李恩娟

摘要：實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理層持股和股權(quán)集中度分別有助于降低第一類代理成本和第二類代理成本；股權(quán)制衡度在降低第二類代理成本的同時會一定程度上提高第一類代理成本；機(jī)構(gòu)投資者對降低兩類代理成本并沒有起到應(yīng)有的作用；當(dāng)用管理費用率衡量代理成本時，國有控股公司的第一類代理成本高于其他公司，而第二類代理成本低于其他公司，適度的負(fù)債也有助于降低兩類代理成本。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；代理；成本；研究

一、引言

伴隨著我國上市公司的不斷發(fā)展和壯大，其極大地促進(jìn)和推動著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是由于諸多方面的因素的影響，上市公司的發(fā)展存在諸多問題。大量文獻(xiàn)研究證實公司治理的基礎(chǔ)是股權(quán)結(jié)構(gòu)，核心問題就是如何降低代理成本。由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)的分離，本來應(yīng)該是由股東負(fù)責(zé)的工作就轉(zhuǎn)移到了管理層手中，從而就產(chǎn)生了委托代理關(guān)系，但是由于信息不對稱或者契約不完全，代理人可能會為了追求個人利益最大化，從而可能會發(fā)生一些損害委托人利益的行為，發(fā)生道德風(fēng)險甚至逆向選擇，進(jìn)而導(dǎo)致在委托代理關(guān)系下產(chǎn)生了一系列代理問題。此后圍繞著如何解決好委托代理關(guān)系，使委托人與代理人的利益一致，減少委托人和代理人之間的矛盾，降低代理成本，是學(xué)者專家們熱衷于研究的課題之一。通過閱讀大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對由于公司管理層與股東的第一類代理成本的影響，國內(nèi)國外大量學(xué)者專家已經(jīng)進(jìn)行了大量的理論和實證研究，但是結(jié)論目前不一致，所以還需要進(jìn)一步的考察。大股東與中小股東之間的第二類代理問題越來越突出，并引起了國內(nèi)外學(xué)者對其的關(guān)注。

二、研究假設(shè)

（一）管理層持股與代理成本

對管理層的股權(quán)激勵可以使管理層與股東的利益趨同，從而管理層就會以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，因此公司管理層與股東之間的代理成本就會降低。激勵機(jī)制的實施使管理層會主動以企業(yè)價值對大化為目標(biāo)，隨著管理層所持股份比例的提高，公司整體利益的高低就會影響管理層的利益，管理者就會有極大的動力去積極努力工作，監(jiān)督控股股東對上市公司的各種不當(dāng)行為，從而就從側(cè)面提高公司的整體利益。

H1：管理層持股比例與兩類代理成本之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)集中度與代理成本

隨著股權(quán)集中度的提高，控股股東股權(quán)比例的增大會使其管理層的監(jiān)督動機(jī)大大增強(qiáng)，然而，隨著股權(quán)集中度的提高，控股股東所能控制的公司資源就越多，就更容易憑借其優(yōu)勢地位占用公司資源，侵害中小股東利益（即“掏空”行為）。

H2：股權(quán)集中度與第一類代理成本呈負(fù)相關(guān)，與第二類代理成本呈正相關(guān)。

（三）股權(quán)制衡度度與代理成本

隨著股權(quán)制衡度的提高，大股東之間相互牽制，在股東能力一定的提前下，為協(xié)調(diào)大股東之間的矛盾和沖突，那么必然會導(dǎo)致股東對管理層的監(jiān)督力度大大削弱。如果多個大股東同時存在，并且其持股比例之和能夠在一定程度上對控股股東的控制權(quán)形成威脅，那么就能有效的監(jiān)督控股股東對其他股東的利益侵占行為。

H3：股權(quán)制衡度與第一類代理成本呈正相關(guān)，與第二類代理成本呈負(fù)相關(guān)。

（四）機(jī)構(gòu)投資者持股比例與代理成本

機(jī)構(gòu)投資者因為其擁有專業(yè)的知識和操作團(tuán)隊、雄厚的資金以及強(qiáng)大的信息支持，所以當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對上市公司進(jìn)行持股投資時，就會充分發(fā)揮自己的各種優(yōu)勢，能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行有效的監(jiān)督，并且還能夠?qū)局卫硖岢鲇行У慕ㄔO(shè)性意見。雖然說我國的機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場運作相對比較滯后，但是隨著我國股票市場的不斷發(fā)展，尤其是股權(quán)分置改革后，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模和力量在逐年壯大，相關(guān)的法律法規(guī)也在不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上參加了公司的治理經(jīng)營活動，不再只是“搭便車”或者采取“用腳投票”，積極投身到改進(jìn)上市公司治理狀況的事業(yè)中，所以機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮越來越重要的作用。

H4：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與第一類代理成本呈負(fù)相關(guān)，與第二類代理成本負(fù)相關(guān)。

