支曉強(qiáng) 鄧 路 劉 歡

金融危機(jī)的微觀經(jīng)濟(jì)影響研究述評

支曉強(qiáng) 鄧 路 劉 歡

2007年由美國爆發(fā)的次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)所造成的沖擊是史無前例的。除了從宏觀層面探析金融危機(jī)的成因和影響機(jī)理外,金融危機(jī)與微觀經(jīng)濟(jì)主體財務(wù)行為的關(guān)系,特別是金融危機(jī)對銀行信貸、企業(yè)融資和企業(yè)投資的影響,也引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注。將金融危機(jī)與中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊發(fā)展階段相結(jié)合,考察金融危機(jī)期間中國企業(yè)投融資的經(jīng)濟(jì)后果將會成為學(xué)術(shù)界未來研究的重要方向。

金融危機(jī);銀行信貸;企業(yè)投資;企業(yè)融資

從1929—1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條到20世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī),再到1997年席卷東南亞地區(qū)的亞洲金融危機(jī),每一次危機(jī)的爆發(fā)都極大地沖擊著當(dāng)時世界的經(jīng)濟(jì)秩序。2007—2009年由美國次貸危機(jī)演化形成的全球金融風(fēng)暴給世界經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊更是史無前例。從宏觀上看,這次全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)改變了人們對于衍生金融工具的傳統(tǒng)認(rèn)識,促使人們重新審視金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管之間的關(guān)系,力圖提高金融體系的穩(wěn)定性,防控金融風(fēng)險;從微觀上說,金融危機(jī)為研究外生沖擊對微觀經(jīng)濟(jì)主體財務(wù)行為的影響提供了自然實(shí)驗(yàn)的極好機(jī)會。

金融危機(jī)在人類歷史上頻繁發(fā)生,每一次危機(jī)的爆發(fā)都是全球和地區(qū)經(jīng)濟(jì)秩序改變的契機(jī),梳理現(xiàn)有國內(nèi)文獻(xiàn),發(fā)現(xiàn)國內(nèi)學(xué)術(shù)界大多從宏觀上對美國次貸危機(jī)成因和影響機(jī)理等進(jìn)行剖析,從而提出改善金融監(jiān)管、維護(hù)金融體系穩(wěn)定等相關(guān)建議,鮮有探析金融危機(jī)對微觀經(jīng)濟(jì)主體影響的相關(guān)文獻(xiàn)。鑒于美國次貸危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)影響的深度和廣度,以及國外學(xué)者針對金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行的已有實(shí)證研究,關(guān)于金融危機(jī)這一外生沖擊對公司財務(wù)決策影響的討論已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)問題,尤其是在中國特殊的制度背景下,金融危機(jī)與公司財務(wù)行為之間的關(guān)系會呈現(xiàn)出一些不同于其他國家的研究結(jié)論。基于此,本文梳理了國外涉及金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)影響的最新研究成果,討論了圍繞上述研究領(lǐng)域國內(nèi)學(xué)術(shù)界未來可能進(jìn)行拓展的研究方向,并提出相應(yīng)的政策建議。

