秦皇島職業(yè)技術(shù)學(xué)院 趙麗麗

并購是指兼并與收購兩種操作，不但是企業(yè)重新配置資源的有效方式，也能夠在短時(shí)內(nèi)迅速提升企業(yè)的成長速度。企業(yè)借助并購能夠?qū)崿F(xiàn)自身的發(fā)展規(guī)劃，并快速擴(kuò)大運(yùn)營規(guī)模，而并購協(xié)同效應(yīng)則是一個(gè)1+1＞2的過程，即企業(yè)完成并購后，新組建企業(yè)創(chuàng)造的綜合收益大于并購前各企業(yè)創(chuàng)造的收益之和。因此，并購協(xié)同效應(yīng)不僅是推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行并購的重要原因，也是檢驗(yàn)并購活動(dòng)成敗的核心因素，對(duì)其進(jìn)行研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、案例簡介：XDX公司并購歷程與結(jié)果

2008年4月，XDX公司借助增資操作將GB股份發(fā)展為股東之一，用156.25萬元把1%股權(quán)出讓給GB股份，并將公司的注冊(cè)資本提高到了3000萬元，相應(yīng)的其股東結(jié)構(gòu)變?yōu)椋篏Z市政府國資委擁有99%股權(quán)，GB股份擁有1%股權(quán)。2009年1月，GZ市政府國資委擁有XDX公司99%股權(quán)無償出讓給GZBH集團(tuán)。然后，GZBH集團(tuán)將這部分股權(quán)委托給GB股份管理，協(xié)議約定的委托期是1年。2010年1月，GB股份公告將進(jìn)行并購操作，并通過一系列運(yùn)作最終成功實(shí)現(xiàn)了并購，完成并購后，股權(quán)變化見圖1：

圖1 完成并購之后股權(quán)變化圖

二、企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)分析

（一）管理協(xié)同效應(yīng)

（1）期間費(fèi)用數(shù)據(jù)分析。由圖2可知，2009年作為GB股份并購XDX公司的起始年份，其投入了很多資源進(jìn)行業(yè)務(wù)和其它方面的整合，因此，2009年GB股份的管理費(fèi)用凈利率較之2008年出現(xiàn)大幅下滑屬于正?，F(xiàn)象。由于GB股份與XDX公司都是百貨零售企業(yè)，因此，門店整合過程中產(chǎn)生的營業(yè)費(fèi)用提高并不多，不過管理費(fèi)卻同比提升了6.975%，究其原因主要在于GB股份在員工薪資、門店運(yùn)營管理方面加大了投入力度。并購后理論上管理費(fèi)用利潤率穩(wěn)步提升，2010年和2012年的下滑情況是由于開設(shè)新的門店和加大營銷力度而導(dǎo)致營業(yè)費(fèi)用提高。如果只考慮并購效果的話，那么指標(biāo)表明GB股份在管理方面獲得了非常理想的協(xié)同效應(yīng)，并購在這方面是成功的。

圖2 2006～2010年GB股份期間費(fèi)用凈利率數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析

（2）資金管理數(shù)據(jù)分析。選擇數(shù)據(jù)時(shí)，本文重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)對(duì)GB股份管理效率的代表性，原因在于GB股份是百貨零售企業(yè)，而這類企業(yè)一般都是進(jìn)行廠商聯(lián)營的綜合運(yùn)作方式。換言之，在銷售商品前，零售企業(yè)享有商品的所有權(quán)；在商品銷售后，所有權(quán)才發(fā)生了轉(zhuǎn)移。這種經(jīng)營方式可以保證零售企業(yè)幾乎沒有任何庫存和應(yīng)收賬款。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，目前GB股份的資產(chǎn)中固定資產(chǎn)比率超過了25%，流動(dòng)資產(chǎn)超過了50%，不過存貨與應(yīng)收賬款都只占到了很小比率，相應(yīng)的周轉(zhuǎn)率不可以代表GB股份實(shí)際的資產(chǎn)管理水平，因此選擇固定資產(chǎn)與流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量指標(biāo)比較合適。