（五）實際控制人類型與代理成本

目前在我國上市公司中實際控制人類型存在三種類型的股東，分別是國有股、法人股、公眾股。而這三種不同的股東類型對代理成本的影響作用也不同。由于我國國有股先天不足，產(chǎn)權(quán)不明確，它最大的特點就是國有產(chǎn)權(quán)沒有人來行使，導(dǎo)致了“所有者虛偽”，因此便大大的削弱了對管理層的有效監(jiān)督和控制。國有控股的大股東由于對“政績”的渴求，一般不會采取侵占中小股東利益，對公司進(jìn)行“掏空”的行為，他們而是會積極努力提高公司治理績效以達(dá)到他們的政治目標(biāo)。

H5：國有控股公司的第一類代理成本高于其他公司，而第二類代理成本低于其他公司。

三、數(shù)據(jù)與研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2011年我國主板上市公司年報數(shù)據(jù)為窗口，對一些異常樣本進(jìn)行了剔除，最后選取369家主板上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，用橫截面數(shù)據(jù)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對兩類代理成本的影響。數(shù)據(jù)來源于ccer 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

各變量具體定義見表1：

表1 各變量具體定義

變量類型變量代碼變量定義

被解釋變量

管理費用率FAC1管理費用/主營業(yè)務(wù)收入

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率FAC2主營業(yè)務(wù)收入/平均總資產(chǎn)

大股東占款率SAC其它應(yīng)收款/年末凈資產(chǎn)

解釋變量

管理層持股比例MBO管理層持股總數(shù)/總股數(shù)

股權(quán)集中度CR第一大股東持股比例

股權(quán)制衡度DR第二至五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例

機(jī)構(gòu)投資者持股比例SOII機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)/總股數(shù)

控股股東類型MST當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|最終控制人為國有股時，MST=0；否則，MST=1

控制變量

公司規(guī)模CS公司年末總資產(chǎn)取對數(shù)

資產(chǎn)負(fù)債率LEV年末負(fù)債總額/年末資產(chǎn)總額

企業(yè)成長性RA公司資產(chǎn)增長率

（三）模型構(gòu)造

FAC=α0+α1MBO+α2CR+α3DR+α4SOII+α5MST+α6CS+α7LEV+α8RA+μ1（1）

SAC=β0+1MBO+β2CR+β3DR+β4SOII+β5MST+β6CS+β7LEV+β8RA+μ2（2）

FAC=FAC1、FAC2

四、實證研究

（一）多元回歸分析

（1）用管理費用率作為第一類代理成本的衡量指標(biāo)

結(jié)果見表2，R方高達(dá)0249，即方程的擬合優(yōu)度較好。F值為14935，P值為0000，說明整個方程是高度顯著的；本文又進(jìn)行了德賓沃森檢驗，發(fā)現(xiàn)DW為2306，接近于2，說明殘差之間不存在明顯的自相關(guān)關(guān)系。

表2 模型（1）Coefficient系數(shù)表（因變量為管理費用率）

模型

非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)

B標(biāo)準(zhǔn)誤差試用版

tSig

共線性統(tǒng)計量

容差VIF

1

（常量）

0363

005269500000

MBO

-0064

0034

-0094

-1893

0059

0845

1184

CR

-0042

0019

-0120

-2213

0028

0707

1414DR

0007

0006

0059

1113

0266

0744

1343SOII

-0037

0019

-0090

-1942

0053

0976

1025MST

-0007

0006

-0057

-1121

0263

0802

1247CS

-0009

0003

-0211

-3708

0000

0646

1547LEV

-0102

0015

-0346

-6593

0000

0758

1319RA

0010

0006

0085

1759

0079

0903

1107

（2）用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為第一類代理成本的衡量指標(biāo)

結(jié)果見表3，R方為0235，說明所選變量對被解釋變量的解釋度還不錯，F(xiàn)值為13887，P值為0000，說明整個方程是高度顯著的；本文又進(jìn)行了德賓沃森檢驗，發(fā)現(xiàn)DW為2345，接近于2，說明殘差之間不存在明顯的自相關(guān)關(guān)系。

表3 模型（1）Coefficient系數(shù)表（因變量為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）

模型

非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)

B標(biāo)準(zhǔn)誤差試用版

tSig

共線性統(tǒng)計量

容差VIF

1（常量）2027041748650000

MBO00070007005925710011

06701493

CR02180154008423640019

07071414

DR-00330049-0038-06720502

07911264

SOII0005000800410659051106531531

MST-02550047-0290-53830000

08671154

CS00650020019432190001

06911447

LEV01960129008915210129

07351360

RA-00100049-0011-02150830

09121097

（3）用大股東占款率衡量第二類代理成本

結(jié)果見表4，R方為0198，說明模型的擬合優(yōu)度還不錯，F(xiàn)值為7540，P值為0000，說明模型中所選的解釋變量和控制變量聯(lián)合起來對被解釋變量的影響顯著；本文又進(jìn)行了德賓沃森檢驗，發(fā)現(xiàn)DW為1978，接近于2，說明殘差之間不存在明顯的自相關(guān)關(guān)系。

表4 模型（2）Coefficient系數(shù)表（因變量為大股東占款率）

模型

非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)