一、金融危機(jī)對銀行信貸的影響

(一)金融危機(jī)導(dǎo)致銀行信貸規(guī)?？s減

次貸危機(jī)對金融體系的沖擊首先體現(xiàn)在銀行信貸的變化上。國外很多學(xué)者對金融危機(jī)爆發(fā)地美國的銀行信貸情況進(jìn)行了研究。Ivashina和Scharfstein發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)最嚴(yán)重的時候(2008年第4季度),商業(yè)銀行對大額借款人的貸款相對于金融危機(jī)前一個季度下降了47%,而與信貸政策最繁榮時期(2007年第2季度)相比,貸款額下降了79%。他們在進(jìn)一步研究中討論了銀行信貸供給量的變化對企業(yè)貸款規(guī)模的影響,發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間,銀行縮減了短期貸款數(shù)額,企業(yè)也相應(yīng)地降低了自身的信用額度。基于上述分析,Ivashina和Scharfstein認(rèn)為金融危機(jī)對于銀行信貸的影響主要體現(xiàn)在供給端,銀行和儲戶的關(guān)系成為銀行選擇貸款對象的關(guān)鍵,存款較少和儲戶提取存款可能性較大的銀行,貸款下降比例更大。[1]Cornett等人研究了美國銀行業(yè)流動性資產(chǎn)對其借貸行為的影響。由于金融危機(jī)期間流動性枯竭,銀行更多地依賴核心存款(core deposit)和股票市場等穩(wěn)定融資來源支持自身經(jīng)營,貸款總額相較于危機(jī)前并沒有很大變化,而擁有較多非流動資產(chǎn)(銀行貸款和證券化資產(chǎn))的銀行在金融危機(jī)期間提高了流動資產(chǎn)的比例,并且減少了貸款審批額度。因此,Cornett等人認(rèn)為流動性管理是銀行貸款下降的主要原因。[2]

銀行信貸供給和經(jīng)濟(jì)周期變化緊密相關(guān), Becker和Ivashina以美國企業(yè)1990—2010年的債券融資和銀行貸款為例,分析了次貸危機(jī)期間公司債券融資對銀行貸款的替代作用,發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間銀行貸款下降主要是源于供給端,認(rèn)為銀行嚴(yán)格的借貸標(biāo)準(zhǔn)、較高的不良貸款比率、較低的股票價格和美聯(lián)儲從緊的貨幣政策是銀行貸款下滑的四個主要因素。[3]

金融危機(jī)造成了美國金融市場的動蕩,銀行股權(quán)資本承擔(dān)嚴(yán)重的損失風(fēng)險,銀行之間、銀行與企業(yè)之間的流動性供給枯竭,不少銀行瀕臨破產(chǎn)的邊緣。在這種形勢之下,Berger和Bouwman從銀行股權(quán)資本角度,討論了金融危機(jī)對于其信貸行為的影響,指出股權(quán)資本有助于各類銀行在危機(jī)期間維持經(jīng)營穩(wěn)定性,改善經(jīng)營業(yè)績。[4]

與Cornett等人的研究思路類似,部分學(xué)者對歐洲國家金融危機(jī)期間的銀行信貸變化進(jìn)行了研究。Puri等人以德國商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)為樣本,將銀行按是否受到金融危機(jī)的影響分成兩組,發(fā)現(xiàn)客戶貸款申請在兩組銀行間并沒有顯著差別,但是受金融危機(jī)影響的銀行拒絕了更多的貸款申請,表明金融危機(jī)是在供給端對銀行信貸造成了影響,這一現(xiàn)象對于小型銀行和存在流動性約束的銀行來說更為顯著,銀行與儲戶的關(guān)系則有利于緩解企業(yè)“貸款難”的情況。[5]Acharya和Merrouche研究了英國大型商業(yè)銀行在金融危機(jī)期間的流動性需求,證實(shí)在金融危機(jī)期間英國商業(yè)銀行流動性需求上升了30%,表明危機(jī)期間銀行面臨較大的信貸風(fēng)險,而流動性需求的上升則符合貨幣持有的謹(jǐn)慎性動機(jī)。[6]

Orlowski進(jìn)一步對全球的金融市場進(jìn)行了細(xì)分,采用GARCH模型檢驗(yàn)歐盟國家內(nèi)部以及歐盟國家與美國之間的股票市場指數(shù)、銀行間借貸市場和外匯市場在金融危機(jī)之前和期間的“厚尾風(fēng)險”(tail risks),探討不同市場面臨金融危機(jī)時的穩(wěn)定性,發(fā)現(xiàn)“厚尾風(fēng)險”在金融危機(jī)之前幾乎被忽略,而在金融危機(jī)期間“厚尾風(fēng)險”對于危機(jī)的傳播和升級卻起了推波助瀾的作用。Orlowski將歐洲國家分成新歐盟成員(波蘭、捷克、匈牙利)、最大的歐盟經(jīng)濟(jì)體(德國、法國)和追求貨幣自主權(quán)的經(jīng)濟(jì)體(英國、瑞典)三組,將其與美國的市場風(fēng)險進(jìn)行對比,發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間市場風(fēng)險在歐洲國家普遍存在,而銀行間借貸市場的波動性相較于股票市場和外匯市場更為顯著,由于較弱的宏觀經(jīng)濟(jì)管理能力,匈牙利、波蘭的銀行間利率市場風(fēng)險最為顯著。[7]

