquisition. The management and important clauses of the buyout of private equity associating with listed company should be based on these characteristics. Meanwhile, China's existing legal environment and industry practice ought to be considered. Finally, this kind of buyout can not avoid being supervised, however, securities laws and regulations are the main supervision means at present.

private equity; listed company; buyout fund; limited partnership; supervision

2015-10-10

叢彥國(guó)(1982- )，男，黑龍江富錦人，南開(kāi)大學(xué)法學(xué)院民商法專業(yè)博士研究生，從事信托與投資基金研究。

D913；922.29

A

1009-3745(2015)06-0042-07