陳玉罡

(中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

盡管2000年濰坊北大青鳥華光科技股份有限公司(證券代碼:600076)便在公司章程中規(guī)定，選舉董事應(yīng)采用累積投票制①累積投票制是指在選舉兩名及以上董事時(shí)，股東所持的每一有表決權(quán)的股份擁有與應(yīng)選董事人數(shù)相等的投票權(quán)。股東可以將所持股份的全部投票權(quán)集中投給一位候選董事，也可以分散投給數(shù)位候選董事。參加股東大會(huì)的股東所代表的有表決權(quán)股份總數(shù)與應(yīng)選董事人數(shù)的乘積為有效投票權(quán)總數(shù)。投票結(jié)束后，在得票數(shù)達(dá)到到會(huì)有表決權(quán)股份數(shù)半數(shù)以上的候選人中從高到低依次產(chǎn)生當(dāng)選的董事。，但累積投票制的正式引入起始于2002年發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》。該準(zhǔn)則第31 條規(guī)定，控股股東持股比例超過30%的上市公司在選舉董事時(shí)，應(yīng)當(dāng)采用累積投票制。2012年5月，以耶魯大學(xué)基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在格力電器的董事會(huì)選舉中通過累積投票制成功將其推薦的董事候選人選入董事會(huì)，而另外一名由控股股東推薦的董事候選人卻落選了。這一標(biāo)志性事件表明累積投票制作為一種公司治理的機(jī)制正逐步展現(xiàn)出威力。累積投票制使得中小股東可以將所持有的投票權(quán)集中投給能代表自身利益的董事候選人。與一般投票制相比，累積投票制給予中小股東更多對(duì)抗控股股東的權(quán)力。

迄今為止，對(duì)累積投票制能否起到治理效應(yīng)的實(shí)證研究仍非常缺乏，尚無法判斷累積投票制到底對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生怎樣的影響。如果將累積投票制納入章程之后公司績(jī)效提升了，那么就說明累積投票制對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了正面影響。引入累積投票制的初衷是為了加強(qiáng)公司治理、保護(hù)中小投資者、抑制控股股東的侵占行為，那么，累積投票制對(duì)公司績(jī)效的影響是否是因?yàn)檫@一制度能降低控股股東的侵占行為呢?本文將對(duì)上述問題予以深入分析。

一、文獻(xiàn)述評(píng)與假設(shè)提出

(一)相關(guān)文獻(xiàn)回顧

1.累積投票制的相關(guān)研究

累積投票制能否對(duì)公司產(chǎn)生正向影響?Bhagat和Brickley(1984)首次運(yùn)用事件研究法分析公司宣告實(shí)施累積投票制或取消累積投票制時(shí)會(huì)引起何種市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果表明，公司宣告實(shí)施累積投票制沒有帶來顯著的市場(chǎng)反應(yīng)，但宣告取消累積投票制卻給市場(chǎng)帶來了顯著的負(fù)面反應(yīng)。Sundaramurthy等(1997)也發(fā)現(xiàn)，取消累積投票制的市場(chǎng)反應(yīng)是消極的，該研究結(jié)果反向論證了累積投票制的正面作用。La Porta等(1998)將累積投票制納入投資者保護(hù)得分的計(jì)算中，有累積投票制的國家要比沒有累積投票制的國家多加一分。這說明，其認(rèn)為累積投票制與投資者保護(hù)的提升正相關(guān)。Gompers等(2003)也將累積投票制納入單個(gè)公司的治理指數(shù)(G－index)構(gòu)造中，并指出對(duì)于采用累積投票制的公司，其中小股東權(quán)力被加強(qiáng)。他們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，買入投資者保護(hù)程度高的公司股票并賣出投資者保護(hù)程度低的公司股票可以獲得8.5%的顯著超額收益。Klapper和Love(2004)則在La Porta等(1998)研究國家層面投資者保護(hù)程度以及Gompers等(2003)研究公司層面投資者保護(hù)程度的基礎(chǔ)上，分析了新興國家這兩個(gè)層面的投資者保護(hù)程度之間的關(guān)系，在將累積投票制納入投資者保護(hù)程度的計(jì)算后，發(fā)現(xiàn)一個(gè)國家的投資者保護(hù)程度不強(qiáng)時(shí)，通過加強(qiáng)公司層面的投資者保護(hù)程度能提升公司績(jī)效。上述文獻(xiàn)大多是將累積投票制作為投資者保護(hù)制度中的某一部分來進(jìn)行研究，鮮有通過實(shí)證的方法單獨(dú)考察累積投票制的作用。