Erkens等則在前人研究的基礎(chǔ)上,將樣本擴(kuò)展到遭受危機(jī)打擊最嚴(yán)重的30個國家的296家金融機(jī)構(gòu),探討金融危機(jī)期間董事會對銀行信貸行為的干預(yù)與金融機(jī)構(gòu)績效的關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),董事會和機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的金融機(jī)構(gòu),在金融危機(jī)期間股票收益率越低。[8]

(二)政府干預(yù)改善銀行績效

金融危機(jī)導(dǎo)致銀行流動性枯竭,銀行貸款總額在危機(jī)期間有所下降,為了提振經(jīng)濟(jì),各國政府通過給予緊急援助、調(diào)整貨幣政策、建立專門管理機(jī)構(gòu)等方式對銀行信貸行為進(jìn)行干預(yù)。在此背景下,國外學(xué)者開始研究政府干預(yù)對銀行信貸的影響。

次貸危機(jī)是三類金融衍生工具(住宅按揭抵押證券、債務(wù)抵押債券、信用違約掉期)所帶來的信貸風(fēng)險的連鎖反應(yīng),為了控制金融危機(jī)的影響規(guī)模,在危機(jī)最嚴(yán)重的時刻,9家瀕臨破產(chǎn)的美國金融機(jī)構(gòu)接受了政府的緊急援助,與此同時,歐洲國家也出臺了緩解金融危機(jī)的救助政策。在此國際背景下,Ding等人以日本和亞洲四小龍(韓國、香港、新加坡和中國臺灣)等五個亞洲國家和地區(qū)為研究樣本,對比政府干預(yù)前后銀行在金融危機(jī)期間的績效表現(xiàn)。結(jié)果表明,政府干預(yù)有效提升了銀行的償付能力、信用風(fēng)險和盈利能力。在控制了銀行的財務(wù)評價指標(biāo)、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和銀行國際化程度等因素后,政府干預(yù)對韓國和香港的銀行績效改善的作用更為顯著。[9]Beltratti和Stulz認(rèn)為美國金融機(jī)構(gòu)引發(fā)的國際金融危機(jī)造成了世界范圍內(nèi)銀行股價的下跌,銀行體系的經(jīng)營績效為大蕭條以來最差水平,政府對銀行業(yè)的管制對其在危機(jī)期間的經(jīng)營績效有重要影響,金融危機(jī)前政府對銀行的管制越嚴(yán),其在危機(jī)期間的經(jīng)營績效就越好。此外, Beltratti和Stulz還強(qiáng)調(diào)了銀行自有資本和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對銀行績效的影響。一方面,與擁有更多的核心資本和儲蓄存款的銀行相比,以短期資金為主要融資手段的銀行更容易受到金融危機(jī)的影響;另一方面,經(jīng)常賬戶盈余國家的銀行在金融危機(jī)期間表現(xiàn)更好,而銀行體系較易受到美國影響的國家,其銀行在金融危機(jī)期間的表現(xiàn)則相對較差。[10]類似地,Pereira和Maia-Filho以巴西在金融危機(jī)期間的貨幣政策對銀行信貸的影響為研究切入點(diǎn),發(fā)現(xiàn)貨幣政策的制定會對銀行競爭能力和銀行借貸規(guī)模產(chǎn)生影響,順周期的貨幣政策導(dǎo)致了銀行逆周期的經(jīng)營行為。以巴西國內(nèi)最大的四家零售銀行為例(兩家私有銀行和兩家國有銀行),金融危機(jī)期間利率變化對巴西四家銀行的貸款均有顯著影響,總體來說,兩家最大的國有銀行金融危機(jī)期間發(fā)放的貸款占總貸款的比例從危機(jī)前的28.4%上升到了39%,相應(yīng)地,兩家私有銀行的貸款占總貸款的比例也從16.3%上升到了22.3%。[11]

