鄒春來

摘要：債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的一大特點(diǎn)，通過構(gòu)建債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值占比的動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)模型，分析出宏觀債務(wù)水平與利率、新增債務(wù)呈正比，而與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹呈反比的一般性關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)在控制宏觀債務(wù)水平的效果上降低債務(wù)利率、降低新增債務(wù)和提高債務(wù)減記量比提高實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率和提高通貨膨脹率更顯著。根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長、通脹、利率和宏觀債務(wù)結(jié)構(gòu)特征等指標(biāo)運(yùn)行情況及其展望，從宏觀層面化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最現(xiàn)實(shí)的辦法就是遏制新增債務(wù)率增長。在私人部門實(shí)施債務(wù)緊縮將是大概率事件，而公共部門中的地方政府也無法再加杠桿運(yùn)作的情況下，為對沖去杠桿的痛苦，中央財(cái)政應(yīng)采用加杠桿的策略。

關(guān)鍵詞：中國經(jīng)濟(jì)；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)對策略

一、引言

2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，在化解私人部門去杠桿化的進(jìn)程中，又爆發(fā)了一系列的債務(wù)危機(jī)，如歐洲債務(wù)危機(jī)、美國聯(lián)邦債務(wù)上限問題。同樣，在這過去的幾年里，我國社會(huì)的債務(wù)杠桿率也持續(xù)居于高位，且連續(xù)上升。根據(jù)中國科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)部發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2013》，截止2012年末，全社會(huì)的債務(wù)規(guī)模達(dá)到1116萬億，占當(dāng)年GDP的215%。從總量上看，我國的債務(wù)水平低于絕大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（前面幾位依次是：日本392%、英國292%、法國256%、美國253%、韓國233%），但遠(yuǎn)高于可比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（如：巴西103%、俄羅斯71%、印度75%）。更嚴(yán)重的是，我國社會(huì)的債務(wù)杠桿率在過去的五年（2007—2012）中上升迅速，其增幅達(dá)56%，而這在全球僅次于日本的63%。此種境況已經(jīng)引起了廣泛的關(guān)注與擔(dān)憂，反應(yīng)到現(xiàn)實(shí)中，典型事件就有信托行業(yè)的兌付危機(jī)、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的凸現(xiàn)，而全方位監(jiān)測地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更是被納入中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。

通過債務(wù)緊縮當(dāng)然可以處理債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是站在宏觀經(jīng)濟(jì)層面單純地緊縮債務(wù)策略并不可行。一味地緊縮債務(wù)將加劇經(jīng)濟(jì)社會(huì)去杠桿的痛苦，經(jīng)濟(jì)增長、社會(huì)就業(yè)、家庭收入等都會(huì)受到嚴(yán)重沖擊。家庭、企業(yè)、政府哪些部門可以加杠桿運(yùn)作，哪些部門又無法加杠桿運(yùn)作，如何從宏觀層面有效化解社會(huì)高負(fù)債水平的應(yīng)對策略值得探討？

二、模型構(gòu)建

（一）模型的基本假定

1宏觀經(jīng)濟(jì)層面的債務(wù)水平可借用債務(wù)在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的占比進(jìn)行衡量：債務(wù)總量（Debt）/國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）×100%，引入時(shí)間因素t（年），即有：DtGDPt 。

2、債務(wù)總量指全社會(huì)的債務(wù)總水平，涵蓋了實(shí)體部門、金融部門、政府部門和國外部門，它受初始債務(wù)總量、債務(wù)新增量（New Debt，ND）、為初始債務(wù)支付的利息和當(dāng)年因?yàn)閭鶆?wù)重整（Debt Restructuring，DR）等形成的減記債務(wù)總量。由于在現(xiàn)實(shí)中，經(jīng)常出現(xiàn)的借新債還舊債模式會(huì)導(dǎo)致債務(wù)總量的變化。在此，界定債務(wù)新增量為已扣除償還舊債后的增量。考慮時(shí)間的因素，可將某年債務(wù)總量表達(dá)為：Dt+1=Dt+NDt+itDt-DRt。

3在宏觀動(dòng)態(tài)分析中，國內(nèi)生產(chǎn)總值定義為：GDPt+1=GDPt（1+gt+Πt）， 其中：gt表示第t年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率，Πt表示第t年的通貨膨脹率。

4鑒于本文的目的，為簡化理論推導(dǎo)，在此假定gt、Πt、it、NDt、DRt這幾個(gè)變量之間是相互獨(dú)立的。

5根據(jù)一般情況，假設(shè)gt、Πt均取正數(shù)。

（二）模型推導(dǎo)