自2002年中國發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》后，越來越多的上市公司將累積投票制納入公司章程。相應(yīng)地，近年來國內(nèi)對(duì)累積投票制的研究也逐漸增多。吳磊磊等(2011)研究表明，設(shè)置累積投票制的公司比沒有設(shè)置累積投票制的公司更少出現(xiàn)內(nèi)部人占用資金的情況。不過，該文研究對(duì)象并非《上市公司治理準(zhǔn)則》中要求的強(qiáng)制采用累積投票制的公司，而是2003—2008年間控股股東持股比例低于30%的樣本，這些公司屬于自愿采用累積投票制。鄭志剛等(2011)采用2007年的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)累積投票制的設(shè)立對(duì)投資者的保護(hù)作用有限。由以上回顧可知，對(duì)累積投票制能否保護(hù)投資者利益學(xué)界尚未形成一致的結(jié)論，而對(duì)累積投票制能否最終影響到公司績(jī)效也缺乏相應(yīng)的研究。

2.侵占行為與公司績(jī)效的相關(guān)研究

與La Porta等(1998)發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)越好的國家股權(quán)集中度越低有所不同，Holderness(2009)指出，美國公司中多數(shù)也存在一個(gè)或多個(gè)大股東(blockholders)①Holderness(2009)將至少持股5%以上的股東稱為blockholder。的情況，他們的平均持股比例達(dá)到39%;標(biāo)普500 指數(shù)中的公司89%都存在大股東。控股股東既有動(dòng)機(jī)又有能力實(shí)施侵占行為(Shleifer and Vishny，1997)，這點(diǎn)在Atanasov等(2010)中也得到證實(shí)，其通過分析美國母公司對(duì)上市子公司的持股，發(fā)現(xiàn)母公司持有上市子公司的股份比例較少時(shí)，被母公司侵占的風(fēng)險(xiǎn)較高。

中國公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與美國公司相比屬于高度集中。在這一背景之下，控股股東的侵占行為表現(xiàn)得更加突出。王鵬和周黎安(2006)分析了控股股東控制權(quán)的侵占效應(yīng)和現(xiàn)金流權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)資金占用與控制權(quán)正相關(guān)，與現(xiàn)金流權(quán)負(fù)相關(guān)。由此，其得出“資金占用是控股股東掏空上市公司、導(dǎo)致公司績(jī)效下降的重要渠道”。但是，這一結(jié)論是通過間接檢驗(yàn)的方式獲取的，并沒有直接檢驗(yàn)資金占用與績(jī)效之間的關(guān)系。Berkman等(2009)直接檢驗(yàn)了侵占行為與公司績(jī)效的關(guān)系，通過研究中國對(duì)關(guān)聯(lián)方提供貸款擔(dān)保進(jìn)行的侵占行為，發(fā)現(xiàn)提供關(guān)聯(lián)貸款擔(dān)保的公司ROA 比沒有提供關(guān)聯(lián)貸款擔(dān)保的公司要低。Jiang等(2010)以t+1 期的ROA作為因變量，以t 期的其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重來衡量控股股東的侵占程度，回歸分析發(fā)現(xiàn)，侵占程度越高的公司，下一期的ROA 越低。

從已有文獻(xiàn)來看，累積投票制與公司績(jī)效存在一定的正向關(guān)聯(lián)，而控股股東的侵占行為與公司績(jī)效存在負(fù)向關(guān)聯(lián)。那么，累積投票制作為一種對(duì)抗控股股東權(quán)力、保護(hù)中小投資者利益的措施，是否會(huì)通過降低控股股東的侵占行為這一渠道而提升公司績(jī)效呢?