金融危機(jī)爆發(fā)后,為了應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)萎靡的困境,同時對系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)管,金融穩(wěn)定委員會(FSB)2009年6月在瑞士巴塞爾成立。Abreu和Gulamhussen以金融穩(wěn)定委員會的成立為契機(jī),運(yùn)用事件研究法檢驗(yàn)了金融穩(wěn)定委員會(FSB)對“大而不倒”(too big to fail)銀行進(jìn)行管理后的市場反應(yīng),發(fā)現(xiàn)在全球金融危機(jī)背景下,監(jiān)管者制定一系列的政策制度來強(qiáng)化對TBTF銀行的監(jiān)管是基于以下兩個目的:第一,提高TBTF銀行未來應(yīng)對金融危機(jī)的能力;第二,弱化公眾對危機(jī)期間政府給予TBTF銀行救助的預(yù)期,有效降低銀行的道德風(fēng)險。但是,實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn),這些監(jiān)管措施并沒有給銀行帶來超額收益,這意味著市場認(rèn)為TBTF銀行的道德風(fēng)險并沒有因?yàn)榻鹑诜€(wěn)定委員會的監(jiān)管而降低。[12]

二、金融危機(jī)對企業(yè)投融資行為的影響

(一)金融危機(jī)與企業(yè)融資

金融危機(jī)主要從供給端對銀行信貸產(chǎn)生影響,銀行的資產(chǎn)流動性下降以及經(jīng)營績效降低,都促使其通過儲存流動性,減少貸款規(guī)模的方式來降低經(jīng)營風(fēng)險。為了緩解融資約束,企業(yè)開始選擇其他融資方式來為公司正常經(jīng)營提供資金支持,主要包括現(xiàn)金儲備、公司債券融資和貿(mào)易融資三個方面。

Campello等人將企業(yè)按照融資約束的程度進(jìn)行分組,對來自美國、歐洲和亞洲的1 050家公司的CFOs進(jìn)行問卷調(diào)查,研究發(fā)現(xiàn),面臨融資約束的公司會計劃削減自身的研發(fā)、薪酬和資本支出,并采取多種手段進(jìn)行現(xiàn)金儲備。具體來說,為預(yù)防將來可能出現(xiàn)的信貸緊縮局面,面臨融資約束的企業(yè)會通過加速提取銀行信貸余額和降低股利分配比例等方式儲存流動性,提升企業(yè)應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)波動等風(fēng)險的能力,未受到融資約束的企業(yè)則沒有上述行為。[13]Kahle和Stulz將企業(yè)按照與銀行有無關(guān)聯(lián)進(jìn)行分組,實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)各種融資手段在金融危機(jī)期間的變化。研究發(fā)現(xiàn),在危機(jī)第一年,各類企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模都有所擴(kuò)張,2008年9月之后,債券融資和股票融資規(guī)模均大幅降低,而與銀行關(guān)聯(lián)較多的企業(yè)的現(xiàn)金儲備則在整個危機(jī)期間顯著上升。[14]

金融危機(jī)主要對銀行信貸供給端產(chǎn)生影響,這會降低企業(yè)從銀行獲取貸款的能力,干擾企業(yè)的正常經(jīng)營,為了滿足企業(yè)必要的資金需求,債券融資成為企業(yè)融資的重要選擇之一。Polak等人認(rèn)為2007—2009年的金融危機(jī)促使企業(yè)將注意力從盈利水平轉(zhuǎn)移到企業(yè)現(xiàn)金儲備和流動性上,公司債券在企業(yè)融資方式中的地位顯著提高,發(fā)行債券成為維持公司流動性、控制公司風(fēng)險的戰(zhàn)略選擇。[15]Dick-Nielsen等人以不同信用評級債券為例,指出金融危機(jī)期間公司債券對企業(yè)融資具有重要作用,認(rèn)為信用評級較高的公司的債券流動性更好,AAA評級債券需求升高的主要原因在于銀行借貸規(guī)?？s減所造成的系統(tǒng)流動性不足。此外,Dick-Nielsen等人進(jìn)一步對比了金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券和非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券,發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券明顯缺乏流動性。[16]