1根據(jù)上述假定，宏觀債務(wù)水平為：

DtGDPt=Dt+NDt+itDt-DRtGDPt（1+gt+Πt） （1）

那么從t年到第t+1年，宏觀債務(wù)水平變化量為：

⊿DtGDPt=Dt+1GDPt+1-DtGDPt=Dt（it-gt-Πt）+NDt-DRtGDPt（1+gt+Πt）

（2）

為度量各經(jīng)濟(jì)變量對宏觀債務(wù)水平的影響，現(xiàn)有：

f（t）=⊿DtGDPt/

DtGDPt=11+gt+Πt·

[it-gt-Πt+NDt-DRtDt] （3）

令NDtDt=dt；DRtDt=drt，則有：

f（t）=11+gt+Πt·[it-gt-Πt+dt-drt] （4）

顯然，f（t）的經(jīng)濟(jì)含義為：第t期的宏觀債務(wù)水平變化率。

2各經(jīng)濟(jì)變量的邊際效應(yīng)

根據(jù)（4）式，分別對it、gt、Πt、dt、drt求偏導(dǎo)可以評估出相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)變量對宏觀債務(wù)水平的邊際效應(yīng)，即分別有：

f（t）it=11+gt+Πt>0（5）

該式表明利率的變動(dòng)與宏觀債務(wù)水平呈正比關(guān)系，即利率走高宏觀債務(wù)水平提高，反之則反之；

f（t）gt=f（t）Πt=-it+1+dt-drt（1+gt+Πt）2<0（6）

該式表明經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率與宏觀債務(wù)水平呈反比，經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率的提高將有利于宏觀債務(wù)水平的下降；

f（t）dt=-f（t）drt=11+gt+Πt>0 （7）

該式表明新增債務(wù)率與宏觀債務(wù)水平呈正比，債務(wù)減記率與宏觀債務(wù)水平呈反比，即新增債務(wù)率的提高會(huì)加重宏觀債務(wù)水平，而債務(wù)減記率的上升將降低宏觀債務(wù)水平。

3各經(jīng)濟(jì)變量的邊際效應(yīng)比較

由于本文探討的是從宏觀層面化解高負(fù)債的問題，所以在該模型中有f（t）<0。

根據(jù)（4）式，有如下不等式成立：

it+1+dt-drt<1+gt+Πt （8）

綜合（5）、（6）、（7）、（8）式，可知：

f（t）it=f（t）dt=-f（t）drt>-f（t）gt=-f（t）Πt

（9）

該式表明，宏觀債務(wù)水平對利率、新增債務(wù)率和債務(wù)減記率的敏感度高于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率。

4模型結(jié)論

模型說明以下幾點(diǎn)：第一，降低宏觀債務(wù)水平可以有以下幾種舉措：降低債務(wù)利率、降低新增債務(wù)、提高債務(wù)減記、提高實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率和提高通貨膨脹率；第二，降低債務(wù)利率、降低新增債務(wù)率和提高債務(wù)減記的效果比提高實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率、提高通貨膨脹率的效果要顯著。

三、模型現(xiàn)實(shí)應(yīng)用

模型為化解宏觀債務(wù)水平提供了一般性的理論支持：首先要從降低債務(wù)利率、降低新增債務(wù)率和提高債務(wù)減記上入手，其次才是提高實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率和提高通貨膨脹率。但這是建立一系列的假設(shè)之上的，其中最重要的就是利率、新增債務(wù)率、債務(wù)減記、實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率這幾個(gè)經(jīng)濟(jì)變量相互獨(dú)立。實(shí)際上，這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在比較復(fù)雜的邏輯關(guān)系。因此，在考察模型的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用時(shí)還應(yīng)注意它們之間的相關(guān)性。

（一）相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量運(yùn)行情況分析及展望

1經(jīng)濟(jì)增長趨勢分析

在市場化改革的制度紅利、人口紅利基本釋放之后，我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在正進(jìn)入“結(jié)構(gòu)性減速”階段，今后一個(gè)時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長將進(jìn)入一個(gè)位于7%至8%之間較以往略低的速度水平。其實(shí)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“結(jié)構(gòu)性減速”階段，全要素的生產(chǎn)率增長將趨于放緩也將使得經(jīng)濟(jì)增長下滑。依照核算GDP的支出法來看，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車分別是：消費(fèi)、投資和凈出口增長，而消費(fèi)、投資和出口通常也被看成決定短期內(nèi)產(chǎn)出水平的三個(gè)需求拉動(dòng)力量。在外需整體偏弱及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重塑實(shí)體經(jīng)濟(jì)的態(tài)勢下，凈出口的貢獻(xiàn)將不在輝煌。2008年金融危機(jī)前后，我國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力過度依賴于投資的格局依舊沒有改變，反而被更加強(qiáng)化。投資過度使得投資的邊際收益下降不可避免，單位人民幣信貸所生成的GDP已經(jīng)下降就是一個(gè)明證。2005年至2008年，1元社會(huì)融資量能帶動(dòng)4元GDP，而2013年1月至6月，1元社會(huì)融資量只能帶動(dòng)244元GDP。①而在高投資的經(jīng)濟(jì)增長模式下，資本密集度不斷提高，經(jīng)濟(jì)增長的就業(yè)創(chuàng)造效應(yīng)下降，強(qiáng)化了勞動(dòng)與資本地位的不對等，制約初次分配中勞動(dòng)收入占比的提高，最終形成居民收入占國民收入比例下降，抑制消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)。