(二)研究假設(shè)的提出

La Porta等(1998)認(rèn)為，有累積投票制的公司投資者保護(hù)比沒有累積投票制的公司要好，因此在計(jì)算投資者保護(hù)分?jǐn)?shù)時(shí)會(huì)給有累積投票制的公司多加一分。La Porta等(2002)發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)分?jǐn)?shù)較高的國家，上市公司的價(jià)值也較高。此外，Bhagat和Brickley(1984)、Sundaramurthy等(1997)都發(fā)現(xiàn)，取消累積投票制的市場(chǎng)反應(yīng)是負(fù)的。本文認(rèn)為，累積投票制給予了中小股東除“用腳投票”之外的參與公司治理的權(quán)力。在公司沒有設(shè)置累積投票制的情況下，中小股東對(duì)公司業(yè)績(jī)不滿時(shí)只能通過賣出股票的方式來表達(dá);而當(dāng)公司存在累積投票制時(shí)，中小股東可以利用“累積投票規(guī)則”投票選出代表自身利益的董事進(jìn)入董事會(huì)，對(duì)控股股東控制的董事會(huì)起到監(jiān)督作用。一旦控股股東的行為有損于公司利益，代表中小股東利益的董事就可以表達(dá)訴求。這一制度設(shè)計(jì)使得控股股東頭上懸了一把利劍，能有效遏制控股股東損害公司利益的行為，有助于改善公司治理，提高公司績(jī)效。因此，提出:

H1:公司將累積投票制寫入章程后的績(jī)效較高。

公司在將累積投票制納入章程之后，中小股東就有可能在董事和監(jiān)事選舉的過程中，將可以代表中小股東利益的董事或監(jiān)事選入董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)，這一方面降低了控股股東對(duì)上市公司的控制力，使其決策時(shí)必須考慮中小股東的利益;另一方面，也加強(qiáng)了對(duì)控股股東的監(jiān)督，使其通過關(guān)聯(lián)交易或貸款擔(dān)保等方式侵占中小股東利益的行為有所收斂。吳磊磊等(2011)發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例低于30%的公司在自愿將累積投票制納入公司章程后能減少侵占行為。由此，提出:

H2:公司將累積投票制寫入章程后控股股東的侵占程度較低。

前述文獻(xiàn)回顧表明，控股股東的侵占行為與公司績(jī)效具有一定的負(fù)相關(guān)性(Berkman，et al，2009;Jiang，et al，2010)。如果侵占行為對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響，那么累積投票制是否會(huì)通過抑制控股股東的侵占行為，從而提升公司績(jī)效呢?王鵬和周黎安(2006)也指出，資金占用是控股股東掏空上市公司，導(dǎo)致公司績(jī)效下降的重要渠道?；诖耍岢?

H3:控股股東的侵占程度是累積投票制與公司績(jī)效之間的中介變量。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來源

(一)實(shí)證設(shè)計(jì)

在本文，自變量是累積投票制，以CV 表示，如果第t年公司章程中有累積投票制，則取值為1，否則為0。因變量為公司績(jī)效，用ROA 衡量。中介變量是侵占程度，參考Jiang等(2010)，以其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)來計(jì)算，符號(hào)為Tun。

在控制變量的選取上:(1)李增泉等(2004)指出，控股股東的所有權(quán)比例較高一方面增強(qiáng)了控股股東獲取私有收益的能力，另一方面，足夠高的持股比例又削弱了其獲取私有收益的動(dòng)機(jī)。陳小悅和徐曉東(2001)發(fā)現(xiàn)，非保護(hù)性行業(yè)控股股東持股比例與ROE、CROA(主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率)正相關(guān)。由于控股股東的持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生影響，所以本文將控股股東持股比例(Block)加入回歸方程中作為控制變量。(2)徐曉東和陳小悅(2003)發(fā)現(xiàn)，第一大股東是非國家股股東公司的ROA和ROE 均顯著高于第一大股東是國家股股東的公司。由于國有和非國有公司的業(yè)績(jī)存在差異，本文設(shè)置虛擬變量SOE 來控制國有和非國有的差異。如果是國有控股上市公司，則SOE 取值為1，否則為0。(3)王克敏和陳井勇(2004)研究表明，公司規(guī)模與ROA 正相關(guān)。故本文選取Size作為規(guī)?？刂谱兞浚钥傎Y產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量。(4)夏立軍和方軼強(qiáng)(2005)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化指數(shù)高的地區(qū)公司價(jià)值較高。本文以Marketindex 代表上市公司所在地的市場(chǎng)化指數(shù)，用來控制市場(chǎng)化程度對(duì)公司績(jī)效的影響。(5)倪錚和魏山巍(2006)發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資能提升公司的ROE。因此，本文選取Lev 代表負(fù)債水平，用來控制債務(wù)融資對(duì)公司績(jī)效的影響。同時(shí)，Ind 為行業(yè)控制變量，Year是年份控制變量。