在金融危機(jī)期間,企業(yè)面臨融資約束,企業(yè)之間的貿(mào)易融資作為緩解融資約束的另外一種替代選擇,其重要性日益體現(xiàn)。Garcia-Appendini和Montoriol-Garriga在銀行信貸緊縮和非金融機(jī)構(gòu)的外部融資能力受到限制的背景下,實(shí)證檢驗(yàn)了非金融機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)期間為企業(yè)提供資金的重要性。將企業(yè)按外部融資的依賴水平進(jìn)行分組,發(fā)現(xiàn)企業(yè)之間的貿(mào)易融資在金融危機(jī)期間有所上升,融資約束較小的企業(yè)為面臨融資約束的企業(yè)提供流動性。融資約束企業(yè)在金融危機(jī)期間貿(mào)易融資上升的主要目的是補(bǔ)償其在銀行借款方面的不足,為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速增長,政府應(yīng)該采取政策規(guī)范貿(mào)易融資。[17]與前者的研究相類似, Coulibaly等人在外部資本市場融資能力下降的背景下,研究了貿(mào)易融資對企業(yè)經(jīng)營的重要作用,利用亞洲六個新興市場國家和地區(qū)(中國、印度、印度尼西亞、馬來西亞、中國臺灣、泰國)的宏觀數(shù)據(jù)探求企業(yè)銷售額下降的原因,發(fā)現(xiàn)擁有較多貿(mào)易融資的企業(yè)銷售額下降較少,貿(mào)易融資對于企業(yè)經(jīng)營的重要性愈加明顯。進(jìn)一步地,Coulibaly等人將企業(yè)分成國內(nèi)市場導(dǎo)向和出口導(dǎo)向兩類,發(fā)現(xiàn)出口導(dǎo)向型企業(yè)貿(mào)易融資較少,其銷售收入下滑幅度相應(yīng)也較大。[18]

(二)金融危機(jī)與企業(yè)投資

在金融危機(jī)期間,出于謹(jǐn)慎性動機(jī),銀行會選擇降低貸款比例,提高資產(chǎn)流動性,企業(yè)相對較難從銀行取得貸款。在此背景下,企業(yè)投資在金融危機(jī)期間有下降趨勢,現(xiàn)金儲備、債務(wù)融資和信用額度等因素與其投資的關(guān)系受到國外學(xué)者的重視。

Campello等人采用調(diào)查問卷法證實(shí),近90%受到融資約束企業(yè)的CFOs聲稱企業(yè)的投資計劃受到了金融危機(jī)的影響,而超過半數(shù)的企業(yè)強(qiáng)制取消了既定投資項目。[19]Duchin等人則通過實(shí)證檢驗(yàn)的方法,將企業(yè)按照融資約束進(jìn)行細(xì)分,討論金融危機(jī)期間企業(yè)現(xiàn)金儲備與投資的關(guān)系。他們的研究發(fā)現(xiàn),金融危機(jī)主要是從供給端影響非金融機(jī)構(gòu)從外部資本市場獲得融資的能力,控制行業(yè)和時間變量后,公司投資在金融危機(jī)開始時的下降幅度達(dá)到了6.4%。值得注意的是,擁有較少現(xiàn)金儲備和高額凈短期負(fù)債的企業(yè)投資下降幅度最大。在進(jìn)一步研究中,Duchin等人又將樣本研究區(qū)間擴(kuò)展到2009年3月31日,發(fā)現(xiàn)隨著金融危機(jī)對企業(yè)需求端的影響開始顯現(xiàn),公司投資依然保持下降的趨勢,但此時現(xiàn)金儲備對企業(yè)投資的影響不再顯著,說明隨著投資需求的下降,融資約束的存在對企業(yè)經(jīng)營的影響開始下降。[20]Almeida等人利用金融危機(jī)提供的自然實(shí)驗(yàn)的機(jī)會,研究信貸緊縮背景下企業(yè)經(jīng)營行為的變化,按照債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)將企業(yè)分為在金融危機(jī)期間需要進(jìn)行再融資和沒有再融資兩組,發(fā)現(xiàn)相較于在金融危機(jī)期間沒有再融資的企業(yè)來說,需要在金融危機(jī)期間再融資企業(yè)的投資多下降了2.5%,而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以短期借款為主的企業(yè)在金融危機(jī)期間投資下降的幅度更大。[21]

