任偉華

摘 要：進(jìn)行證券投資抉擇時(shí)，貝塔系數(shù)作為衡量證券市場風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)重要指標(biāo)，越來越引起投資者的關(guān)注。同時(shí)，貝塔系數(shù)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型中最重要的參數(shù)之一。通過對貝塔系數(shù)的估計(jì)，可以預(yù)測證券的未來市場風(fēng)險(xiǎn)。但是，如我們所知，對未來貝塔系數(shù)的估計(jì)首先要利用歷史收益率數(shù)據(jù)估計(jì)歷史貝塔值，然后再利用歷史貝塔值估計(jì)未來貝塔值。如我們所知，市場的活躍度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期相關(guān)，那貝塔值與經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期有沒有關(guān)系呢？本文將淺顯探討相關(guān)問題。本文中，通過選取我國證券市場對金融危機(jī)比較敏感的金融板塊來進(jìn)行探討。為了方便研究，選取銀行、房地產(chǎn)、證券三個(gè)行業(yè)的48只權(quán)重股在2007年1月至2013年12月之間的數(shù)據(jù)來進(jìn)行貝塔值分析。在測算貝塔值之前，首先將所選取的樣本分為金融危機(jī)時(shí)期與金融危機(jī)之后兩個(gè)樣本區(qū)間，即2007年1月至2009年12月以及2010年1月至2013年12月兩個(gè)時(shí)期。接下來采用單指數(shù)模型的回歸分析的方法，對相關(guān)股票以及股票投資組合的貝塔值做實(shí)證研究。

關(guān)鍵詞：貝塔系數(shù)；金融危機(jī)；投資組合；投資風(fēng)險(xiǎn)

一、單指數(shù)模型估計(jì)貝塔值

本文采用單指數(shù)模型估計(jì)貝塔值。如我們所知，貝塔系數(shù)度量的是某項(xiàng)資產(chǎn)相對市場指數(shù)波動(dòng)的敏感程度。鑒于此，貝塔值可以指導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，并且可以滿足不同類型投資者的偏好，而且，為了規(guī)避分散風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以選擇持有投資組合，因此資產(chǎn)的貝塔系數(shù)被廣泛應(yīng)用于投資組合的管理。在本文中，投資組合的貝塔系數(shù)是組合中每一項(xiàng)資產(chǎn)的貝塔系數(shù)的等權(quán)重加權(quán)平均，投資者可以調(diào)整投資組合的貝塔值應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)。通過觀察股票價(jià)格可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于恢復(fù)期，市場上漲時(shí)，大多股票價(jià)格都會上漲；當(dāng)處于金融危機(jī)時(shí)期，股市下跌時(shí)，大多數(shù)股票價(jià)格也傾向于下跌。這說明，證券收益的變化與市場變動(dòng)有共同反應(yīng)，市場的變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)時(shí)期有相同的反應(yīng)。在單指數(shù)模型中，股票的收益寫為Ri=αi+βiRm+ei，式中αi是證券i收益的一個(gè)組成部分，該變量是獨(dú)立于市場表現(xiàn)的隨機(jī)變量；Rm是市場指數(shù)收益率，本文選取上證綜合指數(shù)的收益率；βi為常數(shù)，衡量個(gè)股Rm對Ri的敏感程度。這一等式將股票收益簡單地分為兩個(gè)部分，即來自于市場的部分和獨(dú)立于市場的部分，表達(dá)式中的βi衡量股票收益相對于市場收益的敏感度。

二、實(shí)證分析

（一）選取樣本并對樣本進(jìn)行處理

1、選取市場組合指數(shù)

在本文中，依照一般文獻(xiàn)的做法，選取上證綜合指數(shù)作為市場組合指數(shù)，并以上證綜合指數(shù)的收益率作為市場組合指數(shù)的收益率。

2、時(shí)期的劃分

本文選取2007年1月至2013年12月的月度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，將2007年01月至2009年12月劃分為第一個(gè)時(shí)期，以2010年01月至2013年12月作為第二個(gè)時(shí)期。

3、股票數(shù)據(jù)的選取

本文選取銀行、房地產(chǎn)、證券行業(yè)的48只股票作為研究對象，其中房地產(chǎn)行業(yè)選取股本排名靠前的20只權(quán)重股，股票名稱如下表所示。

（二）樣本處理

本文所選取的樣本數(shù)據(jù)來源于wind資訊軟件，從該軟件所導(dǎo)出的數(shù)據(jù)為股票的月收盤價(jià)，接下來運(yùn)用計(jì)算月收益率的公式（本文暫且不考慮現(xiàn)金分紅），計(jì)算出樣本數(shù)據(jù)的月收益率。將選取的48只股票一句行業(yè)劃分為三個(gè)板塊，分別構(gòu)建兩個(gè)時(shí)期的組合，即總共六個(gè)組合。