此外，由于自2005年起中國證券監(jiān)督委員會(huì)針對(duì)控股股東的侵占行為進(jìn)行了治理，先后發(fā)布《國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》(2005年10月19日)①《國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》提出:“規(guī)范上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人的行為。有關(guān)方面要督促控股股東或?qū)嶋H控制人加快償還侵占上市公司的資金，國有控股股東限期內(nèi)未償清或出現(xiàn)新增侵占上市公司資金問題的，對(duì)相關(guān)負(fù)責(zé)人和直接責(zé)任人要給予紀(jì)律處分，直至撤銷職務(wù);非國有控股股東或?qū)嶋H控制人限期內(nèi)未償清或出現(xiàn)新增侵占上市公司資金問題的，有關(guān)部門對(duì)其融資活動(dòng)應(yīng)依法進(jìn)行必要的限制。要依法查處上市公司股東、實(shí)際控制人利用非公允的關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益、掏空上市公司的行為。加大對(duì)侵犯上市公司利益的控股股東或?qū)嶋H控制人的責(zé)任追究力度，對(duì)構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。”、《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例(征求意見稿)》(2007年9月7日)①《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例(征求意見稿)》第37 條明確規(guī)定:“上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)不得利用關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、墊付費(fèi)用、對(duì)外投資和其他方式直接或者通過其所屬企業(yè)侵占上市公司資金、資產(chǎn)。”，使得2006年之后控股股東對(duì)上市公司的侵占程度下降。為了控制這些治理措施對(duì)侵占程度的影響，本文還設(shè)置了Reform 這一變量。如果樣本所在期間位于2006年(含)之前，Reform 取值為0，否則為1。

當(dāng)自變量X 并不直接影響因變量Y，而是通過某個(gè)中介變量M 來影響因變量Y 時(shí)，就存在中介效應(yīng)(王化成等，2008)。本文將借助如下三個(gè)方程來檢驗(yàn)中介效應(yīng)，其中，各變量的釋義如上文所述。

第一步，檢驗(yàn)累積投票制對(duì)公司績(jī)效的影響，設(shè)置方程(1):

考慮到累積投票制的滯后影響，本文采用t +1 期的ROA作為因變量。如果β1顯著大于零，則表明累積投票制對(duì)于公司績(jī)效有正面影響。

第二步，檢驗(yàn)累積投票制對(duì)控股股東侵占程度的影響，設(shè)置方程(2):

控股股東的侵占程度采用t+1 期的其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)來計(jì)算。如果γ1顯著小于零，表明累積投票制對(duì)于控股股東的侵占程度有抑制作用。

第三步，檢驗(yàn)控股股東侵占程度的中介效應(yīng)，設(shè)置方程(3):

如果方程(3)中CV的回歸系數(shù)δ1小于方程(1)中CV的回歸系數(shù)β1，則說明控股股東侵占程度可能是累積投票制影響公司績(jī)效的中介變量。為了從統(tǒng)計(jì)上檢驗(yàn)中介效應(yīng)是否顯著，可以采用sobel方法。檢驗(yàn)公式為:

其中，γ1代表自變量對(duì)中介變量的回歸系數(shù)代表系數(shù)γ1的標(biāo)準(zhǔn)誤，δ2代表中介變量對(duì)因變量的回歸系數(shù)代表系數(shù)δ2的標(biāo)準(zhǔn)誤。如果Z 大于顯著性水平下的臨界值，則表明中介效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。

為穩(wěn)健起見，因變量還輔之以股權(quán)收益率(ROE)來驗(yàn)證。由于中國資本市場(chǎng)從2006年起經(jīng)歷了大起大落，以托賓q 來反映公司價(jià)值容易造成偏頗，所以本文未采用這一指標(biāo)。