Anand等人解釋了流動性管理與企業(yè)投資之間的關(guān)系,指出金融危機(jī)造成了市場流動性不足,這種流動性緊縮局面延續(xù)了較長一段時間,由于買方投資者承擔(dān)了更大的流動性風(fēng)險,機(jī)構(gòu)投資者傾向于在金融危機(jī)期間撤銷大部分風(fēng)險投資,這一經(jīng)營策略延續(xù)到了金融危機(jī)后很長一段時間,所以,機(jī)構(gòu)投資者通過交易控制長期市場秩序失衡的能力較難迅速恢復(fù)。[22]Campello等人則將關(guān)注焦點(diǎn)放到了金融危機(jī)期間企業(yè)如何管理流動性這一問題上,通過將公司內(nèi)部流動性、外部資金和公司決策三者相結(jié)合,發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間,對沒有出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺的企業(yè)來說,較高的信貸額度往往意味著更大規(guī)模的資本支出,而面臨融資約束的企業(yè)則會謹(jǐn)慎權(quán)衡儲蓄和投資行為,信貸額度的存在有利于弱化金融危機(jī)對公司投資的影響。[23]與前述研究類似,Campello等人又以歐洲地區(qū)公司作為研究對象,發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間公司信貸額度并沒有枯竭,銀行信貸可以為面臨融資約束的公司提供流動性,進(jìn)而對其投資行為進(jìn)行支持。[24]值得注意的是,Chen等人分析了20世紀(jì)60年代以來投資現(xiàn)金流敏感性的變化,發(fā)現(xiàn)在整個樣本期間內(nèi)投資現(xiàn)金流敏感性有下滑的趨勢,尤其是在近幾年,投資現(xiàn)金流敏感性幾乎消失,這一現(xiàn)象在金融危機(jī)期間依然存在,而研發(fā)費(fèi)用和現(xiàn)金儲備的變化并不能很好地解釋上述現(xiàn)象。因此,他們指出投資現(xiàn)金流敏感性并不是度量融資約束的合理變量,未來研究中對于投資現(xiàn)金流敏感性消失這一現(xiàn)象的解釋將有利于深化對公司投資行為的認(rèn)識。[25]

除了企業(yè)的現(xiàn)金儲備、債務(wù)融資、信用額度等因素與企業(yè)投資規(guī)模的變化相關(guān)以外,企業(yè)的會計穩(wěn)健性也會對企業(yè)投資規(guī)模產(chǎn)生影響,會計穩(wěn)健性越高,則企業(yè)就更有潛力提升自身債務(wù)融資能力,提高投資水平。Watts和Zuo實(shí)證檢驗(yàn)了美國2 983家非金融機(jī)構(gòu)的會計報表對于企業(yè)價值的影響,認(rèn)為金融危機(jī)期間會計穩(wěn)健性主要通過改善企業(yè)借貸能力和制約投資機(jī)會兩個渠道來提升公司價值,企業(yè)的會計穩(wěn)健性越高,金融危機(jī)對公司股票收益率的消極影響就越小,企業(yè)越有可能取得更多銀行貸款以擴(kuò)大投資。[26]