B標(biāo)準(zhǔn)誤差試用版

tSig

共線性統(tǒng)計量

容差VIF

2（常量）0049002024400015

MBO-00370013-0148-28770004

08451184

CR-00360007-0279-49760000

07071414

DR-00050002-0121-2206002807441343

SOII0002000700160334073909761025

MST0007000201683181000208021247

CS0002000101011725008506461547

LEV-00300006-0277-51110000

07581319

RA00020002005210370300

09031107

（二）對有關(guān)假說的檢驗結(jié)果

（1）管理層持股比例

管理層持股比例與管理費用率呈負(fù)向關(guān)關(guān)系，并且在1%水平上高度顯著，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)，且在5%水平上顯著，說明假設(shè)得到了驗證。這說明主板市場上上市公司管理層持股可以起到降低第一類代理成本的作用。管理層持股比例與大股東占款率呈顯著負(fù)向關(guān)聯(lián)，與假設(shè)一致。

（2）股權(quán)集中度

前五大股東持股比例與管理費用率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈顯著正向關(guān)關(guān)系，并且都通過了5%水平上的顯著性檢驗。這表明，在主板市場上，上市公司的股權(quán)集中度對第一類代理成本具有顯著影響，具體表現(xiàn)為股權(quán)集中度越高，第一類代理成本就越低。前五大股東持股比例的系數(shù)為負(fù)，并且在5%水平上顯著，說明股權(quán)集中度越高，大股東對中小股東的利益侵害反而越小，與假設(shè)二相反。對此，筆者認(rèn)為在主板市場上，可能隨著股權(quán)分置的改革，“一股獨大”現(xiàn)象有所改變，控股股東侵占中小股東利益已不那么容易，所以適度的股權(quán)集中度不僅可以降低第一類代理成本，同時也可以降低第二類代理成本。

（3）股權(quán)制衡度

股權(quán)制衡度與管理費用率呈正相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈負(fù)向關(guān)關(guān)系，與假設(shè)符號一致，但是參數(shù)都沒有通過顯著性檢驗，因此沒有足夠充分的證據(jù)來驗證假設(shè)三。這表明，在主板市場上，隨著股權(quán)制衡度的提高，第一類代理成本會一定程度上增加。股權(quán)制衡度與大股東占款率呈顯著負(fù)向關(guān)聯(lián)，且參數(shù)在5%的顯著性水平上不為0，與假設(shè)一致。這意味著在主板市場上，股權(quán)制衡度的提高能在一定程度上降低第二類代理成本，這可能是因為隨著股權(quán)制衡度的提高，大股東之間的互相牽制會越強(qiáng)，大大降低其他大股東對廣大中小股東利益的侵害。

（4）機(jī)構(gòu)投資者持股比例

機(jī)構(gòu)投資者持股比例與管理費用率負(fù)相關(guān)，并且參數(shù)在1%水平上高度顯著，與假設(shè)一致，但是與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻呈正向相關(guān)關(guān)系，且參數(shù)沒有通過顯著性檢驗。這說明在主板市場上，機(jī)構(gòu)投資者持股在一定程度上起到降低代理成本的作用。機(jī)構(gòu)投資者與大股東占款率呈正向相關(guān)，與假設(shè)也不一致，對此，筆者認(rèn)為，由于本文使用了機(jī)構(gòu)投資者的廣義定義，使得其不能很好地監(jiān)督股東，導(dǎo)致大股東與中小股東之間的利益沖突仍然很突出。

（5）實際控制人類型

國有控股與管理費用率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)一致，但是不顯著，在一定程度上表明國有控股上市公司第一類代理成本高于其他公司；與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在005水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)不一致。即在國有控股的上市公司中，公司中的企業(yè)經(jīng)理人在職消費高于其它公司，但是對資產(chǎn)的使用效率卻高于其它公司。對此，本文作者解釋為，由于國有企業(yè)兼有企業(yè)和政府雙重屬性，其選任的經(jīng)理人一般都需要經(jīng)過國有控股股東的親自任命，對其所施加的監(jiān)管和約束也比較多，在這種情況相比國有企業(yè)的經(jīng)理人一般很可能會通過在職消費這種難以區(qū)分的行為來獲取私利，不敢對公司資產(chǎn)過多的進(jìn)行侵占。國有控股與大股東占款率在005水平呈正向相關(guān)，與假設(shè)一致。即國有控股上市公司第二類代理成本低于其他公司。

五、結(jié)論

本文在將股權(quán)代理成本細(xì)分為公司管理層與股東之間的代理成本和大股東與中小股東之間代理成本的基礎(chǔ)上，在深證主板市場上對它們之間的影響關(guān)系進(jìn)行了實證分析。實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理層持股和股權(quán)集中度分別有助于降低第一類代理成本和第二類代理成本；股權(quán)制衡度在降低第二類代理成本的同時會一定程度上提高第一類代理成本；機(jī)構(gòu)投資者對降低兩類代理成本并沒有起到應(yīng)有的作用；當(dāng)用管理費用率衡量代理成本時，國有控股公司的第一類代理成本高于其他公司，而第二類代理成本低于其他公司，適度的負(fù)債也有助于降低兩類代理成本。

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