(二)數(shù)據(jù)來源

2002年公布的《上市公司治理準(zhǔn)則》規(guī)定，控股股東持股比例超過30%的上市公司應(yīng)當(dāng)使用累積投票制。為對(duì)比累積投票制實(shí)施前后的影響，本文選取2001年(含)前上市的公司，剔除金融行業(yè)和退市的公司后共獲得1076個(gè)樣本。通過巨潮資訊網(wǎng)和上海證券交易所網(wǎng)站查閱這些公司的歷年章程，形成關(guān)于公司是否采用累積投票制的數(shù)據(jù)庫。利用1073家公司的樣本構(gòu)造出2002—2010年的面板數(shù)據(jù)。上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，控股股東持股比例和實(shí)際控制人性質(zhì)來自CCER 數(shù)據(jù)庫。市場(chǎng)化指數(shù)來自樊綱等(2010)撰寫的《中國市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2009年報(bào)告》，數(shù)據(jù)截止年限為2009年。

三、實(shí)證分析與假設(shè)驗(yàn)證

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

為避免極端值的影響，本文對(duì)變量ROA、Tun、Lev 兩端的極值進(jìn)行了Winsorize 處理(1%)。從表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，ROA的均值為2.06%，中位數(shù)為2.65%，說明樣本總體的資產(chǎn)收益率不高。CV的均值為0.650，說明從年度數(shù)據(jù)來看，有累積投票制的公司年度數(shù)據(jù)比沒有累積投票制的公司年度數(shù)據(jù)略多。Tun的均值為6.02%，接近于Jiang等(2010)研究樣本2004年掏空變量的均值5.7%。Block的均值為38.21，表明樣本公司中控股股東持股比例大部分超過了30%?！渡鲜泄局卫頊?zhǔn)則》中強(qiáng)制要求，控股股東持股比例超過30%的上市公司采用累積投票制，這意味著大部分的樣本屬于強(qiáng)制采用累積投票制的情形。SOE的均值為0.691，超過了0.5，表明樣本中大部分公司是國有控股上市公司。Size的均值為21.39，與Jiang等(2010)研究樣本的均值20.96 接近。Marketindex的均值為7.796，比2009年所有地區(qū)的市場(chǎng)化均值7.335 要高，表明樣本上市公司大多位于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)。Lev的均值為0.569，表明樣本中的上市公司負(fù)債率較高。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表2 變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果來看，ROA與CV顯著正相關(guān)，而與Tun顯著負(fù)相關(guān)，表明公司的累積投票制對(duì)資產(chǎn)收益率有正面影響，而控股股東的侵占程度對(duì)資產(chǎn)收益率有負(fù)面影響。從表2的第4列來看，Tun與Block、SOE、Size、Marketindex 都顯著負(fù)相關(guān)，說明控股股東持股比例較低、非國有控股、規(guī)模較小、所在地區(qū)市場(chǎng)化程度較低的公司侵占程度較高。這與Jiang等(2010)的結(jié)論一致。

表2 變量相關(guān)系數(shù)

表3是以上市公司將累積投票制寫入公司章程的當(dāng)年為第0 期，統(tǒng)計(jì)前后三年ROA和ROE 變化情況的結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，采用累積投票制的公司，無論從ROA還是從ROE 來看，其公司績(jī)效在采用累積投票制后都呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。這在圖1中體現(xiàn)得更為明顯。ROA 從0.015 上升到0.0240，ROE 從0.0262 上升至0.0488。

表3 采用累積投票制前后三年ROA和ROE的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

圖1 采用累積投票制前后三年的ROA與ROE 變化趨勢(shì)

本文根據(jù)以下步驟檢驗(yàn)混合回歸、固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)、GLS模型中哪個(gè)更適合進(jìn)行分析:第一步，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行固定效應(yīng)回歸后，得到F 值為31.26，說明固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合回歸模型。第二步，運(yùn)用Hausman檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)chi2(24)值為849.54，表明固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。第三步，檢驗(yàn)時(shí)間效應(yīng)是否顯著。檢驗(yàn)值LR chi2(7)為267.10，拒絕不存在時(shí)間效應(yīng)的原假設(shè)，說明時(shí)間效應(yīng)顯著。第四步，檢驗(yàn)是否存在異方差。檢驗(yàn)值chi2(1066)為3.2E +06，表明存在異方差問題。第五步，檢驗(yàn)是否存在序列相關(guān)。檢驗(yàn)值F(1，1064)為60.677，表明存在序列相關(guān)?；谏鲜鰴z驗(yàn)，本文最終選用廣義線性模型GLS 來修正異方差和序列相關(guān)問題。GLS回歸的結(jié)果見表4。