三、中國情境下金融危機(jī)與公司財務(wù)未來研究展望

國外有關(guān)金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的討論為中國開展金融危機(jī)的相關(guān)研究提供了理論參考和經(jīng)驗(yàn)借鑒,但是考慮到中國特殊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和尚不完善的市場經(jīng)濟(jì)體制,將金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究與中國特殊的制度背景相結(jié)合,有可能取得不同于國外的研究結(jié)論。中國在金融危機(jī)期間的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊發(fā)展階段和尚不完善的市場經(jīng)濟(jì)體制以及金融危機(jī)期間中國企業(yè)海外并購和“國進(jìn)民退”等現(xiàn)象,都為我們研究中國制度背景下金融危機(jī)對公司財務(wù)行為的影響提供了嶄新的視角,這不僅有利于擴(kuò)展國內(nèi)公司財務(wù)領(lǐng)域的相關(guān)研究,更是對國外金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果研究的重要補(bǔ)充?；诖?我們提出了中國情境下金融危機(jī)與公司財務(wù)領(lǐng)域的相關(guān)研究建議。

(一)基于中國的制度背景,研究金融危機(jī)期間企業(yè)的公司治理行為

中國正處于市場經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展階段,法律和制度環(huán)境尚不完善,企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、公司治理水平存在較大改善空間。尤其是受到中國傳統(tǒng)的家族文化的影響,企業(yè)的經(jīng)營決策更多地依靠管理者的個人權(quán)威,這一方面會造成企業(yè)財務(wù)信息披露水平較差,另一方面也使得公司管理層和投資者對企業(yè)日常經(jīng)營的監(jiān)督不足。金融危機(jī)爆發(fā)后,大量企業(yè)面臨經(jīng)營困境,因此,研究特殊事件沖擊對企業(yè)公司治理行為的影響將會成為一個重要的話題。

在未來的研究中建議著重關(guān)注以下幾個問題:(1)盈余管理。金融危機(jī)導(dǎo)致大部分企業(yè)陷入虧損困境,基于自身利益考慮,企業(yè)管理層是否會借金融危機(jī)的機(jī)會進(jìn)行盈余管理操縱,在金融危機(jī)期間影響企業(yè)盈余管理的因素是什么,這有可能成為研究中國金融危機(jī)背景下公司治理行為的重要方面。(2)管理層激勵。企業(yè)“代理問題”一直是公司治理領(lǐng)域研究的重點(diǎn),金融危機(jī)期間,企業(yè)是否會通過管理層激勵來擺脫經(jīng)營困境,對企業(yè)管理層激勵的方式和效果的研究應(yīng)該成為探討金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的重要研究話題。

(二)基于金融危機(jī)的沖擊,觀察企業(yè)理財行為的變化

在金融危機(jī)期間,企業(yè)的外部融資能力受到限制,企業(yè)的理財行為也相應(yīng)地發(fā)生變化。尤其是在中國特殊的制度背景下,企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在國有和民營的差別,不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)、財務(wù)決策等會存在一定的差異,以此為基礎(chǔ),對金融危機(jī)期間企業(yè)理財行為的研究也成為一個重要的方向。

在未來的研究中,建議重點(diǎn)關(guān)注以下幾個方面:(1)資本結(jié)構(gòu)。在金融危機(jī)期間由于外部融資能力受到限制,企業(yè)是否會選擇其他的替代融資方式來滿足資金要求,實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)在金融危機(jī)期間資本結(jié)構(gòu)的變化,能為觀察特殊事件對企業(yè)理財行為的影響提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。(2)投資效率。金融危機(jī)期間,中國擴(kuò)張性的財政政策和適度寬松的貨幣政策刺激了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇,以此為背景,討論企業(yè)在金融危機(jī)期間的投資效率是衡量政府經(jīng)濟(jì)刺激政策效果的關(guān)鍵指標(biāo)。(3)多元化與并購。金融危機(jī)期間,企業(yè)海外并購成為公司理財行為的一個熱點(diǎn),中國企業(yè)相對良好的經(jīng)營狀況和充沛的現(xiàn)金儲備,為企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨國經(jīng)營戰(zhàn)略和提升國際競爭力提供了機(jī)遇,企業(yè)并購與經(jīng)營多元化將會成為金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果研究的重要領(lǐng)域。