由圖3可知：GB股份并購后的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步提升，其它兩個(gè)指標(biāo)卻在2009年后出現(xiàn)了不同幅度的下滑。分析可知，被并購的XDX公司2008年末共有1.1億元的流動(dòng)資產(chǎn)，占資產(chǎn)總額的29.73%；共有2.4億元固定資產(chǎn)，占資產(chǎn)總額的64.86%；主營業(yè)務(wù)收入7.7億元，形成了并購后GB股份相應(yīng)周轉(zhuǎn)率變化的主要原因。2009年后，不斷提升的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表明GB股份顯著改善了固定資產(chǎn)管理水平，獲得了這方面的協(xié)同效應(yīng)。不過流動(dòng)資產(chǎn)方面則不太理想，GB股份未能做好有效管理，主要原因是主營業(yè)務(wù)收入沒有大幅提升，而流動(dòng)資產(chǎn)卻增加了62.075%，尤其是貨幣資金顯著增加導(dǎo)致總資產(chǎn)增長率始終處于下滑的狀態(tài)。不難發(fā)現(xiàn)，并購后只有固定資產(chǎn)管理方面獲得了協(xié)同效應(yīng)，流動(dòng)資產(chǎn)管理方面則需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

圖3 2006～2012年GB股份資產(chǎn)管理水平數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析

（二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

（1）盈利指標(biāo)數(shù)據(jù)分析。如圖4所示：

圖4 2006～2012年GB股份盈利指標(biāo)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析

由圖4可知，GB股份2006～2012年均保持了20%左右的銷售毛利率，雖然出現(xiàn)了一定程度的下滑，但是2011年之后一直處于增長態(tài)勢。近期，百貨零售業(yè)的競爭已經(jīng)到了白熱化程度，毛利率不斷降低，因此GB股份當(dāng)前的毛利率變動(dòng)情況和行業(yè)的大環(huán)境非常吻合。導(dǎo)致毛利率降低的主要原因有：一是過于頻繁的促銷活動(dòng)和商品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。由于電器業(yè)務(wù)的不斷拓展，使得商品的總體毛利率出現(xiàn)了下滑；二是物業(yè)費(fèi)用不斷提升造成營業(yè)成本增加。不少門店盡管和業(yè)主簽訂的是長期租賃協(xié)議，可新開門店就沒有議價(jià)優(yōu)勢，只能根據(jù)租金水平簽訂協(xié)議，導(dǎo)致營業(yè)成本增加。至于凈資產(chǎn)收益率，GB股份就2009年有了一點(diǎn)提升，總體上一直處于下滑態(tài)勢，2012年已經(jīng)下滑到了9.44%，同樣總資產(chǎn)報(bào)酬率也是下滑的。GB股份2006～2008年主營業(yè)務(wù)部分的現(xiàn)金比率大體上呈現(xiàn)出提升的趨勢，由6.37%提升至8.99%。2006～2012年GB股份實(shí)現(xiàn)了息稅前利潤141.90%的增長率，可當(dāng)期的總資產(chǎn)則增多了412.65%，因此導(dǎo)致總資產(chǎn)報(bào)酬率下滑的原因之一是總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大太快。其中，應(yīng)收賬款出現(xiàn)了不合常規(guī)的增加，提升了992.61%；貨幣資金也提升了600.00%?？梢?，GB股份當(dāng)前在總資產(chǎn)利用方面還有很大的改進(jìn)空間，公司整體盈利能力有待提升。借助因素拆解發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率下降基本上受到總資產(chǎn)報(bào)酬率下滑的影響，當(dāng)然其它指標(biāo)的下滑也對(duì)其產(chǎn)生了一定程度的影響，代表GB股份當(dāng)前資產(chǎn)的總體盈利能力還不是很理想，GB股份并沒能通過并購實(shí)現(xiàn)盈利水平的提升，資產(chǎn)利用效率方面還有很大的提升空間。

（2）成長指標(biāo)數(shù)據(jù)分析。由圖5可知，GB股份凈資產(chǎn)提升率在2007年的顯著提升后就立刻回落；之后僅在2009年和2011年出現(xiàn)了小幅提升。凈利潤提升率同樣如此，到2012年該指標(biāo)下滑至了-9.81%。

圖5 2006～2012年GB股份成長指標(biāo)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析

GB股份的主營業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)出劇烈波動(dòng)，2009年呈現(xiàn)上升趨勢后就不斷下滑。而利潤率則與主營業(yè)務(wù)收入增長率的情況相反，2009年呈現(xiàn)大幅下滑的趨勢，之后反而逐漸回升，不過2012年則直線下降，已經(jīng)變成了-15.03%。

2009年，由于加入了XDX公司下屬的7間門店和2家珠寶店，GB股份實(shí)現(xiàn)了主營業(yè)務(wù)收入的顯著增加，同比提升了28.39%，與并購實(shí)際相符合。不過XDX公司2008年的主營業(yè)務(wù)利潤率僅有GB股份的一半而已，代表其盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于GB股份，因此并購后在一定程度上影響了GB股份實(shí)際的盈利能力，導(dǎo)致2009年GB股份呈現(xiàn)出主營業(yè)務(wù)利潤提升率下滑的情況，不過之后保持了連續(xù)增長的態(tài)勢，代表并購后GB股份取得了主營業(yè)務(wù)成長方面的協(xié)同效應(yīng)。