表4 累積投票制與公司績(jī)效的GLS回歸結(jié)果

表4第(1)欄報(bào)告的是ROA作為因變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，CV的回歸系數(shù)為0.0018，在10%的水平上顯著為正，表明上市公司將累積投票制寫入公司章程后，這一制度對(duì)提升上市公司的資產(chǎn)收益率具有顯著作用，提升幅度約為0.18%。Block的回歸系數(shù)為0.0002，在1%的水平上顯著為正，表明控股股東的持股比例越高，公司的資產(chǎn)收益率越高?？毓晒蓶|持股比例每提高1%，資產(chǎn)收益率可提升0.02%。這一結(jié)果與陳小悅和徐曉東(2001)的一致。SOE的回歸系數(shù)為－0.0027，在5%的水平上顯著，這表明國有控股上市公司的資產(chǎn)收益率比非國有控股上市公司的資產(chǎn)收益率要低約0.27%，這也與徐曉東和陳小悅(2003)的結(jié)果一致。Size的回歸系數(shù)為0.0044，在1%的水平上顯著，這表明規(guī)模大的公司資產(chǎn)收益率較高，與王克敏和陳井勇(2004)的回歸結(jié)果一致。Marketindex的回歸系數(shù)為0.0017，在1%的水平上顯著，這表明市場(chǎng)化程度高的地區(qū)上市公司的資產(chǎn)收益率較高，與夏立軍和方軼強(qiáng)(2005)的結(jié)果一致。Lev的回歸系數(shù)為－0.0119，在1%的水平上顯著，表明負(fù)債率高的上市公司資產(chǎn)收益率較低，與杜瑩和劉立國(2002)、于東智(2003)的結(jié)果一致。

表4的第(2)欄是ROE作為因變量的回歸結(jié)果。從中可見，CV的回歸系數(shù)為0.0050，在5%的水平上顯著，表明累積投票制對(duì)提升上市公司的股權(quán)收益率具有正面作用。在公司章程中寫入累積投票制后，公司的ROE 提升了0.50%。Block、SOE、Size、Marketindex 這四個(gè)變量回歸系數(shù)的符號(hào)與第(1)欄完全相同，但Lev 回歸系數(shù)的符號(hào)與第(1)欄的相反。Lev的回歸系數(shù)為0.0585，在1%的水平上顯著，表明負(fù)債率越高的公司股權(quán)收益率越高，這與倪錚和魏山巍(2006)的結(jié)果一致。由于通過負(fù)債融資購買資產(chǎn)會(huì)使企業(yè)的總資產(chǎn)增加，但股東權(quán)益不會(huì)增加，加上負(fù)債能帶來稅盾效應(yīng)，所以債務(wù)水平對(duì)ROA 有降低作用，而對(duì)ROE 有提升作用。

考慮到上市公司的非經(jīng)常性損益會(huì)影響到公司的ROA①感謝匿名審稿人提出的這一建議。，為了控制這一因素，本文將非經(jīng)常性損益(EI)這一變量放入回歸方程得到表4的第(3)和第(4)欄。此外，本文還用扣除非經(jīng)常性損益的權(quán)益報(bào)酬率(ROE adj)這一指標(biāo)替代因變量ROE 進(jìn)行回歸，結(jié)果列入第(5)欄。從CV的回歸系數(shù)來看，結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5列出了控股股東侵占程度與累積投票制的GLS回歸結(jié)果。第(1)欄是將CV作為自變量，以Jiang等(2010)為基礎(chǔ)，納入Block、SOE、Size、Marketindex作為控制變量的回歸結(jié)果。第(2)欄是加入Reform作為控制變量的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，不論是否納入Reform，其他變量的回歸系數(shù)都沒有發(fā)生顯著變化。CV的回歸系數(shù)為－0.0020，在10%的水平上顯著，這表明上市公司將累積投票制寫入公司章程后，控股股東的侵占程度降低了0.20%。H2 得到驗(yàn)證。Block的回歸系數(shù)為－0.0003，在1%的水平上顯著，這表明上市公司的控股股東持股比例越高，侵占程度越低。SOE的回歸系數(shù)為－0.0034，在5%的水平上顯著，表明國有上市公司比非國有上市公司的侵占程度要低0.34%。Size的回歸系數(shù)為－0.0033，在1%的水平上顯著，表明規(guī)模越大的上市公司侵占程度越低。Marketindex的回歸系數(shù)為－0.0010，在1%的水平上顯著，表明上市公司所在地的市場(chǎng)化程度每提高1分，控股股東的侵占程度下降0.10%。Block、SOE、Size、Marketindex的回歸系數(shù)符號(hào)和顯著程度與Jiang等(2010)的結(jié)果一致。第(2)欄中變量Reform的回歸系數(shù)為－0.02，在1%的水平上顯著，表明證監(jiān)會(huì)出臺(tái)一系列的治理措施后，控股股東的侵占程度下降了2%。從CV和Reform的回歸系數(shù)比較來看，證監(jiān)會(huì)所采取的一系列直接針對(duì)控股股東的侵占行為的治理措施比累積投票制的效果要強(qiáng)。第(3)和(4)欄分別加入了非經(jīng)常性損益這一變量，但其與掏空并無顯著關(guān)系。