(三)金融危機(jī)與企業(yè)外部聯(lián)系

中國制度背景的相關(guān)研究主要集中于中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特殊發(fā)展階段和傳統(tǒng)東方文化的“關(guān)系”的概念。在從中央集權(quán)的計劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變的過程中,政府依然在資源配置中占有很重要的地位,因此,很多企業(yè)特別是民營企業(yè)積極營造各類外部聯(lián)系,以求為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展?fàn)I造良好的外部環(huán)境。所以,將企業(yè)的外部聯(lián)系納入到金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的研究具有重要的實(shí)踐意義。

金融危機(jī)與企業(yè)外部聯(lián)系的研究應(yīng)著重觀察以下兩點(diǎn):(1)政治聯(lián)系。中國的制度、法律環(huán)境尚不完善,政治聯(lián)系的存在會為企業(yè)提供產(chǎn)權(quán)保護(hù)、融資便利和稅收優(yōu)惠等優(yōu)勢,將政治聯(lián)系納入到金融危機(jī)研究中,觀察政治聯(lián)系與企業(yè)投融資規(guī)模和投資效率的關(guān)系,是對現(xiàn)有政治聯(lián)系相關(guān)研究的重要擴(kuò)展。(2)銀企聯(lián)系。銀企聯(lián)系也是企業(yè)外部聯(lián)系的重要形式,金融危機(jī)期間,政府適度寬松的貨幣政策造成了銀行信貸額度的快速上升,觀察銀企聯(lián)系對企業(yè)獲取銀行貸款和企業(yè)投資的影響,應(yīng)成為未來研究的重要方面。

(四)金融危機(jī)期間企業(yè)理財行為和公司治理的經(jīng)濟(jì)后果評價

金融危機(jī)極大地改變了公司財務(wù)行為,如何評價金融危機(jī)期間企業(yè)的理財行為和公司治理,成為衡量金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的重要話題。

未來研究中,建議重點(diǎn)關(guān)注以下幾個方面: (1)財務(wù)績效。企業(yè)海外并購、盈余管理和管理層激勵等行為會影響企業(yè)經(jīng)營績效,對于企業(yè)財務(wù)績效的分析,能為我們衡量公司財務(wù)行為的經(jīng)濟(jì)后果提供翔實(shí)的證據(jù)支持。(2)市場反應(yīng)。市場反應(yīng)是投資者對于公司財務(wù)行為的認(rèn)可程度,觀察金融危機(jī)期間公司財務(wù)行為的市場反應(yīng)也是我們評價金融危機(jī)微觀經(jīng)濟(jì)后果的重要方面。

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Research Progress and Prospects about the Micro-economic Impact of Financial Crisis

ZHI Xiao-qiang1,DENG Lu2,LIU Huan1
(1.School of Business,Renmin University of China,Beijing 100872; 2.School of Economics and Management,Beihang University,Beijing 100191)

The influence of 2007 subprime crisis is unprecedented.Apart from a macro-economic analysis of the financial crisis'causes and influence mechanism,the impact of financial crisis and micro-economic has drawn much attention from the academia.The change of bank credit,corporation financing and investment also become the focus of academic research.The integration of Chinese macro-economic policies,the special development stage and financial crisis will be a main direction in the future to look into the financial behaviors of Chinese enterprises.

financial crisis;bank credit;corporation financing;corporation investment

支曉強(qiáng):中國人民大學(xué)商學(xué)院教授、副院長(北京100872);鄧路:北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授、會計系主任(北京100191);劉歡:中國人民大學(xué)商學(xué)院博士生(北京100872)

(責(zé)任編輯 武京閩)

國家自然科學(xué)基金資助項目“定向增發(fā)融資行為及其經(jīng)濟(jì)后果:基于投資者異質(zhì)信念視角”(71202014)