2012年GB股份上述各指標(biāo)都出現(xiàn)了明顯下滑，根本原因在于：首先，百貨零售業(yè)除了受到各類實(shí)體店的競爭，也要面對(duì)不斷興起的電子商務(wù)帶來的挑戰(zhàn)；其次，各種費(fèi)用的提升不斷擠壓GB股份的利潤空間；最后，同樣的聯(lián)營模式使得各個(gè)百貨零售企業(yè)幾乎都一樣，沒有自身鮮明的特色和獨(dú)有競爭力，因此導(dǎo)致了業(yè)績下滑。GB股份基本上保持了行業(yè)的平均主營業(yè)務(wù)收入提升率2.3%。2012年，為了降低虧損、提升經(jīng)濟(jì)利潤，GB股份在當(dāng)?shù)匦略隽?間門店，同時(shí)關(guān)閉了3間外地門店，試圖通過調(diào)整門店布局改善盈利能力。

（三）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

（1）償債指標(biāo)數(shù)據(jù)分析。由圖6可知，GB股份2009年速動(dòng)比率由65%提升至74%，提升程度非常顯著；現(xiàn)金債務(wù)總額比率由31.56%下降至11.51%；資產(chǎn)負(fù)債率由49.83%提升至了55.37%。

圖6 2006～2012年GB股份償債指標(biāo)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析

相對(duì)于流動(dòng)負(fù)債，由于并購后GB股份的流動(dòng)資產(chǎn)提升額加大，因此大幅提升了速動(dòng)比率，有效提升了企業(yè)的短期償債能力。2009年現(xiàn)金債務(wù)總額比率出現(xiàn)下滑，很大程度上是由于并購產(chǎn)生的稅負(fù)加重和員工薪資上調(diào)導(dǎo)致的現(xiàn)金支出增多，令GB股份現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)降低。不過在并購?fù)瓿珊螅撝笜?biāo)很快恢復(fù)正常，顯示其中長期償債能力已經(jīng)調(diào)整回原始軌道。另外，GB股份的資產(chǎn)負(fù)債率非常穩(wěn)定，處于50%-60%之間，顯示其具有非?？煽康膬攤芰Α?/p>

（2）節(jié)稅數(shù)據(jù)分析。就所得稅而言，GB股份與XDX公司并未因?yàn)椴①彾硎艿饺魏晤~外的所得稅優(yōu)惠，因此，并購未帶來所得稅協(xié)同效應(yīng)。就虧損遞延而言，GB股份與XDX公司在并購前都處于盈利狀態(tài)，不能借助虧損遞延來降低所得稅繳納額，因此，并購沒有帶來這方面的協(xié)同效應(yīng)。

三、結(jié)論與建議

（一）提升流動(dòng)資產(chǎn)管理水平 GB股份因?yàn)樨?cái)務(wù)過于審慎的流動(dòng)資產(chǎn)管理模式，所以未能實(shí)現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)管理方面的協(xié)同效應(yīng)。故而，GB股份應(yīng)提升自身的流動(dòng)資產(chǎn)管理水平，實(shí)現(xiàn)最大化資產(chǎn)利用效率，進(jìn)而強(qiáng)化并購的資產(chǎn)管理協(xié)同效應(yīng)。結(jié)合GB股份當(dāng)前的經(jīng)營情況，筆者認(rèn)為借助利用閑置資金投資合適的領(lǐng)域，不但可以提升資金集中管理的程度，還能提升資金利用率。對(duì)于貨幣資金而言，根據(jù)GB股份內(nèi)部2012年財(cái)務(wù)報(bào)告，其貨幣資金占所有流動(dòng)資產(chǎn)的62.92%，這種超大比例的貨幣資金無疑會(huì)嚴(yán)重影響GB股份的流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)效率。為了改善這種情況，建議GB股份應(yīng)做好貨幣資金流動(dòng)管理，既把握好數(shù)量和時(shí)間的銜接，也要確保擁有足夠的運(yùn)營資金，這樣能夠有效降低資金閑置率，提升貨幣資金實(shí)際收益能力。