表5 控股股東侵占程度與累積投票制的GLS回歸結(jié)果

表6列示了公司績(jī)效、侵占程度與累積投票制的回歸結(jié)果。從中可見，第(1)欄CV的回歸系數(shù)為0.0011，小于表4中第(1)欄CV的系數(shù)0.0018。同樣，表6第(2)欄CV的回歸系數(shù)為0.0038，也小于表4中第(2)欄CV的系數(shù)0.0050。進(jìn)一步，采用Sobel方法檢驗(yàn)兩個(gè)方程系數(shù)的差異是否顯著。在累積投票制影響ROA的回歸中，對(duì)中介變量Tun 進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，z 值為1.99，在5%的水平顯著。在累積投票制影響ROE的回歸中，對(duì)中介變量Tun 進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，z 值也為1.99，并在5%的水平顯著。Sobel統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果表明，侵占程度的確是累積投票制影響公司績(jī)效的中介變量。H3 得到驗(yàn)證。

表6 公司績(jī)效、侵占程度與累積投票制的GLS回歸結(jié)果

四、結(jié)論與啟示

本文選取2001年前(含)上市的公司為樣本，搜集其在2003—2010年是否在公司章程中寫入累積投票制的信息，并基于這些信息和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)采用中介效應(yīng)模型分析累積投票制、控股股東的侵占程度與公司績(jī)效之間的關(guān)系。結(jié)果表明，上市公司將累積投票制寫入公司章程之后，績(jī)效得到顯著提升，控股股東的侵占程度顯著下降。進(jìn)一步，本文證實(shí)控股股東的侵占程度是累積投票制影響公司績(jī)效的中介變量，即上市公司將累積投票制寫入公司章程后，有利于抑制控股股東的侵占程度，而這一治理效應(yīng)提升了公司績(jī)效。

本研究的啟示有:中小投資者在選擇上市公司進(jìn)行投資時(shí)，可查閱公司章程是否有寫入累積投票制。對(duì)于寫入累積投票制的公司，中小投資者將更有機(jī)會(huì)維護(hù)自己的利益。中小投資者在發(fā)現(xiàn)控股股東有侵占行為時(shí)，可聯(lián)合起來通過累積投票制推選出能代表中小投資者利益的董事進(jìn)入董事會(huì)，從而對(duì)控股股東形成一定的制約。對(duì)于控股股東侵占行為導(dǎo)致的公司績(jī)效降低，中小投資者如果能善用累積投票制，就可以降低控股股東的侵占行為，從而改善公司績(jī)效，獲得更好的投資收益。

從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度來看，雖然累積投票制的實(shí)施確實(shí)提升了公司治理水平，改善了部分上市公司的績(jī)效。但是本研究也發(fā)現(xiàn)，這一制度的效果比直接采用治理侵占行為的改革措施要低。2002—2012年也僅有格力電器這一成功運(yùn)用累積投票制的案例。這說明累積投票制在實(shí)踐操作中還存在效力受到制約的問題。在公司的實(shí)際運(yùn)作中，部分措施(比如控股股東持股比例過大、董事會(huì)規(guī)模過大、分期董事會(huì)等)可能會(huì)抵消累積投票制發(fā)揮治理作用。如何推動(dòng)這一制度發(fā)揮更加積極的治理作用是未來需要深入研究的問題。

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