因此，我國經(jīng)濟(jì)增長率的趨勢將從以往兩位數(shù)的高增長階段進(jìn)入一個(gè)較高的增長階段，并且在可預(yù)見的未來我國的經(jīng)濟(jì)增長將處于一個(gè)長期振蕩下行的過程。

2、通貨膨脹、利率水平的分析

2010至2011年7月是我國自08年金融危機(jī)后通貨膨脹壓力顯著的一個(gè)階段，在中央“穩(wěn)物價(jià)”的政策要求下，貨幣政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，物價(jià)漲幅水平隨之持續(xù)回落。2014年，央行定調(diào)將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。對我國通貨膨脹的預(yù)測還可以借助對PPI和CPI指標(biāo)的分析。由于與亞洲經(jīng)濟(jì)增速關(guān)系密切的國際大宗商品價(jià)格指數(shù)在2014年不僅缺乏需求推動(dòng)的動(dòng)力，更有可能受制于美元上漲所形成的壓力，PPI指數(shù)難出通縮；我國的CPI指數(shù)存在明顯的政治周期，而當(dāng)前我國正處于新一屆政府的換擋期，CPI指數(shù)上行壓力不大。因此，不論從政策角度還是從監(jiān)測指標(biāo)角度看，通貨膨脹在可預(yù)見的未來不會(huì)出現(xiàn)。

利率水平主要取決于經(jīng)濟(jì)增長率和通脹率，經(jīng)濟(jì)增長率本質(zhì)上決定了實(shí)際利率水平，通脹率影響名義利率水平。雖然我國的經(jīng)濟(jì)增長率在未來處于較高的并振蕩下行的階段，但利率在我國經(jīng)濟(jì)增長率處于兩位數(shù)高增長階段時(shí)處于壓制階段，尤其是存款利率，因此我國的利率水平并不會(huì)隨經(jīng)濟(jì)增長率的下調(diào)而出現(xiàn)下降。相反，在穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化進(jìn)程中，利率水平將會(huì)抬高。中國金融體系已經(jīng)正在經(jīng)歷事實(shí)上的自由化，一些創(chuàng)新型金融產(chǎn)品在期限、收益、風(fēng)險(xiǎn)上比傳統(tǒng)銀行產(chǎn)品更具競爭力，如互聯(lián)網(wǎng)金融支持下的貨幣型基金等。因此，在可預(yù)見的未來，利率水平將呈現(xiàn)震蕩上行的趨勢。

（二）化解宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對政策分析

根據(jù)上述分析及其展望，模型所提供的五種應(yīng)對政策措施中僅有降低新增債務(wù)率、提高債務(wù)減記率兩種方法可以運(yùn)用。提高債務(wù)減記率主要是通過債務(wù)重整而實(shí)現(xiàn)的，一般而言，債務(wù)重整往往意味著違約事件的發(fā)生，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。因此，化解宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最現(xiàn)實(shí)的辦法就是從國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的債務(wù)結(jié)構(gòu)上出發(fā)，遏制新增債務(wù)率增長。

1我國宏觀債務(wù)結(jié)構(gòu)特征

根據(jù)《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2013》，截止2012年末，住戶部門未償貸款余額161萬億元，占GDP的比重為31%；非金融企業(yè)部門債務(wù)余額5867萬億元，占GDP的比重為113%（扣除地方融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模，若不扣除債務(wù)余額達(dá)7212萬億元，占GDP的比重為139%）；金融機(jī)構(gòu)債券余額合計(jì)913萬億元，占GDP的比重為18%；政府債務(wù)總額277萬億元，占GDP的比重為53%，其中地方政府債務(wù)1994萬億元。