（二）向自營模式轉(zhuǎn)型 由于零售百貨業(yè)白熱化的競爭，迫使各企業(yè)不得不加大促銷力度，以薄利甚至微利換取多銷，直接導(dǎo)致企業(yè)的利潤空間越來越小，雖然2012年GB股份實(shí)現(xiàn)了營業(yè)收入2.37%的增長，可營業(yè)利潤非但沒有提升，反而下滑了15.03%。百貨業(yè)往往采取廠商聯(lián)營的運(yùn)作模式，因此將這些企業(yè)推入了嚴(yán)重的同質(zhì)化泥潭，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績無法獲得明顯突破。而廠商聯(lián)營的弊端就是零售企業(yè)幾乎沒有任何議價(jià)能力，完全由品牌制造商或者分區(qū)代理商掌控著商品在經(jīng)銷之前的所有權(quán)力。當(dāng)前，我國百貨零售業(yè)的平均毛利率為17%，而發(fā)達(dá)國家的百貨零售企業(yè)由于建立了自主品牌管理且絕大部分商品均為自營，因此平均毛利率為30%?？梢?，不管是考慮經(jīng)濟(jì)利潤，還是考慮經(jīng)營自主性，GB股份都應(yīng)開始向自營模式轉(zhuǎn)型，只有這樣才能從根本上改變當(dāng)前的被動(dòng)經(jīng)營局面。

（三）積極建設(shè)電子商務(wù)平臺(tái) 最近，百貨零售業(yè)不僅面臨各類實(shí)體店的圍追堵截，還受到來自電子商務(wù)的挑戰(zhàn)。作為時(shí)代發(fā)展的潮流指標(biāo)，當(dāng)前我國網(wǎng)絡(luò)購物幾乎呈幾何級(jí)數(shù)式的增長，對(duì)于傳統(tǒng)百貨零售企業(yè)而言，產(chǎn)生的沖擊不容忽視。其中受到最嚴(yán)重沖擊的當(dāng)屬日用化工產(chǎn)品、服裝鞋帽、數(shù)碼產(chǎn)品等。網(wǎng)絡(luò)信息的融入促使人們逐漸改變消費(fèi)模式，從實(shí)體店轉(zhuǎn)到了網(wǎng)店。不少百貨公司為了拓展市場范圍，開始關(guān)注電子商務(wù)的發(fā)展，并進(jìn)行了相關(guān)嘗試。因此，GB股份也需要把握市場機(jī)遇，積極建設(shè)電子商務(wù)平臺(tái)，借助網(wǎng)店拓展顧客群，實(shí)現(xiàn)實(shí)體店與網(wǎng)店相輔相成的銷售模式。

（四）合理安排投資策略 2012年GB股份的年報(bào)顯示，GB股份在營業(yè)利潤出現(xiàn)嚴(yán)重下滑時(shí)，仍然購買了6533萬元的金融衍生物，直接導(dǎo)致了1783萬元的巨額虧損。僅2011年，GB股份就因?yàn)橘徺I的基金虧損了1532萬元。另外，2011年以來，GB股份已經(jīng)累計(jì)將9億元資金投資在了金融產(chǎn)品上，這種激進(jìn)的投資方式容易給人造成投機(jī)的感覺，充分說明GB股份在資金使用方面存在很大隱患，嚴(yán)重影響了企業(yè)的未來發(fā)展。筆者認(rèn)為，GB股份應(yīng)結(jié)合自身的長期發(fā)展戰(zhàn)略，制定更具針對(duì)性的投資策略：一是有效控制風(fēng)險(xiǎn)。為了保證公司的正常運(yùn)營，GB股份應(yīng)合理安排流動(dòng)資金保有量，從而避免出現(xiàn)因?yàn)橘Y金不足而導(dǎo)致的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。二是合理安排閑置資金。首先，采用一定比例進(jìn)行遠(yuǎn)期投資；其次，一部分投資具有保值功能的金融衍生物；最后，其余的投資在提升自身軟實(shí)力方面，像是建設(shè)企業(yè)文化、打造企業(yè)形象、進(jìn)行企業(yè)宣傳等，對(duì)企業(yè)后續(xù)發(fā)展有著重要推動(dòng)作用的積累投資。

（五）政府部門應(yīng)規(guī)范市場制度（1）健全信息披露機(jī)制。當(dāng)前我國企業(yè)在信息披露方面雖然有了很大改善，但是整體情況還不盡人意?；诖?，政府部門應(yīng)健全信息披露機(jī)制，從而降低由于信息不對(duì)稱而引發(fā)的并購不成功或者并購效率遠(yuǎn)低于預(yù)期的情況。（2）完善內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制。監(jiān)督是在完善監(jiān)管機(jī)制的約束下，對(duì)企業(yè)行為加以管控，因此，政府應(yīng)完善內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，進(jìn)而提升監(jiān)管效率，從而最大限度發(fā)揮并購活動(dòng)的協(xié)同效應(yīng)。

［1］張亞寧、吳昊：《企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)及其影響因素研究》，《企業(yè)導(dǎo)報(bào)》2010年第5期。

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