（三）檢驗(yàn)過程

本文計(jì)算貝塔所依據(jù)的是單指數(shù)模型的公式Ri=αi+βiRm+ei，用月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)回歸計(jì)算個(gè)股貝塔值，回歸期限是本文所選取的樣本期限，期限分別為2007年01月至2009年12月，2010年01月至2013年12月。具體估計(jì)結(jié)果見表2。

為了比較投資組合與個(gè)股在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期貝塔值的穩(wěn)定性，本文還分別估計(jì)出金融危機(jī)時(shí)期以及金融危機(jī)之后銀行板塊、房地產(chǎn)板塊、證券板塊三個(gè)板塊的投資組合的貝塔值，所含股票數(shù)目分別為14支、20支、14支。具體估計(jì)結(jié)果見表三。

三、分析以及結(jié)論

從以上兩時(shí)期個(gè)股的貝塔值（即表二）可以看出，在金融危機(jī)時(shí)期，大多數(shù)個(gè)股的價(jià)格波動(dòng)小于市場波動(dòng)；分行業(yè)來看，銀行業(yè)的個(gè)股價(jià)格波動(dòng)較市場波動(dòng)幅度更大，證券業(yè)較市場波動(dòng)幅度更小。而在金融危機(jī)之后，絕大多數(shù)個(gè)股的價(jià)格波動(dòng)大于市場波動(dòng)。從橫向來看，在不同的時(shí)期，個(gè)股的貝塔值變動(dòng)性比較大，及個(gè)股的貝塔值不夠穩(wěn)定，一般會由小于市場波動(dòng)變?yōu)榇笥谑袌霾▌?dòng)。由表二可以可出以下分析，在金融危機(jī)時(shí)期，銀行業(yè)的價(jià)格波動(dòng)小于市場波動(dòng)，而房地產(chǎn)業(yè)基本上與市場波動(dòng)一致，證券業(yè)的價(jià)格波動(dòng)則大于市場波動(dòng)。即不同行業(yè)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的大小不同，相比較而言，證券業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)更大，但是盈利的機(jī)會也更大；在金融危機(jī)之后，三個(gè)行業(yè)的波動(dòng)均與市場波動(dòng)一致，同樣地，證券市場的貝塔值更高，說明證券業(yè)在應(yīng)對金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)方面余地更大。橫向而言，銀行業(yè)兩時(shí)期投資組合的貝塔值在金融危機(jī)之后對市場波動(dòng)更為敏感；對比表二與表三，投資組合的貝塔值在兩時(shí)期的變動(dòng)相對于個(gè)股的貝塔值更穩(wěn)定一些，即單個(gè)證劵的貝塔值關(guān)于未來貝塔的信息要少一些，在預(yù)測未來貝塔時(shí)，組合的歷史貝塔要比單個(gè)個(gè)股的歷史貝塔更有說服力。

綜上所述，在以上兩時(shí)期個(gè)股與投資組合的貝塔值的實(shí)證分析中，我們可以得出如下結(jié)論：在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同時(shí)期，個(gè)股或者投資組合的貝塔值都不夠穩(wěn)定，但相比較而言，投資組合的貝塔值更穩(wěn)定一些，所以我們在實(shí)際投資時(shí)，選擇一定的投資組合可以適當(dāng)?shù)囊?guī)避風(fēng)險(xiǎn)。相比較兩時(shí)期，在金融危機(jī)時(shí)期，個(gè)股以及投資組合的貝塔值不僅不夠穩(wěn)定，甚至波動(dòng)程度小于市場波動(dòng)程度；而在金融危機(jī)之后，個(gè)股和投資組合的波動(dòng)性基本上大于市場波動(dòng)性，此時(shí)投資盈利機(jī)會較大，市場較活躍。在不同行業(yè)選擇方面，可見證券行業(yè)更有利于應(yīng)對金融危機(jī)。以上研究對實(shí)際投資過程中的時(shí)期，個(gè)股，板塊，投資組合的選擇有一定的指導(dǎo)意義，所以我們在做實(shí)際投資時(shí)，在金融危機(jī)之后，市場活躍期進(jìn)入市場，獲利機(jī)會比較大；證券行業(yè)相比較于其他金融行業(yè)，對市場的敏感度更大，盈利機(jī)會也更大；選擇股票組合的風(fēng)險(xiǎn)要低于選擇個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：華中師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院）

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