從宏觀層面觀察我國社會(huì)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，有幾個(gè)特征：一是，私人部門中的家庭占比31%，企業(yè)占比113%（剔除非金融企業(yè)和地方融資平臺(tái)），其中企業(yè)占比超過90%的警戒值；二是，政府公共部門債務(wù)水平占GDP比重高達(dá)53%，其中主要是地方政府的融資平臺(tái)債務(wù)占比，且地方政府債務(wù)水平遠(yuǎn)高于中央政府債務(wù)水平。另外，上述關(guān)于公共部門的負(fù)債水平?jīng)]有考慮養(yǎng)老金空賬、國企債務(wù)等隱性債務(wù)，而私人部門中的企業(yè)占比包含了絕大多數(shù)的國有企業(yè)。由此，公共部門的實(shí)際負(fù)債水平將會(huì)更高。

2私人部門將主動(dòng)遏制新增債務(wù)

目前，家庭部門的債務(wù)主要是房地產(chǎn)投資、汽車等耐用商品的消費(fèi)，考慮當(dāng)前的房價(jià)、物價(jià)和房價(jià)難以再飚長的預(yù)期下，家庭部門負(fù)債運(yùn)作意愿不足。在長期投資模式的經(jīng)濟(jì)增長格局下，家庭部門收入水平占國民收入比例低，制約家庭部門負(fù)債能力。在逐步進(jìn)入老齡化社會(huì)過程中，醫(yī)療，養(yǎng)老費(fèi)用等支出使得家庭部門存在預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)力增強(qiáng)，也再次制約了家庭部門負(fù)債意愿和能力。

企業(yè)在產(chǎn)能過剩、利率水平趨勢上行的格局下，投資收益下滑，其負(fù)債融資的投資意愿大大下降。目前，企業(yè)存量債務(wù)高企，使得負(fù)債融資成本的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅度提高，還容易引發(fā)債務(wù)重整等發(fā)生的概率，這大大制約了企業(yè)的負(fù)債融資的能力。而在利率趨勢上行格局下，借新還舊模式將在中、長期難以為繼，除非短期資金套利空轉(zhuǎn)。因此，企業(yè)部門難以再加杠桿，相反還要謹(jǐn)慎使用債務(wù)融資工具。

因此，在經(jīng)濟(jì)增長水平從高增長進(jìn)入較高增長階段，私人部門在應(yīng)對存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，主動(dòng)去杠桿的意愿、動(dòng)力大大增強(qiáng)。

3公共部門債務(wù)提升空間的思考

目前，公共部門債務(wù)中主要是地方政府債務(wù)，而地方政府債務(wù)又主要是地方平臺(tái)債務(wù)，主要是為應(yīng)對2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)大規(guī)模舉債投資而形成的，具有典型的逆周期、公益性的特征。同時(shí)地方平臺(tái)負(fù)債還沒有納入本級財(cái)政預(yù)算管理，且存量債務(wù)的融資模式是以大量的非流動(dòng)性資產(chǎn)未擔(dān)保、或以投資項(xiàng)目現(xiàn)金流為支撐的。在經(jīng)濟(jì)增長下降到較高階段的背景下，逆周期投資項(xiàng)目的效益將低于原先的預(yù)期，依靠項(xiàng)目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償債存在巨大風(fēng)險(xiǎn)，2012年云南城投債到期被迫進(jìn)行貸款展期就是明證，而地方平臺(tái)債務(wù)到期規(guī)模自2014年起將顯著飆升。在109萬億元的地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)中，2014、2015年到期需償還的規(guī)模將到達(dá)高位，占比分別為2189%、1706%。因此，在目前的制度下地方政府債務(wù)再提升空間受限，公共部門能夠提升債務(wù)水平的主要將依靠中央財(cái)政。

四、政策建議

在當(dāng)前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢下，私人部門基于“理性人”出發(fā)，在意愿和能力上存在主動(dòng)去杠桿的動(dòng)力，尤其是企業(yè)還存在債務(wù)重整可能性。而從公共部門債務(wù)特征來看，公共部門的債務(wù)主要還是地方融資平臺(tái)債務(wù)過多、增長過快和到期規(guī)模顯著上升的問題，因此需要加強(qiáng)對地方政府融資平臺(tái)再融資的管理，遏制融資平臺(tái)新增債務(wù)增長的勢頭，尤其是要防止融資平臺(tái)因隱性附有地方政府信用而過度依賴債券市場運(yùn)用借新還舊的模式。

為了防范債務(wù)緊縮造成的惡性循環(huán)，在私人部門和地方政府債務(wù)去杠桿的同時(shí)，中央財(cái)政還應(yīng)該采用加杠桿的策略對沖去桿杠的影響，主要還是靠增加社會(huì)保障支出和支持水利工程、城市地鐵等社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。綜上，一個(gè)比較適宜的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)政策組合將是：較高的經(jīng)濟(jì)增長、上行的利率、可控的通脹、私人部門與地方政府的債務(wù)緊縮、中央財(cái)政的債務(wù)擴(kuò)張。

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